第四章公司分析與價值評估【學習章節】

第一節投資銀行對上市公司分析與估值的意義

第二節公司基本面分析

第三節公司的財務分析

第四節公司價值評估——絕對估值模型

第五節公司價值評估——相對估值模型

第六節公司價值評估——EVA模型本章提要本章首先分析了投資銀行對上市公司分析與估值的意義，然后從公司基本面出發，對公司外部環境和公司的財務狀況進行分析，最后介紹了三種常用的價值評估方法。重點與難點了解投資銀行對上市公司分析與估值的意義重點掌握公司基本面分析的步驟掌握比率分析法、比較分析法和趨勢分析法了解波特五力模型、企業生命周期靈活運用絕對估值模型和相對估值模型難點在于理解EVA估值法及運用本章學習思路導圖

第四章公司分析與價值評估

【學習目標】

通過本章內容的學習，理解投資銀行對上市公司分析與估值的意義、公司基本面分析的框架；掌握公司估值中最常用的絕對估值模型和相對估值模型，諸如DDM模型、DCF模型和P/E、EV/EBITDA等估值乘數的實際應用；了解另一種公司估值方法：EVA估值法。案例導入第四章公司分析與價值評估

第一節投資銀行對上市公司分析與估值的意義4.1投資銀行對上市公司分析與估值的意義第一節投資銀行對上市公司分析與估值的意義

公司并購是投資銀行的重要業務。在收購目標公司初步確定后，并購方需要選擇投資銀行作為并購顧問對目標公司進行隱秘的、全面的評估。

在談判過程中，投資銀行往往能在關鍵問題上提出最有利于委托方的條件和要求，從而大量節省成本，加快并購過程。且聲譽高的投資銀行所承銷的公司質量較好，募集資金使用效率較高。第二節公司的基本面分析4.2公司的基本面分析宏觀環境分析行業分析第二節公司的基本面分析

公司的基本面分析是指對公司所處的宏觀環境、行業和公司內部環境等基本情況的分析。

在定性和定量分析的基礎上，對公司未來的優勢、劣勢、機會、威脅等問題進行綜合判斷，從而得出對該公司的綜合評價結論。

定性分析：包括公司的經營理念與文化，公司擁有的資源，管理層的能力與品行，公司的核心競爭力等方面定量分析：公司財務報表所披露的財務數據和信息對公司的償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力等第二節公司的基本面分析

公司基本面分析思維框架第二節公司的基本面分析

（1）宏觀環境分析框架PEST是用來分析和檢閱公司外部宏觀環境的一種分析方法，具體是指影響一切行業和公司的各種宏觀力量。第二節公司的基本面分析

（2）行業分析因為不同行業的發展現狀各不相同，發展階段互有差異，更為關鍵的是，利潤率也有行業的顯著差別。故要對公司所處行業進行分析。行業的生命周期（如下圖所示）指行業從出現到完全退出社會經濟活動所經歷的時間。行業的生命發展周期主要包括四個發展階段：幼稚期，成長期，成熟期，衰退期。第二節公司的基本面分析

波特五力模型

對公司的行業競爭地位進行分析，可以運用波特五力模型，該模型認為行業中存在著決定競爭規模和程度的五種力量，這五種力量綜合起來影響著產業的吸引力以及現有公司的競爭戰略決策，以此分析一個行業的基本競爭態勢。第二節公司的基本面分析

SWOT分析

對公司在行業中的競爭地位分析，可以采用SWOT（strengths,weaknesses,opportunitiesandthreats）方法進行分析。SW是指公司內部的優勢和劣勢（strengthsandweaknesses），OT是指公司外部的機會和威脅（opportunitiesandthreats）。第三節公司的財務分析4.3.1財務分析的目的4.3.2財務分析的種類一、財務分析的目的

公司的財務分析是以公司財務報告反映的財務指標為主要依據，對公司的財務狀況和經營成果進行分析和評價，并為進一步分析公司的發展趨勢、經營前景提供重要財務信息的一種方法。

