策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明上市公司質量提升觀察資本市場專題研究2024年“新國九條”出臺，關于上市公司質量方面要求“上市公司質量和結構明顯優化，證券基金期貨機構實力和服務能力持續增強”、“投融資結構趨于合理，上市公司質量顯著提高”、“壓實地方政府在提高上市公司質量方面的責任”。如何衡量上市公司質量有關上市公司質量的研究比較多，目前學術界涉及定量評價的研究大多主要依賴財務指標和非財務指標。我們目前選取上市公司盈利能力、償債能力、成長性以及運營效率作為財務指標來觀察上市公司整體健康程度。針對非財務指標，我們認為可以從公司治理能力、研發強度、主營業務結構分布、環境、社會、治理（ESG）以及出海規模占比等多維度來判斷上市公司綜合質量水平。上交所歷輪質量提升行動2020年，國務院發布《關于進一步提高上市公司質量的意見》。意見指出，上市公司是資本市場的基石，提高上市公司質量是推動資本市場健康發展的內在要求，是新時代加快完善社會主義市場經濟體制的重要內容。2022年，證監會出臺《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022-2025）》。為細化落實證監會行動方案，上交所啟動第二輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》。財務指標變化盡管短期看來，部分財務指標有所承壓，但上市公司結構優化、科技創新能力提升、投資者回報機制完善等長期成效預計逐步顯現。我們相信隨著“科創十六條”“并購六條”等政策效果持續發力，資本市場服務高質量發展的功能將進一步釋放，為培育具有全球競爭力的上市公司群體奠定堅實基礎。非財務指標變化公司治理方面，2024年中國上市公司治理指數平均值達64.87，再創歷年新高，比2023年提高0.11；研發強度方面，2024年上半年，上市公司研發投入合計7500億元，同比增15.1%，連續多年保持增長。整體研發強度2.15%，同比提高0.3個百分點。戰略性新興產業科技含量高，需要高水平研發投入保持技術或產品優勢；產業結構方面，據吳清主席透露，2024年，科創板、創業板、北交所新上市公司中高新技術企業占比均超過9成，目前全市場戰略性新興產業上市公司市值占比已超過4成；海外收入方面，2024年上半年上市公司實現海外業務收入占比10.98%，提升1.39個百分點。第三輪質量提升行動開始力爭再經過三年的努力，在滬市進一步擴大主動服務國家改革發展大局、經營業績長期向好、科技創新能力突出、真金白銀回報投資者、積極履行社會責任，體現高質量發展要求的上市公司群體。風險提示：內部改革阻力超預期；海外流動性收緊；特朗普2.0下外部不確定性擴大證券研究報告作者吳開達分析師SAC執業證書編號：S1110524030001wukaida@葉慧超分析師SAC執業證書編號：S1110525030001yehuichao@相關報告2《投資策略：迎接“對等關稅”沖擊運用-中觀景氣度數據庫和定量模型應策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.如何衡量上市公司質量 31.1.財務健康程度 31.2.非財務因素 41.3.ESG貢獻 52.上交所歷輪質量提升行動 62.1.第一輪（2019-2021） 62.2.第二輪（2022-2025） 72.3.財務指標變化 82.4.非財務指標變化 103.2024年以來支持上市公司舉措 133.1.“1+N”政策體系持續推進 133.2.高質量并購重組進展 133.3.第三輪質量提升行動開始（2025以后） 144.2025資本市場政策展望 155.風險提示 16圖表目錄圖1：財務視角衡量公司質量 4圖2：國證ESG指數（點） 5圖3：滬市主板與科創板平均流動比率（倍） 8圖4：滬市主板與科創板已獲利息倍數（倍） 8圖5：滬市主板與科創板平均流動資產周轉率（次） 9圖6：滬市主板與科創板平均存貨周轉率（次） 9圖7：滬市主板與科創板平均ROE（%） 9圖8：滬市主板與科創板平均ROIC（%） 9圖9：滬市主板與科創板平均稀釋每股收益（元） 10圖10：滬市主板與科創板平均凈利潤同比增速（%） 10圖11：去年以來公司治理均值提升（點） 10圖12：EPMI研發強度指數（點） 11圖13：新質生產力行業上市分布（家） 圖14：海外業務收入占比小幅上升（%） 12表1：上交所2020年第一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》細節 6表2：上交所2022年第二輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》細節 7表3：三中全會以來并購重組政策匯總 14表4：上交所2025年第三輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》細節 15策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31.