策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明上市公司質(zhì)量提升觀察資本市場(chǎng)專題研究2024年“新國(guó)九條”出臺(tái)，關(guān)于上市公司質(zhì)量方面要求“上市公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，證券基金期貨機(jī)構(gòu)實(shí)力和服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)”、“投融資結(jié)構(gòu)趨于合理，上市公司質(zhì)量顯著提高”、“壓實(shí)地方政府在提高上市公司質(zhì)量方面的責(zé)任”。如何衡量上市公司質(zhì)量有關(guān)上市公司質(zhì)量的研究比較多，目前學(xué)術(shù)界涉及定量評(píng)價(jià)的研究大多主要依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)。我們目前選取上市公司盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性以及運(yùn)營(yíng)效率作為財(cái)務(wù)指標(biāo)來觀察上市公司整體健康程度。針對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們認(rèn)為可以從公司治理能力、研發(fā)強(qiáng)度、主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分布、環(huán)境、社會(huì)、治理（ESG）以及出海規(guī)模占比等多維度來判斷上市公司綜合質(zhì)量水平。上交所歷輪質(zhì)量提升行動(dòng)2020年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》。意見指出，上市公司是資本市場(chǎng)的基石，提高上市公司質(zhì)量是推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的內(nèi)在要求，是新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容。2022年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2022-2025）》。為細(xì)化落實(shí)證監(jiān)會(huì)行動(dòng)方案，上交所啟動(dòng)第二輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》。財(cái)務(wù)指標(biāo)變化盡管短期看來，部分財(cái)務(wù)指標(biāo)有所承壓，但上市公司結(jié)構(gòu)優(yōu)化、科技創(chuàng)新能力提升、投資者回報(bào)機(jī)制完善等長(zhǎng)期成效預(yù)計(jì)逐步顯現(xiàn)。我們相信隨著“科創(chuàng)十六條”“并購(gòu)六條”等政策效果持續(xù)發(fā)力，資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的功能將進(jìn)一步釋放，為培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司群體奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。非財(cái)務(wù)指標(biāo)變化公司治理方面，2024年中國(guó)上市公司治理指數(shù)平均值達(dá)64.87，再創(chuàng)歷年新高，比2023年提高0.11；研發(fā)強(qiáng)度方面，2024年上半年，上市公司研發(fā)投入合計(jì)7500億元，同比增15.1%，連續(xù)多年保持增長(zhǎng)。整體研發(fā)強(qiáng)度2.15%，同比提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)科技含量高，需要高水平研發(fā)投入保持技術(shù)或產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，據(jù)吳清主席透露，2024年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所新上市公司中高新技術(shù)企業(yè)占比均超過9成，目前全市場(chǎng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司市值占比已超過4成；海外收入方面，2024年上半年上市公司實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入占比10.98%，提升1.39個(gè)百分點(diǎn)。第三輪質(zhì)量提升行動(dòng)開始力爭(zhēng)再經(jīng)過三年的努力，在滬市進(jìn)一步擴(kuò)大主動(dòng)服務(wù)國(guó)家改革發(fā)展大局、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期向好、科技創(chuàng)新能力突出、真金白銀回報(bào)投資者、積極履行社會(huì)責(zé)任，體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司群體。風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)部改革阻力超預(yù)期；海外流動(dòng)性收緊；特朗普2.0下外部不確定性擴(kuò)大證券研究報(bào)告作者吳開達(dá)分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110524030001wukaida@葉慧超分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110525030001yehuichao@相關(guān)報(bào)告2《投資策略：迎接“對(duì)等關(guān)稅”沖擊運(yùn)用-中觀景氣度數(shù)據(jù)庫(kù)和定量模型應(yīng)策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.如何衡量上市公司質(zhì)量 31.1.財(cái)務(wù)健康程度 31.2.非財(cái)務(wù)因素 41.3.ESG貢獻(xiàn) 52.上交所歷輪質(zhì)量提升行動(dòng) 62.1.第一輪（2019-2021） 62.2.第二輪（2022-2025） 72.3.財(cái)務(wù)指標(biāo)變化 82.4.非財(cái)務(wù)指標(biāo)變化 103.2024年以來支持上市公司舉措 133.1.“1+N”政策體系持續(xù)推進(jìn) 133.2.高質(zhì)量并購(gòu)重組進(jìn)展 133.3.第三輪質(zhì)量提升行動(dòng)開始（2025以后） 144.2025資本市場(chǎng)政策展望 155.風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖1：財(cái)務(wù)視角衡量公司質(zhì)量 4圖2：國(guó)證ESG指數(shù)（點(diǎn)） 5圖3：滬市主板與科創(chuàng)板平均流動(dòng)比率（倍） 8圖4：滬市主板與科創(chuàng)板已獲利息倍數(shù)（倍） 8圖5：滬市主板與科創(chuàng)板平均流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次） 9圖6：滬市主板與科創(chuàng)板平均存貨周轉(zhuǎn)率（次） 9圖7：滬市主板與科創(chuàng)板平均ROE（%） 9圖8：滬市主板與科創(chuàng)板平均ROIC（%） 9圖9：滬市主板與科創(chuàng)板平均稀釋每股收益（元） 10圖10：滬市主板與科創(chuàng)板平均凈利潤(rùn)同比增速（%） 10圖11：去年以來公司治理均值提升（點(diǎn)） 10圖12：EPMI研發(fā)強(qiáng)度指數(shù)（點(diǎn)） 11圖13：新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)上市分布（家） 圖14：海外業(yè)務(wù)收入占比小幅上升（%） 12表1：上交所2020年第一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》細(xì)節(jié) 6表2：上交所2022年第二輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》細(xì)節(jié) 7表3：三中全會(huì)以來并購(gòu)重組政策匯總 14表4：上交所2025年第三輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》細(xì)節(jié) 15策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.