證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)【宏觀專題】【宏觀專題】核心觀點(diǎn)：出口掃描系列復(fù)盤篇從2018-19年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)線性外推，測(cè)算特朗普新關(guān)稅主張對(duì)中國(guó)出口影響可能有多大。但是，若當(dāng)下宏觀背景與2018-19年已有顯著區(qū)別，可能導(dǎo)致新一輪潛在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)與歷史經(jīng)驗(yàn)外推結(jié)果存在差異。本文由此出發(fā)，嘗試總結(jié)本輪與2018年“三同五異”，提示風(fēng)險(xiǎn)。期之后，美國(guó)有“余力”對(duì)華施策。（2）均在美國(guó)一輪加息周期尾聲，美國(guó)有效需求更弱，對(duì)手或更具“議價(jià)權(quán)”。（2）本輪國(guó)外生產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)更強(qiáng)，我國(guó)或面臨更大競(jìng)爭(zhēng)壓力。（3）本輪供需矛盾更集中在外向型品類，外需波動(dòng)沖擊或更別可能擴(kuò)圍，或加劇出口數(shù)據(jù)波動(dòng)。但是，不宜過(guò)度悲觀：一方面，對(duì)美國(guó)自身而言加征關(guān)稅可能是“弊大于利”。根據(jù)CF40研究院整理多家國(guó)際機(jī)構(gòu)結(jié)論：“此前特朗普在其總統(tǒng)任期征收的關(guān)稅給美國(guó)社會(huì)帶來(lái)的損失遠(yuǎn)多于好處。此次提出的新關(guān)稅戰(zhàn)略，若付諸實(shí)施……實(shí)質(zhì)上將損害而不是增加財(cái)政收入，實(shí)施成本將遠(yuǎn)高于上一輪。”另一方面，中國(guó)供應(yīng)鏈的韌性已經(jīng)在過(guò)去幾年得到驗(yàn)證，疊加中國(guó)持續(xù)開拓和培育新貿(mào)易市場(chǎng)，以及加強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)，中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅的抗沖擊能力顯著提升。一、“三同”：美國(guó)挑起新一輪貿(mào)易戰(zhàn)的概率可能不低（一）相似點(diǎn)1：均在美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期之后，美國(guó)有“余力”對(duì)華施策經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期，意味著內(nèi)部有較為充足的增長(zhǎng)動(dòng)能和堅(jiān)實(shí)基本面支撐其對(duì)外實(shí)施壓制。這體現(xiàn)在，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期不斷上修（圖1）。（二）相似點(diǎn)2：均在美國(guó)一輪加息周期尾聲，美國(guó)有“動(dòng)機(jī)”外轉(zhuǎn)矛盾以往每一輪加息尾聲，大都是經(jīng)濟(jì)放緩甚至失速下滑、風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面甚至爆發(fā)危機(jī)的關(guān)鍵時(shí)期。這往往意味著美國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不平衡的矛盾逐漸凸顯，美國(guó)自然有動(dòng)機(jī)向外尋求目標(biāo)轉(zhuǎn)移矛盾（圖5）。（三）相似點(diǎn)3：均是外部環(huán)境美強(qiáng)非美弱，美國(guó)有“優(yōu)勢(shì)”對(duì)外行動(dòng)當(dāng)下與2018-19年類似的是，海外整體環(huán)境呈現(xiàn)美強(qiáng)非美弱，特別是美國(guó)相對(duì)其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)如歐元區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，表現(xiàn)在美國(guó)綜合PMI跑贏全球（圖4美國(guó)資產(chǎn)吸引力凸顯，吸引全球資本回流美國(guó)，表現(xiàn)在美元指數(shù)偏強(qiáng)（圖5）。二、“五異”：新一輪對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)可能帶來(lái)中國(guó)出口更大波動(dòng)（一）不同點(diǎn)1：本輪國(guó)內(nèi)有效需求更弱，對(duì)手或更具“議價(jià)權(quán)”一方面，從產(chǎn)能利用率來(lái)看，本輪中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率處于有數(shù)據(jù)以來(lái)30%分位（圖6另一方面，參考陳彥斌（2022）提出的“三策合一”理論，目前來(lái)看，本輪產(chǎn)出缺口（反映有效需求不足）與潛在增速缺口（反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡）較2018-19年偏闊（圖7）。（二）不同點(diǎn)2：本輪國(guó)外生產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)更強(qiáng)，我國(guó)或面臨更大競(jìng)爭(zhēng)壓力與2018-19年相比，本輪主要制造型經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI更快修復(fù)，持續(xù)高于中國(guó)制造業(yè)PMI（圖8）。海外更強(qiáng)的生產(chǎn)端或意味著對(duì)我國(guó)出口份額更大的（三）不同點(diǎn)3：本輪供需矛盾更集中在外向型品類，外需波動(dòng)沖擊或更大 首先，本輪相比2018-19年供需矛盾更為突出的是產(chǎn)能利用率低于趨勢(shì)線的，主要集中在中游裝備制造業(yè)（圖10如電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)等。相比之下，2018-19年供需矛盾更為突出的集中在上游。而中游裝備制造對(duì)海外營(yíng)收依賴度相對(duì)更高（圖11）。這意味著外需的波動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利的沖擊或大于上一輪。