宏觀專題宏觀專題證券分析師證券分析師資格編號：S0120524070001郵箱：zhanghao3＠研究助理研究助理連桐杉郵箱：liants＠相關研究相關研究美國供需視角看關稅“棋局”新解l核心觀點：根據央視記者4月13日的采訪，紐約特朗普大廈的紀念品商店很多商品“MadeinChina”的標牌都被價簽故意蓋住了，這一行為背后反映兩點：一是供給視角下，美國商家更傾向于“遮擋標簽”銷售，這無異于“掩耳盜鈴”，關稅政策下制造業短期加速回流美國或沒有足夠的商家需求支撐，二是在需求視角下，即在居民消費慣性的影響下，美國居民的消費習慣較難快速轉為“NotMadeinChina”。我們嘗試從消費和制造供需視角來對關稅“棋局”進行分析討論，希望可以為投資者帶來一些啟示。當下，“對等關稅”戰略實施后，對市場形成較大沖擊，我們認為資產價格的大幅波動更多反映的是“預期”變化，而非真實的基本面信息，約束和限制特朗普“出格”行為可能有兩個方面，其一是特朗普選民基礎能否穩固，其二是制造業回流、縮減貿易逆差等政策意圖與經濟衰退、通脹上升等經濟代價是否能夠很好的平衡。我們發現：1）美國居民的消費行為變化是較為緩慢的；2）中國制造業的規模與效率較難被代替。當前美國經濟的特征呈現服務業高韌性，我們認為未來可能出現兩種情況：情形一：如果美國經濟沒有進入衰退，那么消費的韌性意味著需求端有韌性，關稅對經濟產生“類滯脹”沖擊，進而影響貿易結構，供給結構也將相應變化，為填補中國等國家的供給缺口，美國或存在兩種選擇：1）培育“親美”的供應鏈體系，從“全球化”走向以美國為核心的區域供應鏈；2）重建制造業基礎，考慮制造業的單向性較強，制造業回流重建存在一定的難度，因此綜合來看，未來或有兩種可能性，一是美國實現了“AI+制造業”的產業變革，二是關稅收入用于大幅度補貼美國制造業企業。情形二：如果美國經濟進入到一個衰退階段，居民消費降級使其被動尋找替代型產品，那么供給結構將相應出現變化，這將使得美國政府在情形一的基礎上面對更難的局面，即在填補中國等國家的供給缺口情況下，還需要考慮消費者購買力下降和消費降級的現實困難。綜上所述，拋開宏大敘事，從美國視角來看，需求端，消費慣性意味著關稅帶來的通脹風險較高，而消費行為的大幅變化往往出現在深度衰退階段，這兩者都是沖擊特朗普內政基礎的隱憂。供給端，得益于中國制造的規模、效率和產業基礎，繞不開的中國供給成為特朗普不得不面對的現實，“AI+制造業”以及大規模制造業補貼則是難度大、概率低和效果差的選擇。l風險提示1）全球地緣政治沖突加劇2）美國二次通脹壓力抬升3）美國政府債務問題失控。宏觀專題1.引言：新式“掩耳盜鈴” 42.需求：慣性與變化 42.1.慣性：美國居民個人消費貢獻率高且穩定 42.2.變化：衰退過后，平均消費傾向不降反增 3.供給：規模與效率 3.1.分工：物競天擇，全球產業格局短期難改 3.2.規模：美國AI+制造業體系構建難度仍存 3.3.效率：美國全要素生產率短期改變難度大 3.4.挑戰：AI制造加速落地，機器“生產”機器 4.風險提示： 宏觀專題圖1：美國實際GDP增長及結構，其中個人消費貢獻率較為穩定 5圖2：美國分行業增加值占GDP比重（單位：%1947年至今金融保險地產（+10%）和醫療教育（6.6%）的上行近似對沖了制造業（-16.4%）的下行 5圖3：美國分行業增加值占GDP比重上行較多的是醫療（諾和諾德、禮來較為穩定的是批發零售（可選消費：亞馬遜、特斯拉，必選消費：寶潔、可口可樂）實現了“基業長青” 6圖4：美國個人消費支出增長及結構，其中服務消費貢獻率較為穩定 6圖5：1940和2013年美國居民分類別消費支出占比（%其中醫療衛生占比提升最多（13.6%店外消費的食品和酒精占比下滑最多（-14.7%） 7圖6：1930年至今美國居民非耐用品變化：食飲占比趨勢下滑 