如何衡量上市公司質(zhì)量上市公司作為資本市場(chǎng)的重要主體，其高質(zhì)量發(fā)展是資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性的重要基礎(chǔ)。同時(shí)，上市公司也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”和“基本盤”，對(duì)于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。2024年“新國(guó)九條”出臺(tái)，關(guān)于上市公司質(zhì)量方面要求“上市公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，證券基金期貨機(jī)構(gòu)實(shí)力和服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)”、“投融資結(jié)構(gòu)趨于合理，上市公司質(zhì)量顯著提高”、“壓實(shí)地方政府在提高上市公司質(zhì)量方面的責(zé)任”。近年來在政策引導(dǎo)下，上市公司數(shù)量和質(zhì)量均穩(wěn)步邁進(jìn)。截至2025年一季度末，滬深北上市公司共有5405家，其中滬市2278家、深市2862家、北交所265家，總市值達(dá)到87.8萬億元，較“新國(guó)九條”出臺(tái)前的2024年3月上升超過1萬億元。有關(guān)上市公司質(zhì)量的研究比較多，目前學(xué)術(shù)界涉及定量評(píng)價(jià)的研究大多主要依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)。我們目前選取上市公司盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性以及運(yùn)營(yíng)效率作為財(cái)務(wù)指標(biāo)來觀察上市公司整體健康程度。1.1.財(cái)務(wù)健康程度盈利能力反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。企業(yè)盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)鍵要素，而評(píng)估企業(yè)盈利能力的指標(biāo)眾多，其中一些關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)于深入了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景具有重要意義。我們選取了凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及投資資本回報(bào)率（ROIC）作為判斷近年來我國(guó)上市公司盈利能力。兩者都是衡量著企業(yè)的盈利能力的重要指標(biāo)，區(qū)別在于ROE衡量的是公司利用自有資本（股東權(quán)益）產(chǎn)生利潤(rùn)的能力，而ROIC反映的是公司使用全部投入資本（包括債務(wù)和權(quán)益）產(chǎn)生利潤(rùn)的能力，能更全面地反映企業(yè)的盈利能力和運(yùn)營(yíng)償債能力反映企業(yè)發(fā)展持續(xù)性。企業(yè)償債能力，即企業(yè)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)過程產(chǎn)生的收益償還債務(wù)的能力。所以，償債能力也是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)志。在財(cái)務(wù)分析中，常用的衡量企業(yè)償債能力的指標(biāo)包括：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率等。流動(dòng)比率是指企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，一般來說，流動(dòng)比率大于1表示企業(yè)具有償債能力，流動(dòng)性較好，但過高的流動(dòng)比率可能表明資金使用不足；利息保障倍數(shù)是指企業(yè)利潤(rùn)與支付利息的比值，可以衡量企業(yè)支付利息的能力。利息保障倍數(shù)越高，表示企業(yè)支付利息的能力越強(qiáng)。成長(zhǎng)性指標(biāo)衡量企業(yè)的發(fā)展速度。在現(xiàn)代企業(yè)管理與投資決策中，評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)能力顯得尤為重要。財(cái)務(wù)成長(zhǎng)能力指標(biāo)是用來衡量和評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和成長(zhǎng)潛力的一系列量化指標(biāo)。這些指標(biāo)通常包括收入增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)、資產(chǎn)增長(zhǎng)等多個(gè)方面，旨在全面反映企業(yè)的成長(zhǎng)狀況和發(fā)展趨勢(shì)。我們選取了歸母凈利潤(rùn)以及稀釋EPS來觀察近年來上市公司成長(zhǎng)性的變化。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)盈利能力增長(zhǎng)情況的重要指標(biāo)。它反映了企業(yè)在扣除所有費(fèi)用后的實(shí)際盈利增長(zhǎng)情況，是評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)成長(zhǎng)能力的關(guān)鍵。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，說明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，未來發(fā)展前景越廣闊；稀釋每股收益（DilutedEarningsPerShare,DilutedEPS）是衡量公司盈利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，它考慮了所有潛在的普通股，如股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等，對(duì)每股收益的影響，與基本每股收益（BasicEPS）相比，稀釋每股收益提供了一個(gè)更為全面的視角，幫助投資者更準(zhǔn)確地評(píng)估公司的盈利能力和未來的增長(zhǎng)潛力。營(yíng)運(yùn)能力反映企業(yè)整體利潤(rùn)質(zhì)量。企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力是營(yíng)運(yùn)效率的外在體現(xiàn)，用來判斷公司運(yùn)營(yíng)效率的高低。歸根結(jié)底，企業(yè)希望充分利用有限可控資源創(chuàng)造最大利潤(rùn)。公司的運(yùn)營(yíng)能力主要是指公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的有效性。合理的資本結(jié)構(gòu)和強(qiáng)大的營(yíng)運(yùn)能力將在很大程度上決定著組織的負(fù)債及所有者權(quán)益的可實(shí)現(xiàn)水平，以及盈利的質(zhì)量。我們選取了流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)，前者是指企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額同平均流動(dòng)資產(chǎn)總額的比率，后者是指衡量和評(píng)價(jià)企業(yè)購(gòu)入存貨、投入生產(chǎn)、銷售收回等各環(huán)節(jié)管理狀況的綜合性指標(biāo)，一般來說，我們認(rèn)為企業(yè)存貨流動(dòng)性越強(qiáng)，即存貨轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)收賬款或現(xiàn)金的速度越快，存貨管理業(yè)績(jī)?cè)胶谩２呗詧?bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4財(cái)務(wù)指標(biāo)償債財(cái)務(wù)指標(biāo)償債成長(zhǎng)性成長(zhǎng)性資料來源：天風(fēng)證券研究所1.2.