九好集團借殼上市財務造假原由透析經核實,有125家供應商確認與九好集團無真實業務往來或資金往來無真實業務背景、走訪的84家供應商對應的46家客戶均確認自身與九好集團業務臺賬顯示供應商無業務往來或雙方業務與九好集團無關,九好集團惡意、費勁周折虛構經濟業務,以達到虛增業務收入,同時精美包裝后勤+互聯網新經營模式達到妖魔化毛利率指標,原由為何呢?

2017年3月11日,鞍重股份發布《關于公司及相關當事人收到中國證券監督管理委員會《行政處罰事先告知書》的公告》(以下簡稱處罰公告),宣告歷經近兩年的九好集團擬借殼鞍重股份上市造假案以失敗告終.處罰公告披露,2013年-2015年九好集團虛增服務費收入共計26489.77萬元,其中2013年虛增1726.91萬元、2014年虛增8755.66萬元、2015年虛增16007.19萬元,對比鞍重股份2016年4月23日披露的交易報告書中歷史年度服務費收入金額,2013年-2015年虛增服務費收入占九好集團公開披露服務費收入金額的37.36%.

一、案例財務造假原由

2015年4月7日,鞍重股份發布《關于重大事項停盤公告》,擬籌劃重大事項,半年之后的11月14日,上市公司發布《重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》,披露了擬進行的重大資產重組事項.

公告內容顯示,鞍重股份擬與九好集團股東進行重大資產置換,以鞍重股份交易基準日除2.29億貨幣資金之外的全部資產和負債(置出資產)與郭叢軍等持有的九好集團100%股權(置入資產)中等值部分進行置換,資產置換差額部分由上市公司對郭叢軍等享有的九好集團股份比例發行股份購買,同時上市公司擬以鎖價方式向九貴投資等特定對象非公開發行股份募集不超過17億元的配套資金,募集資金將主要用于后勤托管電商平臺建設.根據交易報告書披露,以兩家估值機構出具的估值結果為基礎,經交易各方協商,置出資產作價59285.67萬元、置入資產作價371000.00萬元,交易標的作價差額部分311714.33萬元以發行股份方式取得.

上市公司并購重組交易中最重要事項就是確定標的資產交易對價,通常情況下,并購重組中的財務造假通過虛增利潤、提高估值的手段獲取更多的上市公司權益和巨額利益.財務造假行為如果僥幸過關、后續造假行為將繼續上演以實現業績,承諾期即使業績承諾不達標、未來付出補償款即可,在此過程中二級市場股價的上漲將給交易對方帶來巨額收益.

以本案例來說,九好集團作價37.1億元、三年業績承諾額13億元,業績承諾覆蓋率為35%左右,更驚人的是資產置換差額發行股份發行價格為16.23元/股,鞍重股份自2015年4月7日發布重大事項停盤到2016年5月27日發布公告被立案調查期間股票成交均價為56.81元/股,為發行股份價格的3.5倍,即使被立案調查后,至2017年3月17日股票成交均價也達到30.29元/股,為發行股份價格的1.87倍.巨額利益驅使了此次鋌而走險的財務造假案,通過公開資料,我們試圖挖掘此案中的種種高估值障眼法.

二、公開資料中的那些高估值障眼法

【九好集團基本情況】

公司名稱:浙江九好辦公服務集團有限公司

九好集團歷史沿革中,12、2014年1月股權轉讓14、2014年6月股權轉讓15、2014年8月股權轉讓17、2014年9月股權轉讓18、2014年11月股權轉讓部分所述,該等股權轉讓于2015年10月一并通過股東會審議并辦理了工商變更登記.

九好集團是一家從事后勤托管平臺服務的大型企業集團,首創后勤托管平臺服務模式,打造中國后勤托管領域的高端服務平臺.按照業務類別劃分,九好集團后勤托管平臺的服務內容主要包括餐飲、物業、辦公、IT、傳媒、勞保、差旅、物流、金融9大類81項后勤托管服務.九好集團并非直接提供后勤服務,而是通過搭建后勤托管平臺引進供應商(后勤服務提供商)和客戶(有后勤外包需求的企業),并依托專業化的業務團隊,為后勤需求方提供綜合化的后勤服務解決方案.

上市公司并購重組中標的資產交易定價方法通常包括資產基礎法、收益法、市場法,2016年度重大資產重組中涉及標的定價事件531項,其中:采用收益法定價的標的358項、采用市場法定價的標的28項,兩項占比73%,而無論采用收益法還是市場法,標的企業歷史年度經營業績和未來發展預期都將對估值水平起到決定性影響.從此視角,我們重新審視一下九好集團財務造假、提高估值的障眼法.

1.包裝業務模式、獨辟高業績指標

鞍重股份披露的交易報告書中披露,九好集團首創了后勤+互聯網的平臺服務模式,服務收入主要來源于進場費、推廣費和托管服務費,此業務模式下,九好集團將是一家互聯網平臺型、市場上無直接對標公司、成本極低利潤極高、市場前景廣闊的優質企業.

根據董事會預案、交易報告書中披露的2012-2015年財務數據,九好集團2015年度毛利率為88.85%、銷售凈利率為46.21%、凈資產報酬率為33.24%,同時近三年財務比率指標呈現持續增長.