8圖7：1930年至今美國居民耐用品消費變化：機動車占比穩定 8圖8：按收入階層劃分的美國個人消費比例 8圖9：按收入和財富階層劃分的美國居民消費傾向 8圖10：美國歷史上核心經濟衰退年份較前一年消費分項占比變化：必選消費占比多邊際上升，可選消費占比多邊際下降 9圖11：當前美國經濟的特征呈現服務業高韌性，我們認為未來可能出現兩種情況 10圖12：全球四次產業轉移 圖13：美國居民可以通過購買性價比高的外來產品，來滿足家庭的效用，這時進口與消費需求的變動方向反而是反向的 12圖14：美國歷史上消費下行但進口上行年份中ToB和ToC典型行業進口金額同比（單位：%） 圖15：規模之難：全球主要經濟體制造業占GDP比重峰值的均值為25%，美國、日本、新加坡、韓國、泰國、越南和印度制造業占GDP比重呈現“倒U型”，即達峰后較難再次突破，表明美國制造業重建存在一定難度（單位：%） 13圖16：日本雁行模式與產業結構轉型升級 14圖17：效率之難：人均GDP突破10000美元后的10年時間區間內，全要素生產率增速放緩，美國進入放緩區間 15圖18：中國機器人發展趨勢：2023年以來機器人產量增速上行 15圖19：美國機器人發展趨勢：2022年以來機器人安裝量增速下行 15圖20：永動之難：機器生產機器或是解決人口增速下行背景下勞動力短缺問題的最優解16宏觀專題1.引言：新式“掩耳盜鈴”臺后，紐約特朗普大廈的紀念品商店里部分商家在接受采訪時聲稱“如果關稅加造業短期加速回流美國或沒有足夠的商家需求支撐，二是在需求視角下，即在居這一點是容易被市場忽略的，因此我們從微觀視角切入，嘗試從供需視角來對關稅落地的情形進行分析討論，希望可以為投資者帶來新的啟示。為變化往往是緩慢的，這種慣性的力量導致市場往往“高估”宏大敘事的短期影響，經濟增長和技術創新帶來了整體生活水平的提升，進而在時間的慣性中帶動整體消費發生趨勢性變化。從宏觀視角來看，在美國的經濟增長過程中，個人消金占比上行近似合計對沖了制造業（-16.4%）的占比下行，其中醫療教育領域的諾和諾德和禮來，批發零售行業中可選消費以亞馬遜和特斯拉為代表，必選消費以但同時我們也觀察到，經濟增長對居民消費習慣的改變也不是以穩定速度推為和習慣產生改變，比如大蕭條、二戰、石油危機等就是典型宏觀專題政府消費和支出投資個人消費商品和服務凈出口國內私人投資GD-0.10-0.1020002001-20062007-20122013-20182019-2024金融保險地產20.020.426.627.025.324.821.520.5教育醫療4.24.8零售業批發業信息業4.94.9建筑業4.24.04.4休閑和餐飲4.14.0運輸和倉儲業4.34.0公用事業采礦業農林漁業4.6信息通信宏觀專題必選消費：寶潔、可口可樂）實現了“基業長青”注：左側折線圖為美國主要行業增加值占GDP比商品：非耐用品商品：耐用品服務1950-19591960-1969宏觀專題在美國歷史上的經濟衰退年份，居民消費分項占比出現三類明從產品品類上看，在美國歷史上的經濟衰退年份，居民必選消費占比大多邊際上升，可選消費占比大多邊際下降，二者都下降的時間區間內，可選消費在居民人均消費占比中下降的幅度更大，而且自19從企業維度上看，經濟顯著衰退階段，可選消費的公司市值縮水更明顯。以日，福特汽車的股價跌至8.18美元，市值只有325.4億美金，是自2010年走出宏觀專題此情況下會更愿意選擇性價比高的產品，可能會為一些新的公司帶來機會，例如在美國經濟衰退的歷史中，日本韓國有多家公司了悅己，可能增加對奢侈品的購買，例如，愛馬仕14.7%，其業績韌性源于中產階層受經濟景氣度降低費支出整體呈現上升，其他收入人群個人消費支出整體下降。