非財(cái)務(wù)因素目前多數(shù)針對(duì)上市公司質(zhì)量方面研究大多主要依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)。我們認(rèn)為可能主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)容易獲得且比較整齊，使用起來很方便。但短期財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)特性、行業(yè)景氣度等影響較大，對(duì)上市公司質(zhì)量這一變化較慢的長(zhǎng)期變量刻畫作用有限。針對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們認(rèn)為可以從公司治理能力、研發(fā)強(qiáng)度、主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分布、環(huán)境、社會(huì)、治理（ESG）以及出海規(guī)模占比等多維度來判斷上市公司綜合質(zhì)量水平。公司治理是指通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方面利益的一種制度安排。更簡(jiǎn)明地，公司治理就是保證利益相關(guān)者權(quán)益的一整套制度安排。2020年國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民指出“將把強(qiáng)化公司治理作為提高上市公司質(zhì)量的一項(xiàng)重要工作，通過開展上市公司治理專項(xiàng)行動(dòng)等方式，進(jìn)一步提高上市公司治理水平”。研發(fā)強(qiáng)度，即研發(fā)投入占營(yíng)收的比重，體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新力度。2023年以來，我國(guó)上市公司持續(xù)增加研發(fā)投入，加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力，支持未來產(chǎn)業(yè)布局。根據(jù)中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年，上市公司全年研發(fā)投入合計(jì)1.6萬億元，整體研發(fā)強(qiáng)度達(dá)2.21%。2023年，國(guó)有控股上市公司研發(fā)投入0.77萬億元，在研發(fā)投入前100家公司中占據(jù)61席。民營(yíng)上市公司持續(xù)迸發(fā)創(chuàng)新活力，整體研發(fā)強(qiáng)度達(dá)3.75%，高于市場(chǎng)平均水平。上市公司新興產(chǎn)業(yè)占比穩(wěn)步提升，集群效應(yīng)初步形成。我國(guó)上市公司行業(yè)分布呈現(xiàn)制造業(yè)占主導(dǎo)、新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的格局。截至2024年9月末，上市公司群體中，屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、專精特新企業(yè)級(jí)高新技術(shù)企業(yè)的公司合計(jì)總數(shù)超過3000家，合計(jì)占比近六成。合計(jì)市值33.2萬億元，占比近四成，形成了顯著的集群效應(yīng)。其中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)增長(zhǎng)較為顯著，其上市公司數(shù)量占比已從2000年的0.46%上升至8.17%。近年來上市企業(yè)出海步伐加速。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，上市公司主動(dòng)開拓海外市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年，A股上市公司出海步伐加速，模式升級(jí)。從“新三樣”到生物醫(yī)藥、電子等多行業(yè)，從單純產(chǎn)品出口到產(chǎn)業(yè)鏈出海，上市公司加速全球化布局，升級(jí)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)模式，在海外市場(chǎng)建立優(yōu)勢(shì)。策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明單詞的首字母縮寫，是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理績(jī)效而非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)績(jī)效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。ESG評(píng)價(jià)體系通過評(píng)估企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行和公司治理結(jié)構(gòu)等方面的表現(xiàn)，來衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。2022年5月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，提出要推動(dòng)央企控股上市公司披露ESG專項(xiàng)報(bào)告，力爭(zhēng)到2023年相關(guān)專項(xiàng)報(bào)告披露“全覆蓋”。2024年以來，滬、深、北三大交易所陸續(xù)發(fā)布《上市公司自律/持續(xù)監(jiān)管指引——可持續(xù)旨在規(guī)范上市公司可持續(xù)發(fā)展相關(guān)信息披露，推進(jìn)中國(guó)可持續(xù)披露準(zhǔn)則體系建設(shè)。另外在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，滬深北三大交易所4月12日正式發(fā)布《上市公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》并自2024年5月1日起實(shí)施。根據(jù)《指引》要求，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)被納入上證180、科創(chuàng)50、深證100、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)樣本公司，以及境內(nèi)外同時(shí)上市的公司應(yīng)當(dāng)最晚在2026年首次披露2025年度《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告》。《指引》自2024年5月1日起施行。《指引》設(shè)置了應(yīng)對(duì)氣候變化、污染物排放、生態(tài)系統(tǒng)和生物多樣性保護(hù)、鄉(xiāng)村振興、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、員工等21個(gè)議題，并通過定性與定量、強(qiáng)制與鼓勵(lì)相結(jié)合的方式對(duì)不同議題設(shè)置了差異化的披露要求。近年來上交所積極貫徹落實(shí)新發(fā)展理念，認(rèn)真謀劃做好五篇金融大文章，加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。從信息披露來看，滬市2024年全年共有1193家上市公司發(fā)布2023年度ESG報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告或社會(huì)責(zé)任報(bào)告，披露率超過52%，同比提高6個(gè)百分點(diǎn)，披露數(shù)量和披露率均創(chuàng)新高。從評(píng)級(jí)情況來看，截至2024年底，滬市共有342家上市公司被納入MSCIESG評(píng)級(jí)，其中100家公司在最新一次評(píng)級(jí)中獲得等級(jí)提升，8家公司評(píng)級(jí)獲得AAA級(jí)，處于全球領(lǐng)先水平。