如何衡量上市公司質量上市公司作為資本市場的重要主體，其高質量發展是資本市場內在穩定性的重要基礎。同時，上市公司也是我國經濟的“壓艙石”和“基本盤”，對于促進產業轉型升級、實現經濟高質量發展具有深遠意義。2024年“新國九條”出臺，關于上市公司質量方面要求“上市公司質量和結構明顯優化，證券基金期貨機構實力和服務能力持續增強”、“投融資結構趨于合理，上市公司質量顯著提高”、“壓實地方政府在提高上市公司質量方面的責任”。近年來在政策引導下，上市公司數量和質量均穩步邁進。截至2025年一季度末，滬深北上市公司共有5405家，其中滬市2278家、深市2862家、北交所265家，總市值達到87.8萬億元，較“新國九條”出臺前的2024年3月上升超過1萬億元。有關上市公司質量的研究比較多，目前學術界涉及定量評價的研究大多主要依賴財務指標和非財務指標。我們目前選取上市公司盈利能力、償債能力、成長性以及運營效率作為財務指標來觀察上市公司整體健康程度。1.1.財務健康程度盈利能力反映企業經營績效。企業盈利能力是衡量企業經營績效的關鍵要素，而評估企業盈利能力的指標眾多，其中一些關鍵指標對于深入了解企業的財務狀況和發展前景具有重要意義。我們選取了凈資產收益率（ROE）以及投資資本回報率（ROIC）作為判斷近年來我國上市公司盈利能力。兩者都是衡量著企業的盈利能力的重要指標，區別在于ROE衡量的是公司利用自有資本（股東權益）產生利潤的能力，而ROIC反映的是公司使用全部投入資本（包括債務和權益）產生利潤的能力，能更全面地反映企業的盈利能力和運營償債能力反映企業發展持續性。企業償債能力，即企業資產和經營過程產生的收益償還債務的能力。所以，償債能力也是反映企業財務狀況和經營能力的重要標志。在財務分析中，常用的衡量企業償債能力的指標包括：流動比率、速動比率、現金比率、利息保障倍數和資產負債率等。流動比率是指企業流動資產與流動負債的比值，一般來說，流動比率大于1表示企業具有償債能力，流動性較好，但過高的流動比率可能表明資金使用不足；利息保障倍數是指企業利潤與支付利息的比值，可以衡量企業支付利息的能力。利息保障倍數越高，表示企業支付利息的能力越強。成長性指標衡量企業的發展速度。在現代企業管理與投資決策中，評估企業的財務成長能力顯得尤為重要。財務成長能力指標是用來衡量和評估企業財務狀況和成長潛力的一系列量化指標。這些指標通常包括收入增長、利潤增長、資產增長等多個方面，旨在全面反映企業的成長狀況和發展趨勢。我們選取了歸母凈利潤以及稀釋EPS來觀察近年來上市公司成長性的變化。凈利潤增長率是衡量企業盈利能力增長情況的重要指標。它反映了企業在扣除所有費用后的實際盈利增長情況，是評估企業財務成長能力的關鍵。凈利潤增長率越高，說明企業的盈利能力越強，未來發展前景越廣闊；稀釋每股收益（DilutedEarningsPerShare,DilutedEPS）是衡量公司盈利能力的一個重要指標，它考慮了所有潛在的普通股，如股票期權、可轉換債券等，對每股收益的影響，與基本每股收益（BasicEPS）相比，稀釋每股收益提供了一個更為全面的視角，幫助投資者更準確地評估公司的盈利能力和未來的增長潛力。營運能力反映企業整體利潤質量。企業營運能力是營運效率的外在體現，用來判斷公司運營效率的高低。歸根結底，企業希望充分利用有限可控資源創造最大利潤。公司的運營能力主要是指公司運營資產的有效性。合理的資本結構和強大的營運能力將在很大程度上決定著組織的負債及所有者權益的可實現水平，以及盈利的質量。我們選取了流動資產周轉率以及存貨周轉率兩個指標，前者是指企業一定時期內主營業務收入凈額同平均流動資產總額的比率，后者是指衡量和評價企業購入存貨、投入生產、銷售收回等各環節管理狀況的綜合性指標，一般來說，我們認為企業存貨流動性越強，即存貨轉變為應收賬款或現金的速度越快，存貨管理業績越好。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4財務指標償債財務指標償債成長性成長性資料來源：天風證券研究所1.2.