證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：夏雪相關(guān)研究報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)（四）不同點(diǎn)4：本輪關(guān)稅國(guó)別可能擴(kuò)圍，間接出口拉動(dòng)可能受挫首先，自2018-19年對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，中國(guó)對(duì)美國(guó)直接出口下滑（圖12間接拉動(dòng)效應(yīng)或有所增強(qiáng)（圖13）。但是，本輪關(guān)稅國(guó)別有擴(kuò)圍風(fēng)險(xiǎn)，或沖擊間接出口拉動(dòng)。一方面是間接拉動(dòng)出口的“主力”中有部分國(guó)家已經(jīng)實(shí)施或者計(jì)劃實(shí)施加征關(guān)稅；另一方面，美國(guó)或也有意對(duì)間接出口渠道加征關(guān)稅。（五）不同點(diǎn)5：本輪搶進(jìn)口國(guó)別可能擴(kuò)圍，或加劇出口數(shù)據(jù)波動(dòng)，詳見正文。風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)大選選情波動(dòng)，美國(guó)關(guān)稅政策超預(yù)期證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)對(duì)比2018年與當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)背景的異同，在出口掃描系列復(fù)盤篇報(bào)告的定量視角之外，補(bǔ)充定性思考，從而較為全面地分析了美國(guó)新一輪關(guān)稅政策對(duì)我國(guó)出口的可能影響。出口掃描系列復(fù)盤篇從2018-19年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)線性外推，測(cè)算特朗普新關(guān)稅主張對(duì)中國(guó)出口影響可能有多大。但是，若當(dāng)下宏觀背景與2018-19年已有顯著區(qū)別，可能導(dǎo)致新一輪潛在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)與歷史經(jīng)驗(yàn)外推結(jié)果存在差異。本文由此出發(fā)，嘗試總結(jié)本輪與2018年“三同五異”，提示風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 6 6（二）相似點(diǎn)2：均在美國(guó)一輪加息周期尾聲，美國(guó)有“動(dòng)機(jī)”外轉(zhuǎn)矛盾 6（三）相似點(diǎn)3：均是外部環(huán)境美強(qiáng)非美弱，美國(guó)有“優(yōu) 7 7 7（二）不同點(diǎn)2：本輪國(guó)外生產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)更強(qiáng)，我國(guó)或面臨更大競(jìng)爭(zhēng)壓力 8（三）不同點(diǎn)3：本輪供需矛盾更集中在外向型品類，外需波動(dòng)沖 9（四）不同點(diǎn)4：本輪關(guān)稅國(guó)別可能擴(kuò)圍，間接出口拉動(dòng)可能受挫 （五）不同點(diǎn)5：本輪搶進(jìn)口國(guó)別可能擴(kuò)圍，或加劇 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)5 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)6在出口掃描系列復(fù)盤篇《特朗普新關(guān)稅主張對(duì)中國(guó)出了如果特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)、開始實(shí)施其競(jìng)選主張中的新一輪對(duì)華關(guān)稅，對(duì)中國(guó)出口可能有多大沖擊；并根據(jù)2018-19年加征關(guān)稅遭到破壞，前述定量測(cè)算結(jié)果可能產(chǎn)生較大誤差。本篇報(bào)告由此出發(fā)，嘗試進(jìn)一步探討2018-19年對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)時(shí)與現(xiàn)在宏觀背景的異同。相似點(diǎn)之一：均在美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期之后，美味著內(nèi)部有較為充足的增長(zhǎng)動(dòng)能和堅(jiān)實(shí)基本面支撐其對(duì)外實(shí)施壓制。這體現(xiàn)在，市場(chǎng)對(duì)資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券；t表示當(dāng)年1月1日，取1月1日前后365天對(duì)2018、2024年實(shí)際GDP增速預(yù)期面，當(dāng)下與2018-19年類似的是，均處在一輪緊縮周證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)7資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券；t表示當(dāng)年1月1日資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券；花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)為正，表示實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況好于市場(chǎng)共識(shí)，為負(fù)則表示不及預(yù)期類似的是，海外整體環(huán)境呈現(xiàn)美強(qiáng)非美弱，特別是美國(guó)相對(duì)其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)如歐元區(qū)優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券；美國(guó)以外主要經(jīng)濟(jì)體包括歐元區(qū)、英國(guó)、中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、日本、韓國(guó)、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亞（一）不同點(diǎn)1：本輪國(guó)內(nèi)有效需求更弱，對(duì)手或更具“議價(jià)權(quán)”增速缺口低，即潛在增速低于潛在增速的合理水平，反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，結(jié)構(gòu)性不利因素會(huì)掣肘潛在增速的提升，導(dǎo)致潛在增速低于最優(yōu)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：宏觀政策“三策合一”指數(shù)（MPTI）2，華創(chuàng)證券；注1：產(chǎn)出缺口=實(shí)際增速-潛在增速。為剔除基數(shù)效應(yīng)，2021年和2023年的產(chǎn)出缺口是用兩年平均實(shí)際增速與平均潛在增速差值測(cè)算得到；注2：潛在增速缺口=潛在增速-潛在增速合理水平。