證券研究報告|策略專題報告全球制造業有望復蘇，全球化重塑或助推商品走強2??????全球制造業接力復蘇，商品通脹或上行。歐洲短期復蘇加速，美國受高利率壓制但中期有望釋放動能，長期中歐洲復蘇疊加債務擴張動能或將從短期推動制造業景氣改善。短期歐洲復蘇斜率較高，疊加歐洲突破財此前美國高利率抑制全球制造業資本開支。美債利率高企的根源是服務業通脹粘性延長緊縮周期，導致制造業中期維度，美債利率下行釋放制造業資本開支空間。主動降息和經濟衰退，無論哪種路長期趨勢是中國破局逆全球化，重構效率優先模式。美國逆全球化加劇，中國重塑全球化格局，打破美風險提示：地緣政治風險；美國政策的不確定性；歐洲制造業復蘇不及3?歐洲天然氣發電量較往年同期大幅歐盟天然氣發電量（吉瓦時）1600014000120001000080006000400020000W1W2W1W2W3W4W5W6W7W8W9W10W11W12W13W14W15W16W17W18W19W20W21W22W23W24W25W26W27W28W29W30W31W32W33W34W35W36W37W38W39W40W41W42W43W44W45W46W47W48W49W50W51W522021202220232024202544資料來源：wind，華福證券研究所5?歐盟進口俄羅斯天然氣大幅上歐盟進口俄羅斯天然氣大幅上行（太焦耳）180000160000140000120000100000800006000040000200000——歐盟27國:能源產品進口量:天然氣:烏克蘭——歐盟27國:能源產品進口量:天然氣:俄羅斯歐盟27國:能源產品進口量:天然氣:美國——歐盟27國:能源產品進口量:天然氣:卡塔爾資料來源：Bloomberg，華福證券研究所6歐美國家制造業PMI歐美國家制造業PMI上行斜率更陡峭歐元區制造業PMI明顯上行586558566054525552505048464546444042403540EmergingMarketsEurozoneGlobal美國EmergingMarketsEurozoneGlobal資料來源：wind，華福證券研究所7?德國預設立5000億歐元基礎設施基金：計劃成立專項投資工具（SPV），用于未來十年在交通、能源電網、住房等領域?德國改革憲法“債務剎車”機制：國防開支豁免，允許國防支出超過GDP的1%時進行無限額借款。?德國調整州政府借款上限：將州級凈借款上限從GDP的0%提高至0.35%，與聯邦標準一致。歐盟政府債務增速上行（歐盟政府債務增速上行（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002002001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-07——歐盟27國:政府債務:同比德國或將提高債務水平（德國或將提高債務水平（%）2018-032018-062018-092018-122019-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09-2.00-4.00——德國:政府債務:同比西班牙:政府債務:同比法國:政府債務:同比——意大利:政府債務:同比資料來源：wind，華福證券研究所?歐盟PPI同比增速轉正，制造歐盟制造業歐盟制造業PPI同比已轉正50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00202016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01——歐盟27國:PPI:剔除建筑業:同比%歐盟27國:PPI:制造業:同比%9美國商品通脹上行，服務業通脹下行（美國商品通脹上行，服務業通脹下行（%）14.0012.0010.008.006.004.002.002000-012000-2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01-2.00-4.00——美國:CPI:服務(不含住所租金):季調:同比 美國:CPI:商品(不含食品和能源類商品):季調:同比美國美國PPI同比增速高于CPI同比增速14.0012.0010.008.006.004.002.002012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08-2.00-4.00——美國:PPI:最終需求:季調:同比美國:CPI:季調:同比?近兩年美國實際利率下行往往伴隨著通脹預期的走弱，但2025年以來，美國本輪美國實際利率下行沒有帶動通脹預期明顯回落（本輪美國實際利率下行沒有帶動通脹預期明顯回落（%）3.002.502.001.501.000.50——美國:國債實際收益率:10年美國:國債收益率:10年-美國:國債實際收益率:10年?2021年后，美債利率由商品和服務業通脹共同推動，但從2022年中以來，美債利率在服務業通脹黏性的助推下高位震蕩,高利率環境反而遏制了制造業發展，商品通脹一度負增長。服務業高通脹帶來的高利率遏制制造業（服務業高通脹帶來的高利率遏制制造業（%）12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002013-042013-072014-012014-042014-072015-012015-042015-072013-042013-072014-012014-042014-072015-012015-042015-072016-012016-042016-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01美國:個人消費支出價格指數:商品:季調:同比美國:個人消費支出價格指數:服務:季調:同比美國:國債收益率:10年?