非財務因素目前多數針對上市公司質量方面研究大多主要依賴財務指標。我們認為可能主要是因為財務指標相對容易獲得且比較整齊，使用起來很方便。但短期財務指標的表現受宏觀經濟周期、行業特性、行業景氣度等影響較大，對上市公司質量這一變化較慢的長期變量刻畫作用有限。針對非財務指標，我們認為可以從公司治理能力、研發強度、主營業務結構分布、環境、社會、治理（ESG）以及出海規模占比等多維度來判斷上市公司綜合質量水平。公司治理是指通過一套包括正式或非正式的、內部或外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學化，從而最終維護公司各方面利益的一種制度安排。更簡明地，公司治理就是保證利益相關者權益的一整套制度安排。2020年國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》，證監會副主席閻慶民指出“將把強化公司治理作為提高上市公司質量的一項重要工作，通過開展上市公司治理專項行動等方式，進一步提高上市公司治理水平”。研發強度，即研發投入占營收的比重，體現企業的創新力度。2023年以來，我國上市公司持續增加研發投入，加快培育新質生產力，支持未來產業布局。根據中國上市公司協會數據顯示，2023年，上市公司全年研發投入合計1.6萬億元，整體研發強度達2.21%。2023年，國有控股上市公司研發投入0.77萬億元，在研發投入前100家公司中占據61席。民營上市公司持續迸發創新活力，整體研發強度達3.75%，高于市場平均水平。上市公司新興產業占比穩步提升，集群效應初步形成。我國上市公司行業分布呈現制造業占主導、新興產業快速發展的格局。截至2024年9月末，上市公司群體中，屬于戰略性新興產業、專精特新企業級高新技術企業的公司合計總數超過3000家，合計占比近六成。合計市值33.2萬億元，占比近四成，形成了顯著的集群效應。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業等行業增長較為顯著，其上市公司數量占比已從2000年的0.46%上升至8.17%。近年來上市企業出海步伐加速。面對競爭激烈的國內市場，上市公司主動開拓海外市場。據統計，2024年，A股上市公司出海步伐加速，模式升級。從“新三樣”到生物醫藥、電子等多行業，從單純產品出口到產業鏈出海，上市公司加速全球化布局，升級產業競爭模式，在海外市場建立優勢。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明單詞的首字母縮寫，是一種關注企業環境、社會和公司治理績效而非傳統財務績效的投資理念和企業評價標準。ESG評價體系通過評估企業在環境保護、社會責任履行和公司治理結構等方面的表現，來衡量企業的可持續發展能力。2022年5月，國務院國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，提出要推動央企控股上市公司披露ESG專項報告，力爭到2023年相關專項報告披露“全覆蓋”。2024年以來，滬、深、北三大交易所陸續發布《上市公司自律/持續監管指引——可持續旨在規范上市公司可持續發展相關信息披露，推進中國可持續披露準則體系建設。另外在中國證監會的指導下，滬深北三大交易所4月12日正式發布《上市公司可持續發展報告指引》（以下簡稱《指引》并自2024年5月1日起實施。根據《指引》要求，報告期內持續被納入上證180、科創50、深證100、創業板指數樣本公司，以及境內外同時上市的公司應當最晚在2026年首次披露2025年度《可持續發展報告》。《指引》自2024年5月1日起施行。《指引》設置了應對氣候變化、污染物排放、生態系統和生物多樣性保護、鄉村振興、創新驅動、員工等21個議題，并通過定性與定量、強制與鼓勵相結合的方式對不同議題設置了差異化的披露要求。近年來上交所積極貫徹落實新發展理念，認真謀劃做好五篇金融大文章，加快推動經濟社會發展全面綠色轉型。從信息披露來看，滬市2024年全年共有1193家上市公司發布2023年度ESG報告、可持續發展報告或社會責任報告，披露率超過52%，同比提高6個百分點，披露數量和披露率均創新高。從評級情況來看，截至2024年底，滬市共有342家上市公司被納入MSCIESG評級，其中100家公司在最新一次評級中獲得等級提升，8家公司評級獲得AAA級，處于全球領先水平。