行為金融學(xué)

行為金融學(xué)就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中，是一門新興邊緣學(xué)科。行為金融學(xué)是金融

學(xué)的熱門邊緣交叉學(xué)科，對(duì)傳統(tǒng)金融理論的創(chuàng)新發(fā)展具有重要意義。

中文名：行為金融學(xué)外文名：Behavioralfinance性質(zhì)科學(xué)特色將心理學(xué)融入到金融學(xué)中特點(diǎn)新興邊緣學(xué)科

內(nèi)容簡介

行為金融學(xué)從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。這一研究視

角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營理念及決策行為特

征，力求建立?種能正確反映市場主體實(shí)際決策行為和市場運(yùn)行狀況的描述性模型。

行為金融學(xué)雖然試圖深挖金融市場運(yùn)作背后的奧秘、，但并不系統(tǒng)也不透徹，因此現(xiàn)今成型的行為金融學(xué)模型還

不多，研究的重點(diǎn)還停留在對(duì)市場異常和認(rèn)知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對(duì)金融市場行為有系統(tǒng)

影響的行為決策屬性。究其原因，也許就像指數(shù)基金教父約翰?博格爾所說的那樣：“在這個(gè)行業(yè)里摸爬滾打了55

年，我依然對(duì)如何預(yù)測投資者的心理一無所知。”

值得指出的是，人類對(duì)于股市波動(dòng)規(guī)律的認(rèn)知，是一個(gè)極具挑戰(zhàn)性的世界級(jí)難題。迄今為止，尚沒有任何一種

理論和方法能夠令人信服并且經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)一一2000年，行為金融學(xué)理論創(chuàng)始人之一、耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯

特?席勒在《非理性繁榮》一書中指出：“我們應(yīng)當(dāng)牢記，股市定價(jià)并未形成一門完美的科學(xué)”；2013年，瑞典皇家

科學(xué)院在授予羅伯特?席勒等人該年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)指出：幾乎沒什么方法能準(zhǔn)確預(yù)測未來幾天或幾周股市債

市的走向，但也許可以通過研究對(duì)三年以上的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測。

當(dāng)前，有關(guān)金融資產(chǎn)定價(jià)和股票市場波動(dòng)邏輯的代表性理論，主要有如下幾種：凱恩斯選美論、隨機(jī)漫步理論、

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)、有效市場假說(EMH)、行為金融學(xué)(BF)等。

行業(yè)起源

早在半個(gè)世紀(jì)前，愛德華就將決策的制定引入心理學(xué)的研究領(lǐng)域，并勾畫了未來研究的藍(lán)圖。但認(rèn)知心理學(xué)的

理論研究直到卡內(nèi)曼和屠夫斯基發(fā)表他們在判斷和決策課題上的研究成果才取得巨大的突破。在介紹卡內(nèi)曼的貢獻(xiàn)

之前，我們將首先介紹經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)在關(guān)于決策制定的理論假設(shè)方面的一些本質(zhì)的區(qū)別。

行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，力圖揭示金融市場的非理性行為和

決策規(guī)律。行為金融理論認(rèn)為，證券的市場價(jià)格并不只由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行

為的影響，即投資者心理與行為對(duì)證券市場的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。它是和有效市場假說(efficientmarket

hypothesis,EMH)相對(duì)應(yīng)的一種學(xué)說，主要內(nèi)容可分為套利限制(limitsofarbitrage)和心理學(xué)兩部分。

20世紀(jì)50年代，馮?紐曼和摩根斯坦(VonNeumannandMorgenstern)在公理化假設(shè)的基礎(chǔ)上建立了不確定條件

卜對(duì)理性人選擇進(jìn)行分析的框架，即期望效用函數(shù)理論。阿羅和德布魯(ArrowandDebreu)后來發(fā)展并完善了一般均衡

理論，成為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的基礎(chǔ),從而建立了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)統(tǒng)一的分析范式。這個(gè)范式也成為現(xiàn)代金融學(xué)分析理性人決策

的基礎(chǔ)：＞1952年馬克威茨(Markowitz)發(fā)表了著名的論文“portfolioselection”，建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代

金融學(xué)的誕生。此后莫迪戈里安尼和米勒建立了MM定理，開創(chuàng)了公司金融學(xué)，成為現(xiàn)代金融學(xué)的一個(gè)重要分支。20

世紀(jì)60年代夏普和林特納等建立并擴(kuò)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPMI。20世紀(jì)70年代羅斯(Ross)基于無套利原理建

立了更具一般性的套利定價(jià)理論(APT)。20世紀(jì)70年代法馬(Fama)對(duì)有效市場假說(EMH)進(jìn)行了正式表述，布萊克、

斯科爾斯和莫頓建立了期權(quán)定價(jià)模型(0PM),至此，現(xiàn)代金融學(xué)已經(jīng)成為一門邏輯嚴(yán)密的具有統(tǒng)一分析框架的學(xué)科。

但是,20世紀(jì)80年代對(duì)金融市場的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融學(xué)無法解釋的異象，為了解釋這些異象，一

些金融學(xué)家將認(rèn)知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用于對(duì)投資者的行為分折，至90年代這個(gè)領(lǐng)域涌現(xiàn)了大量高質(zhì)量的理論和實(shí)

證文獻(xiàn)..形成最具活力的行為金融學(xué)派。1999年克拉克獎(jiǎng)得主馬修(Matthew-Rabin)和2002年諾貝爾獎(jiǎng)得主丹尼

爾?k沱曼(Daniel?Kahne-man)和弗農(nóng)?史密斯(Vernon?Smith),都是這個(gè)領(lǐng)域的代表人物，為這個(gè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論做

出了重要貢獻(xiàn)。將這叫獎(jiǎng)項(xiàng)授予這個(gè)領(lǐng)域的專家也說明了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)這個(gè)蓬勃發(fā)展的領(lǐng)域的肯定，更促進(jìn)了這個(gè)

學(xué)科的進(jìn)一步發(fā)展。國外將這一領(lǐng)域稱之為behavioralfinance,國內(nèi)大多數(shù)的文獻(xiàn)和專著將其稱為“行為金融學(xué)”。

挑戰(zhàn)視角

行為金融學(xué)對(duì)于兩大傳統(tǒng)假設(shè)的挑戰(zhàn)為我們研究商業(yè)銀行公司治理問題提供了一個(gè)新的視角。

人的行為假設(shè)

