非銀金融行業市場分析

一、2022年行情總結

1、市場整體弱于市場

截至2022年12月30日，券商指數較年初累計下跌27.54%,跑輸

滬深300指數5.91pct,跑輸上證綜指12.41pct,全年最大跌幅達到

33.60%。具體來看，今年市場整體震蕩下跌，主要有以下幾個階段:

第一階段，受疫情、地緣政治等內外部不利因素的沖擊，年初至4月

底，市場經歷了將近4個月的連續下跌;券商板塊在大盤下行周期中

表現較弱。

截至4月26日，板塊共計下跌28.30%；第二階段，4月底至7月初，

疫情緩解，加上年報及一季報披露完畢，市場對業績的擔憂基本已充

分消化，市場迎來一小波上漲行情,4月26日-6月15日券商板塊回

升14.41%;第三階段，下半年市場再次迎來長達4個月的調整，內部

全國各地疫情反復，房地產負面消息頻發，經濟修復壓力較大，外部

以美國為首的歐美國家加息帶來的資金外流壓力等多重負面影響因

素大大降低了市場的信心和活躍度，板塊再次跟隨市場回調，6月15

日-10月28日累計下跌19.70%悌四階段，11月初，包括估值體系、

疫情防控政策優化、房地產政策在內的等多重利好政策定調，市場再

度迎來反彈，券商板塊11月(10.28-12.5)小幅回升10.56%。

我們觀察到，在市場的幾次波動中，券商板塊都同步或者先于市場作

出反應，4月底與市場同步反彈;6月15日先于市場出現高點（市場在

7月5日開始掉頭向下）;10月28日先于市場反彈（市場于10月31日

觸底反彈）;12月5日先于市場出現回落（市場于12月9日出現下跌）。

短期來看，市場表現仍然對券商業須以反券商行館存在較大影響，疊

加投資者對券商板塊的風險偏好較低，對消息敏感度較高，券商仍存

在市場風向標的屬性。但長期來看，隨著財富管理和機構化業務的轉

型持續推進，以及自營降低方向性業務占比，加大布局衍生品業務對

沖市場波動，券商抗市場波動能力未來必將持續提升。

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2、個股普跌

2022年，除光大證券外，板塊個股均出現不同程度的下跌，具體來

看，板塊個股呈現以下幾個特點:第一，興業證券（?37.45%）、東方證

券（-36.13%）、東方財富［36.95%）、廣發證券（-33.81%）等財富管

理業務表現出色的券商跌幅居前。第二，板塊市場風格切換，資金由

頭部綜合實力較強的低估值頭部券商轉向業績彈性較強的特色中小

型券商，光大證券(+1.44%)、華林證券92.46%)、華安證券(-13.00%)、

中國銀河(-14.07%)、國元證券(-14.94%)等中小型券商漲跌幅排名

居前。

第三，資本實力雄厚，綜合實力較強的頭部券商整體抗周期能力依然

強勁。一方面，行'亞馬太效應逐漸增強，頭部券商在傳統業務市占率

以及創新業務試點獲取方面均具備顯著優勢。另一方面，頭部券商在

具備業務優勢的前提下，往往具備較高的ROE,PB較低，下跌空間

有限。因此在震蕩背景下，中信證券(-17.71%)、中信建投(?17.74%)、

申萬宏源(?20.14%)、國泰君安(-20.29%)、招商證券(-21.10%)、

中金公司(-21.77%))等頭部券商漲跌適中，且在修復行情中也出現

相對可觀的漲幅。

二、以史為鑒:縱觀券商上漲邏輯

復盤2014年以來券商板塊行情表現，共有三段顯著上漲行情，第一

段是在2014年中旬至2015年四月末，201479-2015.4.22,券商板

塊共計上漲了232.51%悌二段是在2019年初,2018.12.27?2019.4.4,

券商板塊共計上漲了63.18%；第三段是在2020年中旬，

2020.5.27-2020.7.13,券商板塊共計上漲48.89%。券商板塊作為典

型的周期性行業，其周期性一方面源于經濟景氣周期導致的市場波動

和流動性波動，另一方面也源于其強監管的特性，受監管周期的影響

而產生的波動。我們簡要分析前三次券商上漲行情所面臨的宏觀、政

策、基本面等方面的因素，對比當下節點，使用定性分析的方法判斷

券商是否具備修復行情。

1、政策利好顯著推動券商板塊上漲