從投資情況來看，截至2024年底，中證指數公司累計發布ESG等可持續發展指數147條，基于上證50、上證180、滬深300等寬基ESG指數不斷豐富，跟蹤ESG等可持續發展指數的產品、綠色ETF分別達到89只、45只，規模超過130040002019-012020-012021-012022-012023-國證港股通內地企業ESG指數(人民幣):國證港股通內地企業ESG優選指數(人民幣):收資料來源：Wind，天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.上交所歷輪質量提升行動2.1.第一輪（2019-2021）2019年以來，提升上市公司質量被確定為全面深化資本市場改革重要方向之一。2019年12月，中央經濟工作會議在北京召開，為資本市場全面深化改革指明了方向：完善基礎制度、提高上市公司質量、健全退出機制、穩步推進創業板和新三板改革等，成為當年的重點任務。提高上市公司質量是一項系統工程，涉及上市公司、監管部門、中介機構、投資者等多個主體。證監會在針對2019年經濟工作會議精神的部署中提出，將“綜合施策”來推動上市公司質量的提高。2020年，國務院發布《關于進一步提高上市公司質量的意見》。意見指出，上市公司是資本市場的基石，提高上市公司質量是推動資本市場健康發展的內在要求，是新時代加快完善社會主義市場經濟體制的重要內容。當前，上市公司經營和治理不規范、發展質量不高等問題仍較突出，與建設現代化經濟體系、推動經濟高質量發展的要求還存在差距。同時，面對新冠疫情影響，上市公司生產經營和高質量發展面臨新的考驗。表1：上交所2020年第一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》細節2020年第一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》政策細節公司治理抓住“關鍵少數”行為，增強公司實際控制人、董監高誠規范上市公司“三會”運行，充分發揮股東大會作用，強化修訂完善以《股票上市規則》為核心的信息披露自律規則體系，按照“層次分明、體例清晰、易懂好用”信息披露優化行業信披指引、臨時公告格式指引，突出信息披露有效性支持上市公司多渠道與投資者尤其中小投資者充分溝通，制度建設嚴格退市監管，持續推進退市制度改革，優化支持公司用好用足并購重組、再融資、公司債券、可轉債、優先股、REITs、ETF等市場工具在科創板積極探索制度創新，為科技創新企業提供動力，形成可推廣優化監管落實“管少管精才能管好”要求，開展分類監管，制定分類盯住風險公司、重點事項，嚴肅處理財務造假堅持分類處置，持續推進上市公司質押風險化解，守住不發做深服務會同各方，積極培育、支持符合條件的企業在科創板繼續做好重點地區提高公司質量專項行動，積極助力國企改突出多方合力和生態建設，主動加強與地方黨委政府的信息共享，加強與相關力資料來源：上交所官網，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7同年，上交所學習領會《意見》精神，研究制定貫徹落實工作方案，制定了《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》，明確了交易所開展工作的具體時間表、路線圖。計劃提出，上交所將在證監會領導下，匯聚各方合力，抓落實、強執行，抓住設立科創板并試點注冊制這個“牛鼻子”工程，加強資本市場建設和改革，力爭通過三年左右時間，在滬市形成一大批體現高質量發展要求的上市公司群體。2019至2011三年間，各方共同推動提高上市公司質量，滬市上市公司質量持續提升。經營業績方面，2019年至2021年滬市主板公司的三年營業收入和凈利潤復合增長率分別達到9.49%和8.23%，而科創板公司營業收入和凈利潤復合增長率達到24.82%和62.35%，展現出強勁的增長勢頭。風險控制方面，截止2021年，控股股東及其一致行動人質押比例超過80%的高比例質押公司數量降至51家，較高峰期減少了155家。質押待償還余額和質押總市值分別較高峰期下降了2800億元和6600億元，降幅分別達到27%和34%。投資者回報方面，滬市公司三年累計實施現金分紅高達3.75萬億元。科研投入方面，滬市公司三年累計研發投入接近2萬億元，年均增長率超過20%，顯示出對科技創新和可持續發展的高度重視與持續投入。2.2.第二輪（2022-2025）2022年，證監會出臺《推動提高上市公司質量三年行動方案（20證監會行動方案，上交所啟動第二輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》。第二輪三年行動計劃，緊扣服務實體經濟主線，堅持兩個“毫不動搖”，加大對科技創新企業和高端制造業的支持和傾斜力度，注重發揮化解上市公司風險在防范資本市場整體風險中的作用，以更大的力度推動改善市場生態，不斷凝聚提高上市公司質量的合力和共識。