財務管理案例分析

——中糧收購蒙牛一、企業背景介紹二、中糧并購蒙牛的動因分析三、中糧并購蒙牛財務分析四、中糧并購蒙牛后發展現狀主要內容企業背景介紹中糧集團有限公司，簡稱中糧，于1952年在北京成立，是一家集貿易、事業、金融、信息、服務和科研為一體的大型企業集團。橫跨農產品、食品、酒店、地產等眾多領域。一直名列全球企業500強。蒙牛是一家總部位于中華人民共和國內蒙古的乳制品生產企業，蒙牛是中國大陸生產牛奶、酸奶和乳制品的領頭企業之一，1999年成立，至2005年時已成為中國奶制品營業額第二大的公司，其中液態奶和冰激凌的產量都居全中國第一?？毓晒镜闹袊膳Ｈ闃I有限公司港交所：2319是一家在香港交易所上市的工業公司。蒙牛主要業務是制造液體奶、冰激凌和其他乳制品。蒙牛公司在開曼群島注冊，主席為牛根生。是一種企業產權的交易行為，通過產權交易，達到增強企業競爭優勢、實現企業戰略目標的目的。并購，也就是合并和收購。合并，分為吸收合并（一個公司吸收另一個公司，被吸收公司解散，也就是企業兼并）和新設合并（兩個以上公司合并創立新公司，原各公司解散）。收購，分為資產收購（收購方不成為其股東）和股權收購（收購方成為其股東）。股權收購主要有三種情況，一參股，即部分收購。二控股，即成為控股股東。三全面收購，即以全面控制被收購方為目的。什么是企業并購呢？二、中糧并購蒙牛的動因分析

2.1蒙牛的危機

收購之前，蒙牛股權極為分散，牛根生捐出全部個人股份設立“老牛專項基金”，其時持股10%左右的股東幾乎沒有，股東上千人，人均持股遠低于1%，2008年10月之后，牛根生等人的股份已經降至26.27%，按照國際慣例，25%是被惡意收購的警戒線。至此，蒙牛處境相當微妙。根據蒙牛乳業年報，蒙牛計劃建設20家萬頭以上奶牛場，每家奶牛場投資需2-3億元，按照計劃來看，蒙牛乳業在奶源建設方面資金缺口不下30億元。2008年蒙牛的銷售額超過了200個億，但其中廣告費就要超過20個億，此外還要支付奶款等等，35億元并不能彌補虧空，雖然此次蒙牛宣稱自己有35億元的現金，但這對于一個從事快銷產品的企業來說遠遠不夠。盡管牛根生表示向中糧賣股并不是因為差錢，但蒙牛2008年度的財報卻顯示其負債財務狀況并不樂觀。2.2中糧的全產業鏈欲望

中糧集團董事長寧高寧也表示，選擇入股蒙牛，是看中了蒙牛的生產運營能力與多年累積的營銷經驗，是中糧集團“高起點進入乳制品行業的良好契機，有助于中糧集團發揮全產業鏈優勢，實現價值鏈前移帶來的更大成長空間?！蓖ㄟ^收購蒙牛，寧高寧完成了中糧的食品產業帝國在乳業的最重要一塊拼圖。很顯然，蒙牛的未來將與中糧的總體戰略休戚相關，作為蒙牛創業者牛根生的淡出肯定成為必然。這樣，中糧在中國乳業進行二次創業的前夜，通過蒙牛殺入中國的乳制品行業，不僅有助于發揮全產業鏈優勢，更將為聲譽不佳的中國乳業未來的洗牌和整合加大想象的空間。在收購蒙牛之前，中糧旗下食品業務覆蓋了包括糧油、面粉、糖、番茄制品、冷鮮肉、罐頭酒類和休閑食品在內的產業鏈，但一直沒有染指乳業，從交易的價格和中國乳業特殊歷史背景看，中糧無疑成功“抄底”國內乳業。2.3厚樸的意圖

厚樸基金的負責人方風雷跟中國政府關系密切，此前曾幫助中糧完成中糧集團的改制、重組和上市。每股17.60港元的價格所對應的市盈率達到25倍，并且認購的新股有三年禁售期，這種投資手法有違常規。本次收購在某種意義上說，厚樸成為了中糧的一個杠桿，幫助它用不到第一大股東的糧草打下了第一大股東的江山，當然反過來中糧也為厚樸提供了一個退出機制?？梢灶A期的是，中糧將從股權上實現對蒙牛的完全控制，而厚樸作為財務投資者，將收獲蒙牛重組后高速成長的利潤。而蒙牛，理應同樣不會讓方風雷失望。在中糧、厚樸入股蒙牛的消息宣布后，第二天，蒙牛股價最高已達21.45港元，相比厚樸入股蒙牛17.6港元/股的價格，收益率達到21.87%。以其18億港元的出資額計算，厚樸的最大賬面收益已達3.94億港元。2.4政府的行政意志