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期(RationalExpectation、風(fēng)險(xiǎn)回避(RiskAversion)、效用最大

化以及相機(jī)抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)之上的。

大量的心理學(xué)研究表明，人們的實(shí)際投資決策并非如此。比如，人們總是過分相信自己的判斷，人們往往是根

據(jù)自己對(duì)決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進(jìn)行決策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，這種對(duì)理性決策的偏離

是系統(tǒng)性的，并不能因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)平均而消除。

有效的市場競爭

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，在市場競爭過程中，理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資者創(chuàng)造的套利機(jī)會(huì)。因

此，能夠在市場競爭中幸存下來的只有理性的投資者。

在現(xiàn)實(shí)世界中，市場并非像理論描述得那么完美，大展“反?，F(xiàn)象”的出現(xiàn)使得傳統(tǒng)金融理論無法應(yīng)對(duì)。傳統(tǒng)

理論為我們找到了一條最優(yōu)化的道路，告訴人們“該怎么做”，讓我們知道“應(yīng)該發(fā)生什么”。

人為非理性行為

可惜，并非每個(gè)市場參與者都能完全理性地按照理論中的模型去行動(dòng)，人的非理性行為在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中發(fā)揮著不

容忽視的作用。因此，不能再將人的因素僅僅作為假設(shè)排斥在外，行為分析應(yīng)納入理論分析之中，理論研究應(yīng)轉(zhuǎn)向

“實(shí)際發(fā)生了什么"，從而指導(dǎo)決策者們進(jìn)行正確的決策。

決策制定

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)通常假定市場行為是由物質(zhì)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的，并且人們所做出的經(jīng)濟(jì)決策是理性的并且是追求自我利

益的必然結(jié)果。這里的理性意味著決策者對(duì)所有可得的信息進(jìn)行系統(tǒng)分析，面對(duì)眾多選擇作出最優(yōu)的決策。決策同

時(shí)也是前瞻性的，也就是說，決策是建立在對(duì)將來的所有可能的后戾進(jìn)行慎密的權(quán)衡的基礎(chǔ)上的。換言之，傳統(tǒng)的

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)行為是由外在激勵(lì)決定的。心理學(xué)尤其是認(rèn)知心理學(xué)卻認(rèn)為，決策者個(gè)體是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，

這個(gè)系統(tǒng)可以有意識(shí)地，理性地識(shí)別并解釋?些可得的信息。但同時(shí)也存在?些難以被意識(shí)覺察的因素系統(tǒng)地影響

人類的行為?？傮w而言，人類的行為是由內(nèi)在的動(dòng)機(jī)決定的。

主要理論

期望理論

這個(gè)理論的表述為：人們對(duì)相同情境的反應(yīng)決取于他是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。一般而言，當(dāng)盈利額與虧損額

相同的情況下，人們在虧損狀態(tài)時(shí)會(huì)變得更為沮喪，而當(dāng)盈利時(shí)卻沒有那么快樂。當(dāng)個(gè)體在看到等量損失時(shí)的沮喪

程度會(huì)比同等獲利情況下的高興程度強(qiáng)烈得多。研究還發(fā)現(xiàn)：投資者在虧損一美元時(shí)的痛苦的強(qiáng)烈程度是在獲利一

美元時(shí)高興程度的兩倍。他們也發(fā)現(xiàn)個(gè)體對(duì)相同情境的不同反應(yīng)取決于他目前是贏利還是虧損狀況。具體來說，某

只股票現(xiàn)在是20元，一位投資者是22元買入的，而另一位投資者是18元買入的，當(dāng)股價(jià)產(chǎn)生變化時(shí)，這兩位投

資者的反應(yīng)是極為不同的。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，18元買入的投資者會(huì)堅(jiān)定地持有，因?yàn)閷?duì)于他來說，只是利潤的擴(kuò)大

化；而對(duì)于22元的投資者來說，只是意味著虧損的減少，其堅(jiān)定持芍的信心不強(qiáng)。由于厭惡虧損，他極有可能在解

套之時(shí)賣出股票；而當(dāng)股價(jià)下跌之時(shí)，兩者的反應(yīng)恰好相反。18元買入的投資者會(huì)急于兌現(xiàn)利潤，因?yàn)樗ε吕?/p>

潤會(huì)化為烏有，同時(shí)，由于厭惡虧損可能發(fā)生，會(huì)極早獲利了結(jié)。但對(duì)于22元買入的投資者來說，持股不賣或是

繼續(xù)買入可能是最好的策略，因?yàn)楦钊獬鼍忠馕吨鴮?shí)現(xiàn)虧損，這是投資者最不愿看到的結(jié)果。所以，其反而會(huì)尋找

各種有利的信息，以增強(qiáng)自己持股的信心。Tversky和Kahnemn在1979年的文章中認(rèn)為：投資者更愿意冒風(fēng)險(xiǎn)去避

免虧損，而不愿冒風(fēng)險(xiǎn)去實(shí)現(xiàn)利潤的最大化。在有利潤的情況下，多數(shù)投資者是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者；而在有虧損的情況

下，多數(shù)投資者變成了風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，換句話說：在面臨確信有賺錢的機(jī)會(huì)時(shí)，多數(shù)投資者是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者；而在

面臨確信要賠錢時(shí)，多數(shù)投資者成為了風(fēng)險(xiǎn)的承受者。在這里，風(fēng)險(xiǎn)是指股價(jià)未來走勢的一種不確定性。

后悔理論

投資者在投資過程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。在大牛市背景下，沒有及時(shí)介入自己看好的股票會(huì)后悔，過早賣

出獲利的股票也會(huì)后悔；在熊市背景下，沒能及時(shí)止損出局會(huì)后悔，獲點(diǎn)小利沒能兌現(xiàn)，然后又被套牢也會(huì)后悔；

在平衡市場中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲，自己會(huì)因?yàn)闆]有聽從別人的勸告而及時(shí)換股后

悔；當(dāng)下定決心，賣出手中不漲的股票，而買入專家推薦的股票，又發(fā)現(xiàn)自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推

薦的股票不漲反跌時(shí)，更加后悔。SantaClara大學(xué)的MeirStatman教授是研究“害怕后悔”行為的專家。由于人們

在投資判斷和決策上經(jīng)常容易出現(xiàn)錯(cuò)誤，而當(dāng)出現(xiàn)這種失誤操作時(shí)，通常感到非常難過和悲哀。所以，投資者在投

