證券研究報告 核心觀點一、對等關稅的影響1、特朗普加征關稅的底層邏輯是減少貿易逆差、促進美國制造業回流。2、雖然對關稅談判不能太樂觀，但若美國經濟持續下行、通脹預期持續升溫，將迫使美國選擇談判，因此也無需太悲觀。美國債券市場的壓力與波動，也會對特朗普政府產生壓力，加速其談判行動。3、美聯儲政策決策方面，美國4月新增非農就業再超預期，美聯儲或保持觀望，短期難降息。4、關稅對我國的影響方面，測算54%-145%的情形下，對我國GDP的沖擊在1-2個百分點區間。短期看，4月PMI數據顯示關稅對制造業擾動初步顯現。后續重視關稅擾動的兩個重要階段：第一階段為5-6月；第二階段為7-8月。二、經濟數據的隱憂隱憂1：出口增速下滑。4月出口同比或回落至+0.6%左右；2025年全年出口同比或回落至-8%左右。隱憂2：地產成交走弱，房價修復可能暫緩。中國償債比率改善至10.9%，需要繼續下行。隱憂3：價格水平偏弱。多因素共振導致PPI持續下行；核心CPI環比連續弱于季節性；消費修復仍是“量”好于“價”。隱憂4：消費品以舊換新乘數較高，但約束在于對未來需求的透支效應。可考慮擴圍至服務消費領域（餐飲、文旅等）。隱憂5：失業率與失業金背離。應以促進供需適配為導向，扶持特定行業擴張，緩解大學生就業壓力。三、以我為主的應對1、中美談判難有明確的時間表，我們要“堅定不移辦好自己的事”。2、外部沖擊加大，政策落地的合適窗口期即將到來。3、完成5%的經濟目標需要增量政策。4、“底線思維”指向政策宜“滿”不宜“虧”，2025的關鍵詞是“超常規”。政策加碼的可能方向有：(1)貨幣：適時降準降息，結構性政策加碼，央行重啟買債等；(2)出口：精準幫扶出口企業；進行外貿救濟，例如出口轉內銷、開拓非美市場等；(3)消費：可能出臺一攬子擴消費政策，例如消費品以舊換新擴容至出口轉內銷的產品，發放文旅等服務消費券，加大生育補貼力度，發放中低收入群體生活補貼等；(4)地產：有望加大收儲和城改舊改棚改力度，一線放開限購，進一步下調利率等；(5)股市：繼續發揮中國版“平準基金”的作用堅決穩住資本市場；(6)財政：財政支出節奏有望加快，不排除必要時新增財政。建議優化財政投向，側重于財政乘數更高的領域：(1)消費：以舊換新2.3倍，生育補貼0.9-1.3倍，養老、醫保、勞動工資、中低收入群體補貼在0.7-0.9倍。(2)投資：基建2-3倍，制造業1.5-1.7倍，地產2.1倍、考慮貨幣化會更高。風險提示：國內政策不及預期，美國經濟超預期衰退，關稅戰反復超預期。CONTENTS2經濟數據的隱憂4風險提示?關稅是特朗普的重要政策主張，關稅是主要手段而不是最終目的。主要目的或有兩點：?一是貿易保護，減少美國貿易逆差。自1980年起，美國的貿易逆差規模持續高增，其中商品貿易逆差金額更高，2024年約1.2萬億美元，這反映了全球化帶來的產業分工。但從特朗普的角度來看，是美國在“供養”全球其他國家，且削弱了美國的制造業。?二是促進制造業產業回流，增加美國本地制造業就業。如前所述，特朗普或希望使用關稅迫使制造業企業回流美國，在美國本土形成就業。截至2024年12月，美國制造業增加值占GDP比重僅有9.9%，制造業就業占總就業比重僅有8.08%。圖1：美國商品貿易逆差持續高增十億美元，逆序美國:貿易差額:商品美國:貿易差額-1,400-1,200-1,000-800-600-400-200020002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024數據來源：Wind、開源證券研究所圖2：美國制造業在經濟中占比較低%美國：制造業增加值占GDP比重美國制造業總就業人數占比982005-062006-032005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092012-032013-092014-062015-032016-092017-062018-032019-092020-062021-032022-092023-062024-032024-12數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：wind、開源證券研究所數據來源：wind、開源證券研究所?4月密歇根大學消費者信心指數再度下跌，其中信心指數、預期指數、現狀指數分別降至52.2、47.3、59.8，均較特朗普1月就職之處?