《行動計劃》從六個層面推動上市公司質量提高：控股股東、實際控制人層面，突出強化激發治理的內生動力；上市公司層面，突出支持提升科技創新能力；自律監管層面，突出堅守監管主責主業；制度保障層面，突出不斷提升規則質量；科創板建設層面，突出保持科創硬科技成色；生態建設層面，突出通過深化開門辦監管推動增強合力。表2：上交所2022年第二輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》細節2022年第一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》政策細節強化激發治理的內生動力支持提升科技創新能力為上市公司加大科技創新投入、實現轉型升級，提供股、債、基、衍、REITs和指數一攬子服務，引導堅守監管主責主業不斷提升規則質量積極配合中國證監會開展法規整合第二階段工作，提升監管制度的針對性、緊扣五大發展理念，研究制定符合上市公司實際的ESG信息披露制度，吸引中長期資金入市保持科創硬強化科創屬性的全鏈條審核，引導保薦機構請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8科技成色完善科創屬性持續信息披露要求，嚴格規范科創板公司將募集資金投向研究提升并購重組、股權激勵、再融資的制度靈活性，支持公司依托科創板持續提升科技創新能力通過深化開暢通溝通渠道，常態化聽取意見和訴求，積極協調解決上市公司急難愁盼問題門辦監管推動增強合力發揮各方優勢、落實各方責任，推動形成契合國情、共建共治的資本門辦監管推動增強合力資料來源：上交所官網，天風證券研究所2022至2024三年間，各項措施落地見效，滬市公司質量整體向好態勢更趨明顯。經營業績方面，三年來，滬市公司營業收入、凈利潤復合增長率分別達到8.44%和8.87%，其中科創板公司達到24.26%和10.19%。風險控制方面，截止2024年，資金占用、違規擔保余額較峰值下降超九成，高比例質押公司數量較峰值下降近八成，風險隱患持續收斂。投資者回報方面，滬市企業近三年累計現金分紅達5.2萬億，占同期IPO和再融資募資總額的171%。科研投入方面，滬市公司積極踐行創新驅動發展戰略，近三年累計研發投入2.7萬億，復合增長率超過17%。2.3.財務指標變化在過去的兩輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》的有力推動下，滬市上市企業的高質量發展取得了顯著成效。然而，當前高質量發展的基礎仍需進一步鞏固，與投資者的期望仍存在一定差距。償債能力方面，據Wind數據顯示，2019年、2022年及2024年末，滬市主板上市企業的平均流動比率分別為2.25倍、2.14倍和2.23倍；而科創板上市企業的平均流動比率則分別為3.11倍、4.86倍和4.64倍。盡管在過去幾輪行動計劃顯著控制了滬市上市企業的整體質押風險，企業整體短期償債能力仍呈現出一定的波動性。已獲利息倍數方面，滬市主板與科創板企業2022-2024年間受疫情影響有所回落，但整體依舊處于安全區間。值得注意的是，截至3月底僅有部分上市公司已公布2024年年報，未公布年報的企業相關指標使用24Q3數據計算得出；科創板因允許未盈利企業上市方差較大，數據經去上下5%極值后計算得出。圖3：滬市主板與科創板平均流動比率（倍）資料來源：Wind，天風證券研究所圖4：滬市主板與科創板已獲利息倍數（倍）45.040.0資料來源：Wind，天風證券研究所在運營能力指標方面，2019年、2022年及2024年末，滬市主板上市企業的平均流動資產周轉率分別為1.48次、1.37次和1.05次；科創板上市企業的平均流動資產周轉率分別為0.98次、0.64次和0.44次。我們認為流動資產周轉率的下降可能受疫情影響下需求整體不足導致企業在流動資產管理效率有所退步。存貨周轉率方面，2019年、2022年及2024年末，滬市主板上市企業的平均存貨周轉率分別為22.84次、22.34次和23.29次，顯示出相請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9對穩定且略有上升的趨勢；而科創板上市企業的平均存貨周轉率分別為3.13次、2.54次和1.75次，整體偏低且呈現持續下滑趨勢。科創板企業的存貨周轉率偏低，可能與其作為“硬科技”創新企業的特性有關，但該指標的持續下行也表明企業整體運營能力有所下降。