本輪美債利率上行初期，全球制造業資本開支增速跟隨上?未來，若由服務業主導的通脹下行，并帶動美債利率下行本輪美債利率高位后全球工業資本開支增速反而下行（本輪美債利率高位后全球工業資本開支增速反而下行（%）0.60.660.450.240-0.22-0.412005/122006/52006/102007/32007/82008/12008/62008/112009/42009/92010/22010/72010/122011/52011/102012/32012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102005/122006/52006/102007/32007/82008/12008/62008/112009/42009/92010/22010/72010/122011/52011/102012/32012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/12023/62023/112024/42024/9——SP全球1200工業指數資本開支增速——彭博全球大中小盤工業指數資本開支增速——10YR美債（右軸）?美國全球化框架下的全球分工模式長期遏制商品通脹。美國的全球化框架鼓勵“壟斷分工”：首先，發達經濟體制造業資本開支偏低，維持壟斷，總體商品需求偏弱；其次，美國全球化框架下，自身不生產低端商品，進口新興市場美國的全球化框架下商品通脹持續偏弱，服務業漲價明顯140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001959-011959-011960-041962-101964-011965-041966-071967-101969-011970-041972-101974-011975-041976-071977-101979-011980-041982-101984-011985-041986-071987-101989-011990-041992-101994-011995-041996-071997-101999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042012-102014-012015-042016-072019-012020-042021-072022-102024-01——美國:個人消費支出價格指數:商品:季調美國:個人消費支出價格指數:服務:季調?美國全球化框架下的“壟斷分工”模式旨在低資本開支維持壟斷格局，在中國制造業崛起的沖擊下，“壟斷分工”或難持續，資本開支上行空間打開，商品需求擴張助推商品通脹上行有望來臨。在我們此前的《中國制造業“登頂”的路徑》報告中，我們重點分析了美國“壟斷分工”模式和中國制造業打破壟斷的方式，帶動全球重返效率優先，原有發達經歐美日投資占比歐美日投資占比GDP（%）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.001973197519731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美國:占GDP比重:固定資本形成總額歐盟:占美國:占GDP比重:固定資本形成總額日本:占GDP比重:固定資本形成總額東南亞地區投資強度高于歐美（東南亞地區投資強度高于歐美（%）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0019731975197719791981198319731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023歐盟:占GDP比重:固定資本形成總額美國:占GDP比重:固定資本形成總額東亞與太平洋地區國家(不包括高收入):占GDP比重:固定資本形成總額南亞國家:占GDP比重:固定資本形成總額?無效供給→資源錯配持續→總需求受抑制→通縮壓力增大→實際利率被動抬升→抑制無效供給擴張?從固定資產投資來看，黑色加工偏弱，電氣機械投資增速大幅下行，或表明傳統地產相關制造業和此前火熱的新能源方向20202020年以來中國實際利率偏高（名義利率-CPI同比，%）6.00004.00002.0000202012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01-2.0000-4.0000-6.0000-8.0000中國:國債到期收益率:10年:月:最后一條-中國:CPI:當月同比 美國:國債收益率:10年:月:最后一條-美國:CPI:季調:同比黑色加工投資偏弱，黑色加工投資偏弱，電氣機械投資增速大幅下行（%）100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00202010-022010-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08——中國:固定資產投資完成額:制造業:汽車制造業:累計同比 中國:固定資產投資完成額:制造業:計算機、通信和其他電子設備制造業:累計同比中國:固定資產投資完成額:制造業:電氣機械及器材制造業:累計同比——中國:固定資產投資完成額:制造業:黑色金屬冶煉及壓延加工業:累計同比申萬一級行業公司數量占比熱力圖（從綠色到紅色代表占比上升）申萬一級行業公司數量占比熱力圖（從綠色到紅色代表占比上升）202520242023202220212020201920182017201620152014國防軍工機械設備醫藥生物環保電力設備計算機汽車美容護理社會服務家用電器非銀金融銀行建筑裝飾通信鋼鐵交通運輸食品飲料紡織服飾房地產農林牧漁商貿零售建筑材料石油石化煤炭有色金屬綜合基礎化工輕工制造公用事業傳媒國防軍