2014年是證券行業利好政策集中爆發的一年，新“國九條”和“創新十

五條”為券商放寬了券商業務開展限制，注冊制的初步提出使得券商

投行業務成為最大受益者、滬港通引導更多資金流入A股，多項業

務百花齊放，大大提升券商金融服務能力，證券行業創新業務發展進

入加速期，大幅提升行業估值。2018年末至2019年初，行業監管

整體邊際轉松。

2020年上半年，行業政策延續上一年的資本市場改革基調，持續推

出多項利好政策，券商也迎來了發展良機。一是資本市場融資體系逐

漸搭建完成，2020年上半年，新三板轉板制度和創業板注冊制試點

的落地，進一步完善和細化了與紅籌企業回歸境內發行上市所涉及的

配套制度，為券商IPO、再融資等投行業務提供業績增量。二是財富

管理業務快速發展。2020年上半年，首批7家券商獲批基金投顧試

點資格，拓寬了券商的業務空間。同時，并表監管試點政策的發布,

有利于頭部券商獲得更多流動性。基于政策引導，多次釋放積極信號,

券商多項業務迎來實質性利好，券商板塊在2020年上半年實現大幅

增長。

2023年全面注冊制大概率落地有望提振市場情緒。2023年，資本市

場仍在持續深化改革過程中，作為黨的二十大后的開端之年，注冊制

全面落地必定將提上日程，注冊制是資本市場改革全面深化的“牛鼻

子”工程，推動了資本市場基礎系統制度的全面改革在注冊制制度框

架下，發行、上市、交易、退市、再融資、并購重組等一系列制度創

新全面展開，預計全面注冊制落地對券商投行業務以及投資業務均帶

來較大利好，有望提振市場情緒，修復行業估值。

2、寬松流動性利好券商板塊

2014年-2015年，在寬貨幣政策的加持下，市場流動性整體寬松，

2014年11月22日，央行下調了金融機構人民幣貸款和人民幣存款

的基準利率。2015年降準3次，共計下調存款準備金率200BP。降

準的幅度和頻率在近10年內僅次于2018年，市場流動性長期充裕，

宏觀經濟逐步企穩，為券商大幅上漲提供環境。

從宏觀政策和市場流動性上來看，2018年以來全球經濟下行疊加中

美貿易摩擦，國內經濟下行壓力加大，貨幣政策轉向寬松，標志事件

是2019年1月央行實施全面降準+2019年2月18口公布的1月社

融數據全面超預期。2019年1月，央行10天內2次兩次下調存款

準備金率，均下調50BP,市場流動性得到充分釋放。中美貿易摩擦

+經濟下行，A股2018年年底出現業績雷+商譽減值雷，市場在1月

初一度跌至2440點，有估值修復的需求。

圖4全球高凈值人數所及財富分布

■超高凈值（3千萬以上）■中高凈修（5百萬?3千萬）■高凈侑（1百萬?5百萬）

2020年上半年，為了抵制疫情帶來的負面影響，央行迅速出臺各項

金融支持措施，央行以“寬貨幣、寬信用”為基準，持續實施較大力度

的寬松貨幣政策，通過降準降息、專項再貸款再貼現政策、增量開展

MLF等方式加大基礎貨幣投放,1月，央行再次降準，降準幅度仍為

50BP,并在4月和5月的15日，再次下調中小型存款類金融機構

的存款準備金率，本次降準幅度與2019年相同，但范圍更加精準化，

對中小銀行定向降準。整體市場流動性保持充裕。5月之后，我國疫

情得到有效控制，企業開始陸續復工復產，貨幣政策基調也由“寬貨

幣、寬信用”回歸至“靈活適度，但整體市場流動性仍保持合理充裕,

直至2020年四季度，市場流動性才出現明顯邊際收緊，市場交投活

躍度也顯著下滑。

展望2023年貨幣政策，去年12月15-16日中央經濟工作會議中提

出“加大宏觀政策調控力度”。12月17日央行副行長劉國強表示,2023

年貨幣政策力度不能小于2022年，總量要夠，結構要準。12月30

日央行貨幣政策委員會召開的2022年第四季度例會表示，將加大穩

健貨幣政策實施力度，要精準有力，發揮好貨幣政策工具的總量和結

構雙重功能，進一步疏通貨幣政策傳導機制，保持流動性合理充裕,

保持信貸總量有效增長，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義

經濟增速基本匹配。結合企業和居民部門融資意愿逐步修復，以及配

合財政融資量的提升，2023年，央行或將通過降準提供貨幣支持，

降準、降息均具備操作的空間和可能性。

