目錄摘要 1關鍵詞 1Abstract 1Keywords 1一、引言 1二、文獻綜述 2（一）公司治理結構與企業績效關系研究 2（二）利益相關者與企業績效關系研究 21．利益相關者與企業績效正相關 22．利益相關者對企業績效無顯著直接影響 3（三）研究述評 3三、理論分析與研究假設 3（一）股東參與公司治理對企業績效影響 3（二）債權人參與公司治理對企業績效影響 4（三）員工和高管參與公司治理對企業績效影響 4（四）供應商和客戶參與公司治理對企業績效影響 5（五）政府參與公司治理對企業績效影響 5（六）公司社會責任履行對企業績效影響 5四、研究設計 6（一）樣本選擇和數據來源 6（二）變量選擇 6（三）模型設定 7五、實證結果與分析 7（一）描述性統計分析 7（二）相關性分析 9（三）多元回歸分析及結果 9六、結論與政策建議 11致謝 12參考文獻 13制造業上市公司治理結構對企業績效的影響分析——基于利益相關者視角摘要：本文基于利益相關者視角主要研究了從2015年到2017年的我國制造業上市公司治理結構與企業績效之間的關系。研究發現，目前的制造業上市公司中，大股東、員工、高管、政府參與公司治理的程度能夠對企業績效產生顯著的正向影響，其他利益相關者，諸如供應商、客戶，周圍環境或者社區參與公司治理的程度還未對企業績效產生顯著影響，甚至對于中小股東、債權人而言，他們參與公司治理程度越高，反而會降低企業績效。關鍵詞：公司治理結構;企業績效;利益相關者Theimpactofthegovernancestructureofmanufacturinglistedcompaniesoncorporateperformance——basedonthestakeholderperspectiveAbstract：Thisarticlemainlystudiestheimpactofthegovernancestructureofmanufacturinglistedcompaniesoncorporateperformancebasedonthestakeholderperspectivefrom2015to2017.Underthesituationofcurrentmanufacturinglistedcompanies,researchshowsthatthesubstantialshareholders,executives,government,employeesparticipateinthelevelofcorporategovernancecansignificantlyhavepositiveinfluenceonenterpriseperformance.Otherstakeholders,suchassuppliers,clients,thedegreeoftheenvironmentorcommunityparticipationincorporategovernancedoesnothavesignificantinfluenceoncorporateperformance.Evenforthesmallandmedium-sizedshareholdersandcreditors,thehigherthedegreeoftheirparticipatingincorporategovernance,thelowerthecorporateperformancewillbe.Keywords:corporategovernancestructure;corporateperformance;stakeholders一、引言有效提升經營績效從來都是企業的現實需求，尤其是在日益復雜的經濟環境下，專家們不斷深入研究企業績效，以期為企業發展謀劃出更好的未來。在我國，提升上市公司績效最有效的方法之一就是完善公司治理結構。現代公司治理理論的基本問題是公司治理結構與企業績效的關系，公司治理結構指的是法律、文化、制度等一整套安排，公司的行為，目的，在諸如債權人、高管、員工、客戶、供應商等眾多的利益相關者中，由誰控制公司，如何控制公司，怎樣確保風險與收益能夠在不同的主體間進行調配等就是由這些安排決定的。傳統上，企業遵循“股東利益最大化”的目標，但是當今社會，科技的逐步發展，導致物質資本作用下降，一味的使股東利益達到最大化，已經無法維持企業的可持續發展，企業的經營離不開利益相關者的共同治理（尹開國，2011）。