從投資情況來看，截至2024年底，中證指數(shù)公司累計(jì)發(fā)布ESG等可持續(xù)發(fā)展指數(shù)147條，基于上證50、上證180、滬深300等寬基ESG指數(shù)不斷豐富，跟蹤ESG等可持續(xù)發(fā)展指數(shù)的產(chǎn)品、綠色ETF分別達(dá)到89只、45只，規(guī)模超過130040002019-012020-012021-012022-012023-國(guó)證港股通內(nèi)地企業(yè)ESG指數(shù)(人民幣):國(guó)證港股通內(nèi)地企業(yè)ESG優(yōu)選指數(shù)(人民幣):收資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.上交所歷輪質(zhì)量提升行動(dòng)2.1.第一輪（2019-2021）2019年以來，提升上市公司質(zhì)量被確定為全面深化資本市場(chǎng)改革重要方向之一。2019年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京召開，為資本市場(chǎng)全面深化改革指明了方向：完善基礎(chǔ)制度、提高上市公司質(zhì)量、健全退出機(jī)制、穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革等，成為當(dāng)年的重點(diǎn)任務(wù)。提高上市公司質(zhì)量是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，涉及上市公司、監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)、投資者等多個(gè)主體。證監(jiān)會(huì)在針對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神的部署中提出，將“綜合施策”來推動(dòng)上市公司質(zhì)量的提高。2020年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》。意見指出，上市公司是資本市場(chǎng)的基石，提高上市公司質(zhì)量是推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的內(nèi)在要求，是新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容。當(dāng)前，上市公司經(jīng)營(yíng)和治理不規(guī)范、發(fā)展質(zhì)量不高等問題仍較突出，與建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求還存在差距。同時(shí)，面對(duì)新冠疫情影響，上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和高質(zhì)量發(fā)展面臨新的考驗(yàn)。表1：上交所2020年第一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》細(xì)節(jié)2020年第一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》政策細(xì)節(jié)公司治理抓住“關(guān)鍵少數(shù)”行為，增強(qiáng)公司實(shí)際控制人、董監(jiān)高誠(chéng)規(guī)范上市公司“三會(huì)”運(yùn)行，充分發(fā)揮股東大會(huì)作用，強(qiáng)化修訂完善以《股票上市規(guī)則》為核心的信息披露自律規(guī)則體系，按照“層次分明、體例清晰、易懂好用”信息披露優(yōu)化行業(yè)信披指引、臨時(shí)公告格式指引，突出信息披露有效性支持上市公司多渠道與投資者尤其中小投資者充分溝通，制度建設(shè)嚴(yán)格退市監(jiān)管，持續(xù)推進(jìn)退市制度改革，優(yōu)化支持公司用好用足并購(gòu)重組、再融資、公司債券、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、REITs、ETF等市場(chǎng)工具在科創(chuàng)板積極探索制度創(chuàng)新，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供動(dòng)力，形成可推廣優(yōu)化監(jiān)管落實(shí)“管少管精才能管好”要求，開展分類監(jiān)管，制定分類盯住風(fēng)險(xiǎn)公司、重點(diǎn)事項(xiàng)，嚴(yán)肅處理財(cái)務(wù)造假堅(jiān)持分類處置，持續(xù)推進(jìn)上市公司質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)化解，守住不發(fā)做深服務(wù)會(huì)同各方，積極培育、支持符合條件的企業(yè)在科創(chuàng)板繼續(xù)做好重點(diǎn)地區(qū)提高公司質(zhì)量專項(xiàng)行動(dòng)，積極助力國(guó)企改突出多方合力和生態(tài)建設(shè)，主動(dòng)加強(qiáng)與地方黨委政府的信息共享，加強(qiáng)與相關(guān)力資料來源：上交所官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7同年，上交所學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)《意見》精神，研究制定貫徹落實(shí)工作方案，制定了《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》，明確了交易所開展工作的具體時(shí)間表、路線圖。計(jì)劃提出，上交所將在證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下，匯聚各方合力，抓落實(shí)、強(qiáng)執(zhí)行，抓住設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制這個(gè)“牛鼻子”工程，加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)和改革，力爭(zhēng)通過三年左右時(shí)間，在滬市形成一大批體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司群體。2019至2011三年間，各方共同推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量，滬市上市公司質(zhì)量持續(xù)提升。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，2019年至2021年滬市主板公司的三年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到9.49%和8.23%，而科創(chuàng)板公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到24.82%和62.35%，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。風(fēng)險(xiǎn)控制方面，截止2021年，控股股東及其一致行動(dòng)人質(zhì)押比例超過80%的高比例質(zhì)押公司數(shù)量降至51家，較高峰期減少了155家。質(zhì)押待償還余額和質(zhì)押總市值分別較高峰期下降了2800億元和6600億元，降幅分別達(dá)到27%和34%。投資者回報(bào)方面，滬市公司三年累計(jì)實(shí)施現(xiàn)金分紅高達(dá)3.75萬億元。科研投入方面，滬市公司三年累計(jì)研發(fā)投入接近2萬億元，年均增長(zhǎng)率超過20%，顯示出對(duì)科技創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展的高度重視與持續(xù)投入。2.2.第二輪（2022-2025）2022年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（20證監(jiān)會(huì)行動(dòng)方案，上交所啟動(dòng)第二輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》。