3、2023年券商大概率出現修復行情

通過對比歷史三次券商板塊上漲背景下的政策及流動性環境，我們認

為2023年券商板塊大概率出現修復行情。政策層面，以實體經濟為

著力點，引導更多中長期資金入市的資本市場改革趨勢不變，預計

2023年，一方面在全面注冊制即將全面落地的基礎上，支持實體經

濟融資相關政策仍將陸續發布，投行'業務有望廷續2022年穩中有升

的態勢。另一方面，以個人養老金為代表的支持長線資金入市相關政

策也將逐步完善。政策對市場活躍度和業務開展均有一定支持作用，

同時利好券商財富管理業務發展。流動性方面，國內疫情防控全面放

開，市場主線回歸至經濟復蘇，結合12月以來中央經濟會議等表述，

我們認為2023年整體仍將維持較為寬松的貨幣環境，降準、降息登

貨幣政策仍具備操作的空間和可能性。

IM52021年全球超高凈值人群增速最高的五個國家

三、行業發展趨勢重點討論

（一）“以客戶為中心”的財富管理轉型

據Altrata最新發布的?2022年世界超級財富報告》顯示，截至2022

年6月，全球高凈值人群（凈資產超過100萬美元）超過3420萬人

次，其中約90%的高凈值人群凈資產在100萬至500萬美元，凈資

產超過3千萬的超高凈值人群約39.2萬人，僅占全球高凈值人群的

1.2%,但擁有的凈資產值占高凈值人群總財富的31%以上。另一方

面，超高凈值人群數量出現下滑，截至2022年6月底，全球超高凈

值人口總數較2021年底下降了6%,是全球超高凈值人口自2018

年以來的首次下滑。近兩年，以美國為首的大型經濟體由于疫情等負

面因素影響，財政和通脹壓力高企，自身市場情緒和本國經濟已到達

臨界點。受到俄烏沖突的沖擊，全球經濟尤其是歐美等地的經濟遭受

重大打擊，全球供應能力下降，居民需求疲軟，市場情緒惡化，通脹

飆升。

反觀中國，近兩年居民財富值實現大幅增長，根據KnightFrank統

計顯示，2021年，中國位居全球超高凈值人群增速第五，而根據

Altrata統計顯示，2022年上半年，中國是全球唯一一個超高凈值人

口增加的國家。國內財富水平的快速增長主要受益于年內央行堅持推

行較為寬松的貨幣政策，使得國內通脹水平低于歐美等主要經濟體，

A股表現相較國際其他股票交易市場也相對平穩。根據KnightFrank

測算，預計到2026年，中國高凈值人口將達到1,713.8萬人次，其

中，超高凈值人口將達到13.3萬人次，增速超過歐洲及世界平均水

平。

在疫情防控放開政策落地之后，第一波疫情沖擊消退速度或快于市場

預期，經濟有望加速修復，國內居民財富水平有望持續提升，財富管

理需求也有望再度重啟。另一方面，當前國內券商仍處于財富管理轉

型初期階段，盈利模式以“賣方模式”為主，以代銷金融產品業務、公

募基金業務和資管業務為主。2023年，在經濟回暖的宏觀背景下，

個人養老金等利好財富管理轉型業務持續推進，財富管理受益于政策

支持，資金流入和業務需求有望進一步擴容，業務整體穩步處于向上

趨勢。

1、渠道端:券商財富管理渠道不斷拓寬

在經歷了近幾年的財富管理轉型后，券商一方面在渠道占比方面處于

穩步向上的趨勢，越來越多的券商開始布局基金銷售領域，另一方面,

基金管理費率持續下行，行業未來競爭將愈演愈烈，而頭部具備規模

效應的券商也將更占優勢。

圖6各類金融機構近,年股票+混合基金銷科情況

2022Q3B2O22Q2B2022Q1B2021Q4

(1)券商基金銷售渠道拓寬，從公募基金銷售保有規模變化來看,2022

年一季度受市場影響，銀行和第三方機構排名前100的基金銷售保

有規模均有所回落，但券商基金保有規模不減反增，較2021Q4環比

增長21.50%o進入前100的券商數量也有所增加,2022年一季度,

共有50家券商進入位居基金銷售保有規模前100位，較2021Q4增

加4家。

2022年二季度，基金銷售業務隨著市場活躍度的上升也逐漸回暖，

銀行和第三方機構基金銷售保有規模環比上升8%以上。券商行業延

續了一季度的漲勢，整體基金保有規模環比上漲11.46%,位居前100

的券商數量也增至52家，行業整體財富管埋轉型勢頭不減，在財富

管理賽道市占率逐步提升。2022年第三季度，53家券商進入規模前