利益相關者參與公司治理能夠從多方面有效制衡公司的經營發展，幫助實現公司治理均衡，提升公司經營績效。面對這個情況，利益相關者研究在學術界開始出現，更多的學者與企業家關注到了企業利益相關者。對于制造業上市公司來說，這是一個起步早，目前發展較為成熟的企業，對它進行基于利益相關者視角的公司治理結構對企業績效影響分析，可以在得出目前制造業上市公司中主要的利益相關者之外，探索這些利益相關者參與公司治理的近況，從而為是否應該繼續施行以及如何施行利益相關者參與公司治理提供有力借鑒。二、文獻綜述利益相關者的概念在1963年由斯坦福大學的一個研究小組（SRI）初次定義，之后逐漸發展，其中最具有代表性的是Freeman（1984）的定義：利益相關者是指“能對企業目標完成產生影響，或是在這個過程中被影響的個人和群體”。公司的利益相關者與企業有著密切的聯系，企業在進行任何決策時，都要充分考慮利益相關者的利益，接受他們的監督制約（Blair，1995）。（一）公司治理結構與企業績效關系研究迄今為止，許多國內外學者從各種不同的角度應用多種方法對公司治理結構與企業績效的關系進行研究，其研究結果為公司治理提供了豐富且具有操作性的意見。學者們從各個行業入手，分析不同行業的公司治理結構對企業績效的影響，盧剛（2016）研究電力上市公司，他以2007年—2014年的數據為基礎，利用格蘭杰因果關系模型對公司治理結構與企業績效的關系進行實證研究，結果表明，企業績效與公司治理之間存在明顯的正相關關系。胡堅等人（2013）采用動態面板模型，針對房地產業上市公司1998－2009年十年數據全面分析了中國房地產業的情況，結果表明股權集中度、負債比率與企業績效的提升沒有必然聯系，但是高管持股比例與企業績效間的關系為倒S形，得出增加獨立董事比例能夠增加企業績效的結論。 此外，還有學者想要從更大的研究范圍出發，意圖獲取更多的樣本信息，得出更普遍的規律。章愛文（2017）選取我國在創業板上市的公司2011年起連續三年的面板數據，據此分析后發現，獨立董事比例對企業績效產生積極影響；高管人員薪酬激勵與企業績效之間的關系為正。劉翹楚（2016）則是探索多元化經營的企業，研究其治理結構與企業績效的關系，在分別從內部與外部公司治理機制兩方面分析后，得出的結果表明，對于多元化的企業及其價值而言，公司治理結構有著十分重要的影響。（二）利益相關者與企業績效關系研究是否在企業中實施利益相關者的經營理念一定能夠增加企業績效，這是令許多企業內部管理層十分苦惱，可是又不得不面對的一個問題。針對這種情況，專家學者們做了不少研究，基本可以歸為以下兩種結果：1．利益相關者與企業績效正相關余玉榮等人（2017）以安徽的上市公司數據為基礎，運用Bartlett等檢驗方法，針對利益相關者與企業績效進行分析，結果發現，政府、股東能對安徽上市公司的企業績效產生明顯的積極影響。外國學者Yauohw等人（2007）同樣進行了相關研究，但是采用的是調查問卷形式來研究中國內地公司，得出的結論是企業績效會隨著利益相關者導向的增強而提高。與此同時，還有探討利益相關者對企業財務績效、企業價值的研究。針對企業財務績效，王琛等人（2017）采用面板數據模型，對我國2010至2016年的生態農業上市公司數據進行回歸分析，結果發現，各利益相關者與企業財務績效之間存在著顯著的關系。而王曉巍等人（2011）則是研究利益相關者對企業價值的影響，他們利用2008—2010年三年的國內上市公司相關數據，得到了企業的利益相關者會對公司價值產生影響，但是不同的利益相關者產生的影響也不同的結論。2．利益相關者對企業績效無顯著直接影響但是對此持懷疑態度的研究也層出不窮。Matsuno（2009）等人經過研究則發現利益相關者導向與公司績效之間沒有明顯的關系。于是部分專家學者開始懷疑在利益相關者與公司績效二者之間，可能有其它的中介變量，能夠使利益相關者通過影響中介變量，再對企業績效產生間接影響。李慧等人（2017）選擇研究陜西省建筑企業，同樣運用結構方程，對利益相關者導向和企業績效之間的關系進行實證分析，但是他們將綠色創新加入二者之中，得出的結論為，利益相關者導向與企業績效間沒有顯著的直接關系，但是加入的綠色創新可以在其中充分發揮中介的影響。王啟亮等人（2010）基于福建省內公司數據，通過SEM分析利益相關者導向是否能夠通過公司文化影響公司績效。研究發現，利益相關者導向無法對公司績效產生直接作用，但可以利用公司文化的相關行為活動進而對公司績效產生作用。因此，利益相關者與企業績效之間的關系變得愈加復雜。