在這個交易中，引起爭議的是中糧的“央企”身份，中糧收購蒙牛，因而被視為又一起“國進民退”的逆市場化典型案例。自從三聚氰胺事件以后，國家開始從大局上對奶業進行調控，從貿易和整個產業的控制開始著力。決策層意識到，中國奶業再也丟不起人了。而對奶業的控制，管住行業老大就行。2009年6月底工信部出臺的《乳制品工業產業政策（修訂）》，已經將決策層“實施企業兼并重組”的意志變成了具體文字。國家已明確表示要加強政府對奶業的管控能力，并已經讓農業部牽頭商務部和工信部等部委制定《奶業發展規劃》。三、中糧并購蒙牛財務分析交易完成后，中糧、厚樸通過SPV直接或者間接持有蒙牛乳業約20.03%的股權，成為其第一大股東，最終實現對蒙牛乳業的并購（SPV是指特殊目的機構）圖1：中糧通過SPV方式入股蒙牛乳業蒙牛乳業并購前后股權結構圖

蒙牛乳業上市以來股價走勢圖

3.1蒙牛乳業盈利能力分析

表1：蒙牛乳業盈利能力分析（單位:千元）

年度項目200420052006200720082009中營業收入72138211082495016246368213180622386495712097615銷售增長率——50.06%50.08%31.22%11.95%——凈利潤3920995555238662881108652-924464722361銷售利潤率5.44%5.13%5.33%5.20%-3.87%5.97%毛利潤率22.27%22.29%22.91%22.53%19.57%——年份項目200420052006200720082009中應收賬款周轉率6.8%6%6.4%5.9%5.5%7.8%存貨周轉率36.6%32.5%27%21.5%16.2%16.4%應付賬款周轉率36.5%39.3%36.1%32.4%37.7%54.8%經營現金流量5723171328297140282620581215868801748270現金流量收入比7.93%12.27%8.63%9.65%2.46%14.45%表2：蒙牛乳業營運能力和產生現金流量的能力分析（單位:千元）3.2蒙牛乳業營運能力和產生現金流量的能力分析年度項目200420052006200720082009中銷售凈利率三元股份－12.53－5.640.631.452.603.11光明乳業4.892.912.252.45－3.641.09*ST伊利3.032.781.18－0.02－8.02

2.22蒙牛乳業5.445.135.335.20-3.875.97存貨周轉天數三元股份79.4338.7943.4044.1250.7252.07光明乳業28.6529.7233.4233.4542.2444.38*ST伊利40.0532.3835.8040.6842.6839.17蒙牛乳業9.9711.2313.5216.9822.5322.26現金流量與銷售收入比三元股份4.3714.475.247.19-2.547.46光明乳業5.956.485.343.772.262.18*ST伊利14.445.503.034.020.8412.63蒙牛乳業7.9312.278.639.652.4614.453.3蒙牛乳業與國內同行業的比較分析

3.4基于財務視角的綜合分析

在并購發生之前的2004－2008年，如果僅從蒙牛乳業的時間序列數據來看，由于受到2008年國內乳品行業“三聚氰胺”事件的影響，導致其各項財務指標均出現大幅下滑，加上巨額的產品召回、賠償支出等，其資金鏈極有可能斷裂而發生破產由上述列表可以判定蒙牛乳業是行業內最具潛力的企業。結合中糧的戰略規劃，從表面上看中糧是在整個行業不景氣的情況下并購了蒙牛乳業形成財務并購，但進行更深層次的分析，可以發現中糧實施的這次并購屬于戰略并購。在乳品行業整體面臨危機，蒙牛乳業因盈利能力欠佳、營運能力下降、資金枯竭的情況下，中糧并購蒙牛乳業從表面上看屬于典型的財務并購，是為了謀取短期的并購溢價，但在對蒙牛乳業持續盈利能力、營運能力和產生現金流量的能力進行深層次分析后我們發現，蒙牛乳業是具有長期投資價值的企業。四、收購后發展現狀在收購蒙牛20%股權之后，這頭牛就一直在給中糧集團添堵。蒙牛的食品安全問題屢見報端，多次挑戰廣大消費者的忍耐底線。當初收購時，中糧曾說此舉可以“大大推動中國食品安全的建設進程”。如今看來，這個建設進程太過緩慢而曲折，而中糧對這頭牛的管教似乎也屬于有心無力，且一次次讓自己聲譽受損。如今，中糧空降孫伊萍到蒙牛任總裁，試圖制服這頭牛，這次中糧能如愿嗎？

在中糧入主蒙牛時，中糧集團曾經表示，集團是長期持股的戰略投資者，不會參與公司日常經營管理，不改變現有的經營團隊的連續性和穩定性，也不改變目前戰略方向。而這“三不”政策卻并未降低蒙牛產品問題被曝光的次數。

2011年11月：蒙牛雪糕抽查大腸菌群超標；2