湯臣倍健公司發展研究1.公司簡介1.1管理層控股，業務架構清晰公司于2008年由海獅龍整體變更設立，是中國膳食營養補充劑行業非直銷領域的領先企業。2008年5月和2009年2月，公司產品分別榮獲“國家奧林匹克體育中心運動員專用營養健康產品”稱號和“公眾營養與發展中心營養健康倡導產品”稱號；2010年1月，公司被中國保健協會評為行業內首批兩家信用等級為AAA的企業之一。IPO發行1,368萬股，發行后為5,468萬股。發行前：梁允超是控股股東，持有公司3,143.8萬股，占股本總額的57.5%，公司董事長兼實際控制人。2009年7月公司增資后，公司股權主要集中在高管及業務主干手中，這樣的股權結構激勵作用較為充分。表1:湯臣倍健發行前后股權變動情況1.2主營高速增長，主打湯臣倍健品牌公司主營業務為膳食營養補充劑的研發、生產和銷售：包括蛋白質/維生素/礦物質、補鈣及骨骼健康等8大類100多個品種。2007~2010年公司高速增長，營業收入復合增長率達到71.85%，凈利潤復合增長率達到97.97%。2011年1-6月公司營業收入達到2.8億元，凈利潤達到0.89億元，增長64.23%,預測全年營業收入5.6億，增長62.43%，凈利潤1.7億，增長84.78%。表1、湯臣倍健營業收入增長情況營業收入（億元）增長率20070.65-20081.42118.46%20092.0544.37%20103.4668.78%2011e5.6262.43%圖1、湯臣倍健營業增長示意圖表2、湯臣倍健凈利潤增長情況凈利潤（億元）增長率20070.12-20080.27125.00%20090.5292.59%20100.9276.92%2011e1.784.78%圖2、湯臣倍健凈利潤增長示意圖圖7、湯臣倍健各銷售模式占比情況3.公司競爭優勢分析3.1渠道網絡化：240個經銷商+9000個終端公司利用較強的渠道開拓能力和管理能力，不斷加大公司傳統銷售渠道的廣度和深度建設，已經具備了行業非直銷領域領先的銷售網絡和優質經銷商資源。目前與公司進行戰略合作的經銷商大多是各區域的領先企業，與屈臣氏、沃爾瑪、大潤發、老百姓大藥房、中聯大藥房等全國大型連鎖零售機構建立了良好的合作關系，直供終端的金額不斷提升。圖8、近三年經銷商和銷售終端大幅增長圖9、近三年經銷商和銷售終端銷售額大幅增長在非直銷領域，全球領先的膳食營養補充劑企業NBTY和美國領先的膳食營養補充劑企業GNC，連鎖經營均是其主要的經營模式之一。2008年底，GNC在美國擁有超過5,000家連鎖店，其特許加盟店更是拓展到全球48個國家；NBTY旗下的VitaminWorld在美國也擁有直營連鎖店400余家。公司從2009年開始借鑒NBTY和GNC的成功經驗，積極拓展銷售模式，2010年6月末，連鎖經營店已有164家，是目前國內膳食營養補充劑連鎖店數量較多的企業，預計到2012年底的連鎖店總數將達到606家。目前在全國38萬個藥店終端中，公司只開發了8,500余個，僅占2.24%；商超終端只開發了約450個，只占全國4萬余個商超門店數的1.08%。公司計劃在2012年開發2萬個銷售終端，營銷網絡覆蓋的廣度和深度仍有很大的提升空間。圖10、公司未來連鎖店發展目標圖11、公司未來零售終端發展目標3.2品牌明星化：劉璇+姚明經過多年培育推廣，公司“湯臣倍健”品牌品牌已成為強勢渠道性品牌，在渠道談判和合作中，取得了較高的供貨溢價。2007年底，公司制定了為期五年的品牌提升戰略，即增強品牌驅動力，將“湯臣倍健”品牌轉變為知名大眾消費品牌。3.3產品差異化：7個批文+55%原料外購品種差異化：主要品牌“湯臣倍健”，包括蛋白質/維生素/礦物質、補鈣及骨骼健康、心腦血管健康、女性健康、男性健康、嬰幼/兒童/青少年健康、草本植物健康產品、功能性健康產品等八大系列；還有針對孕嬰童的專業品牌“頂呱呱”、針對高端市場和人群的產品品牌“十一坊”。目前公司擁有27個批文，僅次于同仁堂（45個）和安利（30個）。品質差異化：公司確定“取自全球，健康全家”的品牌理念，在全球范圍內甄選高品質原料，實現產品的差異化。比如，天然維生素E源自德國，乳清蛋白粉源自新西蘭，膠原蛋白、角鯊烯源自日本，針葉櫻桃和蜂膠源自巴西。目前公司從國外采購原料的比例在54%，目標是達到70%以上，由于原料占公司成本較小，因此該比重的變化對毛利影響不大。圖12、公司原料藥外購占比逐年增大4.公司財務分析4.1毛利水平穩步提升，自產比例逐年提高2007年，公司加大投入，擴張產能，新建了三個GMP車間，自主生產的比例不斷提高，自產部分的生產成本不斷下降，產品毛利率不斷提高（2008年固體一車間投產后，片劑和粉劑的毛利率提升12~15個百分點；2009年軟膠囊車間投產后，軟膠囊的毛利率提升了近10個百分點）。未來公司將力圖實現全部由珠海建立的生產基地自主生產，盈利能力仍有提升空間。圖13：公司毛利率水平隨自產比例提高逐年提高圖14：公司具體品牌毛利率比較情況4.2期間費用控制良好，營運能力較強公司管理能力出色，期間費用控制良好。隨著公司大力推進品牌建設，銷售費用率逐年提升。10年H銷售費用率大幅下降主要是尚未進行廣告費的大額投入，按照規劃，公司每年從9月份開始加大廣告費的投入。公司營運指標良好，現金流充沛：應收賬款周轉率穩步提升，存貨周轉率與公司經營周期及生產特點相符。09年存貨周轉率出現了一定幅度的下降，主要是生產經營規模擴大和年底為春節備貨所致。圖15：公司運營指標和現金流情況圖16：公司期間費用情況5、公司上市情況：湯臣倍健2010年12月15日