2024年我國債券市場信用風險回顧與展望摘要2024年，在全球經濟復蘇乏力、地緣政治風險持續高企以及國內結構性調整202114920242023（70續發生。9（14家6320247.23%2023年末有所下降。16.319101.0萬億元以上，償債壓力相對較大。從全市場信用債發行人信用狀況來看，2024全市場信用債發行人信用資質較2023年整體有所提升。2025年，債券市場信用風險仍將持續暴露，但整體可控；違約處置機一、2024年我國債券市場違約情況回顧（一）重點領域信用風險不斷出清，信用債違約風險繼續收斂2024年，在全球經濟復蘇乏力、地緣政治風險持續高企以及國內結構性調2024134.915.0%。逐GDP5.3%4.7%4.6%U19信用LPR等市場利率下行。同時，優化信貸結構，出臺降低存量房貸利率、20248.0%。財政政策方面，2024多發的勢頭得到遏制。從首次出險主體1數量和規模來看，20242335228.842021年同期以來最低水平。從實質性違約情況14家2違約發行人231包括新增違約主體和新增展期主體。224PR違約主體，僅將違約債券計入新增到期違約債券，其到期違約規模計入總到期違約規模中，以下統計同。3聯合資信認為當出現下述一個或多個事件時，即可判定債券和主體發生違約：債務人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內）及時支付債券本金和/或利息；債務人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，債務人被人民法院裁定受理破產申請的，或被接管、被停業、關閉；債務人進行債務重組且其中債權人做出讓步或債務重組具有明顯的幫助債務人避免債券違約的意圖，債權人做出讓步的情形包括債權人減免部分債務本金或利息、降低債務利率、延長債務期限、債轉股（根據轉換協議將可轉換債券轉為資本的情況除外）等情況；聯合資信認定的其它事件。但在以下兩種情況發生187.802023年（8179.97億元（27期有所減少。2024年，我國債券市場重復違約433期，140.682023年（12家、29132.85億元）2024297及到期違約債券962期，到期違約金額合計約7847.87億元。從展期情況來看，2024年首次展期發行人9家，展期債券12期，展期規模41.04（1625176.42億元54.55%。（家）60

（期）180

（億元）1500.0040 120

1000.0020 60

500.00201220132014201520122013201420152016201720182019202020212022202320242012201320142015201620172018201920202021202220232024新增違約主體 新增展期主體涉及違約債券 涉及展期債券

違約規模 展期規模注：展期主體不包含已發生實質性違約的企業資料來源：聯合資信整理圖1.1 2012－2024年我國債券市場新增違和期情況（二）違約率保持低位，展期仍然集中于高等級主體（6家2023年（0.11%）略有下降。2024AAA級~CCAA+2（中國AA+級及以上的時，不視作債券/主體違約：如果債券具有擔保，擔保人履行擔保協議對債務進行如期償還，則債券視為未違約；合同中未設置寬限期的，單純由技術原因或管理失誤而導致債務未能及時兌付的情況，只要不影1~2是指發行人在統計期之前未發生違約本年度發生違約的發行人，包括公募債券和私募債券違約發行人。4重復違約是指發行人在統計期之前已發生實質性違約，在統計期內再次未能支付其存續債券本金或利息。發行人共有3家，占比超過40.00%。表1.1 2023－2024年我國公募債券市場發主年度違約率（單位家、%）主體級別2023年2024年樣本數違約數違約率樣本數違約數違約率AAA117710.08%164910.06%AA+121610.08%136610.07%AA150510.07%149000.00%AA-36210.28%36400.00%A+13800.00%16700.00%A2800.00%3412.94%A-300.00%400.00%BBB+400.00%100.00%BBB200.00%100.00%BBB-200.00%200.00%BB+100.00%00--BB200.00%100.00%BB-00--00--B+100.00%00--B11100.00%00--B-100.00%200.00%CCC300.00%00--CC00--22100.00%C00--00--合計434950.11%508350.10%注：1.人主體；違約率計算采用靜態池法，即樣本家數為年初建立的群組中的發行人數量，不考慮年內債券到用等級分別納入統計，即同一主體可被計數多次；2.=當年發生違約的發行人家數/發行人樣本家數；4.的發行人，違約信息以公開市場披露的公告內容為準，下同；5.歷史數據有追溯調整資料來源：聯合資信整理（三）評級上調顯著減少，轉債主體成為主要下調對象20241272.10%（2.63%）20240.94%1.16%年發行人主體信用等級和展望均呈現調降趨勢。調升方面，2024年我國公募債券市場主體信用等級或展望上調數量57家，同比大幅減少，主要系城投發行人調升同比明顯縮減。具體看，調升發行人均為47.37%15/區域/12（32家減少調降方面，2024年我國公募債券市場主體信用等級或展望調降數量70家，2023（2597家位于貴州省，貴州地區城投風險仍然突出。表1.2 2022－2024年我國公募債券市場發主信用等級調整統計表發行人主體信用等級評級展望合計202220232024202220232024202220232024（家583659326056583659326056583659326056（家258655672319357（家8637602526101116370調升率（%）0.431.450.930.531.570.94調降率（%）1.470.620.990.430.440.171.901.061.16調整率（%）1.902.071.900.530.560.202.432.632.10注：1.（不含私募債..4..調升率或調降率（或評級展望調升或調降的數量與統計樣本數量的比；6.（末級別失效，則按照終止評級前的最新級別進行等級調整統計資料來源：聯合資信整理（四）退市規則趨嚴，弱資質上市企業違約顯著增加2024退市風險大幅增加，進而導致相關可轉債面臨較高的違約風險。2024約主體中上市公司有8家，占全部違約發行人數量比重達到57.14%，較2023年（2家，25%）均明顯增加，其中違約轉債發行人有4家。華聞傳媒投資集團股份有限公司20192020年出現債券實質違約。湖南景峰醫藥股份有限公司受中藥注全技術股份有限公司嶺南生態文旅股份有限公司付“嶺南轉債”本息，成為首只正股未退市的違約轉債。（五）地產風險外溢效應顯現，出現首家融資租賃行業違約主體從違約主體企業性質看，202454家為1家為武漢當代科技投資有限公司4（5家然最多。9（4家28.57去年（75%）明顯下降，其次為房地產產業鏈上的建筑與工程（2家）（2家3（4億元（17億元20242452558.37億元。國有企業民營企業外資企業公眾企業集體企業