資過程中，為了避免后悔心態(tài)的出現(xiàn)，經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出一種優(yōu)柔寡斷的，生格特點(diǎn)。投資者在決定是否賣出一只股票時(shí)，

往往受到買入時(shí)的成本比現(xiàn)價(jià)高或是低的情緒影響，由于害怕后悔而想方設(shè)法盡量避免后悔的發(fā)生。有研究者認(rèn)為:

投資者不愿賣出已下跌的股票，是為了避免作了一次失敗投資的痛苦和后悔心情，向其他人報(bào)告投資虧損的難堪也

使其不愿去賣出已虧損的股票。另一些研究者認(rèn)為：投資者的從眾行為和追隨常識(shí)，是為了避免由于做出了一個(gè)錯(cuò)

誤的投資決定而后悔。許多投資者認(rèn)為：買一只大家都看好的股票比較容易，因?yàn)榇蠹叶伎春盟⑶屹I了它，即使

股價(jià)下跌也沒什么。大家都錯(cuò)了，所以我錯(cuò)了也沒什么!而如果自作主張買了一只市場形象不佳的股票，如果買入之

后它就下跌，自己就很難合理地解釋當(dāng)時(shí)買它的理由。此外，基金經(jīng)理人和股評(píng)家喜歡名氣大的上市公司股票，i

要原因也是因?yàn)槿绻@些股票下跌，他們因?yàn)椴僮鞯貌缓枚唤夤偷目赡苄暂^小。害怕后悔也反映了投資者對(duì)自我

的一種期望。HershShefrin和MeirStatman在一個(gè)研究中發(fā)現(xiàn)：投資者在投資過程中除了避免后悔以外，還有一種

追求日豪的動(dòng)機(jī)在起作用。害怕后悔與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時(shí)間太短，而持有虧損股票的時(shí)間太

長。他們稱這種現(xiàn)象為賣出效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)投資者持有兩只股票，股票A獲利20,而股票B虧損20%,此時(shí)

又有一個(gè)新的投資機(jī)會(huì)，而投資者由于沒有別的錢，必需先賣掉一只股票時(shí)，多數(shù)投資者往往賣掠股票A而不是股

票B。因?yàn)橘u出股票B會(huì)對(duì)從前的買入決策后悔，而賣出股票A會(huì)讓投資者有一種做出正確投資的自豪感。

價(jià)值和不足

最近10多年來，在國外資本市場上產(chǎn)生了一門新興的學(xué)科一一行為金融學(xué)。人們認(rèn)識(shí)到，在資本市場上發(fā)生

的很多現(xiàn)象和過程完全不能用已經(jīng)存在的方法和理論來解釋。比如，按照常理，價(jià)格跌了就是風(fēng)險(xiǎn)被釋放了，就更

安全、更有價(jià)值了，這時(shí)應(yīng)該積極買入，但人們反而會(huì)拼命賣出。

行為金融學(xué)從投資人的行為、心理特征來分析、解釋資本市場上的某些變化原理和現(xiàn)象。比如，為什么股價(jià)跌

了反而賣的人多、買的人少？這是因?yàn)槿擞幸环N從眾心理，大家總認(rèn)為大多數(shù)人是對(duì)的，既然大多數(shù)人都采取了賣

出的行動(dòng)，那么作為個(gè)體他也愿意賣出。這是人而且也是許多動(dòng)物固有的心理特征。再比如，投資界普遍存在一個(gè)

現(xiàn)象：當(dāng)一只股票上漲時(shí)，持有者特別愿意賣出獲利了結(jié)，但當(dāng)這只股票跌了10%時(shí)，就不愿意賣出。行為金融學(xué)

研究發(fā)現(xiàn)，這是因?yàn)槿藗冇幸环N損失厭惡的心理特征，不愿意接受損失的事實(shí)。在這種情況下，哪怕投資人明知道

企業(yè)的基本面有問題了，也不愿意賣出，而對(duì)“將來能夠漲上去”報(bào)以僥幸，并以此來麻痹自己。

行為金融學(xué)就是以人的心理特征和行為特征為出發(fā)點(diǎn)來研究、解棄股市變化的現(xiàn)象,這門學(xué)說的偉大之處在于，

它歷史性地拋棄了把股市作為一個(gè)客觀物質(zhì)的思維。

在行為金融學(xué)出現(xiàn)以前，人們認(rèn)為股市和樓房是一樣的客觀事物。在股市投資也和工程師設(shè)計(jì)樓房原理一樣，

只要了解地面、材料的承重力，計(jì)算長寬高，畫出圖來就能施工，只要嚴(yán)格遵守?cái)?shù)據(jù)施工就是優(yōu)質(zhì)的建筑，只要從

各個(gè)角變對(duì)股市進(jìn)行解剖分析、論證計(jì)算，就能正確投資。

把股市當(dāng)死物，結(jié)果就研究不下去了，很多現(xiàn)象解釋不了。行為金融學(xué)歷史地承認(rèn)了股市是活物，其很多變化

和過程是由人的心理決定的。這就是行為金融學(xué)的正確之處。它開辟了一條把人心和人的行為作為股市變化最基礎(chǔ)

原因的正確方向。它歷史性地承認(rèn)了我市變化在很多情況下不是純客觀的，而是與參與者的心理特征和行為特征有

關(guān)。股市在很大程度上是人性的反映，股市中的很多現(xiàn)象都不符合科學(xué)的原理和既定的邏輯。

過去的理論假設(shè)資本市場參與者都是計(jì)算機(jī)，都是沒有情緒的、超級(jí)理性的，行為完全遵循利益的原則。實(shí)際

上，卻并不是這樣的。每次股市大跌或個(gè)股價(jià)格大跌時(shí)都會(huì)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”：一看到別人都在賣，投資者會(huì)不顧一

切、不問任何原因就條件反射式地賣，這就是人的心理和人性的自然反映。這時(shí)，首先出現(xiàn)在他腦海中的不是理性，

而是一種自然的條件反射。人的主觀情緒結(jié)構(gòu)就是先是由情緒支配，再由理性支配的。過去，所有的理論都假設(shè)人

是理性的，所有的事情都按照利益最大化來分析，實(shí)際上是根本錯(cuò)誤的。雖然估值、成長等理論都非常有用，但股

市在相當(dāng)大的程度上也是心理博弈。巴菲特說的“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”就是心理博弈。