100的名單，共計實現股票+混合公募基金(權益類)保有規模合計

為11680億元，環比-5.52%,同比+23.91%;非貨幣市場公募基金保有

規模合計達到13694億元,環比-2.95%,同比+35.84%。

從行業格局來看，頭部市場格局己基本成型，華泰證券、中信證券和

廣發證券在近一年的基金保有量排名中保持行業前三，頭部地位穩固。

其中，華泰證券權益類和非貨幣基金的規模同比+44.59%和+64.40%,

在一年內快速超過中信證券，成為行業內基金保有規模最高的券商。

此外，平安證券、中金公司以及招商證券的基金保有規模增速在頭部

券商中同樣表現亮眼，平安證券權益類和非貨幣基金的規模同比

+80.60%和+90.30%,中金公司同比+63.16%和+136.84%,招商證

券同比+42.92%和+61.37%,在頭部券商中增速居前，財富管理轉型

效果顯著。

部分中小券商也在集中發力財富管理業務，向財富管理特色券商方向

發力。其中，表現最為亮眼的是東方財富，其權益類和非貨幣基金的

規模同比+392.86%和+569.64%,增速在己公布的券商中排名第一，

東方財富控股的天天基金保有規模2022年以來穩居行'也前五，東方

財富在證券乃至整個金融行業內財富管理業務水平均位居前列，且結

合其在互聯網平臺及品牌方面的優勢，公司具有較大的成長空間。同

時,中銀國際(+283.02%,+290.57%),東吳證券(+137.50%,

+154.17%)等中小券荀在本身保有規模位居前10。的基礎上，仍保

持較高增速。另一方面，東海證券、粵開證券、民生證券等小型券商

也陸續進入前100的行列中。

(2)基金管理費率持續下行，今年由于權益市場和債券市場均出現了

較大幅度的震蕩，基金產品的發行遇冷，新產品增速驟降，基金保有

規模也出現回撤，為提升市場活躍度，證監會和國務院相繼發布了相

關政策，今年4月26日，證監會發布《關于加快推進公募基金行業

高質量發展的意見》，其中提到“積極推動管理人合理讓利型產品等

創新產品發展”。讓利型基金即實施浮動管理費率，具體的模式還未

完全形成統一的標準，但應該會考慮設置階梯式的管理費方式，比如

在贖回份額時，不盈利不收取管理費，盈利達到一定區間相應收取達

到某類管理費級別的費用，同時管理費設置一定上限。今年8月，為

吸引投資者，易方達、匯添富、華夏、嘉實、博時、建信、中歐、工

銀瑞信、華安、天弘、富國、銀華等十多家知名基金公司多家基金公

司正式上報合理讓利型基金。

M10管理費率變化M況（％）

根據歐美成熟資本市場的經驗來看，費率的持續下行是市場充分博弈

的必然結果，結合我國實際國情與相應制度法規，2019年，證監會

發布的《證券經紀業務管理辦法》征求意見稿中明確規定了，證券公

司向投資者收取證券交易傭金不得明顯低于證券經紀業務服務成本,

因此基金管理費等相關費用下行空間有限。但隨著需求側機構投資者

占比逐漸提升，議價能力更強，供給側隨著越來越多的金融機構布局

財富管理賽道，業內競爭逐步加劇，基金費率下行是必然趨勢。因此

對于券商而言，一方面可以通過參控股大型基金公司、拓寬互聯網銷

售渠道等方式，擴大銷售規模，另一方面，券商自身也需提升服務客

戶的能力，實現從“賣方”服務向“買方”服務轉型，提升金融產品銷售

的附加值。

2、產品端:短期發行遇冷，長期產品序列豐富

2022年，券商資管業務同樣受到市場波動的影響，資管產品和公募

基金產品發行雙雙遇冷，業績也出現負增長。截至2022年3季度末，

42家上市券商共計實現資管業務收入336.22億元，同比-3.96%。但

從行業發展趨勢來看，一方面資管主動管理轉型成效顯著，券商加速

進軍公募基金領域。另一方面，個人養老金、互聯互通等業務相關利

好政策逐步落地，資管業務的產品序列日漸豐富，有望提升券商資產

配置實力，帶來資金流入和業務增量。

(1)資管產品發行遇冷，2022年，券商資管業務受市場波動影響，

行業整體遇冷，發行規模同比大幅下滑。截至12月31日，行業共

計發行資管產品2,085只，合計發行份額237.45億份，同比下降了

9.03%和65.63%。基金發行同樣遇冷，截至12月31日，以基金成