（家） 6422023年 2023年 2024年，聯合資信整理 ，聯合資信整理圖1.2 新增違約主體企性質分布情況 圖1.3 新增違約主體行分情況2024年，國內房地產市場整體仍處低位運行，行業數據表現低迷，寬松政策9月出現家違約房企分別為上海寶龍實業發展（集團）有限公司、重慶市迪馬實業股份有限公司、遠洋控股集團（中國2024年以來新增違約主體已大幅減少，但地產風險外溢效應的負面影響逐漸顯現。西安建工集團有限公司嶺南股份面。另有一家多元金融服務行業違約主體中靜新華資產管理有限公司所持股份被司法凍結，對公司內部流動產生重大影響，最終因“16中靜02”在寬限期內未能籌措足額資信兌付本金利息而實質違約。（六）城投凈融資首次呈現凈償還，非標、商票風險事件持續發生20243.8315.44%20231.910.83萬億元，凈融資首次呈現凈償還。從區域方面來看，全國各1400600億元。從行政層級方面來看信用等級方面（億元）0總發行量 總償還量 凈融資額

（億元）0省地市省地市總發行量區縣省地市凈融資額區縣2023年 2024年資料來源：Wind， 料來源：，聯合資信整理圖1.4 2024年城投債行及凈融資情況 圖1.5 各行政級別城投融資情況2024年，在基本面持續偏弱、地方政府償債壓力較大的背景下，部分經濟財非標方面AA級弱資質城投。商票方面202412202439136674.36%；AA74.36%。此外，202497家位于貴州省，多分（七）信用風險緩釋產品創設價格繼續下降年，CRMW99173.8351%，1.55元/20222023元/百元名義本金、1.77元/百元名義本金）繼續下降。CRMW620182018―2024128CRMW2023―2024年不同區CRMW指數。2024CRMW82.61202314.49202320242024年CRW214.1520231.762023年相比，2024CRMW139.4520239.372023年整體違約風險有所下降，但仍處于歷史高位。二、2024年公募債券市場違約回收處置情況回顧（一）債券市場違約處置制度不斷健全2024年，我國監管部門繼續出臺相關制度文件及指導政策，進一步完善違約處置機制體制，具體來看：一是健全債券違約風險處置機制。2024年4月，《國務院關于加強監管防范5/s/Axp8I5EZrjSH7-egINB8MA6CRMW創設價格指數的計算方法是首先計算出各年參照同一主體發行的CRMWCRMWCRMWCRMW（2018年調CRMW創設價格指數。202412202415及三項涵蓋（二）公募債券處置數量同比減少，回收率維持低位根據公開數據整理，2024年我國公募債券市場發生違約處置79家違約發行人，較上年（14家）有所減少。違約處置方式86家、破產清3家。整體來看，2024整仍然為主要處置方式。注：1.破產重整、破產和解和破產清算的數據統計以當年發生的最新進展為準，不重復統計；2.其他違約處置方式根據發生實際回收金額的實際償還年份分別統計；3.根據最新的信息披露情況，本報告對往年數據進行追溯調整，以下同聯合資信債市信用風險投研平臺72024發行人和統計年份內確定違約處置方式但尚未有實質回收進展的發行人。8 /lock/research/16955fb67de。圖2.1 2016—2024年我國公募債券違約處置方式違約發行人分布情況20242023程度上影響回收率統計的準確性。聯合資信債市信用風險投研平臺圖2.2 我國公募債券市場違約債券回收率統計從不同處置方式的回收情況看，2024表2.1 截至2024年末募違約債券主要處方回收率情況違約處置方式回收率（%）司法訴訟破產訴訟破產重整1.86破產清算0.06自主協商自籌資金73.35債務重組28.26注：僅統計涉及發行人樣本數量大于5家的處置方式聯合資信債市信用風險投研平臺從處置進程看，188期違約債券已完成處置10，占全部違約債券的比例為28.02%，264期正在處置進程中，219期違約債券尚未有公開處置信息。1881~3次為3年以上和6個月~1年。9回收率為公募債券回收規模與公募債券違約規模的比值，剔除無法獲悉回收規模的違約債券，以下同。