糾正了過去資本市場金融理論的基礎(chǔ)性錯(cuò)誤，這就是行為金融學(xué)的重要價(jià)值。

然而，行為金融學(xué)產(chǎn)生于國外，它也有一些方法論和根本的缺陷。目前，行為金融學(xué)主要是探求人類心理有哪

些共性的規(guī)律性特征，并且用這些人類基礎(chǔ)的客觀心理特征來分析解釋股市的現(xiàn)象。在若干年內(nèi)，行為金融學(xué)已經(jīng)

通過試撿，總結(jié)、發(fā)現(xiàn)、統(tǒng)計(jì)、歸納了人類有哪些心理特征，并用于解釋股市的現(xiàn)象，也告誡投資人有些心理特征

是不利于投資的。總體來說，行為金融學(xué)就是統(tǒng)計(jì)行為心理特征，然后用其解釋資本市場的現(xiàn)象。它的不足是發(fā)現(xiàn)

了問題，但沒有解決問題。它發(fā)現(xiàn)了人的心理特征是股市變化的決定性原因，也發(fā)現(xiàn)了一系列人類共有的具體心理

特征，并且把這種具體心理特征對(duì)投資成敗的影響也描寫清了，但是它沒有指出投資者應(yīng)如何克服這些不利于投資

的固有的心理特征。

也就是說，行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)、提出、總結(jié)了人類有“羊群效應(yīng)”和從眾等心理特征，并且也認(rèn)識(shí)到其危害嚴(yán)重，

但是沒有更進(jìn)?步指出人類應(yīng)該怎樣避免這種危害，有哪些具體的方法和手段可以用來解決問題。那么，怎樣克服

心理上的缺陷，解決這些問題呢？筆者認(rèn)為，答案就在東方哲學(xué)、東方文化以及東方修身養(yǎng)性的典籍之中。

未來的探索

作為蓬勃發(fā)展的新興領(lǐng)域，行為金融學(xué)依然存在很多缺陷；要在現(xiàn)代金融學(xué)領(lǐng)域中形成一門獨(dú)立的學(xué)科,未來必

須在以下幾個(gè)主要方面進(jìn)行理論創(chuàng)新和探索。

第一：需要建立新的基本理論框架

行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，人在不確定條件下的決策過程中并不是完全理性的，會(huì)受到過度自信、代表性、可得性、框定依

賴、錨定和調(diào)整、損失規(guī)避等信念影響，出現(xiàn)系統(tǒng)性認(rèn)知偏差。而現(xiàn)代金融學(xué)是基于理性人假設(shè)，認(rèn)為理性人在不確

定條件下的決策是嚴(yán)格依照貝葉斯法則計(jì)算的期望效用函數(shù)進(jìn)行決策的；即使有些人非理性,這種非理性也是非系

統(tǒng)性的，會(huì)彼此抵消，從而在總體上是理性的；如果這種錯(cuò)誤不能完全相互抵消，套利者的套利也會(huì)淘汰這些犯錯(cuò)誤的

決策者，使市場恢復(fù)到均衡狀態(tài)，達(dá)到總體理性。

的研究成果為基礎(chǔ)的，研究人的心理對(duì)資產(chǎn)組合和定價(jià)的影響。但是行為人的心理是什么，以及如何影響資產(chǎn)組合和

定價(jià)、影響到什么程度等,這些問題都很復(fù)雜。在這個(gè)新興的領(lǐng)域里，沒有成熟的成果可以利用，這就給學(xué)科的發(fā)展和

確定明確的研究對(duì)象帶來了困難。

學(xué)科研究對(duì)象的確立是學(xué)科理論體系構(gòu)建和框架安排的基礎(chǔ)。比如國際金融學(xué)就是從貨幣金融角度研究開放經(jīng)

濟(jì)下內(nèi)外均衡目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)問題的一獨(dú)立學(xué)科。行為金融學(xué)的研究對(duì)象是什么呢？是解釋在金融市場中人的實(shí)際

行為的學(xué)科,或是對(duì)異象進(jìn)行解釋的學(xué)科，還是解釋金融市場現(xiàn)象的學(xué)科，這個(gè)問題還需要深入探討..以使行為金融學(xué)

的研究能夠有明確的主線。只有這樣，學(xué)科才能得以迅速的發(fā)展，有較大的創(chuàng)新。

同時(shí)，行為金融學(xué)的很多研究方法是采用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的實(shí)驗(yàn)方法，這種研究方法在行為金融學(xué)的方法論中的性

質(zhì)、地位和作用也需要界定。行為金融學(xué)在實(shí)證中采用的方法大都是傳統(tǒng)金融學(xué)理論框架下的方法，這些方法有些是

與傳統(tǒng)金融理論相適應(yīng)而發(fā)展的，或者是以傳統(tǒng)金融學(xué)的前提為基礎(chǔ)的。行為金融學(xué)在新的假設(shè)前提的基礎(chǔ)之上，建

立了新的基本理論和分析范式，這就要求行為金融學(xué)創(chuàng)新出新的基于其核心理論的研究方法，以適應(yīng)新的分析范式的

需要,并形成特色鮮明的方法論。

在學(xué)科研究對(duì)象和方法確定后，哪些理論屬于本學(xué)科的研究范圍，.哪些理論不屬于本學(xué)科的研究范圍就明確J',這

也就確定了一門學(xué)科的研究邊界。學(xué)科研究邊界的確立會(huì)促進(jìn)學(xué)科的建立和快速發(fā)展。

第五：需要有明確的研究主線和獨(dú)特的知識(shí)點(diǎn)

在行為金融學(xué)的研究對(duì)象和研究方法確定后,就可以厘清其研究主線了。研究主線意味著各個(gè)研究課題之間的

邏輯順序。哪些知識(shí)屬于基礎(chǔ)知識(shí)，哪些屬于重點(diǎn)理論，各課題之間的關(guān)系如何,邏輯體系如何，依什么樣的邏輯層層展

開,步步深入等。

任何一門學(xué)科都有其獨(dú)特的知識(shí)點(diǎn)(包括基本概念和基礎(chǔ)理論)。例如微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的彈性、無差異曲線、消費(fèi)

者選擇等；宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的總供給、總需求、國民收入等。行為金融學(xué)已經(jīng)形成部分獨(dú)特的知識(shí)點(diǎn),如展望理論、有

限套利理論、噪音交易者理論、反饋理論、人在決策中的各種信念和心理、反應(yīng)不足和反應(yīng)過度等，但是這些知識(shí)點(diǎn)