潛在增速合理水平指的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)狀態(tài)下的潛在增速水平；注3:2024年實(shí)際增速取上半年數(shù)據(jù)5%，潛在增速和潛在增速的合理水平均為全年估計(jì)值，分別為5.3%和6%1陳彥斌.宏觀政策“三策合一”新理論框架[J].經(jīng)濟(jì)研究,證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)8證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)9資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券；主要制造型經(jīng)濟(jì)體樣本包括韓國(guó)、印度、墨西哥、巴西、土耳其、南非、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、越南、印尼、馬來(lái)西亞資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券；工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的海外主要經(jīng)濟(jì)體包括歐元區(qū)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡、印度、日本、韓國(guó)、菲律賓、美國(guó)；全球23個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體包括中國(guó)大陸、歐元區(qū)、阿根廷、澳大利亞、巴西、加拿大、印度、印尼、日本、墨西哥、沙特、南非、韓國(guó)、土耳其、英國(guó)、美國(guó)、泰國(guó)、越南、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、中國(guó)香港地區(qū)、菲律賓、新加坡、馬來(lái)西亞資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券；產(chǎn)能利用率最新數(shù)據(jù)2024Q2資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券年2月發(fā)布的競(jìng)選綱領(lǐng)中，就明確提出“通送貨物”。資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券；注：1、份額提升型樣本經(jīng)濟(jì)體包括新加坡、泰國(guó)、越南、墨西哥、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)，指的是在美國(guó)進(jìn)口中所占比例提升。2、2024-02為1-2月合并數(shù)資料來(lái)源：TradeMap，華創(chuàng)證券/news/details.aspx?id=75776B46F94FB68F1EC8AF3712EAFE8A&classid=2ABB1502475證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來(lái)源：美國(guó)普查局，華創(chuàng)證券t表示關(guān)稅清單商品公告日，針對(duì)清單1和2是2018年4月，針對(duì)清單3是2018年7月，針對(duì)清單4a和4b是2019年8月；清單4b關(guān)稅生效日最終無(wú)限期推遲，導(dǎo)致t日后美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口清單4b商品增速整體高于美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口整體增速資料來(lái)源：海關(guān)總署，華創(chuàng)證券雖然新一輪潛在關(guān)稅可能給中國(guó)出口帶來(lái)更大波動(dòng)，但從關(guān)稅對(duì)美國(guó)自身利益的損害以4/s/htyJrA9m6kCH7T5證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)場(chǎng)。新三大貿(mào)易伙伴（俄羅斯、非洲、中西亞）對(duì)中國(guó)出口的邊際貢獻(xiàn)越發(fā)明顯。如，資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)長(zhǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會(huì)委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負(fù)責(zé)人。目前還兼任中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)稅研究所兼職研究員，澳門城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）青年論壇會(huì)員，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)資管學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，CPA，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。曾任職于中信作為核心成員，連續(xù)兩年獲得資本市場(chǎng)多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，包括所。具有四年宏觀研究經(jīng)驗(yàn)，曾任職于華融證券，長(zhǎng)江證券，期間多次在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)研究，北大金融評(píng)論，中國(guó)貨幣市場(chǎng)等學(xué)術(shù)期刊發(fā)表研究文章。作為團(tuán)隊(duì)成員獲得“遠(yuǎn)見杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)，全球市場(chǎng)預(yù)測(cè)雙冠軍。2022年新財(cái)富最佳分品策略研究經(jīng)驗(yàn)，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國(guó)后任財(cái)富管理公司研究部負(fù)責(zé)人，長(zhǎng)期在新浪財(cái)經(jīng)、撲克財(cái)經(jīng)、華爾街見聞等多家財(cái)經(jīng)平臺(tái)擔(dān)任特約專欄作者。2020-2022年新財(cái)富最佳分析師團(tuán)隊(duì)核心成員。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)銷售經(jīng)理jiangyu@銷售經(jīng)理銷售經(jīng)理銷售經(jīng)理銷售經(jīng)理panyaqi@jiang