第二輪三年行動(dòng)計(jì)劃，緊扣服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主線，堅(jiān)持兩個(gè)“毫不動(dòng)搖”，加大對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)和高端制造業(yè)的支持和傾斜力度，注重發(fā)揮化解上市公司風(fēng)險(xiǎn)在防范資本市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)中的作用，以更大的力度推動(dòng)改善市場(chǎng)生態(tài)，不斷凝聚提高上市公司質(zhì)量的合力和共識(shí)。《行動(dòng)計(jì)劃》從六個(gè)層面推動(dòng)上市公司質(zhì)量提高：控股股東、實(shí)際控制人層面，突出強(qiáng)化激發(fā)治理的內(nèi)生動(dòng)力；上市公司層面，突出支持提升科技創(chuàng)新能力；自律監(jiān)管層面，突出堅(jiān)守監(jiān)管主責(zé)主業(yè)；制度保障層面，突出不斷提升規(guī)則質(zhì)量；科創(chuàng)板建設(shè)層面，突出保持科創(chuàng)硬科技成色；生態(tài)建設(shè)層面，突出通過深化開門辦監(jiān)管推動(dòng)增強(qiáng)合力。表2：上交所2022年第二輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》細(xì)節(jié)2022年第一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》政策細(xì)節(jié)強(qiáng)化激發(fā)治理的內(nèi)生動(dòng)力支持提升科技創(chuàng)新能力為上市公司加大科技創(chuàng)新投入、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提供股、債、基、衍、REITs和指數(shù)一攬子服務(wù)，引導(dǎo)堅(jiān)守監(jiān)管主責(zé)主業(yè)不斷提升規(guī)則質(zhì)量積極配合中國(guó)證監(jiān)會(huì)開展法規(guī)整合第二階段工作，提升監(jiān)管制度的針對(duì)性、緊扣五大發(fā)展理念，研究制定符合上市公司實(shí)際的ESG信息披露制度，吸引中長(zhǎng)期資金入市保持科創(chuàng)硬強(qiáng)化科創(chuàng)屬性的全鏈條審核，引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8科技成色完善科創(chuàng)屬性持續(xù)信息披露要求，嚴(yán)格規(guī)范科創(chuàng)板公司將募集資金投向研究提升并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、再融資的制度靈活性，支持公司依托科創(chuàng)板持續(xù)提升科技創(chuàng)新能力通過深化開暢通溝通渠道，常態(tài)化聽取意見和訴求，積極協(xié)調(diào)解決上市公司急難愁盼問題門辦監(jiān)管推動(dòng)增強(qiáng)合力發(fā)揮各方優(yōu)勢(shì)、落實(shí)各方責(zé)任，推動(dòng)形成契合國(guó)情、共建共治的資本門辦監(jiān)管推動(dòng)增強(qiáng)合力資料來源：上交所官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所2022至2024三年間，各項(xiàng)措施落地見效，滬市公司質(zhì)量整體向好態(tài)勢(shì)更趨明顯。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，三年來，滬市公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到8.44%和8.87%，其中科創(chuàng)板公司達(dá)到24.26%和10.19%。風(fēng)險(xiǎn)控制方面，截止2024年，資金占用、違規(guī)擔(dān)保余額較峰值下降超九成，高比例質(zhì)押公司數(shù)量較峰值下降近八成，風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)收斂。投資者回報(bào)方面，滬市企業(yè)近三年累計(jì)現(xiàn)金分紅達(dá)5.2萬億，占同期IPO和再融資募資總額的171%。科研投入方面，滬市公司積極踐行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，近三年累計(jì)研發(fā)投入2.7萬億，復(fù)合增長(zhǎng)率超過17%。2.3.財(cái)務(wù)指標(biāo)變化在過去的兩輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》的有力推動(dòng)下，滬市上市企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展取得了顯著成效。然而，當(dāng)前高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)仍需進(jìn)一步鞏固，與投資者的期望仍存在一定差距。償債能力方面，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年、2022年及2024年末，滬市主板上市企業(yè)的平均流動(dòng)比率分別為2.25倍、2.14倍和2.23倍；而科創(chuàng)板上市企業(yè)的平均流動(dòng)比率則分別為3.11倍、4.86倍和4.64倍。盡管在過去幾輪行動(dòng)計(jì)劃顯著控制了滬市上市企業(yè)的整體質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)整體短期償債能力仍呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。已獲利息倍數(shù)方面，滬市主板與科創(chuàng)板企業(yè)2022-2024年間受疫情影響有所回落，但整體依舊處于安全區(qū)間。值得注意的是，截至3月底僅有部分上市公司已公布2024年年報(bào)，未公布年報(bào)的企業(yè)相關(guān)指標(biāo)使用24Q3數(shù)據(jù)計(jì)算得出；科創(chuàng)板因允許未盈利企業(yè)上市方差較大，數(shù)據(jù)經(jīng)去上下5%極值后計(jì)算得出。圖3：滬市主板與科創(chuàng)板平均流動(dòng)比率（倍）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖4：滬市主板與科創(chuàng)板已獲利息倍數(shù)（倍）45.040.0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所在運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)方面，2019年、2022年及2024年末，滬市主板上市企業(yè)的平均流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為1.48次、1.37次和1.05次；科創(chuàng)板上市企業(yè)的平均流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.98次、0.64次和0.44次。我們認(rèn)為流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降可能受疫情影響下需求整體不足導(dǎo)致企業(yè)在流動(dòng)資產(chǎn)管理效率有所退步。存貨周轉(zhuǎn)率方面，2019年、2022年及2024年末，滬市主板上市企業(yè)的平均存貨周轉(zhuǎn)率分別為22.84次、22.34次和23.29次，顯示出相請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9對(duì)穩(wěn)定且略有上升的趨勢(shì)；而科創(chuàng)板上市企業(yè)的平均存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.13次、2.54次和1.75次，整體偏低且呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)。科創(chuàng)板企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率偏低，可能與其作為“硬科技”創(chuàng)新企業(yè)的特性有關(guān)，但該指標(biāo)的持續(xù)下行也表明企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)能力有所下降。