主要目的：（1）評價公司的償債能力（2）評價公司的資產管理水平

（3）評價公司的獲利能力（4）評價公司的發展趨勢

第三節公司的財務分析二、財務分析的種類

1.按財務分析的方法劃分

第三節公司的財務分析比率分析法（最常用的財務分析法）是在同一張財務報表的不同項目類別之間以及兩張不同的財務報表的相關項目之間，用比率來反映它們之間的關系，以評價公司財務狀況和經營狀況好壞的一種方法。比較分析法是將公司的財務指標數據同一定的標準數據比較，揭示公司財務指標增減變化情況的一種方法。這種分析方法又分為縱向比較分析法（同公司不同時期的比較）與橫向比較分析法（對國內或者國際同行業之間的比較）。趨勢分析法是將兩期或連續數期財務報告中的相關指標或比率進行對比，求出它們增減變動的方向、數額和幅度的一種方法。采用這種方法，可以揭示公司財務狀況和生產經營情況的變化，分析最后起變化的主要原因、變動的性質，并預測公司未來的發展前景。二、財務分析的種類

2.按財務分析的目的劃分

第三節公司的財務分析財務分析按照分析的目的來劃分，可以分為償債能力分析、盈利能力分析、營運能力分析和發展能力分析。財務分析的基礎是基本財務報表：資產負債表、利潤表、現金流量表、股東權益變動表和財務報表附注。第三節公司的財務分析

償債能力分析償債能力是指公司償還到期債務的能力，包括短期償債能力和長期償債能力兩個方面。第三節公司的財務分析

償債能力分析第三節公司的財務分析

營運能力分析營運能力是指通過公司生產經營資金周轉速度的相關指標所反映出來的公司資金利用效率，它表明公司管理人員經營管理、資金運用的能力。營運能力分析包括固定資產周轉分析、流動資產周轉分析和總資產周轉分析。第三節公司的財務分析

營運能力分析第三節公司的財務分析

營運能力分析第三節公司的財務分析

盈利能力分析盈利能力就是公司賺取利潤的能力。公司盈利能力分析可以從公司盈利能力一般分析和股份公司稅后利潤分析兩個方面考慮。第三節公司的財務分析

盈利能力分析第三節公司的財務分析

發展能力分析發展能力也稱公司的成長性，是指公司通過自身的生產經營活動，不斷擴大資本積累而形成的發展潛能。第三節公司的財務分析

發展能力分析第四節公司價值評估——絕對估值模型4.4.1股利貼現模型4.4.2自由現金流貼現模型第四節公司價值評估——絕對估值模型

公司價值評估是企業一切金融決策的前提與依據。絕對估值是通過對上市公司歷史及當前基本面的分析和對未來反映公司經營狀況財務數據的預測，以獲得上市公司的內在價值。

絕對估值模型有兩種：

現金流貼現定價模型使用最多的是DDM（股利折現模型）和DCF模型（自由現金流折現模型），采用了收入的資本化定價方法B-S期權定價模型最廣泛應用的是FCFE股權自由現金流模型第四節公司價值評估——絕對估值模型

一、股利貼現模型

股利貼現模型(DDM)是將公司未來發放的全部股利折現為現值來衡量當前股票價格的估值模型。

1.一般模型

投資者購買股票，通常期望獲利兩種現金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期投資股票價格。第四節公司價值評估——絕對估值模型

一、股利貼現模型

2.固定增長模型

如果股票的股利符合穩定增長的假設—股利的穩定增長率為g(g<k)，則表達式為：【例4-2】ABC公司報酬率為15%，年增長率為10%，D0=2.5元，D1=2.5×（1+10%）=2.75（元），則股票的內在價值為P0=2.75÷（15%-10%）=55（元）第四節公司價值評估——絕對估值模型

一、股利貼現模型

2.固定增長模型

股利貼現模型雖然具有簡單明了的好處，但在應用中也存在著如下限制： （1）不適于沒有股利發放歷史或未來沒有明確股利發放政策的上市公司 （2）不適于股利發放與公司收益沒有直接關系的上市公司 （3）對虧損的上市公司而言，無法使用CAPM模型來估計必要收益率，而貼現率的缺失也會給DDM模型的使用帶來困難 （4）對不穩定的上市公司，也很難用DDM模型來解決第四節公司價值評估——絕對估值模型

一、股利貼現模型

3.兩階段股利貼現模型

兩階段增長模型考慮了增長的兩個階段：增長率較高的初始階段和隨后的穩定階段，在穩定階段中公司的增長率平穩，并預期長期保持不變。第四節公司價值評估——絕對估值模型

一、股利貼現模型

3.兩階段股利貼現模型

兩階段紅利貼現模型最適合于具有下列特征的公司：公司當前處于高增長階段，并預期在今后一段時期內仍將保持這一較高的增長率，在此之后，支持高增長率的因素消失。【例4-3】一個投資者持有ABC公司的股票，投資必要報酬率為15%。預計ABC公司未來3年股利將高速增長，增長率為20%。在此之后轉為正常增長，增長率為10%。公司最近支付股利是2.5元。則公司股票價值第四節公司價值評估——絕對估值模型