立日為統計口徑,新成立基金共1,450只,共計市場份額14,955.65

億份，同比下降22.58%和49.55%,發行份額較2021年下跌近5成，

預計全年券商代銷金融產品業務收入將出現大幅下滑。另一方面，公

募基金總體規模仍保持穩步增長，截至2022年12月末，公募基金

資產凈值合計達26.82萬億元，同比增長5.35%。

公募基金整體相比大資管行業中的其他板塊，公募基金產品高度凈值

化、標準化的優勢助力其管理規模穩健的增長。2022年，在經濟下

行環境下，公募基金產品尤其是純債型基金收益表現良好，結合當前

投資者對穩健固收產品配置需求的顯著提升，居民資產配置逐漸向公

募產品轉移。

分類型看，股票型和混合型基金新產品受市場影響較大，發行規模大

幅下跌，截至12月31□,以基金成立口為統計口徑，上述兩個類

型新成立基金分別為292只和494只，同比下降15.34%和43.41%,

市場份額分別為960.53億份和2,785.47億份，同比下降26.43%和

83.51%0市占率分別為10.68%和18.62%,分別下降了1.94pct和

38.36pcto權益類基金的市場規模大幅縮水。另一方面，債券型基金

成為2023年基金產品主力，共計發行產品476只，發行份額9982.81

億份，同比增長32.59%和34.75%,市占率達到66.75%,同比增長

41.76pcto2022年以來，由于受疫情及美聯儲持續緊縮政策影響，A

股市場波動加劇，賺錢效應有所減弱，居民申購基金熱情下降，市場

資金流出壓力有所加大。預計明年隨著外部壓力減緩，及疫情政策優

化，整體看明年新增資金流入可期。

(2)主動管理轉型成效顯著。2022年，資管新規過渡期正式結束，資

管行業進入全面凈值化管理階段，去通道化效果顯著，集合資產管理

業務規模持續回升。根據中基協統計數據顯示，截至2022年三季度，

券商資管規模達到7.9萬億元，同比下降8.62%。其中，集合資管規

模達到3.9萬億元，同比增長22.96%,占總資管業務規模的49.89%,

同比增長12.81pct。定向資管規模達到3.4萬億元，同比下滑30.82%,

占總資管'業務規模的42.78%,同比下滑13.73pct。總體來看，2020

年之后，資管行業整體規模呈現持續萎縮的趨勢，但以凈值型產品為

主的集合資產管理業務規模持續上升，2020年年初至今市占率已提

升31.03pct,另一方面，定向管理規模大幅縮水，2020年年初至今

市占率下滑33.59%。

由于集合資管產品對券商產品研發和主動管理能力要求較高，處在當

前券商、信托等各類金融機構共同開展財富管理轉型時期，券商資管

業務面臨產品同質化壓力、產品銷售壓力等多重壓力。券商隨著“一

參一控”限制松綁，公募基金業務成為證券公司資產管理業務轉型的

重要發力點。

券商進軍公募領域一種方式是設立資管子公司并申請公開募集證券

投資基金管理業務資格。之前受制于制度限制，券商獲得公募基金牌

照難度較大，今年以來，券商公募化轉型利好政策陸續落地。4月26

日，證監會發布《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，

提出積極推進商業銀行、保險機構、證券公司等優質金融機構依法設

立基金管理公司。5月20日，證監會發布《公開募集證券投資基金

管理人監督管理辦法》及其配套規則，表示在繼續堅持基金管理公司

“一參一控”政策前提下，適度放寬公募持牌數量限制，允許同一集團

下證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業資管機構

申請公募牌照。

圖14截至2022年9月各類資管產品占比

而在政策的支持下，今年多家券商開始積極推進設立資管子公司，中

證協數據顯示，目前券商系資管子公司有21家正式展業,4家已獲批。

券商資管子公司的設立，一方面可以更好的助力資管產品向公募化轉

型，另一方面，也可以更有效的開展公募業務，提升券商研究、風控、

銷售等綜合實力。預計未來，隨著財富管理轉型的逐步推進，越來越

多的券商將通過建立資管子公司的方式，參與公募業務。

另一種方式是參控股公募基金，參控股相較設立資管子公司而言，較