綜合來看，在前兩輪改革周期中，在證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，上交所通過制度創(chuàng)新與精準(zhǔn)監(jiān)管雙管齊下，在復(fù)雜環(huán)境下有效穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。多家上市公司和機(jī)構(gòu)作出積極響應(yīng)，表示將重視并踐行提升公司投資價(jià)值，切實(shí)保障投資者權(quán)益，為股東和社會(huì)創(chuàng)造更大價(jià)值。我們認(rèn)為盡管短期看來，部分財(cái)務(wù)指標(biāo)有所承壓，但上市公司結(jié)構(gòu)優(yōu)化、科技創(chuàng)新能力提升、投資者回報(bào)機(jī)制完善等長(zhǎng)期成效預(yù)計(jì)逐步顯現(xiàn)。我們相信隨著“科創(chuàng)十六條”“并購(gòu)六條”等政策效果持續(xù)發(fā)力，資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的功能將進(jìn)一步釋放，為培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司群體奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖5：滬市主板與科創(chuàng)板平均流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖7：滬市主板與科創(chuàng)板平均ROE（%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖6：滬市主板與科創(chuàng)板平均存貨周轉(zhuǎn)率（次）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖8：滬市主板與科創(chuàng)板平均ROIC（%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖9：滬市主板與科創(chuàng)板平均稀釋每股收益（元）圖10：滬市主板與科創(chuàng)板平均凈利潤(rùn)同比增速（%）40.0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2024未公布年報(bào)的企業(yè)指標(biāo)使用24Q3數(shù)據(jù)計(jì)算得出；科創(chuàng)板因允許未盈利企業(yè)上市方差較大，數(shù)據(jù)經(jīng)去上下5%極值后計(jì)算得出；所有指標(biāo)由2019、2022、調(diào)整后2024數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單平均得出，僅代表截面數(shù)據(jù)。由于上市公司變化（退市、新進(jìn)等統(tǒng)計(jì)口徑較上交所官方有所不同。2.4.非財(cái)務(wù)指標(biāo)變化公司治理明顯好轉(zhuǎn)：自2003年起，由南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院研發(fā)的中國(guó)上市公司治理指數(shù)已連續(xù)發(fā)布22年，被譽(yù)為中國(guó)上市公司治理狀況“晴雨表”。2024年11月中國(guó)上市公司治理指數(shù)發(fā)布暨學(xué)術(shù)研討會(huì)上中國(guó)上市公司治理指數(shù)再度發(fā)布。評(píng)價(jià)結(jié)果顯示，2024年中國(guó)上市公司治理指數(shù)平均值達(dá)64.87，再創(chuàng)歷年新高，比2023年提高0.11。該指數(shù)先后累計(jì)對(duì)46982家次樣本公司開展了治理評(píng)價(jià)，22年內(nèi)累計(jì)提高了15.25。在構(gòu)成中國(guó)上市公司治理指數(shù)的六大維度中，股東治理、董事會(huì)治理、經(jīng)理層治理、信息披露和利益相關(guān)者治理均實(shí)現(xiàn)提升，而監(jiān)事會(huì)治理繼2023年之后再次下降。其中，在提升的五個(gè)維度中，董事會(huì)治理提升最大，為0.32，表明上市公司董事會(huì)治理情況進(jìn)步顯著。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明研發(fā)強(qiáng)度維持高位：去年以來A股上市公司創(chuàng)新投入不斷提升，研發(fā)投入持續(xù)創(chuàng)新高，通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。2024年上半年，上市公司研發(fā)投入合計(jì)7500億元，同比增15.1%，連續(xù)多年保持增長(zhǎng)。整體研發(fā)強(qiáng)度2.15%，同比提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)科技含量高，需要高水平研發(fā)投入以保持技術(shù)或產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。2024年中期戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司研發(fā)投入占營(yíng)收比例為6.52%，較全部A股（2.15%）高出4個(gè)多百分點(diǎn)。滬市方面，截至2024年前三季度，滬市有超200家上市公司研發(fā)投入超5億元，超300家上市公司研發(fā)增速超30%。滬市上市公司將重點(diǎn)關(guān)注如何進(jìn)一步加大研發(fā)投入、優(yōu)化創(chuàng)新生態(tài)、推動(dòng)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)代表新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的方向，是國(guó)家培育發(fā)展新動(dòng)能、打造未來新優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵領(lǐng)域。2025年3月6日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上表示，2024年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所新上市公司中高新技術(shù)企業(yè)占比均超過9成，目前全市場(chǎng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司市值占比已超過4成，先進(jìn)制造、新能源、新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等重點(diǎn)領(lǐng)域涌現(xiàn)出一批龍頭領(lǐng)軍企業(yè)，資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)效明顯提升，其中電子核心產(chǎn)業(yè)、智能制造、生物醫(yī)藥、先進(jìn)石化以及信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)數(shù)量位居前五，總共935家。根據(jù)中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年前三季度，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，農(nóng)副食品加工業(yè)，造紙和紙制品業(yè)等大類行業(yè)凈利潤(rùn)迎來兩位數(shù)增長(zhǎng)。新產(chǎn)業(yè)煥發(fā)活力，汽車零部件、半導(dǎo)體行業(yè)景氣向上，前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.5%、41.9%，電子行業(yè)前三季度凈利潤(rùn)增幅超35%。高技術(shù)制造業(yè)上市公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)6.1%、3.2%，顯著高于平均水平。