一、股利貼現模型

4.兩階段增長模型——H模型

H模型也是兩階段增長模型，但與上述兩階段增長模型不同，H模型初始階段的增長率不是常數，而是隨時間線性下降的，直到到達穩定階段的增長率水平。它還假定股利支付率不隨時間而發生變化，且不受增長率變化的影響。第四節公司價值評估——絕對估值模型

一、股利貼現模型

4.兩階段增長模型——H模型H模型適用于具有下列特征的公司：公司當前的增長率較高，但是當公司規模越來越大時，預期增長率將隨時間逐漸下降。與競爭對手相比，這些公司擁有的競爭優勢也逐漸喪失。

然而，股利支付率是常數的假設使它不適于用在當前紅利很低或不支付紅利的公司。因此，高增長率和高紅利支付率的要求使H模型的應用范圍十分有限。第四節公司價值評估——絕對估值模型

一、股利貼現模型

5.三階段股利貼現模型三階段紅利貼現模型結合了兩階段模型和H模型的特點。它將公司分為初始的超常增長階段、增長率下降的過渡階段和最后的穩定增長階段。因為它沒有對公司的紅利支付率強加任何限制，所以它是最普遍使用的紅利貼現模型。

第四節公司價值評估——絕對估值模型

一、股利貼現模型

5.三階段股利貼現模型該模型最適合的公司是：當前正以超常的速率增長，并預期在一段初始階段內將保持這一增長率，前后公司擁有的競爭優勢的消失導致增長率逐漸降低，直到穩定增長階段的水平。

從實際角度講，這一模型可能更適用于具有下列特征的公司：這些公司當前收益以很高的速度增長，這一增長速度預期將保持一段時間，但當公司的規模變得越來越大時，并開始失去其競爭優勢的時候，公司預期增長率開始下降，最后逐漸到達穩定增長階段的增長率。

第四節公司價值評估——絕對估值模型

二、自由現金流折現模型

自由現金流（FreeCashFlow,FCF）是指公司稅后經營現金流扣除當年追加的投資金額后所剩余的資金。

公式為：經營性現金流-所得稅-資本開支-現金股利。

第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第一步：研究目標、確定關鍵性績效驅動因素如果目標公司是上市公司，只要仔細審閱它最新的年報及中期報表和投資者簡報等，就能獲得有關其業務和財務特征的詳細介紹。其中，最新的年報及中期報表里提供了該公司在上一個報表期間財務和經營績效的一個概要，以及管理層對公司的展望，因此可以從中確定關鍵性績效驅動因素。

第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第二步：預測自由現金流公司自由現金流是可供股東與債權人分配的最大現金額其具體計算公式：

第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第二步：預測自由現金流目標公司的預計FCF是由描繪其未來財務績效的假設數字驅動產生的，包括銷售增長率、利潤率、資本性支出和流動資金需求。在DCF分析中，一家公司的FCF一般都是5年期的預測。然而，由于公司所在行業、發展階段的不同，以及它的FCF的可測性不同，這個預測期有可能更長。其目標是預測FCF到未來的某個時間點，此目標公司的財務績效被認為已經達到了一個“穩定狀態”，可以用作最終價值計算的基礎。

第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第二步：預測自由現金流在DCF分析中，EBIT一般都作為計算FCF的跳板。要想從EBIT到FCF，有幾個指標需要確定，包括邊際稅率、折舊與攤銷、資本性支出和流動資金凈額的變化。

第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第二步：預測自由現金流

自由現金流預測步驟第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第二步：預測自由現金流自由現金流預測步驟：銷售額的預測COGS和SG&A的預測COGS（毛利率），SG&A（占銷售額的百分比）EBITDA和EBIT的預測稅款的預測折舊與攤銷的預測資本性支出的預測流動資金凈額變化的預測第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第三步：計算加權平均資本成本在DCF分析中，加權平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）是用來將目標的預計FCF和最終價值進行貼現的綜合成本。WACC代表著某家公司所要求的投資資本回報率的“加權平均”，就是按照假定的或者“目標”資本結構，公司債務成本(稅后)和股本成本的加權平均綜合成本。其計算公式：式中：rd—債務成本t—邊際稅率