（三）研究述評通過梳理上述學者對于利益相關者，公司治理結構以及公司績效三者的關系發現，究竟利益相關者參與公司的共同治理會對企業績效產生怎樣的影響，哪些利益相關者能夠對提升企業績效產生顯著影響，尚在討論之中，仍需要更多的研究來支持發現。縱觀國內外現有成果，在利益相關者視域下針對公司治理結構與企業績效而開展的研究并不多見，已有的研究成果，主要是闡述利益相關者的基礎理論，以及理論分析利益相關者分類的合理性。雖然有部分的學者進行了實證研究，但是采用的研究方法還是以人物訪問或是問卷調查為主，帶有一定的主觀性，很少從實證出發探討基于利益相關者視角看待公司治理結構對企業績效的影響情況。此外，針對企業績效，更多的是分別探討其與股東，供應商，客戶，員工以及其他要素的影響，沒有綜合考慮。從本質上來說，企業是一個協作的系統，它能否發展壯大取決于其是否能夠適當地處理與各個利益相關者之間的關系。基于以上觀點，本文從利益相關者的視角，分析目前制造業上市公司中，公司治理結構與企業績效之間的相關性以及發展情況。三、理論分析與研究假設本文擬從利益相關者視角，從股東、債權人、員工、高管、供應商、客戶、政府、周圍環境或社區參與公司治理程度分析公司治理結構對企業績效的影響。(一)股東參與公司治理對企業績效影響公司開展正常的生產經營活動需要有充足的資金作為后盾，因此股東將股本投入企業，以此作為企業成立的基礎，所以股東需要承擔投資風險。上市公司股東依據其出資規模可以分為大股東與中小股東，而機構投資者身為投資團體，也屬于股東中的一員。大小股東對企業績效產生的影響是不同的，大股東將公司的盈利能力當作重點，因為他出資規模大，可以承擔更多的剩余控制權、索取權，一般能夠進入董事會，直接參與企業的決策治理，能承受經營風險，也能夠比中小股東更全面、更多的獲取企業的相關信息，從而有更強的監管能力。因此大股東參與公司治理程度越高，企業績效越好。而中、小股東則由于出資規模的限制，普通情況下不直接參加企業的管理決策，對企業的決定無法起到關鍵性作用，所以，面對公司的經營決策問題，在控股股東獨大時，為了約束制止大股東對企業的“掏空行為”、“掠奪行為”，中小股東就需要對大股東進行強而有力的監督，維護自己的利益，從而更好地參與公司治理，增強企業績效。因此中小股東參與公司治理程度也會對企業績效產生影響。根據以上分析，本文提出假設1：H1：大股東參與公司治理程度越高，企業績效越好；中小股東參與公司治理程度與企業績效正相關。（二）債權人參與公司治理對企業績效影響在公司逐步發展的過程中，資金缺口不能總依賴股東融資解決，另一個獲得資金的重要途徑就是債務融資，但是債權人會承擔一定的風險，因為到期可能不能收回或者無法收回全部資金，所以，債權人有動機參與公司治理，保護自身合法權益，債權人的權力也可以認為是一種剩余權力的表現。Jensen（1986）認為所有者會因為債務的存在而被迫承諾在以后償還給債權人一定的本息，從而形成對企業利益的制約。債權人參與公司治理，能夠激勵企業為了努力獲得債權人的信任，與其保持友好的合作關系，也為了在之前有過資金往來的基礎上，更加容易得到外部資金的支持，所以企業會合理利用借得的資金，按時償還所借貸款，還清應付賬款，在這樣的趨勢下，企業不斷提高其資金周轉率，導致經營績效不斷提升，自身價值不斷增加。根據以上分析，本文提出假設2：H2：同等條件下，債權人參與公司治理程度越高，企業績效越好。（三）員工和高管參與公司治理對企業績效影響企業的發展離不開員工，隨著社會經濟的進步，員工的技能和知識水平不斷提升，逐漸發揮著他日益重要的作用。當員工將自身的知識與勞動投入企業時，他們就成為企業的人力資本擁有者。員工參與公司治理有強烈的動機，在企業經營過程中，他們的努力與智慧充斥了每個環節。因此，必須先給予員工一定的誘導和刺激，才能使員工最大限度的發揮他的價值，激發他潛在的人力資本，此外，員工在長期的工作中會相互形成穩定的關系，這是基于專門的信息交流方式的，構成了企業的專用性資源。所以，在這樣的情況下，員工對企業會擁有適量的管理權，員工的信息優勢以及參與機制能夠大幅度增加企業的決策質量和監督效率，從而有利于提高員工的積極創造性，同時也增加公司的治理效率。管理者實際上是較為特殊的企業員工。他們將大量的人力資本投入企業中，需要面臨公司經營不善導致的管理名聲受損，在這個過程中承擔了巨大風險，為了盡可能避免這樣的事情發生，管理者需要極大地參與公司治理，成為企業治理的中堅力量。