如何通過研究主線將其聯(lián)系起來,進(jìn)行合理安排，達(dá)到邏輯嚴(yán)連、條理清晰的目的,仍然是值得探討的。例如，有限套利

理論和投資者的心理和信念是行為金融學(xué)中最重要的兩個(gè)理論支柱,但是兩者的關(guān)系如何并沒有清晰的界定。再例

如，展望理論提出可得性、代表性、錨定和調(diào)整三個(gè)信念偏差，這些基本的知識(shí)點(diǎn)和過度自信、模糊規(guī)避、樂觀主義等

知識(shí)點(diǎn)之間的關(guān)系和邏輯并不十分清楚。

第六：需要對(duì)行為金融范式作進(jìn)一步的拓展

現(xiàn)代金融學(xué)在研究對(duì)傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)(如股票、債券等)

進(jìn)行定價(jià)的同時(shí)，也擴(kuò)展到對(duì)公司金融和對(duì)期權(quán)等衍生品的定價(jià)上。行為金融學(xué)盡管已經(jīng)有研究成果證明投資

者心理和行為對(duì)公司活動(dòng)和期權(quán)等衍生品的價(jià)格有影響，但是用行為金融學(xué)的理論體系和分析范式來分析公司活動(dòng)

和期權(quán)等衍生品的定價(jià)依然需要進(jìn)一步展開。

例如對(duì)于公司金融領(lǐng)域的分析,Shefrin和Statman(1984)利用行為金融的方法對(duì)投資者偏好現(xiàn)金股利的現(xiàn)象給出

了自我控制解釋、心理賬戶解釋和避免后悔解釋。311(1986)對(duì)于公司的兼并給出了經(jīng)理層狂妄自大的假說。但是在

公司金融上的行為分析依然不夠。在傳統(tǒng)金融學(xué)中投資者是無差異的理性人，市場是有效的，所以才有公司金融的核

心基礎(chǔ)理論------MM定理的出現(xiàn)，即在一定條件下,公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但如果投資者是非理性的、市場是

無效的，那么不同條件下投資者的不同行為對(duì)公司價(jià)值的影響是什么；這種影響是否會(huì)改變公司的投融資決策；以及

改變的機(jī)制如何；公司和投資者的互動(dòng)是否會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生影響,是否會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，這些問題都需要在拓展

行為金融范式的情況下作出進(jìn)一步的解釋。

再例如對(duì)于期貨期權(quán)等衍生品的定價(jià)，傳統(tǒng)金融學(xué)建立了二叉樹模型、布萊克肖模型等來對(duì)衍生品進(jìn)行定價(jià)。盡

管Shef"n(1999)就分析了框定依賴、參照點(diǎn)、啟發(fā)式偏差等投資者情緒對(duì)期權(quán)交易和價(jià)格的影響，但是并沒有用行為

金融的分析框架建立新的衍生品定價(jià)模型。

以上幾個(gè)問題是行為金融學(xué)作為一門獨(dú)立學(xué)科所必須要逾越的障礙,也是對(duì)行為金融領(lǐng)域有興趣的研究者未來

主要的探索方向。在這些問題尚未較好解決的情況下，以行為金融“學(xué)”來表述這個(gè)領(lǐng)域，似乎不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

國內(nèi)研究

在這個(gè)新興領(lǐng)域蓬勃發(fā)展的過程中，我國的金融學(xué)者有可能為行為金融學(xué)未來的探索作出較大的貢獻(xiàn)。

1、利用后發(fā)優(yōu)勢，抓住關(guān)鍵問題進(jìn)行突破。

由于行為金融學(xué)真正快速發(fā)展是20世紀(jì)80年代末期以后，至今尚沒有建立其新的基本理論框架、統(tǒng)?的獨(dú)特

且具有河密內(nèi)在邏輯的分析范式、基于行為的核心模型、確立明確的研究對(duì)象和研究方法、明確的研究主線和獨(dú)特

的知識(shí)點(diǎn)等。我國金融學(xué)者完全可能在這個(gè)學(xué)科快速發(fā)展的過程中，利用后發(fā)優(yōu)勢,抓住新學(xué)科快速發(fā)展的機(jī)遇，在以

上關(guān)鍵問題取得突破。

2、我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征和新興金融市場特點(diǎn)，為行為金融學(xué)在我國的快速發(fā)展提供了外部環(huán)境。

行為金融學(xué)目前的研究主要是針對(duì)美國成熟的金融市場，而在轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國，市場經(jīng)濟(jì)剛剛起步，金融市場的建

立還遠(yuǎn)未成熟，金融資產(chǎn)價(jià)格的形成是怎樣的?投資者的心理是什么?對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響如何?是否有其特殊性？

這些問題都有待我國的學(xué)者來解答。金融市場創(chuàng)立之初，投資者的投機(jī)情緒較濃，對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響也較為明顯，

正是對(duì)行為金融理論進(jìn)行檢驗(yàn)和發(fā)展的良好實(shí)驗(yàn)室。在中國金融市場對(duì)行為金融學(xué)的檢驗(yàn)和發(fā)展，可以在時(shí)間跨度

上對(duì)行為金融理論的普適性和在空間和制度跨度上的特殊性進(jìn)行檢驗(yàn)。

3、在我國對(duì)投資者行為進(jìn)行研究更容易取得成果。

行為金融學(xué)開創(chuàng)了一個(gè)新的研究領(lǐng)域，就是對(duì)投資者行為的研究.傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)所有的理性人是同質(zhì)的，那么

投資者的行為對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格就沒有什么影響，也就沒有研究的意義。對(duì)理論假設(shè)的有效性進(jìn)行直接檢驗(yàn)在經(jīng)濟(jì)

學(xué)中并不很常見，這可能是受弗里德曼著名論斷的影響(弗里德曼曾經(jīng)指出，對(duì)理論的評(píng)價(jià)應(yīng)該是基于其預(yù)測的有效性,

而不是假設(shè)的有效性),所以長期以來對(duì)行為人的行為一直沒有有效的研究。在行為金融學(xué)中，投資者的心理和行為會(huì)

影響金融資產(chǎn)價(jià)格，因此對(duì)投資者行為進(jìn)行研究有著非常重要的意義。對(duì)于投資者行為的研究可以更準(zhǔn)確地把握行

為人的行為方式，為建立更貼近現(xiàn)實(shí)的行為人公理化假設(shè)提供依據(jù)。冽如Odean(1998)就通過投資者的個(gè)人賬戶數(shù)據(jù)