為簡單快捷。目前根據wind統計顯示，截至1月5日，券商系基金

公司已達54家。其中，對公募基金持股比例在50%及以上者30家。

規模排名前十的基金中廣發證券參控股的易方達基金和廣發基金位

居第一與第二，在公募基金業務方面占據絕對優勢。此外，參控股頭

部基金公司的券商以頭部頭部券商為主，中信證券、招商證券、華泰

證券、海通證券等位居前列，部分優先布局公募基金領域的中小型券

商，如國信證券、東方證券、興業證券等，也在財富管理業務方面占

據優勢。

目前正處于公募基金發展的黃金時期，近十年，中國公募基金總規模

增超9倍，投資者數量增加約17倍。根據畢馬威的預測，中國公募

基金市場未來十年或可保持18-20%左右水平的復合增速。預計2023

年，隨著經濟修復和市場活躍度回升，公募基金有望成為券商業績的

主要貢獻力。

(3)產品序列逐漸豐富。2022年，個人養老金制度密集出臺，4月21

日，國務院辦公廳發布了《關于推動個人養老金發展的意見》，標志

著個人養老金制度正式出爐，10月26日，人力資源社會保障部、財

政部、國家稅務總局、銀保監會、證監會五部聯合發布《個人養老金

實施辦法》。隨后，證監會落地了《個人養老金投資公開募集證券投

資基金業務管理暫行規定》，對參與個人養老金投資公募基金業務的

各類市場機構及其展業行為予以明確規范，標志著個人養老金投資公

募基金業務正式落地施行。

個人養老金政策的落地標志著我國養老保險'三支柱"體系已初步建

立。目前我國老齡化程度不斷加深，據國家統計局統計顯示，2021

年末，中國60歲及以上人口為26736萬人，占18.9%,同比上升

0.2pct;65歲及以上人口為20056萬人,占14.2%。同比上升0.7pcto

另一方面，2021年中國0-15歲人口為26302萬人，較2020年減少

528萬人，占中國人口的18.6%。老年人口的持續增加，以及新生兒

數量的下降導致由政府主導的第一支柱，以及由企業年金主導的第二

支柱很難完全支撐我國養老體系，因此，由個人主導的第三支柱是補

齊我國養老保險體系的重要手段，同時也意味著個人養老金面臨廣闊

的藍海市場，將為率先進入的券商帶來大量的資金流入和業務增量。

目前，券商僅具備個人養老金產品的代銷資質，不具備發行資質，共

有37家機構入圍個人養老金基金銷售機構名錄，包括16家商業銀

行、14家券商及7家獨立基金銷售機構。從代銷競爭力角度分析，

大多數銀行采用“現金補貼”等方式進行營銷攬客，結合其本身具備的

龐大客戶基礎，券商很難在初期吸引客戶階段占據優勢。而與之相比,

券商的客戶以投資者為主，因此將營銷重心放在產品設計和客戶服務

方面，當前，大部分券商已上線養老專區，并推出個人養老金投資計

劃，從投資者教育、產品介紹、產品選購、后續產品服務跟蹤等方面

入手，為客戶提供全生命周期的個人養老金服務。

2019202020212022

科創板創業板全部A股

另一方面，2022年，互聯互通的門坎不斷放寬，產品和交易范圍均

顯著擴張，7月4日，香港與內陸交易所正式將ETF納入互聯互通

交易范圍，并于12月19日表示標的范圍將進一步擴大。2月11日，

互聯互通適用范圍擴張至瑞士和德國,12月30日，深交所與新交所

ETF互聯互通正式落地。互聯互通標的范圍的擴容，一方面為A股

帶來更大的資金增量，提升A股的活躍度和流動性，另一方面，也

有利于券商進行資產配置，提升券商價值發現和配置能力。

（二）機構業務前景廣闊

當前，A股機構化交易占比持續提升。中證協數據顯示，2022年前

三季度證券公司代理客戶證券交易額558.19萬億元，同比增長

10.51%,其中代理機構客戶證券交易額占比為38.1%,同比提高

7.3pcto截至三季度末，證券行業為客戶開立A股資金賬戶數達3.2

億個，較上年末增長7.78%。相對同質化的通道類業務，機構業務對

專業能力、內部協同和資本實力有更高要求，也具備更好的成長性。

從政策導向來看，未來險資、養老金、銀行理財等長線資金有望繼續

加大權益資產配置比例，機構投資者規模持續壯大，機構業務將成為

推動券商業績成長的新動力。未來，券商將進一步整合優質資源，圍