資本市場在逐漸擴大，企業資本不再像原來一樣只存在于少數人手里，資本分散，這個時候，管理者與企業的聯系愈加密切，為了保護這種聯系，管理者會非常關心公司的治理績效。因此，公司的管理者參與公司治理，會推動公司決策的科學化，為企業績效帶來有利影響。根據以上分析，本文提出假設3：H3：同等條件下，員工參與公司治理程度越高，企業績效越好；高層管理者參與公司治理程度越高，企業績效越好。（四）供應商和客戶參與公司治理對企業績效影響企業的供應商與客戶擁有對企業決策的建議權，這種權利能夠使企業生產的產品、提供的服務更好地符合客戶的需求,也使得企業、供應商及客戶三者之間形成一種穩定有效的協作關系。供應鏈的上游與下游分別是供應商與客戶，這二者共同影響企業發展的穩定性和持續性，從外部監督制約公司治理。供應商為企業的經營提供源源不斷的生產資源，穩定的供應關系有助于企業績效的提升。在現代的經濟環境下，供需關系所形成的競爭關系不再僅僅以價格高低作為出發點，更多的是一種長期合作關系，彼此之間需要建立信任。而供應商與需求企業之間的信任無形中保障了供應商參與企業治理。一般情況下，供應商與企業的交易規模大小與期限長短決定了二者的聯系是否密切。供應商一方面需要企業對他們的穩定需求，另一方面又希望企業能及時付款，保證自身貨款充足。因此，為了保護自身權益，供應商應該擁有監督企業經營的權益。客戶購買企業的產品和服務，在某種意義上是對企業進行了投資，所以客戶也是利益相關者。客戶選擇對于企業利潤最大化的目標能否完成十分重要，從而間接作用在了企業績效上。如果公司不能滿足消費者的需求，消費者有極大的可能會放棄購買公司的產品或者服務，在這樣的情況下，公司會面臨收入減少的情況，如果企業固守在原地，放棄改進，就會面臨經營陷入困境的難題，嚴重的話，甚至破產。尤其現在，客戶的消費者權益意識在加強，對購買的產品及服務要求更加嚴格。如果客戶要求能夠實現，就能獲得更多的企業利潤，實現更大的企業價值。因此，客戶需要參與公司治理，對公司進行監督。根據以上分析，本文提出假設4：H4：同等條件下，供應商參與公司治理程度與企業績效正相關；客戶參與公司治理程度與企業績效正相關。（五）政府參與公司治理對企業績效影響政府在整個經濟環境中向企業投入了重要的經濟資源。公司雇傭吸納就業人員，一個發展景氣的上市公司能夠為社會提供許多就業機會，促進就業，讓更多的人找到工作，減輕政府對于無業游民的壓力，從而起到穩定社會的作用。此外，政府獲得財政收入的主要途徑之一就是征收企業稅，稅收維持政府充分發揮其職能，同時，政府通過財政收入為企業提供良好的投資機會與經營環境，提升企業績效。但是公司如果存在偷稅漏稅行為，或者由于經營不佳導致企業利潤減少，政府的作用可能會受到阻礙，因此，公司必須在政府的監管下進行生產經營。而且，為了維護經濟環境的正常秩序，政府會以一個公平的態度，有效監管企業，給予企業一定的經營壓力，迫使企業采取更為嚴格的經營措施，進而提升公司業績。根據以上分析，本文提出假設5：H5：政府是對企業治理進行監督的有力保障，政府參與公司治理程度與企業績效正相關。（六）公司社會責任履行對企業績效影響企業對于整個社會有著非常重要的作用，它承擔了必要的經濟、法律、道德等責任，是作為營利性的社會經濟組織而存在的。在企業社會責任理論中，社會對企業提出了切實履行社會責任，推動社會可持續發展的要求。企業認真履行社會責任，能夠樹立積極的形象，擁有良好的聲譽和人脈，取得競爭優勢，從而使企業的發展更加和諧（李維安和唐躍軍，2005）。制造業上司公司的生存環境壓力大，競爭激烈，為了贏得更為廣闊的發展空間，就更需要履行相應的社會責任，對社會做出貢獻，樹立良好形象。根據以上分析，本文提出假設6：H6：同等條件下，公司社會責任履行情況與企業績效成正比。四、研究設計本文基于利益相關者視角，擬分析各利益相關者參與公司治理情況對制造業上市公司的影響。（一）樣本選擇和數據來源本文選取的研究樣本為上海、深圳兩所證券交易所中的a股制造業上市公司，選取其2015-2017年近三年的數據，數據主要來源于國泰安數據庫、萬德資訊金融數據庫以及上海、深圳證券交易所披露的2015年—2017年制造業上市公司的年報。具體選樣標準如下：（1）由于極端數值會對研究結果產生不利的影響，本文剔除了PT與ST企業，同時剔除連續兩年及以上虧損的企業，保證樣本的代表性；（2）剔除數據不全的上市公司；（3）由于國內外上市不同，為了防止選取的衡量指標存在差異，本文只搜集國內上市的A股制造業公司數據。（二）變量選擇1．被解釋變量：公司績效。