把1999年和2013年的分收入和分財富分位數居民平均消費傾向進行對比，可以發現兩個比較明顯年居民平均消費傾向普遍上行，以上表明即便經歷衰退，在較長的時間維度下，居民消費傾向也穩步提升，側面驗證短期內居民消費傾向存在較大的慣性。食品和飲料服裝和鞋類食品和飲料服裝和鞋類資料來源：EstimatingtheMarginalPropenDistributionsofIncome,CoDavidJohnson,Timothy宏觀專題宏觀專題當前中美進入政治新周期，特朗普在就任后實施了一系列新政，我們在《關造業回流、縮減貿易逆差等政策意圖與經濟衰退、通脹上升等經濟代價是否能夠結合上文分析，我們發現：1）美國居民的消費行為變化是較為緩慢的；2）消費行為大幅變化往往對應著宏觀環境的快速惡化，在此背景下，我們認為對供慮制造業的單向性較強，制造業回流重建存在一定的難度，因此綜合來看，未來情形二：如果美國經濟進入到一個衰退階段，居民消費降級被動的去尋找替代型的產品，那么供給結構將相應出現變化，這將使得美國政府在情形一的基礎上面對更難的局面，即在填補中國等國家的供給缺口情況下，還需要考慮消費者購買力下降和消費降級的現實困難，我們接宏觀專題了世界經濟地理，在新一輪的國際勞動分工中，發展中國家不再只是原料產地，而是成為西方跨國公司的生產裝配基地，相當一部分的制造業產品從發展中國家品的依賴。美國進口的順周期特征較強，一般來說消費需求下降，進口會隨之下降，但考慮美國在全球產業分工體系中的特殊性，作為重要的消費國，美國居民可以通過購買性價比高的外來產品，來滿足家庭的效用，這時進口與消費需求的征在產業維度表現的更加清晰，例如在美國居民消費下行但進口上行的區間內4，4篩選標準是該年份內至少有連續的兩個月出現消費增速下宏觀專題金特朗普加征“對等關稅”的計算公式近似可以看作美國與各國的貿易逆差除以該國對美出口額，本質上是希望調整全球制造業供給結構，即所謂的“去中國在于兩個方面：規模和效率。接下來我們從規模和效進口上行、消費下行美國:個人消費支出:季調:折年數:同比美國:進口金額:季調:同比注1：標記黃色的年份是美國歷史上消費下行但是進注2：紅色代表該列中進口金額同比相對較大，綠色代表該列中進口金額相對較小宏觀專題的基礎是制造業，即制造業的發展是在原有制球第一，其他國家難以替代和承接，越南等東南亞國家不是中國制造業的替代，而是中國制造業的延伸，加之制造業的升級是依賴于產業集群，不是科學技術這種效，例如汽車零部件用來制作人形機器人等。整體來看，產業集群的聚集需要時業升級。美國在此過程中主導對日鋼鐵、汽車、半導體和電信貿易戰，幫助日本從勞動密集型產業→物質資本密集型產業→技術密集型產業，從低附加值的產品過對外貿易獲取的外匯進口先進技術并予以消化、吸收和推廣，逐漸建立起自主技術基礎和研發體系，各產業順次起飛而帶動了整個經宏觀專題率等，短期大幅改變存在一定困難。從微觀來看，美國勞工組織和工會的力量已從全球來看，我們可以整合公會力量、工作時間和個人生產效率，用全要素宏觀專題永動之難：機器生產機器或是解決人口增速下行背景下勞動力短缺問題的最設計框架，任何人都能通過簡單的文字描述，也就是敲入幾句話，來設計和構建機目前機器人的制造仍然需要人工輸入設計框架等信息，機器“生產”機器實現仍（萬臺%）00（萬臺%）5432100宏觀專題來的通脹風險較高，而消費行為的大幅變化往往出現在深度衰退階段，這兩者都是沖擊特朗普內政基礎的隱憂。供給端，得益于中國制造的規模、效率和產業基制造業補貼則是難度大、概率低和效果差的選宏觀專題本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者A股市場以上證綜指或深證成指為基相對強于市場表現20%以上；下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告所載的資料、意見及推