re—股權成本

D—債務的市場價值

E—股本的市場價值第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第三步：計算加權平均資本成本計算WACC的分步過程：第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第三步：計算加權平均資本成本計算WACC的分步過程：（1）確定目標資本結構WACC的基礎是為公司選擇一個與長期戰略相一致的目標資本結構。在沒有明確的目標資本結構指引的情況下，可以研究公司當前和歷史上的債務對資本總額比率，以及它的同行的資本結構情況。如果是上市公司，現有資本結構一般都用作其目標資本結構，只要它穩定處于可比公司的范圍之內。假如處于該范圍的邊緣位置或者出了該范圍，那么可比公司的平均值或中位值可能更能代表目標資本結構。如果是私有公司，可比公司的平均值或中位值一般都得到采用。第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第三步：計算加權平均資本成本計算WACC的分步過程：（2）預測債務成本（rd）一家公司的債務成本反映了它在目標資本結構中的信用特征，包括規模、所處行業、前景展望、信用評級、現金流產生能力、財務狀況等。假如該公司目前處于目標資本結構，債務成本一般都從其已發行債務工具的混合收益中產生。假如公司目前不屬于目標資本結構，那么債務成本就必須從同行公司中推算。如果是上市交易的債券，債務成本可以以所有已發行系列的當前收益率為基礎來確定。在沒有當前市場數據的情況下（例如其債務交易不活躍公司的數據），另一個根據當前期限品種的發行息票來計算公司的加權平均債務成本。第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第三步：計算加權平均資本成本計算WACC的分步過程：（3）預測股本成本（re）股權成本是一家公司的股權投資者預期獲得的必要年收益率（包括紅利）。跟債務成本不同（債務成本可以從一家公司的已發行債務到期品種進行推算），一家公司的股本成本并不是可以從市場上一眼就觀察得到的。為了計算一家公司股權的預計收益，通常可以使用資本資產定價模型（capitalassetpricingmodel,CAPM），公式如下：式中：rf—無風險利率βL—杠桿貝塔系數

rm—市場預測收益（rm—rf）—市場風險溢價第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第三步：計算加權平均資本成本計算WACC的分步過程：（3）預測股本成本（re）如要計算一家私有公司的WACC，就要從一組彼此之間或者與目標的資本結構有可能相似、也有可能不相似的上市同行公司那里推算出貝塔系數。為了抵消不同資本結構的影響（即剝離杠桿率的影響），必須對同行公司組中每家公司的貝塔系數進行去杠桿化，以便取得資產貝塔系數、無杠桿貝塔系數。去杠桿化的公式：式中：βu—無杠桿貝塔βL—杠桿貝塔

D/E—債務對股本比率

t—邊際稅率第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第三步：計算加權平均資本成本計算WACC的分步過程：（3）預測股本成本（re）計算了每家公司的無杠桿貝塔系數后，就要確定同行公司組的平均無杠桿貝塔系數。接關，這個平均無杠桿貝塔系數用公司的目標資本結構和邊際稅率進行再杠桿化。再杠桿化的公式：式中：

D/E—目標債務對股本比率第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第四步：確定最終價值最終價值被用來量化目標公司在預測階段之后的剩余價值。最終價值一般都在目標公司的DCF價值中占有一個重要比例。因此，很重要的一點是，目標公司預測期的最后一年的財務數據代表一個穩定狀態或者正常水平的財務績效，而不是某個周期的高點或低點。被廣為接受且用于計算一家公司最終價值的方法有兩個—退出乘數法（EMM）和永續增長法(PerpetuityGrowthMethod,PGM)。第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第四步：確定最終價值退出乘數法退出乘數法(ExitMultiplyMethod,EMM)計算的是根據一家公司最終年份EBITDA(或EBIT)的乘數估值，也是該公司在預測期結束后FCF所產生的剩余價值。用退出乘數法計算最終價值的公式如下：第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第四步：確定最終價值永續增長法永續增長法（PerpetuityGrowthMethod,PGM）是一種計算最終價值的方法，該方法是把一家公司的最終年份FCF視作按照一個假設比率永續增長。第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第五步：計算現值、確定估值目標公司的預計FCF和最終價值要進行貼現相加，以計算它的公司價值。現值的計算方法是預測期內每年的FCF,以及最終價值乘以相應的貼現因子（discountfactor）。貼現因子代表的是假設某個給定貼現率，在某個未來給定日期的每1單位貨幣代表的當前價值。第四節公司價值評估——絕對估值模型