依照上述選樣標準，擬選取加權平均凈資產收益率（ROE）為被解釋變量，ROE是衡量上市公司盈利能力的重要指標，直觀反映了上市公司的商業績效，用“凈利潤/加權平均凈資產”表示。2．解釋變量：各利益相關者參與公司治理程度。《〈中國公司治理原則（草案）〉及其解說》曾經指出，在中國，利益相關者需要作為主體參與公司的共同治理，享受相同的待遇，為了提升企業績效，共同努力。因此在參考國內外學者研究的公司治理與企業績效關系的背景下，本文擬選取以下10個變量作為公司治理的解釋變量：擬選取大股東參與公司治理程度（DGDCY），用“排名前五大股東持股比例”表示；中小股東參與公司治理程度(ZXGDCY)，用“獨立董事在董事中所占比例”表示；債權人參與公司治理程度（ZQRCY），用“公司債務占總資產比重”表示；員工參與公司治理程度（YGCY），用“監事會中職工人數比例”表示；管理者參與公司治理程度（GGCY），用“管理者持股比例”表示；供應商參與公司治理程度（GYSCY），用“前五大供應商占采購成本比重”表示；客戶參與公司治理程度（KHCY），用“前五大客戶占營業收入比重”表示；政府參與公司治理程度（ZFCY），用“稅收占營業收入比重”表示；公司社會責任履行情況（SHZR），表明公司與周邊環境或者社區的關系，用“公益性捐贈支出額占營業收入比重”表示。3．控制變量：企業規模、深市和滬市的年市場平均收益率。其他因素的存在也會對企業績效產生影響，借鑒王雪等人（2017）的研究，構造公司規模，市場收益率的控制變量。規模大的企業穩定性高，可能會擁有更高的績效，同時，各利益相關者的相關衡量數據也會隨著企業規模的變化而產生差異；在不同的市場，市場收益率不同，導致企業績效也不同。因此為了讓解釋變量在回歸方程中得到更準確、更合理的解釋，本文根據實際情況選擇將企業的規模（SIZE）與市場收益率（SCSY）作為研究中的控制變量。論文研究變量設計如表4-1所示：表4-1變量設計表變量類型變量名變量符號變量定義被解釋變量公司績效ROE加權平均凈資產收益率解釋變量大股東參與公司治理程度DGDCY排名前五大股東持股比例中小股東參與公司治理程度ZXGDCY獨立董事在董事中所占比例債權人參與公司治理程度ZQRCY公司債務占總資產比重員工參與公司治理程度YGCY監事會中職工人數比例高管參與公司治理程度GGCY管理者持股比例供應商參與公司治理程度GYSCY前五大供應商占采購成本比重客戶參與公司治理程度KHCY前五大客戶占營業收入比重政府參與公司治理程度ZFCY稅收占營業收入比重公司社會責任履行情況SHZR公益性捐贈支出額占營業收入比重控制變量公司規模SIZE期末總資產的對數市場收益率SCSY深市和滬市的年市場平均收益率（三）模型設定為檢驗研究假設，借鑒楊典（2014）和李爭光等人（2015）的研究方法，設定如下研究模型：公式中表示常數項，表示各項回歸系數，為誤差項，其他符號參照上述變量設計表。五、實證結果與分析（一）樣本的描述性統計分析通過整理選取的制造業上市公司2015-2017年的數據，對因變量加權平均凈資產收益率進行了數據預處理，具體如下：表5-12015—2017年樣本制造業上市公司凈資產收益率分布年份0%以下（個）0%-20%（個）20%-40%（個）40%以上（個）201532642501201654631391201738641460數據來源：根據Wind數據庫數據整理得出。 表5-1反映了制造業上市公司2015-2017年連續三年的凈資產收益率狀況，總體來說，三年變化差異不大。凈資產收益率分布在0%—20%之間的制造業上市公司個數最多，每年有六百多家，其次為分布在20%—40%，但是凈資產收益率為負的公司個數不在少數，發展前景堪憂。同時，在制造業上市公司中，凈資產收益率達到較高程度的公司個數屈指可數，仍然有著極大的上升空間。三年之中，2016年屬于低谷期，凈資產收益率為正的公司個數下降，為負的公司個數增加，這表明基本上整個制造業都處于低迷狀態之中，但是2017年有所回升。