綜合來看，在前兩輪改革周期中，在證監會的領導下，上交所通過制度創新與精準監管雙管齊下，在復雜環境下有效穩定市場預期。多家上市公司和機構作出積極響應，表示將重視并踐行提升公司投資價值，切實保障投資者權益，為股東和社會創造更大價值。我們認為盡管短期看來，部分財務指標有所承壓，但上市公司結構優化、科技創新能力提升、投資者回報機制完善等長期成效預計逐步顯現。我們相信隨著“科創十六條”“并購六條”等政策效果持續發力，資本市場服務高質量發展的功能將進一步釋放，為培育具有全球競爭力的上市公司群體奠定堅實基礎。圖5：滬市主板與科創板平均流動資產周轉率（次）資料來源：Wind，天風證券研究所圖7：滬市主板與科創板平均ROE（%）資料來源：Wind，天風證券研究所圖6：滬市主板與科創板平均存貨周轉率（次）資料來源：Wind，天風證券研究所圖8：滬市主板與科創板平均ROIC（%）資料來源：Wind，天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖9：滬市主板與科創板平均稀釋每股收益（元）圖10：滬市主板與科創板平均凈利潤同比增速（%）40.0%資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所注：2024未公布年報的企業指標使用24Q3數據計算得出；科創板因允許未盈利企業上市方差較大，數據經去上下5%極值后計算得出；所有指標由2019、2022、調整后2024數據簡單平均得出，僅代表截面數據。由于上市公司變化（退市、新進等統計口徑較上交所官方有所不同。2.4.非財務指標變化公司治理明顯好轉：自2003年起，由南開大學中國公司治理研究院研發的中國上市公司治理指數已連續發布22年，被譽為中國上市公司治理狀況“晴雨表”。2024年11月中國上市公司治理指數發布暨學術研討會上中國上市公司治理指數再度發布。評價結果顯示，2024年中國上市公司治理指數平均值達64.87，再創歷年新高，比2023年提高0.11。該指數先后累計對46982家次樣本公司開展了治理評價，22年內累計提高了15.25。在構成中國上市公司治理指數的六大維度中，股東治理、董事會治理、經理層治理、信息披露和利益相關者治理均實現提升，而監事會治理繼2023年之后再次下降。其中，在提升的五個維度中，董事會治理提升最大，為0.32，表明上市公司董事會治理情況進步顯著。資料來源：Wind，天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明研發強度維持高位：去年以來A股上市公司創新投入不斷提升，研發投入持續創新高，通過創新驅動高質量發展。2024年上半年，上市公司研發投入合計7500億元，同比增15.1%，連續多年保持增長。整體研發強度2.15%，同比提高0.3個百分點。戰略性新興產業科技含量高，需要高水平研發投入以保持技術或產品優勢。2024年中期戰略性新興產業公司研發投入占營收比例為6.52%，較全部A股（2.15%）高出4個多百分點。滬市方面，截至2024年前三季度，滬市有超200家上市公司研發投入超5億元，超300家上市公司研發增速超30%。滬市上市公司將重點關注如何進一步加大研發投入、優化創新生態、推動關鍵核心技術攻關。資料來源：Wind，天風證券研究所產業結構不斷優化：戰略性新興產業代表新一輪科技革命和產業變革的方向，是國家培育發展新動能、打造未來新優勢的關鍵領域。2025年3月6日，證監會主席吳清在十四屆全國人大三次會議經濟主題記者會上表示，2024年，科創板、創業板、北交所新上市公司中高新技術企業占比均超過9成，目前全市場戰略性新興產業上市公司市值占比已超過4成，先進制造、新能源、新一代信息技術、生物醫藥等重點領域涌現出一批龍頭領軍企業，資本市場服務科技創新、產業創新的質效明顯提升，其中電子核心產業、智能制造、生物醫藥、先進石化以及信息技術服務行業數量位居前五，總共935家。根據中國上市公司協會數據，2024年前三季度，計算機、通信和其他電子設備制造業，農副食品加工業，造紙和紙制品業等大類行業凈利潤迎來兩位數增長。新產業煥發活力，汽車零部件、半導體行業景氣向上，前三季度凈利潤同比增長20.5%、41.9%，電子行業前三季度凈利潤增幅超35%。高技術制造業上市公司營收、凈利潤分別增長6.1%、3.2%，顯著高于平均水平。海外收入占比不斷提高：自加入世界貿易組織以來，A股上市公司的海外業務收入從最初的40多億元增長至如今的8.5萬億元左右，復合年均增長率高達38%，遠高于國內GDP的年均增長率。近年來，即使在體量已非常龐大的情況下，每年的增長率依然能保持在兩位數水平，這充分說明了中國企業出海的強勁勢頭與潛力值得期待。