繞核心機構投資客戶提供研究、經紀、資管、融券、財富管理等多維

度服務，增強客戶黏性，在風險可控前提下提升券商盈利能力。

1、做市業務逐步進入正軌，帶來業務和資金增量

隨著注冊制改革的穩步推進，科創板和創業板服務實體經濟的能力越

來越強，根據上交所公布數據顯示，目前，科創板IPO融資額已超

7300億元，占同期境內A股市場首發融資總額的40%以上，總市值

超6萬億元。但是在上市公司日趨增多的同時，科創板和創業板的換

手率在近兩年均出現較大幅度的下滑，科創板下滑幅度有位顯著。科

創板和創業板相較主板對上市公司的市值要求偏低，中小型上市公司

數量的增長也對市場流動性提出了更高的要求，流動性的缺乏會加劇

市場波動，導致出現更多非理性的急漲急跌。而做市制度可以提升市

場流動性，通過充分競爭引導市場價格趨于合理，提高市場的穩定性

和投資交易的合理性。

今年以來，科創板做市業務快速落地，5月《證券公司科創板股票做

市交易業務試點規定》正式落地，隨后公布了14家試點券商,10月

30日，科創板做市業務正式啟動。截至今日，已有60只可以開展做

市業務的科創板股票。此外，北交所做市商業務相關制度也在不斷完

善，11月19日，北交所發布了《北京證券交易所股票做市交易業務

細則》和《北京證券交易所股票做市交易業務控引》，明確了北交所

做市商資格、權利義務、監督管理、業務流程要求等事項，細化了做

市商監督管埋要求和評價激勵機制安排等。

證券公司以其自有資金和證券與投資者進行證券交易，可使用自有股

票、從中國證券金融股份有限公司借入的股票或其他有權處分的股票

作為做市交易的券源。因此對做市商的資金實力、定價能力、風控能

力等綜合實力具有較高的要求。從當前做市商標的持有情況來看，中

信證券和華泰證券作為行業頭部券商，標的數量遠超其他做市券商。

長期來看，一方面，頭部券商自有股票儲備豐富，資金實力雄厚，更

容易在做市業務方面形成規模優勢，另一方面，頭部券商的客源也遠

大于中小券商，由于做市交易業務需要大量客戶與其成交，原有客源

更為豐富的大型券商，銷售團隊配置充足的頭部券商將有望獲得更大

的成交量。總體來看，做市業務未來向頭部集中，形成馬太效應。

2、兩融業務發展空間廣闊

2022年，受市場波動影響，兩融業務規模也出現下滑。截至12月

30R,市場兩融余額15485億元，同比下降4.85%。其中，實現融

資余額14445億元，同比下降2.53%,實現融券余額959億元，同

比下降30.00%,全年表現來看,2022年，市場兩融日均余額為16185

億元，同比下降8.48%。其中融資余額和融券余額分別實現15223

億元和962億元，同比下降6.03%和35.18%。

短期內，兩融業務表現不佳，但從長遠來看，兩融業務在業務范圍和

成本兩個方面迎雙重利好，10月20日，中證金融轉融資業務整體下

調費率40BP/0月21日，滬深交易所擴大融資融券標的股票范圍，

共新增600只股票。11月11日，北交所對外發布《北京證券交易所

融資融券交易細則》，同時配套發布《北京證券交易所融資融券業務

指南》，2022年年內，開源證券、興業證券等多家券商已上線了北

交所融資融券業務合格投資者交易權限開通功能。

另一方面，2022年整體個股表現不佳對融券業務影響更大，融券規

模大幅縮水，成為業績的主要拖累項。剔除2022年上市新股,A股

2022年有多達3532只股票下跌，2只股票平盤，1105只股票上漲，

下跌個股占比達76%o進一步導致了融券業務在兩融業務中占比萎

縮，加劇了我國融資和融券業務發展的不均衡。截至12月30日，

融券業務僅占兩融'業務的6.11%。其中，科創板融券業務占23.04%,

較為接近成熟資本市場水平，而創業板僅占9.81%,主板僅為4.54%,

滬深兩市融券業務占比分別為7.01%和5.33%。相較而言，創業板

和主板均有較大發展空間。

個股來看，風控實力、研究能力、資本實力等綜合實力水平更高的券

商更加有利，從近一年個股兩融余額表現來看，排名靠前的上市券商

以中信證券、海通證券、華泰證券等頭部券商為主，部分特色中小券

商，如東方財富、興業證券、光大證券、財通證券等也表現出色。總

體來看，頭部券商基于其較高的風控和研究水平以及雄厚的資本實力