表5-2樣本公司相關變量描述性統計表變量N極小值極大值平均數標準偏差ROE2175-.85985600.60801600.0744737949.09050265837DGDCY2175.11980000.99250000.5146064993XGDCY2175.06250000.83330000.3966798621.09287655010ZQRCY2175.00906300.93275600.3489081131GCY2175.33333333.66666667.3677049808.08699454571GGCY2175.00005130.89750000.2382366483.21193713872GYSCY2175.00130000.99720000.3253765517HCY2175.00310000.99350000.2852084138FCY2175-.11477734.19669427.0197571307.02069084716SHZR21750.00000000.03234706.0003854753.00119437259SIZE21759.8576485416.8365938212.5894584893.95447376973SCSY2175-.15974650.44243650.1348905000.24600958394有效的N2175數據來源：根據Wind數據庫數據整理得出。表5-2是對制造業上市公司基于利益相關者視角的公司治理結構進行的描述性統計分析。加權平均凈資產收益率（ROE）是用來衡量企業績效的，極大值、極小值明顯懸殊過大，表明不同企業的經營績效兩極分化嚴重。標準差小于0.1意味著大多數制造業上市公司之間績效差異不大，我國制造業上市公司的ROE均值為7.45%，盈利能力較好。各個利益相關者參與公司治理程度的總體情況如下所示：（1）大股東參與公司治理程度在樣本制造業上市公司中極大值為99.25%，基本達到完全由大股東持股，極小值為11.98%，這意味著不同公司之間大股東持股比例不同，參與公司治理的程度差異頗大；（2）在中小股東參與公司治理程度變量中，制造業上市公司的獨立董事比例標準差小，分布較平衡，表明制造業上市公司的中小股東參與公司治理程度類似，獨立董事比例較高，ZXGDCY均值達到39.67%；（3）制造業上市公司的資產負債比例均值高，較高的資產負債比率能夠讓債權人更好的參與公司治理，維護自身利益，負債占資產的比例極大值與極小值之間卻相差甚遠，分布不平衡；（4）從監事會中職工監事比例來看，極大值為66.67%，極小值為33.33%，均值為36.77%，滿足《公司法》的規定。但是極大值、極小值以及中位數的差異表明我國制造業上市公司的監事會中職工監事比例分布不均，不同企業的員工參與程度不同；（5）從表5-2來看，高管持股比例分配不均衡，極大值極小值相差89.74%，但是均值達到23.82%，表明目前制造業上市公司的高管參與公司治理程度較好，但是仍然有改變不平衡現狀的要求，以期讓管理者更好的加入公司治理中來；（6）我國制造業上市公司的前五大供應商占采購成本比例的極大值達到99.72%，而極小值卻只有0.13%，相差懸殊，從均值來看，前五大供應商占采購成本的比例也較高，達到了32.54%；（7）我國制造業上市公司客戶參與公司治理程度不高，雖然前五大客戶占銷售收入比重的極大值高達99.35%，但是極小值為0.31%，因此均值也只達到28.52%；（8）我國制造業上市公司的稅收占總收入比重的均值只達到1.97%，甚至出現極小值為負的情況，表明目前制造業上市公司中，政府參與公司治理程度較低；（9）企業的社會責任履行情況不佳，極小值為0，極大值也只有3.23%，但是差異不大，標準差基本在0.12%左右浮動；（10）在控制變量中，深市與上市的年市場平均收益率為13.49%，發展良好，標準差表明三年以來的收益率不穩定，極小值甚至出現了負數。用公司總資產的對數表示的公司規模極小值為9.86，極大值為16.84，制造業上市公司間差距不大。（二）相關性分析相關性分析是判斷隨機變量的相關程度。為了考察模型中被解釋變量企業績效與各個解釋變量的相關程度，需要對變量進行相關性檢驗，變量之間的相關程度用相關系數來表示：表5-3Pearson相關性分析表變量ROEDGDCYZXGDCYZQRCYYGCYGGCYGYSCYKHCYZFCYSHZRSIZESCSYROE1DGDCY.187**1ZXGDCY-.066**.0311ZQRCY-.089**-.114**-.095**1YGCY.126**-.033.022.0261GGCY.039.265**.120**-.199**-.0371GYSCY-.015-.031.031-.075**-.007-.0041KHCY.020-.045*-.007-.008-.055*-.023.208**1ZFCY.125**-.005-.045*-.108**-.007.101**-.064**.0021SHZR.146**.021.034-.064**.140**.031.013.020.063**1SIZE.165**-.084**-.125**.488**.107**-.354**-.173**-.082**-.029-.0211SCSY.024.106**.054*-.020.016.069**.032.003-.110**.025-.164**1*.