根據上市公司協會數據，2024年上半年上市公司實現海外業務收入3.83萬億元，同比增長12.84%，增長率提升9.93個百分點，海外業務收入占比10.98%，提升1.39個百分點。其中制造業海外業務收入增長11.61%，增長率提升7.57個百分點，占比18.91%，提升1.73個百分點。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明221715743資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.2024年以來支持上市公司舉措3.1.“1+N”政策體系持續推進2024年4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展若干意見》（俗稱“新國九條”強調“鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量”。其中第八條重點提及“提升對新產業新業態新技術的包容性”，“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場”，再次強化科創板塊并購重組政策導向。具體到證監會層面，證監會首先于2024年4月19日發布了《關于資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》，就科技企業IPO、再融資、并購重組、債券融資、做市交易、私募股權支持方面作了系列政策支持。其中針對并購重組提出“提高輕資產科技型企業估值包容性”、“綜合運用股份、定向可轉債、現金等各類支付工具”。當年6月19日，證監會主席吳清在陸家嘴論壇上宣布推出“科創板八條”，即《關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》，積極支持新質生產力發展。其中并購融資方面將提高估值包容性范圍擴大至整個科創板企業，并且重點提及鼓勵收購未盈利“硬科技”企業，支付方式方面新增“開展股份對價支付”的提法，另外將支持并購的側重點明確為“做優做強主業開展吸收合并”。去年9月24日晚證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，主要內容為：1.支持上市公司向新質生產力方向轉型升級；2.鼓勵上市公司加強產業整合；3.進一步提高監管包容度；4.提升重組市場交易效率；5.提升中介機構服務水平；6.依法加強監管。這也是證監會首次就并購重組單獨出臺意見。在具體并購支付工具方面，本次提出除了現金以外，分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資等方式，進一步提高交易靈活性和資金使用效率。自證監會2024年9月24日發布“并購六條”以來，并購重組市場活力顯著提振。吳清主席在10月18日金融街論壇講話中強調“抓好新發布的“并購六條”落地實施，盡快推出一批典型案例”。11月10日，證監會召開貫徹二十屆三中全會精神座談會上，各家代表也再次強調“統籌用好股債融資、并購重組等資本市場工具，增強多層次資本市場體系綜合服務能力”。今年中央經濟12月14日證監會黨委學習中央經濟工作會議精神時再次強調“鼓勵以產業整合升級為目的的并購重組，培育壯大耐心資本”。今年政府工作報告中關于資本市場提到“深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市”，2025年3月6日記者會上，吳清主席表示將加快推進新一輪資本市場改革開放，不斷筑牢股市健康發展的根基。下一步需要：1.進一步增強多層次市場體系的包容性；2.要進一步增強投融資發展的協同性；3.要進一步增強監管執法的有效性；4.要進一步增強市場基礎制度的適配性。3.2.高質量并購重組進展2024年12月，《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》正式發布，力爭到2027年，落地一批重點行業代表性并購案例，在集成電路、生物醫藥、新材料等重點產業領域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司，形成3000億元并購交易規模，激活總資產超2萬億元。根據上交所披露數據，自2024年9月24日“并購六條”發布以來，滬市新增各類資產交易逾460單，其中53單系重大資產重組及發行股份購買資產交易，交易單數較“并購六條”發布前5個月增長近五成，超八成資產購買交易圍繞新質生產力開展。