此外，消費者未來通脹預期卻接連上升，4月密歇根大學消費者1年、5年通脹預期分別錄得6.5%、4.4%，均較3月份大幅抬升），圖3：消費者預期與信心指數接連走低圖4：消費者通脹預期變化創下歷史新高9070605040美國:密歇根大學消費者信心指數美國:密歇根大學消費者預期指數2015-04202015-042015-082016-042016-082017-042017-082018-042018-082019-042019-082020-042020-082020-122021-042021-082022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04%8765432102015-042015-082015-042015-082016-042016-082017-042017-082018-042018-082019-042019-082020-042020-082020-122021-042021-082022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04?債券市場是當前特朗普關注的重點，2025年是美債到期高峰期（約8.25萬億美元，占可市場化交易總債務比重為22.8%），其中短債占比較高，但中長期占比也不低。因此特朗普政府面臨巨大的債務滾續壓力，這或許是特朗普政府對美債市場非常敏感的原因之一。圖5：2025年美債償債壓力較大十億美元美債到期金額占總債務比例（右軸）%55000數據來源：美國財政部、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所?4月美國新增非農就業17.7萬人，較3月份初值（22.8萬）有所下降，但高于市場預期。趨勢上看，近3個月平均新增就業15.47萬人，亦較前值略有上行。但2月、3月累計下修5.8萬，4月數據或也將繼續面臨不小的下修，就業市場總體或并未大幅超過預期。此外，4?對美聯儲而言，當前美國就業市場的韌性，或促使其5月FOMC會議上繼續選擇觀望，我們認為美聯儲首次降息可能在三季度，雖然萬人6040200-20圖6：4月美國新增非農上升較多，且趨勢邊際走強私人商品制造就業新增人數:季調私人服務業新增人數:季調政府就業2022-012022-022022-032022-042022-052022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04圖7：4月勞動參與率均略有提升，失業率基本不變%%%勞動參與率637失業率（右軸）勞動參與率637636635454326262626261611610610 ?中性假設下，假設應稅稅率落地至實際稅率存在一定幅度折扣，但因全面加征、對小額商品繼續征稅等因素杜絕了部分關稅規避渠道，本輪實際稅率相較于名義稅率打8折(上一輪名義加征13.3%，實際上升8.2%，打了近6折)，也即若名義稅率上升10%，則實際稅率上升8%，而東盟、拉美對沖效果起到原來的60%，則拖累總出口增速0.75個百分點，拖累GDP增速0.22個百分點。若進行簡單的線性外推，加征54%的關稅預計拖累中國GDP1.2個百分點左右。