10違約處置完成的認定標準為：破產重整方式處置完成，以法院公告宣布終結破產重整程序為準；其他方式處置完成，以Wind或官方渠道公告處置完成為準。 聯合資信債市信用風險投研平臺圖2.3 截至2024年末我國公募違約債券處置進程及處置期限情況（三）違約處置主要特征與案例破產重整違約處置的發行人較上年有所增加，處置進展不及預期2024性進展（5家632家發行人正在執行重整計劃，12峰醫藥股份有限公司和華聞傳媒投資集團股份有限公司。聯合資信債市信用風險投研平臺11破產程序有實質性進展指企業在當年出現被法院裁定破產重整、裁定重整計劃或裁定重整計劃執行完畢的情況。圖2.4 2024年破產重整的違約發行人的處置進展情況3302023天；202422023（764天12752023（688天413升，但破產重整處置周期仍然偏長。聯合資信債市信用風險投研平臺圖2.5 2022―2024年破產重整方式各階段平均耗時（單位：天）處置提供借鑒（1978領域。20237院裁定進行重整。2024813家企業實質合并重整計劃草案，并終止重整程序。根據重整計劃，中天金融采取“回填資產引入戰投”A股資本市場。中天金融重整方案的成功對防范化解系統性金融風險具有重要示范意義。破產清算處置效率有所提高2024家有實質性進展12，較上年持平。從處置進程情況來看，3家主體中，搜于特集團股份有限公司剛泰集團有限公司20202024（京（中融雙創因重整計劃執行不力被法院裁定破產清算，并于6個月內完成破產程序。2018年12月，法院裁定受理中融雙創等十八家公司的合并重整申請，201912202062420%2020年623日法院裁定批準合并重整計劃的執行期延長六個月。此后，重整計劃執2024年仍未執行完畢。2024132024426清算案財產分配方案，202473分均已提存，法院裁定終結中融雙創等十八家公司破產程序。三、2025年我國債券市場信用風險展望（一）全市場信用債到期與發行人信用情況與發行人信用狀況全市場信用債到期與發行人信用情況從全市場債務到期規模來看，2025年我國債券市場主要信用債13到期規模14約為10.25萬億元，考慮到將于2025年發行且2025年內到期的短期債券，按12破產程序有實質性進展指企業在當年出現被法院裁定破產重整、裁定重整計劃或裁定重整計劃執行完畢的情況。13包含非政策性金融債、企業債、公司債、中期票據、短融、項目收益債、定向工具、資產支持證券、可轉債和可交換債。14包含到期和本金提前兌付。2024年同期估算，2025主要信用債到期規模可能達到14.51萬億元，較2024年（13.57萬億元）和2023（13.70萬億元）有所上升。此外，20252.6960%1.8016.31萬億元左右。（億元）202120222023202420250 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000到期償還量 回售量注：2021－2024年為實際償債規模，2025年為預估償債規模資料來源：，聯合資信整理圖3.1 2021－2025年我國信用債市場主要信用債償債情況由于2025年發行且于2025年內到期的債券和回售債券的實際回售情況具有不確定性，以下分析僅以2025年我國債券市場到期的10.25萬億元主要信用債為分析樣本。從償債節奏看，9月、10月單月的償債量在1.0萬億元以上，償債壓力相對較大，后續可能隨超短融的發行發生改變。（億元）140001200010000800060004000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：，聯合資信整理圖3.2 2025年我國債券市場主要信用債到期情況債券市場存續信用債發行人信用狀況202320243C2024年末存續信用債發行人信用資質較2023年整體變動不大，CR4-以上級別占比20230.78整體的經營能力、財務能力和可持續發展能力保持穩定。5002023年級別樣本 2024年級別樣本資料來源：3C評級，聯合資信整理圖3.3 2023－2024年存續信用債發行人3C級別分布情況（二）債券市場信用風險展望債券市場信用風險仍將持續暴露，但整體可控二是是確定因素，債市風險或將持續暴露。另一方面，債券市場信用風險整體可控。一是，2025年是“十四