現金流貼現定價模型步驟

第五步：計算現值、確定估值采用年末貼現和EMM方法計算一家5年預測期公司價值的過程：隱含股本價值=公司價值-（凈債務+優先股+非控股股東權益）某公司在經營期內的現金流量如下表所示：（單位：萬元）。當前短期國債的年收益率為4.5%，市場組合的收益率為7.5%，公司股票的β系數為1.5。公司發行債券的利率成本是10.6%，企業所得稅率是25%。公司股權資本的市值占公司總市值的比重為60%，債務資本的市值占公司總市值的比例為40%。請估算該公司現在的價值。補充例題分析解答：當前短期國債年收益率為4.5%，市場組合的收益率為7.5%，公司股票的β系數為1.5，根據CAPM模型，則該公司股權資本成本為：4.5%+1.5×（7.5%-4.5%）=9%公司發行債券的利率成本是10.6%，公司所得稅率是25%，則該公司的債務資本成本為：10.6%×（1-25%）=8%公司股權資本的市值占公司總市值的比重為60%，債務資本的市值占公司總市值的比例為40%，則本例中公司的加權平均資本成本為：WACC=9%×60%+8%×40%=8.6%則按自由現金流量貼現法(DCF)將加權平均資本成本(WACC)代入NPV的計算公式，則可計算出公司的價值：補充例題分析第四節公司價值評估——絕對估值模型第四節公司價值評估——絕對估值模型第四節公司價值評估——絕對估值模型

總結：

絕對估值法適用于公司被估值時有正的現金流，未來的現金流可以可靠的進行估計，同時根據現金流相關特征能夠確定恰當折現率的公司。自由現金流計算步驟，EXCEL實例演示。 不適用于兩類公司： 一類是陷入財務困境的公司，因其當前收益和自由現金流量一般為負，存在破產可能，估計現金流量困難。 一類是擁有未被利用資產的公司，此方法無法反映產生現金流的資產價值。現金流貼現模型總結，自由現金流貼現方法評價。

第五節公司價值評估——相對估值模型4.5.1相對估值模型4.5.2估值乘數的分類4.5.3乘數估值法的步驟一、相對估值模型

相對估值法也稱乘數估值法，是一種以市場為導向的并在國外成熟資本市場上最常使用的公司股權估值方法。

在這種方法中，首先需要選取合適的可比公司來確定估值乘數（比如P/E，見下圖），然后通過被估值公司的某一變量乘以估值乘數來進行估值。因為它的估算結果直接來源于可比公司的相關數據，所以是一種間接的價值評估方法，估算結果是一個相對的價值。

相對估值法通常有兩種方法：可比公司法和先例交易法。

第五節公司價值評估——相對估值模型

一、相對估值模型

可比公司分析可比公司分析是指將所要估值的公司與規模相當、產品相似以及地域相似的公司進行比較。該方法利用乘數作為比較的測度指標。如果同類可比公司的乘數普遍高于所要估值的公司的乘數，那么意味著目標公司的價值被低估了。反之，被高估了。優點：可比公司法適用的數據最新、且從市場角度給出了估值建議缺點：想找到可比公司可能并不容易；在市場環境下，目標公司所處的行業可能被整體高估或低估了第五節公司價值評估——相對估值模型

一、相對估值模型

先例交易分析先例交易分析通過查看歷史交易的乘數再評估相對價值。目標公司的價值是相對于歷史交易中支付給其他相似公司的價格。因此，通過找到與目標公司相似的且已被收購的公司，則可以對比其購買乘數，從而評估目標公司的近似價值。優點：購買價格中包含了溢價，它將有助于確定該給出多少溢價來說服目標公司的所有者或股東同意將公司出讓。缺點：其一，歷史分析容易失效。根當所處的經濟環境發生劇變時，這樣的分析將失效；其二，是很難找到相關交易的案例。可能無法找到與所要分析的公司相似的案例；最后，很難獲得數據。即使可以找到相關的交易，但想要獲取計算乘數所需的數據往往并不容易。第五節公司價值評估——相對估值模型

一、相對估值模型先例交易分析乘數估值法公式如下：這里隱含兩類估值結果：公司價值，股權價值。關系是：第五節公司價值評估——相對估值模型

估值結果示意圖二、估值乘數的分類應用乘數估值法的過程依次為：對被評估公司進行調查研究，選取估值乘數與可比公司，計算估值乘數和公司股權價值。確定適當的估值乘數是應用乘數估值法的關鍵。