圖8：TPC采用動態權重測算每年美國對華有效稅率，相對較為準%PIIE版美國對華平均稅率(六位碼、靜態權重、未考慮豁免)表1：中性假設下(名義稅率執行效果打8折，拉美、東盟仍有部分對沖效果)，則美加征54%關稅，GDP下降1.2個百分點252050FED版美國對華名義稅率(十位碼、靜態權重、未考慮豁免)FED版美國對華有效稅率(十位碼、靜態權重、考慮豁免等)TPC版美國對華有效稅率(動態權重、考慮豁免)202017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09數據來源：PIIE、FED、TPC、CBO、開源證券研究所關稅加征幅度關稅加征幅度對美出口(%)出口總量(%)GDP(%)加征10%-4.98-0.75-0.22加征20%-9.97-1.51-0.43加征30%-14.95-2.26-0.65加征40%-19.94-3.01-0.87加征50%-24.92-3.77-1.09加征60%-29.90-4.52-1.30數據來源：Wind、開源證券研究所對我國GDP沖擊 對我國GDP沖擊當關稅超過一定水平后，其對經濟的沖擊為非線性。假設對華依賴度越高的商品，其價格彈性越不敏感，則可以測算關稅與其對我國GDP沖擊的曲線。54%-145%的情形下，對我國GDP的沖擊在1-2個百分點區間。圖9：以價格彈性描繪關稅對我國GDP沖擊的曲線數據來源：TradeMap、Wind、開源證券研究所 ?關稅對制造業擾動初步顯現，疊加此前搶出口搶生產形成的高基數，4月制造業PMI分項普遍走弱。建筑業預計Q2仍有動能，服務業PMI相對平穩但新訂單明顯下滑。?后續重視關稅擾動的兩個重要階段。第一階段為5-6月：受益于關稅大幅加碼后搶轉口、兩輪豁免商品以及少量美企恢復訂單，4月出口仍有韌性，5-6月下行壓力可能進一步增大。第二階段為7-8月：若關稅形勢仍未明顯好轉，出口企業可能減少生產排期、優化人員等，疊加高校畢業季臨近，屆時關稅擾動將沿產業鏈向外貿上下游傳導，并可能擴散至民生就業領域。圖10：4月制造業PMI分項普遍走供貨商配送時間供貨商配送時間2025年4月過去五年4月均值數字表示較前值(2025年3月)變動數據來源：Wind、開源證券研究所；注：除疫情等特殊期間，供應商配送時間通常為反向指標CONTENTS4風險提示 ?根據出口高頻數據擬合，4月出口同比或回落至+0.6%左右，較前值(+12.3%)大幅回落，節奏上看，港口船舶高頻數據自4月11日前后大幅回落后在近兩周逐漸向上修復，推測可能存在中間品搶出口以及豁免產品對美出口支撐。?參考往年全球貿易衰退周期規律，同時假設對美出口下降85%，則2025年全年出口同比或回落至-8%左右。圖11：出口自然周期自2024年6月開始趨勢性回落%出口同比9.08.58.07.57.06.5數據來源：Wind、開源證券研究所圖12：截至4月27日出口高頻數據指向4月出口同比或回落至+0.9%左右%50數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所 ?4月第3周至5月第1周，30城商品房成交同比分別為-16%、-21%、-10%，二手房成交仍正增但增速放緩。?924以來一攬子政策加力驅動房價修復，但二手房價同比的領先指標顯示，4月下旬商品房庫銷比小幅走弱，或指向關稅對房價回暖帶來一定擾動。圖13：4月新房成交走弱圖14：商品房庫銷比領先于二手房價，4月下旬有走弱跡象萬平30城商品房當周成交面積:按周數對齊W1W6W11W16W21W26W31W36202020212022——20232024202550%02468 2012-032018-1070城二手房價格:同比十大城市:商品房庫銷比(逆序,右軸)居民端償債比率修復：居民償債比率=居民當年應還債務本息/居民可支配收入，復盤海外國家金融危機/地產出清的時點，居民償債比率收斂于11%-13%的水平。我國同樣符合該規律，2021Q3年居民償債比率達到11.9%、超過了臨界水平。在924一攬子貨幣政策加碼后，2025Q1該指標已改善至10.9%，預計2025年新房銷售增速-3%、二手房銷售增速+5%。若能配合一定的收入性政策，則改善幅度更大。政府端貨幣化安置+收儲貢獻增量需求。10月17日住建部提出，通過貨幣化安置等方式新增實施100萬套城中村和危舊房改。