期貨研究報告|宏觀策略資產敘事邏輯的變化——做多中國邏輯（空間1）Deepseek誘發新需求，產能由過剩邏輯轉向新質邏輯，內外機構態度明顯轉變2）通縮螺旋（房價、物價、股價）有一些緩解跡象3）關稅——靴子落地，以打促談4）國際政治環境變化但目前經濟數據仍偏弱仍是長久期優于短久期股票（科技小盤>大盤）>商品（有色貴金屬>黑色化工）后續場景，觀察政府發債進度+社融/M1增速+企業存款和居民存款差值是否收窄+CPI/PPI是否修復1）現實仍偏弱——回歸杠鈴策略，紅利/債以及科技，商品里頭有色貴金屬會更強2）現實走強——工業品期貨（黑色彈性更高）和順周期板塊迎來機會3）無論如何，科技板塊都會是貫穿全年的主線眾妙之門家座談股市對商品的擴散影響1.股市和商品的關系：“同向”交易需求，“反向”交易供給和匯率2.當前未出現反向的條件，換言之，看好股市也不該看空商品。3.但股市來到了一個短期休整的檔口：1）“西落”的帶動（客觀&主觀的需要2）年報業績的考驗；3）行情流動性的枯竭。4.原油是變數。2019-012019-062019-112020-042020-0944數據來源：Wind，招商期貨人民幣與美元指數?2022年10月、2023年10月和2024年7月人民幣貶值壓力的減緩跟外部環境（歐美之間對比）有關。?關稅加征的程度會影響匯率的準繩，但目前20%的關稅不足以掙脫即期匯率7.35的繩索，而國內經濟的表現也不足以讓人民幣破7。?人民幣依舊運行在7.0-7.3的區間中。美元指數——歐元兌美元（右軸）數據來源：Wind，招商期貨觀察變量一——“執牛耳”的財政1.財政決定了全球各國經濟表現差異。1）美國：財政發力抵消貨幣收縮；2）歐洲：走出俄烏沖突的泥淖，占GDP1%左右的能源補貼被釋放；德國與法國的變局；歐盟突破財政紀律擴大軍費支出。3）中國：財政赤字率的提升。4）日本：“三支箭”的財政赤字貨幣化走出通縮2.財政與貿易的聯動看國際變局：Y=C+I+G+(X-M)=C+S+TM-X=(I-S)+(G-T)各國財政支出滾動同比（12月滾動求和，%）——中國:同比德國:同比美國:同比20192020居民部門數據來源：Wind，招商期貨財政與商品2020年來，銅與美國財政支出相關性在增強0螺紋鋼對中國財政支出的增速也保持敏感2010-102013-10201數據來源：Wind，招商期貨財政與股票2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012002010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-0120德國DAX指數:自然對數德國:財政支出同00數據來源：招商期貨中國——擴大財政赤字，“兩會”整體符合預期?提高赤字率：預算赤字率3%→4%，廣義赤字率6.6%→8.4%。（其中特別國債方面略低于預期，其他持平預期）?降低通脹目標：3%→2%。?其他目標變動不大。數據來源：公開資料，招商期貨歐洲——“ReArmEurope”能帶來多少財政增量？當地時間3月4日，歐盟委員會主席馮德萊恩提出“重新武裝歐洲”（ReArmEurope）倡議，該倡議旨在建設一個更安全、更具韌性的歐洲。倡議預計占用未來4年赤字8,000億歐元，為2024年歐元區GDP的5%。該倡議實際落地過程面臨一系列問題，評估財政增量需要分情景來看：?保守情景：未來5年將國防開支提升到2%GDP的目標——與2014年北約峰會的設定一致。?中性情景：未來5年將國防開支提升到3%GDP的目標——參考德國最新的國防政策調整，也與倡議所言接近（目前的國防開支為1.9%GDP，1.9%+5%/4=3.125%，略高于3%）。?激進情景：未來5年將國防開支提升到3.5%GDP的目標——參考美國的國防開支（3.43%）。財政乘數有多大？分兩種場景——低乘數0.4，高乘數0.8。在高乘數、激進情景下，對歐元區GDP增速的拉動約為1.28%。2024年，歐美真實GDP增速差距約2%，國防開支或能大大縮小二者的差距。 對GDP增速的拉動低乘數（0.4）數據來源：公開資料，招商期貨美國——削減財政赤字，引發Trumpcession?赤字=收入減少/支出增加，二者對美國企業都是利好?上一次貨幣和財政的雙緊發生在大蕭條之前數據來源：Wind，招商期貨觀察變量二——美國能給全球多大的利率空間1.聯邦政府與美聯儲打架聽誰的？暫時還是聽美聯儲的2.目前的基準研判是全年降息2-3次（第一次在6月）3.本輪發展中國家較美國沒有更大的降息空間；4.衰退型降息和預防性降息，對于資產表現有巨大差異864202005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01數據來源：Wind，招商期貨美國：經濟側-滯脹將成為市場主旋律經濟有放緩跡象。再通脹會成為后續市場的主旋律：CPI的下行趨勢中止，通脹再抬頭的風險不容忽視。2018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-10數據來源：CME、招商期貨CME聯邦利率期貨隱含的市場預期數據來源：Wind，招商期貨觀察變量三——國內經濟現實-社融和貸款結構?1月社融同比+8.0%，其中政府債券+16.7%，政府債務帶動下信貸或進入擴張周期。-50?企業貸款久期仍偏短，信心恢復仍需要時間。?先要看到企業短期貸款有起色。外幣貸款滾動12月政府債務：新發（單位：億元）滾動12月政府債務：新發（單位：億元）社融及分項同比02011-012013-022015-032017-042019-052021-062023-07502016-012016-012017-032018-052019企業貸款結構企業短貸+票據融資:同比企業中長貸:同比數據來源：Wind，招商期貨居民、企業存款是否收窄居民存款：同比5000數據來源：Wind，招商期貨PPI是否見底回升50050研究員簡介趙嘉瑜：招商期貨首席策略分析師，金工與金融團隊主管，負責宏觀策略、資產配置及基本面量化，帶隊獲作。在《中美聚焦》、《中國能源報》、《澎湃新聞》、《上海證券報》、《期貨日報》等媒體發文，多次擔任人民大學及哈爾濱工業大學（深圳）的客座講師。本報告由招商期貨有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，本公司具有中國證監會許可的期貨投資咨詢業務資格（證監許可【2011】1291號）。《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，本報告發布的觀點和信息僅供經招商期貨有限公司評估風險承受能力為C3及C3以上類別的投資者參考。若您的風險承受能力不滿足上述條件，請取消訂閱、接收或使用本研報中的任何信息。請您審慎考察金融產品或本報告基于合法取得的信息，但招商期貨對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見