科創板方面，自2024年6月19日“科創板八條”發布以來，科創板上市公司共推出并購交易近80單，數量增長1倍以上，且均為產業并購，其中重大現金收購及發股類交易的數量超過2019年到2023年5年的總和，已出現多起“發股+定向可轉債+現金”組合支付、差異化對價等創新性案例，以及收購境外上市公司、收購未盈利資產、收購擬上市企業等交易。自去年四季度以來，證監會和上交所以及召開了多次并購重組座談會，進一步推動“并購六條”、“科創板八條”和《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027年）》落實落地。策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明表3：三中全會以來并購重組政策匯總2024年7月二十屆三中全會《決定》更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本。2024年9月例一本通》發布發揮資本市場并購重組主渠道作用，激發并購重組市場活力《并購六條》意見發布提升重組市場交易效率舉辦券商座談會國君&海通并購交易預案就進一步活躍并購重組市場、打通政策落地“最后一公里”聽取意見建議國泰君安、海通證券將在強強聯合、優勢互補、對等合并的原則指導下，通過換股方式實現吸收合并金融街論壇講話專家學者與媒體負責人座談會抓好新發布的“并購六條”落地實施，盡快推出一批典型案例。推動更多優質科技企業發行上市、并購重組等案例落地券商、上市公司兩場專項座談會將結合市場特點，積極落實“并購六條”相關舉措要求并購重組典型案例匯編整理了近年來滬市比較有代表性的30個并購重組案例同意國君&海通合并穩妥有序組織實施合并重組相關工作《市值管理》新規結合實際情況依法合規運用并購重組等方式推動上市公司投資價值合理反映上市公司質量國君&海通合并細節敲定由國泰君安換股吸收合并海通證券圍繞市值管理、提質增效等議題展開深入探討中央經濟工作會議深化資本市場投融資綜合改革，增強資本市場制度的包容性、適應性學習貫徹中央經濟工作會議精神鼓勵以產業整合升級為目的的并購重組，培育壯大耐心資本國君&海通合并方案通過股東大會本次合并重組交易方案等相關議案經股東大會審議，均獲高票通過《支持上市公司并購重組行動方案在集成電路、生物醫藥、新材料等重點產業領域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司2025年2月并購重組座談會助力上海打造全球并購中心，推動上市公司質量提升2025年3月兩會專題記者會抓緊完善“并購六條”配套機制，在估值定價、審核流程、支付工具等方面進一步打通堵點資料來源：證監會，中國政府網等，天風證券研究所3.3.第三輪質量提升行動開始（2025以后）2025年，繼前兩期行動取得顯著成效后，上交所制定新一輪《三年行動計劃》。新一期《三年行動計劃》提出，圍繞推動提高上市公司質量總目標，在總結前期經驗的基礎上，力爭再經過三年的努力，在滬市進一步擴大主動服務國家改革發展大局、經營業績長期向好、科技創新能力突出、真金白銀回報投資者、積極履行社會責任，體現高質量發展要求的上市公司群體。與上一輪計劃相比，本輪《三年行動計劃》更加注重以下五方面工作：一是更加強調嚴監嚴管，協同推進財務造假綜合懲防工作；二是更加聚焦投資價值，推動上市策略報告|投資策略專題請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明公司持續增強投資者回報；三是更加突出主體責任，發揮公司治理在提升質量中的作用；四是更加有效匯聚合力，加快構建適應高質量發展要求的市場生態；五是更加積極主動作為，為高質量發展提供全方位服務。表4：上交所2025年第三輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》細節2025年第三輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》政策細節更加強調嚴監嚴管，協同推進財務造假綜合懲防工作聚焦制約當前打假防假工作質效的薄弱環節，明確提出要全面落實資本市場財務造假綜更加聚焦投資價值，推動上市公司持續增強投資者回報作用，加強ESG生態體系建設，完善退市實施機制，吸引中長期資金入市更加突出主體責任，發揮公司治理在提升質量中的作用更加有效匯聚合力，加快構建適應高質量發展要求的市場生態政府信息溝通，與有關部門加強聯合監管執法，協助新聞媒體和社會公眾積更加積極主動作展提供全方位服務交所將發揮大盤藍籌集聚、