2018-2020三年攻堅后，棚改規模和貨幣化比例大幅下降，測算2023年貨幣化約50萬套，則本次對商品房銷售的邊際增量約50萬套。專項債收儲，可參考2018-2022年棚改專項債年均規模約4000億元，預計本次體量可能相仿。5%0%圖15：海外國家發生金融地產風險/去杠桿時點居民償債比率T+1YT+2Y中國(T=2021Q4)日本(T=1990Q4)西班牙(T=2008Q3)T+3YT-3YT+1YT+2Y中國(T=2021Q4)日本(T=1990Q4)西班牙(T=2008Q3)T+3Y——美國(T=2007Q2)——中國:考慮公積金(T=2021Q4)英國(T=2007Q3)——加拿大(T=2007Q4)圖16：我國居民償債比率已修復至臨界水平(11%)以下數據來源：BIS、Wind、開源證券研究所數據來源：BIS、Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所?美國和日本在房地產泡沫出清的過程中表現出一定的相似性，兩者均可以分為3個階段階段1：泡沫破裂，地產“量”先于“價”下行；階段2：地產B浪反彈，量回升帶動價格降幅放緩；階段3：美國和日本在該階段出現分化，美國“量”的回升具有延續性而日本沒有，最終表現為美國量價均向上，日本量價均向下。圖17：美國地產“量”具有韌性，房價止跌回升2005-112011-11美國:新房+成屋銷量:ttm美國:標準普爾/CS房價指數:季調(右軸)OECD實際房價指數:季調:日本(右軸)數據來源：BIS、Wind、開源證券研究所數據來源：BIS、Wind、開源證券研究所?為何美日地產出現背離？根源在于資產負債表修復路徑不同。美國：2007Q2-2016Q2十年期間，美國居民償債比率下降了4.6個百分點至8.1%，其中收入改善貢獻了-3.0個百分點，債務先出清再擴張、貢獻了0.3個百分點，利率下行貢獻了-2.0個百分點，貢獻率分別為66%、-7%、44%（貢獻值和貢獻率符號相反）。日本：1990Q4-2000Q4十年期間，日本居民償債比率下降了4.9個百分點至8.3%，其中收入改善貢獻了-1.5個百分點，債務未能有效出清、貢獻了1.7個百分點，利率下行貢獻了-4.4個百分點，貢獻率分別為35%、-40%、105%，即日本居民資產負債表的修復水平與美國相近但因子貢獻存在顯著差異，日本主要受益于低利率，收入增速放緩導致債務不降反升。圖19：美國居民資產負債表修復%%2007-092010-092013-0%%貢獻:利率貢獻:債務貢獻:收入——日本:居民償債率:較1990年變動 多因素共振導致PPI持續下行，可以拆解為地產鏈收縮、新質生產力過度擴張（供大于求+技術進步）、石油化工（主要由國際供需決定，OPEC逐步取消減產、沙特與美達成協議增產疊圖21：PPI持續下行是多因素共振的綜合結果%2022-112023-062024-012024-08地產鏈新質生產力石油化工煤炭——PPI數據來源：Wind、開源證券研究所 ?核心CPI環比連續2個月弱于季節性：3月核心CPI環比較前值上升0.2個百分點至0%，在2024年12月-2025年1月連續兩個月超季節性（2025年4月季節性采用2019、2021、2023-2024年環比平均值）回升后又連續兩個月降至季節性以下。3月核心CPI環比低于季節性0.07個百分點，服務CPI低于季節性均值0.43個百分點，表明核心CPI環比較低主要受服務消費價格拖累。圖22：2025年3月，核心CPI環比略弱于季節性%核心CPI環比季節性核心CPI環比0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802023-042023-052023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03數據來源：Wind、開源證券研究所圖23：2025年3月，服務CPI環比與季節性差距較大%服務CPI環比季節性服務CPI環比0.500.00-0.50-1.00-1.502023-042023-052023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03數據來源：Wind、開源證券研究所 圖24：2025年五一旅游量好于價圖24：2025年五一旅游量好于價?