發(fā)現(xiàn)投資者具有處置效應(yīng)，即相對(duì)于虧損的股票,投資者更傾向于賣出贏利的股票。行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)的各種信念在我

國投資者身上表現(xiàn)得較為明顯,投資者情緒對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響也較為顯著。所以，對(duì)我國投資者的行為進(jìn)行研究

就具有更重要的意義，也更容易取得成果。

行為金融學(xué)是理論性、實(shí)踐性和技術(shù)性結(jié)合非常密切的一門學(xué)科，理論研究和實(shí)務(wù)操作的密切結(jié)合和互動(dòng)對(duì)于

學(xué)科的發(fā)展和完善具有重要作用。行為金融學(xué)是以金融市場中行為人的行為研究為起點(diǎn)的，所以就必須更深入地理

解行為人的行為方式和規(guī)律，這樣才可以準(zhǔn)確把握行為人對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響和有效解釋金融市場現(xiàn)象。這就要

求理論班究者更密切地和實(shí)踐相結(jié)合，一方面將理論應(yīng)用于實(shí)踐，接受實(shí)踐的檢驗(yàn)；另一方面，在實(shí)踐中加深對(duì)市場的

理解和培養(yǎng)研究直覺，進(jìn)一步推動(dòng)理論創(chuàng)新。同時(shí)對(duì)金融市場實(shí)踐的參與可以為行為金融的實(shí)證提供大量難得的一

手?jǐn)?shù)據(jù)，推動(dòng)行為金融學(xué)的理論發(fā)展。行為金融領(lǐng)域的大師們大多和市場有密切的聯(lián)系，如這個(gè)領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物Thaler

就是Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司的合伙人之?，公司管理著最早將行為金融理論應(yīng)用于基金投資策略的基金；LSV資

產(chǎn)管理公司是以三位行為金融專家Lakonishok.Shleifer和Vishny的名字命名的，其應(yīng)用行為金融理論管理著近百億

美元的金融資產(chǎn)；羅伯特?希勒(RobertJ.Shiller)等其他行為金融專家也大多擁有自己的資產(chǎn)管理公司。行為金融

專家參與金融市場對(duì)于理論創(chuàng)新有重要作用，同時(shí)也促進(jìn)了研究方法和研究技術(shù)的提高。我國行為金融學(xué)的研究要

取得迅速發(fā)展，也應(yīng)該和金融市場的實(shí)踐密切結(jié)合。

理論發(fā)展

20世紀(jì)80年代以來，隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的累積以及人們對(duì)金融異常現(xiàn)象研究的日益重視，標(biāo)準(zhǔn)金

融理論受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，一批力圖解釋金融市場實(shí)際行為的全新金融理論逐漸興起，行為金融理論就是其中之一。

研究現(xiàn)狀

行為金融學(xué)在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)的研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以金融活動(dòng)當(dāng)事人的心理因

素為基本特征的理論體系。到目前為止，研究者們已經(jīng)總結(jié)出投資者決策時(shí)的一些心理特點(diǎn)和其決策行為的一般特

征：

1、投資者的心理特征

對(duì)于投資者心理特征主要有四個(gè)觀點(diǎn)：①自信情結(jié)(overconfidence)：高估自己的判斷力，過分自信。心理學(xué)

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們稱對(duì)某事抱有90%的把握時(shí)，成功的概率大約只有70%。②回避損失(loss-aversion)：趨利避害

是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一，而在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們對(duì)“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次

才是獲取收益。馬科維茨首先注意到了人類的這種行為方式，后來的實(shí)證研究進(jìn)?步表明，人們在從事金融交易中，

其內(nèi)心對(duì)利害的權(quán)衡是不均衡的，賦予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。③追求時(shí)尚和從眾心理：

位置消費(fèi)理論告訴我們，人們對(duì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)地位的追求在空間上表現(xiàn)為與他人相比?？梢?，人們的相互影響對(duì)各人決

策行為有很大的影響，而追求時(shí)尚與從眾心理便是其中最突出的特點(diǎn)。因此，在金融投資領(lǐng)域，金融學(xué)家已經(jīng)開始

將這一特點(diǎn)作為重要的投資決策因素加以考慮。④后悔與謹(jǐn)慎：這種心理狀態(tài)普遍存在于人們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。即使

決策結(jié)果相同，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者來說，這種決策方式仍然優(yōu)于其它決策方

式。

2、決策行為的一般特征

1994年，Shefrin和Statman開始明究可能對(duì)金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。到目前為止，一些決

策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn)，并將它們作為對(duì)決策者的基本假設(shè)：①?zèng)Q策者的偏好是多樣的、可變

的，他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成；②決策者是應(yīng)變性的，他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策

程序或技術(shù)；③決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。

盡管這些對(duì)于決策特征的研究還處于嘗試性階段，而且它們之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場的影響并不十分明確。

但一些實(shí)證研究表明，投資者決策行為特征與市場中的有關(guān)投資特性是相關(guān)的：股票價(jià)格的過度波動(dòng)性和價(jià)格中的

泡沫；投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高估；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資；投資者對(duì)

現(xiàn)金股利的不同偏好；乂寸時(shí)間性分散投資組合(通過不同期限的投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn))的不同態(tài)度；等等。

行為金融學(xué)揭示了新古典傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的一個(gè)根本性缺陷一一完全理性假設(shè)，這使得行為金融學(xué)得到

高度關(guān)注。與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)不同，行為金融學(xué)認(rèn)為市場中的參與者不是完全理性的，他們只是準(zhǔn)理性人或者有限理性

人，他們在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)并不依照貝葉斯規(guī)則進(jìn)行，而是采用行為金融學(xué)

簡單而有效的直觀推斷法。在多數(shù)情況下，這些直觀推斷法是有效的，但其中往往包含?些系統(tǒng)性誤差，這些

誤差在有些情況下，成為影響全局的錯(cuò)誤。在這種情況下，市場選擇的結(jié)果是不確定的，其機(jī)制常常會(huì)失靈，非理

性交易者完全有可能在市場中生存下來。

行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在分析方法上的不同主要體現(xiàn)在行為心理決策分析法和風(fēng)險(xiǎn)度量方法上。行為金融學(xué)

將人類的一些心理學(xué)特性如人類行為的易感性、認(rèn)知缺陷、風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)、遺憾厭惡、自控缺陷以及理性趨利特