海外收入占比不斷提高：自加入世界貿(mào)易組織以來，A股上市公司的海外業(yè)務(wù)收入從最初的40多億元增長(zhǎng)至如今的8.5萬億元左右，復(fù)合年均增長(zhǎng)率高達(dá)38%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)GDP的年均增長(zhǎng)率。近年來，即使在體量已非常龐大的情況下，每年的增長(zhǎng)率依然能保持在兩位數(shù)水平，這充分說明了中國(guó)企業(yè)出海的強(qiáng)勁勢(shì)頭與潛力值得期待。根據(jù)上市公司協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年上半年上市公司實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入3.83萬億元，同比增長(zhǎng)12.84%，增長(zhǎng)率提升9.93個(gè)百分點(diǎn)，海外業(yè)務(wù)收入占比10.98%，提升1.39個(gè)百分點(diǎn)。其中制造業(yè)海外業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)11.61%，增長(zhǎng)率提升7.57個(gè)百分點(diǎn)，占比18.91%，提升1.73個(gè)百分點(diǎn)。策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明221715743資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.2024年以來支持上市公司舉措3.1.“1+N”政策體系持續(xù)推進(jìn)2024年4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展若干意見》（俗稱“新國(guó)九條”強(qiáng)調(diào)“鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量”。其中第八條重點(diǎn)提及“提升對(duì)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性”，“加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)”，再次強(qiáng)化科創(chuàng)板塊并購(gòu)重組政策導(dǎo)向。具體到證監(jiān)會(huì)層面，證監(jiān)會(huì)首先于2024年4月19日發(fā)布了《關(guān)于資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》，就科技企業(yè)IPO、再融資、并購(gòu)重組、債券融資、做市交易、私募股權(quán)支持方面作了系列政策支持。其中針對(duì)并購(gòu)重組提出“提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)估值包容性”、“綜合運(yùn)用股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等各類支付工具”。當(dāng)年6月19日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在陸家嘴論壇上宣布推出“科創(chuàng)板八條”，即《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，積極支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。其中并購(gòu)融資方面將提高估值包容性范圍擴(kuò)大至整個(gè)科創(chuàng)板企業(yè)，并且重點(diǎn)提及鼓勵(lì)收購(gòu)未盈利“硬科技”企業(yè)，支付方式方面新增“開展股份對(duì)價(jià)支付”的提法，另外將支持并購(gòu)的側(cè)重點(diǎn)明確為“做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)開展吸收合并”。去年9月24日晚證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》，主要內(nèi)容為：1.支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)；2.鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合；3.進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度；4.提升重組市場(chǎng)交易效率；5.提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平；6.依法加強(qiáng)監(jiān)管。這也是證監(jiān)會(huì)首次就并購(gòu)重組單獨(dú)出臺(tái)意見。在具體并購(gòu)支付工具方面，本次提出除了現(xiàn)金以外，分期發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債等支付工具、分期支付交易對(duì)價(jià)、分期配套融資等方式，進(jìn)一步提高交易靈活性和資金使用效率。自證監(jiān)會(huì)2024年9月24日發(fā)布“并購(gòu)六條”以來，并購(gòu)重組市場(chǎng)活力顯著提振。吳清主席在10月18日金融街論壇講話中強(qiáng)調(diào)“抓好新發(fā)布的“并購(gòu)六條”落地實(shí)施，盡快推出一批典型案例”。11月10日，證監(jiān)會(huì)召開貫徹二十屆三中全會(huì)精神座談會(huì)上，各家代表也再次強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌用好股債融資、并購(gòu)重組等資本市場(chǎng)工具，增強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)體系綜合服務(wù)能力”。今年中央經(jīng)濟(jì)12月14日證監(jiān)會(huì)黨委學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)再次強(qiáng)調(diào)“鼓勵(lì)以產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)為目的的并購(gòu)重組，培育壯大耐心資本”。今年政府工作報(bào)告中關(guān)于資本市場(chǎng)提到“深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革，大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市”，2025年3月6日記者會(huì)上，吳清主席表示將加快推進(jìn)新一輪資本市場(chǎng)改革開放，不斷筑牢股市健康發(fā)展的根基。下一步需要：1.進(jìn)一步增強(qiáng)多層次市場(chǎng)體系的包容性；2.要進(jìn)一步增強(qiáng)投融資發(fā)展的協(xié)同性；3.要進(jìn)一步增強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法的有效性；4.要進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的適配性。3.2.高質(zhì)量并購(gòu)重組進(jìn)展2024年12月，《上海市支持上市公司并購(gòu)重組行動(dòng)方案（2025—2027年）》正式發(fā)布，力爭(zhēng)到2027年，落地一批重點(diǎn)行業(yè)代表性并購(gòu)案例，在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域培育10家左右具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司，形成3000億元并購(gòu)交易規(guī)模，激活總資產(chǎn)超2萬億元。根據(jù)上交所披露數(shù)據(jù)，自2024年9月24日“并購(gòu)六條”發(fā)布以來，滬市新增各類資產(chǎn)交易逾460單，其中53單系重大資產(chǎn)重組及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)交易，交易單數(shù)較“并購(gòu)六條”發(fā)布前5個(gè)月增長(zhǎng)近五成，超八成資產(chǎn)購(gòu)買交易圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力開展。