(1)國內旅游量好于價，收入、人次、人均支出?(2)電影市場明顯走弱，票房、觀影人次、票價三指標分別較2019年同期下降57%、50%、9%；場景較2019同期增長較2024同期增長202436.4%-10.1%5.6%-57.0%-52.6%-9.2%37.1%-3.8%39.0%-20.9%-2.5%24.3%20.3%8.0%27.0%-51.1%-50.0%-2.2%5.8%4.9%9.3%4.4%場景較2019同期增長較2024同期增長202436.4%-10.1%5.6%-57.0%-52.6%-9.2%37.1%-3.8%39.0%-20.9%-2.5%24.3%20.3%8.0%27.0%-51.1%-50.0%-2.2%5.8%4.9%9.3%4.4%40.5%旅游收入(億元)旅游人次(億人)入境游客消費金額入境游訂單量收入(億元)人次(億人)全社會跨區域流動量(億人)小客車流動量(億人)營運性客運量(即老口徑,億人)鐵路(億人)出入境游觀影攜程、去哪兒等貓眼貓眼貓眼交運部交運部交運部交運部交運部交運部出入境游觀影攜程、去哪兒等貓眼貓眼貓眼交運部交運部交運部交運部交運部交運部215.000.1839.569.150.610.060.07900.0053.5%?(5)百度遷徙指數創新高，入境經濟明顯回暖。假期全國口岸日均出入境人員將達215萬人次、53.5%公路(億人)水路(億人)數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所 復盤上一輪2009-2011年消費品以舊換新，汽車拉動效果在第14月見頂、第37月開始透支，家電拉動效果在第30月見頂、第41月開始透支。北京、上海的3月數據，部分品類已出現了透支效應。商品消費具有周期性、服務消費具有粘性因而跨期擠出效應不明顯。因此，可考慮擴圍至服務消費領域（餐飲、旅游、電影、文娛等）。圖25：家電、汽車零售增速有所波動社零當月同比%%02024-032024-09——家電——家具——通訊器材——汽車圖26：本輪透支效應或早于2009-2011年50%40%30%20%0%-10%-20%0204060——汽車:ttm增速——家電:ttm增速 我們在2023年提出“以服務消費為核心的消費新時代或將到來”（詳見《邁入消費新時代》）。一則服務業擴張利于提高居民勞動報酬。2020年我國第三產業的勞動者報酬率為52.8%，遠高于第二產業的40.7%；美國經驗同樣如此，即服務業擴張→勞動報酬提高→消費水平提高→服務業擴張的自洽內循環。二則服務業有助于吸納就業。相較于其他行業，勞動密集度較高的服務業在吸納就業方面優勢明顯。措施：落實勞動工資調整，加大養老、醫保、中低收入群體補貼等收入性政策力度；加強財政和金融支持，發放服務消費券（餐飲、電影、旅游、體娛），服務消費和養老再貸款。圖27：第三產業擴張有利于提高居民勞動報酬率面積大小表示就業占比勞動者報酬率40.7%勞動者報酬率勞動者報酬率數據來源：統計局、開源證券研究圖28：進一步向“內需”要動能需求供給2001201220232012外需內需數據來源：統計局、開源證券研究 3月失業率小幅改善至5.2%。歷史數據顯示，失業率與失業保險基金支出相關性較好，但2024年以來兩者呈現一定背離，一方面與部分省市上調失業金有關，另一方面可能指向實際就業形勢不佳。圖29：失業保險金和失業率背離失業保險基金支出:ttm城鎮調查失業率:tt數據來源：Wind、開源證券研究所 ?2025年我國高校畢業生規模預計達到1222萬人，較2024年增加43萬。?