性和投資者情緒等價(jià)值感受引入到資產(chǎn)定價(jià)理論體系中，認(rèn)為決策者的偏好一般是多方面的、易變的，這種偏好常

常只在決策過程中才形成；決策者具有很強(qiáng)的適應(yīng)性。通過對(duì)投資者行為心理決策的分析，行為金融學(xué)成功地解釋

了資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)過度和反應(yīng)不足、動(dòng)量效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司現(xiàn)象等一些標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無法解釋的異常現(xiàn)象。

行為金融學(xué)用自己獨(dú)特的分析方法，以馬柯維茨投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)為基礎(chǔ)，針對(duì)其缺

陷提出了修正模型，即行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)o

Shefrin與Statman(2000)提出了行為組合理論來替代傳統(tǒng)的馬柯維茲投資組合理論。在馬柯維茲投資組合理論

中投資者具有恒定不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，他們將資產(chǎn)組合看成一個(gè)整體，并且在構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)只考慮不同證券之

間的協(xié)方差。而行為組合理論中的投資者則投資于具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都

對(duì)應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)，一些資金投資于最底層以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一些資金則被投資于更高層來爭取更大

的收益，行為組合理論確立了以預(yù)期財(cái)富E(W)和Prob(WWS)Wa來進(jìn)行組合與投資選擇的方法基礎(chǔ)。與馬柯維茲投

資組合理論相比，行為組合理論和目前十分流行的以VAR(value-at-risk)構(gòu)筑資產(chǎn)組合的方法在理論與實(shí)踐上具有

較好的一致性。

行為資產(chǎn)定價(jià)模型BAPM則是對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的擴(kuò)展(Barberisetal,1998：Danieletal.,1998：Thaler,

1999)oBAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型。信息交易者為按照CAPM模型進(jìn)行投資的投資者，

他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的

投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)

信息交易者占主導(dǎo)地位時(shí)，市場表現(xiàn)為有效率，當(dāng)噪音交易者成為代表性交易者時(shí)，市場表現(xiàn)為無效率。將信息交

易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的相互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。BAPM中證券的預(yù)期

收益決定于均值方差有效組合的切線斜率，即B值。因?yàn)樵肼暯灰渍邔?duì)證券價(jià)格的影響，均方差有效組合不同于

CAPM中的市場組合。

對(duì)傳統(tǒng)理論的質(zhì)疑

傳統(tǒng)的有效市場假說(EMH)是金電學(xué)領(lǐng)域一個(gè)非常重要的理論模型。EMH認(rèn)為金融市場中的價(jià)格包含了一切信

息，同時(shí)在任何時(shí)間證券價(jià)格可以看作投資價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)。根據(jù)行為金融學(xué)理論，EMH存在兩個(gè)有關(guān)投資者行為

方面的假設(shè)前提：一是投資者在使他們所擁有的證券組合價(jià)值最大化時(shí)所采取的行為模式是沒有偏差的。二是投資

者總是以自身利益最大化為目標(biāo)。

行為金融學(xué)認(rèn)為EMH本身并沒有保證這兩個(gè)前提?定成立。相反，行為金融學(xué)根據(jù)對(duì)實(shí)際情況的分析?，對(duì)這

兩個(gè)假設(shè)前提的正確與合理性產(chǎn)生了質(zhì)疑，認(rèn)為投資主體因?yàn)樾睦硪蛩氐挠绊憰?huì)經(jīng)常出現(xiàn)違反這兩個(gè)假設(shè)前提的情

況。傳統(tǒng)理論中未能考慮到基金經(jīng)理心理因素造成的主觀錯(cuò)誤與投資失誤是較明顯的缺陷，心理因素影響應(yīng)該成為

選擇基金進(jìn)行投資與選擇基金經(jīng)理時(shí)非常重要的考慮因素。

應(yīng)用

我國的證券市場是一個(gè)新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前的一個(gè)突出問題是過度投機(jī)性，而其產(chǎn)生的最

主要原因就是眾多中小投資者的非理性行為。證券市場的投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者與普通投資者，前者在資金實(shí)力、

分析手段與信息獲得與把握上具有優(yōu)勢；而后者由于勢單力薄，經(jīng)營揣摩、打聽前者的消息或行動(dòng)，作為自己決策

的參考依據(jù)。

在我國，中小投資者占投資者的絕大部分，他們的決策行為在很大程度上決定了市場的發(fā)展?fàn)顩r，而他們又以

弱勢人群的姿態(tài)出現(xiàn)，其決策行為的非理性嚴(yán)重導(dǎo)致了市場的不穩(wěn)足。因此，僅借助現(xiàn)代金融學(xué)的方法無法正確分

析我國證券市場，我們應(yīng)充分重視行為金融學(xué)這一新興理論方法，利用它來發(fā)展、完善現(xiàn)代金融學(xué)，并將其應(yīng)用到

我國的證券市場。

選擇基金經(jīng)理

將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國證券市場的實(shí)踐中，合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者，要通

過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和FJ場的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投

資管理水平。例如，開放式基金的一個(gè)突出問題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的

流動(dòng)性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，梢有風(fēng)吹草動(dòng)，他

們就可能大量贖回，而從眾心埋乂可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與詡慎心

理，他們常常利用代理人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓刀，通過深入分析這?點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合

理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。

資本市場與機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展使得投資基金逐漸成為資本市場中的主要投資機(jī)構(gòu)，以共同基金、養(yǎng)老基金以及

對(duì)沖基金等眾多投資基金為主體的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為市場中最重要的投資主體。投資基金地位的上升也使得投資基

金逐漸成為居民投資者的重要投資對(duì)象，因此如何在眾多投資基金中確定投資對(duì)象就成為眾多學(xué)者研究的課題。投

資基金經(jīng)理是投資基金的管理層，是基金投資策略的確定者和實(shí)施者。投資基金的選擇在很大程度上就是對(duì)基金經(jīng)

理的選擇?；鸾?jīng)理層的專業(yè)學(xué)識(shí)與心理素質(zhì)也成為選擇基金時(shí)的里要考慮因素。對(duì)于基金經(jīng)理的選擇以前主要是

以傳統(tǒng)的有效市場理論和信息理論為指導(dǎo)，但是隨著金融理論的發(fā)展，行為金融學(xué)理論在這個(gè)領(lǐng)域顯示出越來越重

要的意義和作用。

根據(jù)行為金融學(xué)理論，結(jié)合中國的實(shí)際，我國投資者在確定投資對(duì)象與選擇基金經(jīng)理時(shí)，除了傳統(tǒng)金融理論中