科創(chuàng)板方面，自2024年6月19日“科創(chuàng)板八條”發(fā)布以來，科創(chuàng)板上市公司共推出并購(gòu)交易近80單，數(shù)量增長(zhǎng)1倍以上，且均為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，其中重大現(xiàn)金收購(gòu)及發(fā)股類交易的數(shù)量超過2019年到2023年5年的總和，已出現(xiàn)多起“發(fā)股+定向可轉(zhuǎn)債+現(xiàn)金”組合支付、差異化對(duì)價(jià)等創(chuàng)新性案例，以及收購(gòu)境外上市公司、收購(gòu)未盈利資產(chǎn)、收購(gòu)擬上市企業(yè)等交易。自去年四季度以來，證監(jiān)會(huì)和上交所以及召開了多次并購(gòu)重組座談會(huì)，進(jìn)一步推動(dòng)“并購(gòu)六條”、“科創(chuàng)板八條”和《上海市支持上市公司并購(gòu)重組行動(dòng)方案（2025-2027年）》落實(shí)落地。策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明表3：三中全會(huì)以來并購(gòu)重組政策匯總2024年7月二十屆三中全會(huì)《決定》更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。2024年9月例一本通》發(fā)布發(fā)揮資本市場(chǎng)并購(gòu)重組主渠道作用，激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)活力《并購(gòu)六條》意見發(fā)布提升重組市場(chǎng)交易效率舉辦券商座談會(huì)國(guó)君&海通并購(gòu)交易預(yù)案就進(jìn)一步活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)、打通政策落地“最后一公里”聽取意見建議國(guó)泰君安、海通證券將在強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、對(duì)等合并的原則指導(dǎo)下，通過換股方式實(shí)現(xiàn)吸收合并金融街論壇講話專家學(xué)者與媒體負(fù)責(zé)人座談會(huì)抓好新發(fā)布的“并購(gòu)六條”落地實(shí)施，盡快推出一批典型案例。推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)發(fā)行上市、并購(gòu)重組等案例落地券商、上市公司兩場(chǎng)專項(xiàng)座談會(huì)將結(jié)合市場(chǎng)特點(diǎn)，積極落實(shí)“并購(gòu)六條”相關(guān)舉措要求并購(gòu)重組典型案例匯編整理了近年來滬市比較有代表性的30個(gè)并購(gòu)重組案例同意國(guó)君&海通合并穩(wěn)妥有序組織實(shí)施合并重組相關(guān)工作《市值管理》新規(guī)結(jié)合實(shí)際情況依法合規(guī)運(yùn)用并購(gòu)重組等方式推動(dòng)上市公司投資價(jià)值合理反映上市公司質(zhì)量國(guó)君&海通合并細(xì)節(jié)敲定由國(guó)泰君安換股吸收合并海通證券圍繞市值管理、提質(zhì)增效等議題展開深入探討中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革，增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性學(xué)習(xí)貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神鼓勵(lì)以產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)為目的的并購(gòu)重組，培育壯大耐心資本國(guó)君&海通合并方案通過股東大會(huì)本次合并重組交易方案等相關(guān)議案經(jīng)股東大會(huì)審議，均獲高票通過《支持上市公司并購(gòu)重組行動(dòng)方案在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域培育10家左右具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司2025年2月并購(gòu)重組座談會(huì)助力上海打造全球并購(gòu)中心，推動(dòng)上市公司質(zhì)量提升2025年3月兩會(huì)專題記者會(huì)抓緊完善“并購(gòu)六條”配套機(jī)制，在估值定價(jià)、審核流程、支付工具等方面進(jìn)一步打通堵點(diǎn)資料來源：證監(jiān)會(huì)，中國(guó)政府網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所3.3.第三輪質(zhì)量提升行動(dòng)開始（2025以后）2025年，繼前兩期行動(dòng)取得顯著成效后，上交所制定新一輪《三年行動(dòng)計(jì)劃》。新一期《三年行動(dòng)計(jì)劃》提出，圍繞推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量總目標(biāo)，在總結(jié)前期經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，力爭(zhēng)再經(jīng)過三年的努力，在滬市進(jìn)一步擴(kuò)大主動(dòng)服務(wù)國(guó)家改革發(fā)展大局、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期向好、科技創(chuàng)新能力突出、真金白銀回報(bào)投資者、積極履行社會(huì)責(zé)任，體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司群體。與上一輪計(jì)劃相比，本輪《三年行動(dòng)計(jì)劃》更加注重以下五方面工作：一是更加強(qiáng)調(diào)嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管，協(xié)同推進(jìn)財(cái)務(wù)造假綜合懲防工作；二是更加聚焦投資價(jià)值，推動(dòng)上市策略報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明公司持續(xù)增強(qiáng)投資者回報(bào)；三是更加突出主體責(zé)任，發(fā)揮公司治理在提升質(zhì)量中的作用；四是更加有效匯聚合力，加快構(gòu)建適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求的市場(chǎng)生態(tài)；五是更加積極主動(dòng)作為，為高質(zhì)量發(fā)展提供全方位服務(wù)。表4：上交所2025年第三輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》細(xì)節(jié)2025年第三輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》政策細(xì)節(jié)更加強(qiáng)調(diào)嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管，協(xié)同推進(jìn)財(cái)務(wù)造假綜合懲防工作聚焦制約當(dāng)前打假防假工作質(zhì)效的薄弱環(huán)節(jié)，明確提出要全面落實(shí)資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)造假綜更加聚焦投資價(jià)值，推動(dòng)上市公司持續(xù)增強(qiáng)投資者回報(bào)作用，加強(qiáng)ESG生態(tài)體系建設(shè)，完善退市實(shí)施機(jī)制，吸引中長(zhǎng)期資金入市更加突出主體責(zé)任，發(fā)揮公司治理在提升質(zhì)量中的作用更加有效匯聚合力，加快構(gòu)建適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求的市場(chǎng)生態(tài)政府信息溝通，與有關(guān)部門加強(qiáng)聯(lián)合監(jiān)管執(zhí)法，協(xié)助新聞媒體和社會(huì)公眾積更加積極主動(dòng)作展提供全方位服務(wù)交所將發(fā)揮大盤藍(lán)籌集聚、