、**.分別表示相關性在0.05、0.01置信水平上顯著（雙尾）。表5-3為樣本制造業上市公司各變量間的Pearson相關系數表。從表中可以看出，大股東參與公司治理程度（DGDCY）、員工參與公司治理程度（YGCY））、高管參與公司治理程度（GGCY）、客戶參與公司治理程度（KHCY）、政府參與公司治理程度（ZFCY）、企業社會責任履行情況（SHZR）與企業績效（ROE）存在著正相關的關系，這初步驗證了前文的理論分析與假設1，假設3、假設4、假設5以及假設6；而中小股東（ZXGDCY）、債權人（ZQRCY）、供應商（GYSCY）參與公司治理程度與企業績效（ROE）相關性為負，仍然需要進行下一步更為準確可靠的回歸分析。在控制變量方面，與凈資產收益率顯著相關的是公司規模（SIZE），同時，深市、滬市的年平均收益率也與企業績效（ROE）存在著正相關性，只是相關性并不大。（三）多元回歸分析及結果為了進一步檢驗基于利益相關者視角，制造業上市公司治理結構對企業績效的影響是否與本文研究假設一致，本文運用SPSS22對所設模型進行多元線性回歸分析，結果如下：表5-4多元回歸結果變量系數T值Sig（常數）-.346-10.823.000DGDCY.1158.490.000ZXGDCY-.129-1.139.216ZQRCY-.098-8.174.000YGCY.0964.736.000GGCY.0232.440.015GYSCY.0131.148.251KHCY.0191.769.077ZFCY.4675.270.000SHZR8.7025.706.000SIZE.02811.928.000SCSY.0212.770.006AdjustedR-squared0.144F統計量34.493Sig0.000注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上統計顯著。從表中可以得到的結果為：F為36.011，P為0，遠遠小于1%的置信水平，證明該模型通過檢驗，回歸方程成立。從解釋變量的檢驗結果來看，大股東參與公司治理程度(DGDCY)與企業績效(ROE)之間存在正相關關系，且在1%的水平下顯著，表明制造業上市公司的大股東參與公司治理程度會對企業績效產生積極影響，與假設一相符。大股東擁有對企業的剩余控制權與索取權，因而對于企業的經營有著極強的影響力，尤其是當大股東持股比例越高時，這種影響就更為強烈。中小股東參與公司治理程度（ZXGDCY）與企業績效（ROE）之間的關系為負，但是并不顯著，與假設一不相符。從這一角度來看，盡管中小股東參與公司治理程度對企業績效沒有特別明顯的影響，但是也揭露出在制造業中，上市公司的中小股東沒有完全發揮應當承擔的職能。盡管中小股東需要監督大股東，防止他們為了尋求一己私利而置企業發展于險境的行為，進而危害到企業權益，但是在現實中，中小股東對于公司管理并沒有太大的決定權，因此他們可能會為了保全自己的利益，避免與其他利益相關者產生沖突而選擇不監督。所以，中小股東的剩余控制權基本上是虛設，在公司治理中，他們扮演的并不是對企業績效有著正向影響的監督者的角色，而是利益攫取者，這種行為的存在降低了公司的經營績效，也導致中小股東不僅沒有發揮他們應當承擔的優勢治理作用，反而進行了無效監督。債權人參與公司治理程度(ZQRCY)對企業績效(ROE)產生顯著的負向影響，表明總負債占總資產的比例越高，債權人參與公司治理的程度越高，企業績效下滑越嚴重，與假設二不符。究其原因，則是因為對于制造業這樣一個起步早，目前發展成熟的行業，績效良好的企業基本擁有充沛的資金，如果資金鏈斷裂，可以較為容易的實現股權再融資，所以，這樣的企業對債務融資并沒有特別強烈的需求，反而是績效不佳的企業沒有辦法通過自身的留存收益來獲得股權融資，甚至于不滿足條件，因而對債務融資的依賴程度較高。 表5-4的回歸結果表明員工參與公司治理程度(YGCY)與我國制造業上市公司的公司績效(ROE)呈現正相關關系，與假設三相符。因為《公司法》中對于職工監事的規定，員工參與公司治理的程度被極大地提高，員工對于工作更加積極。