(1)以促進供需適配為導向，扶持特定行業擴張，緩解大學生就業壓力。從就業吸納能力（就業占比/GDP占比）和行業平均受教育年限來看，教育、醫療、社會工作、公共管理、科研技術服務比較適合吸納高校就業。?(2)增加企業減稅和設立“雇傭補貼”。若企業承諾不裁員或增加就業崗位，給與一定幅度的稅收減免、發放雇傭補貼。圖30：構造平均受教育年限和就業吸納能力的二維框架數據來源：《中國勞動統計年鑒》、統計局、Wind、開源證券研究所CONTENTS2經濟數據的隱憂4風險提示1：考慮到美方態度軟化的可能性，短期不需要出臺有力的增量政策——我們認為：對美“奉陪到底”，談判要建立在平等、尊重、互惠的基礎上，指向中美談判難有明確的時間表，我們要“堅定不移辦好自己的事”4月政治局會議指出“統籌國內經濟工作和國際經貿斗爭”，明確這是現在的宏觀主線。中美談判的前提是：(1)美國需要遵守世貿規則。4月政治局會議指出“積極維護多邊主義，反對單邊霸凌行徑”；(2)美方需要取消關稅。5月2日，商務部表示，美方想談就應拿出談的誠意，要在糾正錯誤做法、取消單邊加征關稅等問題上做好準備，拿出行動。表2：關稅加碼以來外交部、商務部表態美方行為是“霸道霸凌行徑”，中方“堅決反對，絕不接發布視頻譴責美方“關稅霸凌”，自詡“世界燈塔”的國家打著“美國優國墊背，讓本來就十分脆弱的世界經濟雪上加霜，把自己搞成了“世界公敵”。強調“大海”與“小池塘到底；談，大門敞開。關稅戰、貿易戰是由美方單方發起的，美方想談就應拿出談的誠意，要數據來源：新華社等、開源證券研究所市場誤區2：一季度經濟很好，增量政策不著急，可以等數據下滑之后再出臺對沖政策——我們認為：外部壓力下政策邏輯可能發生變化，政策發力節奏有望靠前，只有“以我為主”擴大內需才能牢牢掌握主動權4月政治局會議肯定“經濟呈現向好態勢，社會信心持續提振”，因此市場認為增量政策將延緩出臺。我們認為Q1經濟高增并不影響后續政策的出臺節奏，因為：(1)Q1GDP實際同比5.4%包含了搶出口搶轉口等因素，4月對等關稅超預期落地后出口面臨下行壓力，4月政治局會議也指出“向好基礎還需穩固，外部沖擊影響加大”。(2)Q2是美國庫存與中國經濟韌性的比拼，只有“以我為主”擴大內需，才能牢牢掌握主動權。4月政治局會議指出“加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”、“既定政策早出臺早見效，根據形勢變化及時推出增量儲備政策”，突出加緊、早、及時，是一種主動作為的態度。我們認為，有別于過去幾年“應對式”政策節奏，2025年在外部沖擊下，政策決策、出臺可能更為靈活，二季度是中美各自“壓力測試”的關鍵期，是政策落地的合適窗口期。市場誤區3：政治局會議沒明確提“完成經濟社會發展目標”，5%的GDP目標是否還要完成存在變數——我們認為：5%的經濟目標還是要堅定不移完成首先，3月剛開完兩會明確全年經濟目標，歷史上4月政治局會議較少強調完成目標，一般7月會議會重申完成全年經濟目標；其次，4.18國常會已明確“錨定經濟社會發展目標，加大逆周期調節力度”。我們認為與疫情期間的不可抗力不同，今年5%的目標還是要完成，需要增量政策的支持。報告《政策可能超預期》中，我們測算54%-145%的關稅對我國GDP的擾動約1-2個百分點，對應1.5-3萬億左右，可作為后續財政發力規模的參考。表3：中央政策表態力度積極?貨幣：未來根據形勢需要，降準、降息等貨幣政策工具已留有充分調整余地，隨時可以出臺；《人民日報》評論員?財政：財政政策已明確要加大支出強度、加快支出進度，財政赤字、專項債、特別國債等視情仍有進一步擴張空間；文章《集中精力辦好?企業紓困：各級政府將“一行一案”“一企一策”精準幫扶受沖擊較大的行業和企業。要找準政策重點，對癥下藥、集中施策。在一些關錨定經濟社會發展目標，加大逆周期調節力度，著力穩就業穩外貿，著力促消費業技能培訓力度，擴大以工代賑等支持。