可以為客戶提供更寬泛的標的選擇和更高的折算率，疊加其客戶來源

廣泛的優勢，在兩融業務中更占據優勢，但目前，北交所等兩融業務

陸續啟動，在改善北交所流動性的基礎上，有望增厚重點布局北交所

業務的中小券商融資融券及經紀業務收入。

3、衍生品規模擴張，頭部效應顯著

近年來，由于機構投資者數量的增長，以及投資者對規避風險、風險

對沖的需求在逐步提升，衍生品業務逐漸成為券商新的利潤增長點。

利率、匯率、信用、商品等衍生品市場規模持續擴張，相關制度政策

和管理運行機制不斷完善，市場結構保持穩定，交易服務水平持續提

升。

⑴場外衍生品規模穩步增長，增速持續下跌，當前，我國場外衍生

品業務目前主要包括場外期權和收益互換兩類形式。截至2022年10

月，衍生品存續規模達到21,231.67億元，同比增長5.28%。2020

年以來，衍生品業務存量規模處于持續上升的狀態。從增速上來看,

衍生品業務在2020年由于試點的開放迎來飛速發展，其規模增速在

2020年11月達到頂峰的152.08%,隨后持續下滑，目前，同比增速

已達到5%左右。從新增名義本金情況來看，截至11月，收益互換

名義本金達到當年新增規模達到3160.45億元，同比下降11.97%,

場外期權名義本金新增規模達到2122.04億元，同比下降15.32%,

總體來看，2020年至2021年中期，收益互換類和場外期權類衍生

品均處于持續上升的趨勢，但2021年8月至今，新增名義本金增速

開始進入僵持階段，市場整體場外衍生品存續期名義本金規模相對平

穩。

雖然衍生品業務規模在2022年未有顯著擴張，但其產品序列逐漸豐

富，而相關規章制度也在日趨完善。截至2022年末，中金所已上市

6個股指衍生品品種，包括滬深300股指期貨、中證500股指期貨、

上證50股指期貨、中證1000股指期貨等4個股指期貨品種，以及

滬深300股指期權和中證1000股指期權2.個期權品種。此外，中國

場外金融衍生.品市場穩健發展，利率、匯率、信用等衍生品市場規模

均保持增長產品序列不斷完善。

衍生品業務在2021年之前增速較快，2021年12月，小獨內隊的市

場4蕩、經濟增長壓力較大等宏觀環境不確定烏沖突以及中美摩擦等

外圍因素導致的市場震蕩、經濟增長壓力較大等宏觀環境不確定性的

影響，衍生品市場2022年整體震蕩，規模未有顯著增長。但是以上

均為短期影響因素，從長期來看，一方面市場震蕩再次凸顯了衍生品

規避風險的價值，外隹沖擊對市場的影響已基本消化，防沒以府時水

大么濟的支持作用，金融機構積極拓展產品序列和善配套市場機制建

設，更好發揮對實體經濟的支持作用，金融機構積極拓展產品序列和

應用場景，衍生品業務2023年規模有望進一步擴張。

圖23投行業務CR5集中度情況

80°。

7O°o

60°。

50°。

40%

30°。

20182019202020212022

IPO--------增發-----總和

(2)頭部券商優勢明顯。由于衍生品業務對資金的占用水平較高，疊

加交易商門檻的限制，資本實力雄厚頭部券商在場外衍生品業務方面

占據較大優勢。但是，H前越來越多中小券商開始申請二級交易商資

質，場外衍生品市場的競爭也愈發激烈。截至目前，我國具備場外期

權業務交易商資格的券商共45家，其中一級交易商8家，均為頭部

券商，二級交易商37家，其中五家券商進入過渡期。從名義本金分

布情況來看，場外期權業務集中度較高，新增名義本金集中于有一級

衍生品交易商資格的證券公司中，根據中證協公布的市場集中度現實,

2019年1月-2021年10月利率互換+場外衍生品名義本金CR5平均

79.19%o

其中，利率互換和場外期權的CR5分別平均為75.84%和93.15%。

截至2021年10月，利率互換、場外衍生品以及上述兩者之和的名

義本金CR5分別為87.09%、64.08%、74.61%。可以看出，衍生品

市場集中度呈現顯著下降的趨勢。主要是受到2021年四季度之后，

雪球、收益互換新規等因素的影響，以及越來越多中小型證券公司入

場競爭，如2022年10月，湘財證券正式成為場外期權二級交易商。

競爭者的加入疊加市場制度的不斷完善，導