此外，管理層制定各項計劃之后的最終執行者是員工，計劃執行少不了員工的參與。員工通過他特有的方式參與進入公司治理中，提供經營建議，監督管理行為。員工參與公司治理，能夠推動雙方共同發展，實現最終目標。因此，員工參與公司治理程度對企業績效產生積極影響。 管理者持股比例的系數為正，且回歸系數通過了T檢驗，表示與公司經營績效正相關，這表明高管參與公司治理程度（GGCY）對公司績效（ROE）產生積極影響，與假設三相符。由于信息不對稱以及道德風險，管理者與股東之間的代理成本偏高，在這種情況下，讓管理者持股的行為使管理者切實明白個人利益應該與企業利益保持一致，并決定貢獻出自身才智進一步提高企業績效。管理層需要對整個企業的管理負有責任，他是作為企業日常運營的管理者以及戰略的重要決策者而存在的，他的作用十分重要和關鍵。供應商（GYSCY）以及客戶參與公司治理（KHCY）的程度都對企業績效(ROE)影響不顯著，企業績效的提升與供應商及客戶沒有強相關性，與假設四不符。供應商與客戶在公司治理理論中是歸為外部利益相關者一類的，對企業的經營發展還沒有太多的話語權，因而產生的影響不大，雖然很多企業已經逐漸關注供應商和客戶參與公司治理能否帶來企業績效的提升，但是還是存在著不少企業沒有將他們真正的納入公司治理中的情況。政府參與公司治理程度（ZFCY）與企業績效（ROE）在5%的水平上顯著正相關，表明政府參與公司治理程度越高，企業績效提高越多，與假設五相符。政府是代表國家在行使職能，它需要在以保護社會利益和國家利益為出發點的基礎上對公司進行監督。作為征稅者，它能夠通過制定執行相關的征稅政策來參與公司治理，分享公司利益，公司績效越高，政府征得的稅收收入也越高，同時，政府頒布的相關規章制度也會在一定的程度上影響公司目標的設立。因此政府參與公司治理的程度對企業績效產生顯著影響。而社會責任履行情況（SHZR）未對企業績效（ROE）產生明顯的積極作用，表明制造業上市公司與周圍環境或者社區的關系越好，對企業績效的提升并沒有影響，與假設六不符。這是有原因的，對于一部分的企業而言，公益性捐贈支出額沒有辦法表示其社會責任履行的全部情況，有些企業在年報中并不披露公益性捐贈支出的數目，或者該企業的社會責任還有其他的履行形式，諸如保護生態環境，并不限于一種，但這些無法準確的用數據衡量，因此這不意味著社會責任履行情況對制造業上市公司績效沒有幫助。六、結論與政策建議 本文選取的研究樣本為上海、深圳兩所證券交易所中的a股制造業上市公司，選取其2015-2017年近三年的數據，從利益相關者角度研究了制造業上市公司的公司治理結構與企業績效的關系。結果表明，目前的制造業上市公司，大股東、員工、高管、政府參與公司治理能夠帶來企業績效的提升，其他利益相關者，諸如供應商、客戶，周圍環境或者社區參與公司治理的程度還未對企業績效產生明顯影響，甚至對于中小股東、債權人來說，他們參與公司治理程度越高，反而會降低企業績效。基于上述分析結果，在制造業上市公司中，利益相關者參與公司治理的環境還未成熟，因此，本文提出以下對策：（1）建立健全債權人治理機制。在我國，大部分公司中有一部分債務來自于銀行，因此銀行在公司中有著舉足輕重的債權人身份是毋庸置疑的，銀行需要建立健全自身的評價監督體系，提供借款時充分評估企業當前的信貸及資金情況，對企業的經營有清晰明確的認識，這樣能增強銀行對企業的債權約束，更好地監督企業，推動企業長久健康發展。（2）提高員工參與公司治理的程度。公司需要建立順暢有效的溝通機制，一方面讓員工及時領會上層的決策，盡快行動，另一方面員工也可以迅速將出現的新問題或是不能解決的問題向上層反饋，提高效率。公司應完善員工進入董事會、監事會并成為其中一員的章程制度，不僅僅只是名義上的職工董事或者職工監事，應該落實到實處，這樣有利于公司進行科學民主的決策，同時也能對公司的管理者實行有效的監督。（3）施行適度的高管激勵措施。高管持股比例對企業績效有顯著的正向影響，因此，制造業上市公司應當施行適度的高管股權激勵，但是需要把握度，因為如果激勵過度，無論是對管理者還是企業而言，極有可能產生不利的后果。同時，也可以從其他方面對高管進行激勵，例如完善高管薪酬體系，使管理者個人與公司的目標、利益一致，鼓勵他們更加認真主動的參與到公司治理中，推動公司發展，增加公司績效。（4）政府可以充分發揮其宣傳、鼓勵、引導等作用，從而提高公司治理水平。對于政府來說，由于其存在的特殊性，還應當從法律出發。目前，我國法律涉及到的利益相