要促進養老、生育、文化、旅游等服數據來源：中國政府網等、開源證券研究所“底線思維”指向政策宜“滿”不宜“虧”，2025的關鍵詞是“超常規”市場誤區4：“底線思維”的意思是保底線，即便政策出臺，力度也不會大——我們認為：2025年的關鍵詞是“超常規”，“底線思維”指向政策宜“滿”不宜“虧”，政策的力度、手段都可能有別于以往首先，政治局會議指出“要強化底線思維，充分備足預案”，市場解讀是保底線，而不是提經濟，政策力度不會大。但我們認為“底線思維”指的是政策形成足夠的安全墊，以保證底線絕不會被突破，政策宜“滿”不宜“虧”。其次，政治局會議指出“加強超常規逆周期調節”，“以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性”。我們認為，當下關稅戰沖擊加劇符合“超常規政策”的觸發條件，更多增量政策“蓄勢待發”，主線是擴大內需。（1）節奏超常規。早出手，且關鍵時點快出手，提振市場預期。（2）力度超常規，以保住底線，并進一步實現經濟目標。（3）手段超常規。更為直接的補貼和刺激政策可以短時間內起到對沖作用，這時“類發錢”政策（例如工資調整、轉移支付、各類補貼、消費券等）較為合適。(1)貨幣：適時降準降息，結構性政策工具進一步支持科技創新、擴大消費、穩定外貿，央行重啟買債等；(2)出口：政治局會議指出“多措并舉幫扶困難企業，加快推動內外貿一體化”，預計將精準幫扶出口企業，“對受關稅影響大的企業提高失業保險基金穩崗返還比例”。進行外貿救濟，例如出口轉內銷、開拓非美市場等；測算54%-145%的關稅拖累對美出口1-2萬億元，可作為轉內銷和以舊換新加碼規模的參考；(3)消費：政治局會議指出“提高中低收入群體收入，大力發展服務消費，擴圍提質實施‘兩新’政策”，指向可能出臺一攬子擴消費政策，例如消費品以舊換新擴容至出口轉內銷的產品，發放文旅等服務消費券，加大生育補貼力度，發放中低收入群體生活(4)地產：政治局會議指出“有力有序推進城中村和危舊房改造，優化存量商品房收購政策”，預計有望加大收儲和城改舊改棚改力度，一線放開限購，進一步下調利率等；(5)股市：政治局會議指出“持續穩定和活躍資本市場”，指向將繼續發揮中國版“平準基金”的作用堅決穩住資本市場；(6)財政：政治局會議指出加快專項債、超長債發行使用，指向財政支出節奏有望加快，增加對實體部門的支持。不排除必要時新增財政。 (1)樂觀：投向消費4800億、基建1000億、制造業500億，合計6300億元；(2)中性：投向消費6800億、地產1000億、基建1500億、制造業500億，合計9800億元；(3)悲觀：投向消費9200億、地產2000億、基建2000億、制造業500億，合計13700億元。因而，中性和悲觀情形或需財政增量補充資金。表4：政策對沖效果測算投向細分杠桿倍數2025年已落地規模(億元)各情形需對沖政策規模(億元)各情形政策對沖效果(億元)樂觀情形中性情形悲觀情形樂觀情形中性情形悲觀情形消費品以舊換新(擴至服務消費券)2.33000100015002000230034504600生育補貼0.9-1.3-1000100015009009001350養老0.75414400400600300300450消費醫保補助0.68404400400600272272408勞動工資上調0.64約5001000150020006409601280中低收入群體補貼0.9--10001500-9001350出口轉內銷補貼低于以舊換新-100010001000200020002000地產平價收儲+棚改貨幣化一線放開限購2.1---10002000-210070042001400基建2-3-100015002000200030004000制造業設備更新等1.5-1.71500500500500750750750中歐緩和+轉口對沖20%296844256156合計6300980013700121301975727944占GDP比重0.47%0.73%1.02%0.90%1.46%2.07%關稅對GDP拖累1.00%1.50%2.00%數據來源：發改委、BLS、張明源《適度超前開展基礎設施投資對財政可持續性的影響研究》、中誠信研究院、北大匯豐商學院、住建部、開源證券研究所保守假設下，出口市場多元化三年內或存在2400億美元空間。