的考慮因素，還必須從行為金融理論出發(fā)進(jìn)行考慮。

首先，優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)該具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識(shí)。受過正規(guī)教育，知識(shí)

背景豐富的經(jīng)理對(duì)市場信息的收集分析能力和對(duì)市場的形勢判斷能力相對(duì)較強(qiáng)，這一點(diǎn)在發(fā)達(dá)國家中表現(xiàn)得較明顯。

1994年7月第四期的BusinessWeek曾經(jīng)公布過一個(gè)調(diào)查結(jié)果：將美國的大部分基金按照該基金中同樣位置的經(jīng)理

是否是常青藤盟校畢業(yè)生劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)由常青藤盟校畢'也擔(dān)任經(jīng)理的基金比其他基金的回報(bào)率高出40個(gè)基本點(diǎn)。

芝加哥大學(xué)學(xué)者JudithChevaliert和MIT學(xué)者GlennEllison抽取了1988年到1994年期間美國的492個(gè)基金經(jīng)理(限

于增長和收入型基金)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析?，研究表明：擁有MBA學(xué)位或者在作為學(xué)生期間SAT成績優(yōu)秀的基

金經(jīng)理，其管理的基金業(yè)績顯著優(yōu)于沒有MBA學(xué)位和SAT成績平常的基金經(jīng)理管理的基金業(yè)績?；鸾?jīng)理畢業(yè)學(xué)

校、學(xué)習(xí)成績、從業(yè)年限等因素的差別所導(dǎo)致基金業(yè)績的差別實(shí)際反映了經(jīng)理金融專業(yè)知識(shí)、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、利用社交

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能力、收集處理市場信息能力等方面的差別，因而也是投資者選擇基金經(jīng)理時(shí)應(yīng)該考慮的因素

(JudithchevalierandGlennEllison,1999),

其次，優(yōu)秀的基金經(jīng)理不僅應(yīng)具有良好的信息收集與信息分析處理能力，還應(yīng)當(dāng)了解市場中的投資者和自己會(huì)

產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差；優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)能夠避免由于自身的心理因素造成重大失誤并且了解投資者的

心理偏差和決策失誤對(duì)市場產(chǎn)生的影響，并采取相應(yīng)的投資策略。例如，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，市場中的投資主

體可能會(huì)對(duì)市場中的信息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價(jià)格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能持續(xù)一定的時(shí)

間。因此，買入價(jià)格開始上漲的證券，賣出價(jià)格開始下跌的證券的動(dòng)量投資策略(Momentumstrategies)就成為投

資基金可以選擇的投資策略。此時(shí)，基金經(jīng)理對(duì)于投資者的心理、對(duì)于市場延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度，以及證券

價(jià)格變動(dòng)的趨勢和持續(xù)時(shí)間必須有深刻地了解和準(zhǔn)確把握，才能在合適時(shí)機(jī)買入和賣出證券。此時(shí)對(duì)于投資大眾心

理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項(xiàng)重要能力。

再次，從大眾投資者的角度來分析，在選擇投資基金確定自身投資組合時(shí)必須考慮到基金經(jīng)理對(duì)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益

的影響和偏差。例如，如前文所述基金經(jīng)理可能由于過于自信而過高估計(jì)自身的能力，此時(shí)基金經(jīng)理就有可能為了

獲取較高的投資回報(bào)從事風(fēng)險(xiǎn)較大的投資(DeLongJ.Bradford,AndreiShleifer,

LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann,1991)。同樣在一段時(shí)期內(nèi)投資業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理有可能為了保持自己

的聲譽(yù)而采取較以前更穩(wěn)定的投資策略以降低基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度，從而鎖定基金的投資收益。因此，投資者

在選擇基金時(shí)必須對(duì)于經(jīng)理人的心理變化和行為傾向進(jìn)行關(guān)注，避免選定的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生意外的變化。

最后，投資者還必須注意基金經(jīng)理出于提高自身利益的心理動(dòng)機(jī)可能會(huì)故意扭曲自身在投資者心目中的形象。

例如基金經(jīng)理會(huì)在投資基金信息披露日附近調(diào)整投資頭寸，以提升基金和經(jīng)理自身在市場中的公眾形象，研究表明

許多投資機(jī)構(gòu)在第四季度或年末具有買入風(fēng)險(xiǎn)較小，前一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格.卜.升、收益為正的證券，賣出風(fēng)險(xiǎn)較大、前

一段時(shí)局價(jià)格下跌、收益為負(fù)的證券的傾向(JosefLakonishoketal,1991).因此，投資者在選擇基金經(jīng)理時(shí)需要考慮

有關(guān)基金信息和數(shù)據(jù)的有效性和真實(shí)性。

對(duì)投資者的啟示

(一)行為金融學(xué)投資策略

市場參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場價(jià)格的偏離，府若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額

收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動(dòng)，而人類的

心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，所以某叫行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相

應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯?。從國外看，基本市場異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價(jià)值投資策略與反向投資策略:

動(dòng)量交易策略，成本平均策略和時(shí)間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論

的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合

收益率25%的良好投資業(yè)績。

(二)對(duì)我國機(jī)構(gòu)投資者的啟示

行為金融學(xué)對(duì)我國開放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開放式基金的一個(gè)突出問題是基金份額的贖回，基

金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動(dòng)性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往

在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大

的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用代理人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，

通過深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。

機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但各類基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用

市場現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋，并依據(jù)我國證券市場的特性，采取相應(yīng)的投資策略。

1、反向投資策略與價(jià)值投資策略

該策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價(jià)

值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，反向投資策略是對(duì)股市度反應(yīng)的一種糾正，是一

種簡單外推的方法。

中國股市素有“政策市”之稱，不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一樣的。普通投資者由于消息的不完全，往往

對(duì)政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)，尤其是個(gè)人投資者對(duì)政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫和方家隊(duì)伍

則可以對(duì)政策的把握有?定的預(yù)見性，針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進(jìn)行積極的波段

操作。我國股市還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個(gè)市場的預(yù)測出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價(jià)格的

偏離，并隨著投資者對(duì)價(jià)格趨勢的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價(jià)格與股票基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或

低估最終都會(huì)隨著金融市場的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，也就帶來了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。

ST股的股價(jià)往往在特別處理