美國占我國出口比重由2017年的19%下降至2024年的14.7%，而東盟、拉美、非洲、俄羅斯等地區占我國出口比重由2017年的29.4%上升至2024年的27.8%。2017年-2024年，我國對以上地區復合增長率約為10.9%，若以上地區與我國外貿關系未發生改變，則按照每年此增速計算，則2025-2027年三年出口總額存在約4900億美元增長空間，即便按照保守增速5.4%計算，則2025-2027年三年出口總額存在約2400億美元增長空間。圖31：若出口東盟、拉美、非洲、俄羅斯等地區按過去規律發展，則2025-2027年三年出口總額存在約4900億美元增長空%拉美貢獻數據來源：Trademap、開源證券研究所 3月4日，歐盟委員會主席馮德萊恩提出一項新計劃，要籌集8000億歐元“重新武裝歐洲”。3月5日，德國新任政府宣布了一項規模空前（5000億歐元）的財政擴張計劃，將修改憲法并誓言“不惜一切代價”重振經濟、加強國防。將德國各類財政支出*相應財政乘數后，可得財政方案對經濟的總拉動效應。測算中性和樂觀情形下，2026首年拉動德國GDP560-833億歐元、拉動GDP增速1.3-1.9個百分點；未來10年平均拉動德國GDP750-1050億歐元、拉動GDP增速1.6-2.3個百分點。圖32：未來10年拉動德國GDP增速750-1050億歐元圖33：未來10年拉動德國GDP增速1.6-2.3個百分點9008007006005004003002000億歐元2026202720282029203020312032203320342035國防:財政乘數0.4中央基建:財政乘數1.0州基建:財政乘數0.5——拉動德國GDP增速(右軸)2.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%6420(2)(4)(6)%20002005201020152020202520302035德國:GDP不變價增速中性情景樂觀情景數據來源：Cimadomo《ChangingpatternsoffiscalpolicymultipliersinGermany,theUKandtheUS》、Wind、開源證券研究所數據來源：Cimadomo《ChangingpatternsoffiscalpolicymultipliersinGermany,theUKandtheUS》、Wind、開源證券研究所 首先看財政方案投向：4000億基建+1000億增資氣候轉型基金，兩者合計來看，國內電力板塊最為受益。其次看“庫存低+依賴對華進口”指標：符合特征的行業主要為輕工板塊（皮革、化纖長絲、服裝、鋼鐵制品、家具等），2025年2月德國庫存分位數分別為22%、59.4%、59.4%、78.6%%，2024全年歐盟對華依賴度分別為25.2%、19.5%、15.3%、24.7%。圖34：“歐洲庫存低+依賴對華進口”行業有望受益數據來源：TradeMap、開源證券研究所出口轉內銷：2020年6月17日印發《國務院辦公廳關于支持出口產品轉內銷的實施意見》；2025年4月10日，京東宣布未來一年內將采購不低于2000億出口轉內銷商品，幫助外貿企業快速開拓國內市場。推測本次可能會有資金支持，例如消費品以舊換新擴容等形式。但執行存在幾個難點：1、國內競爭激烈，轉內銷可能需降價；2、平臺利潤抽成；3、產品與國內需求適配性問題。入境經濟或提振2025年GDP約0.2個百分點：縱向來看，2015-2019年我國入境旅游收入占GDP比重穩定在0.9-1.0個百分點，2024年入境旅游穩步向疫前水平修復，占GDP比重回升0.2個百分點至0.5%，收入、游客數量、人均支出分別為942億美元、1.3億人、725美元，較2019年仍有20%、11%、28%的修復空間。橫向來看，2019年全球、O