按照上述指標近三年平均值、指標走勢、最近一年絕對額,我們搜集了與九好集團可比的A股上市公司:從毛利率指標看,有8家公司符合要求,其中3家醫藥企業、2家互聯網金融服務商、2家軟件開發企業、1家酒店企業;從銷售凈利率指標看,有18家公司符合要求,其中7家證券公司、3家醫藥企業、1家信托公司、2家軟件開發企業、其他5家分布于水電開發、光纖通信、房地產、環保、建筑;從凈資產收益率指標看,有10家公司符合要求,其中5家醫藥企業、2家計算機企業、其他3家分布于航空、重工鑄件、出行裝備.如果從三項指標綜合考慮選擇可比公司則沒有一家合適的上市公司與九好集團可比,而如果綜合考慮財務指標值對應的行業屬性,九好集團應該是一家醫藥制造企業.

鞍重股份披露的交易報告書列示了象嶼股份、號百控股、飛馬國際等六家為同行業可比公司,九好集團財務指標明顯優于選取的可比公司指標值,以近三年指標平均值看,九好集團毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率分別為69.67%、32.48%、26.72%,可比公司指標平均值分別為17.06%、6.54%、12.34%.這也就成了九好集團高估值的一個可靠原由.

另一方面,九好集團首創了后勤+互聯網平臺運營模式,平臺公司的代表阿里巴巴、攜程的財務表現甚至輸給了九好集團,九好集團捏造出的首創后勤+互聯網經營模式帶來優良的歷史財務表現,成為推動高估值的首要因素.2.調高天花板、營造未來無限增長幻想

一個非傳統既存行業的發展都會涉及發展空間的問題,也就是通常所說的行業天花板,九好集團首創的后勤+互聯網經營模式下的行業天花板將決定企業未來的營收規模.

根據交易報告書中披露的九好集團所處行業發展情況的描述,2015年我國企業共簽訂服務外包合同金額和執行金額分別為1309.30億美元和966.90億美元,分別同比增長22.12%和18.87%......在中國政策改革推進產業轉型升級加速的大背景下,后勤服務外包行業將快速增長,成為服務外包行業中的主力軍,乃至國民經濟的重要組成部分.與此同時,在交易報告書重要合同中九好集團披露了簽訂的戰略合作協議、供應商托管合同、客戶托管合同,戰略合作協議預計產生的年合同額達到181.88億元,以此為基礎按照業務結算模式簡單計算年度預計服務費收入將達到5.45億元,但截至2015年12月31日平臺供應商托管合同1000萬元以上合計合同額僅為2.25億元、客戶前十名采購合同總金額17.68億元,與預計交易額差距顯著,交易報告書中未披露平臺供應商托管合同總額和客戶采購合同總額,

交易報告書披露的九好集團簽訂戰略協議書:

九好集團所處的后勤服務外包行業狀況究竟怎么樣呢?未來發展前景是不是無限美好呢?我們查看了《中國商務年鑒2016》,年鑒中列示了中國2015年度服務外包行業簽訂合同份數219751份、簽訂協議金額1309.28億美元、執行合同金額966.91億美元,而服務外包按照業務類別分為三大類,分別為信息技術外包(ITO)、業務流程外包(BPO)和知識流程外包(KPO).九好集團所屬的后勤服務外包屬于業務流程外包(BPO)中的內部管理外包服務,該業務2015年度合同執行額為18.41億美元,而該類別下還區分人力資源管理服務、財務與會計管理服務、其他內部管理服務,看到這兒可以感慨了,中國整個服務外包行業的發展和九好集團未來發展沒有直接的關聯.

按照九好集團業務收入結算模式粗略計算,2016年度預測收入5.48億元對應合同金額為182.72億元,之前我們分析的交易報告書披露簽訂戰略協議金額為181.88億元,2020年實現10.09億元營業收入對應合同金額將達到344.35億元,而2015年度中國服務外包中涉及后勤服務外包大行業的內部管理外包服務總金額是18.41億美元.

在鞍重股份披露董事會預案后深交所發布了問詢函,其中問道目前九好集團已為北京某企業平臺(后勤托管合同額約200億)、深圳某高端產業園(后勤托管合同額5年125億)、國內某著名快遞企業,某德國工業巨頭等各行業客戶提供后勤服務.請分別披露200億元和125億元后勤托管合同的具體情況,包括但不限于合同簽訂日期、合同期限、結算方法、對公司相應會計年度收入及凈利潤的影響等,鞍重股份回復中提到,根據九好集團與北京某企業平臺以及深圳某高端產業園簽署的相關協議,九好集團托管的后勤體量規模呈現大幅度增加的態勢,九好集團的后勤托管平臺模式越來越受到行業客戶的認同,后勤托管體量的大幅度提升將給九好集團帶來大量的平臺交易量,相應公司的平臺服務業務的收入和凈利潤規模將進一步增長.

九好集團給自己創造了一個前景廣闊的行業,同時簽訂了若干不知道能不能作為預測依據的戰略合作協議,從而實現了未來年度的高速發展.

3.37.1億元、不能更改的估值

鞍重股份2015年11月14日披露了董事會預案、11月19日深交所發布問詢函、11月26日鞍重股份披露了問詢函回復和修訂的董事會預案,經歷漫長的5個月后鞍重股份發布了交易報告書,在這個過程中定價基準日從2015年6月30日變更為2015年12月31日、不變的是九好集團的估值一直都是37.1億元,半年的時間九好集團的估值當然不應該發生大的變動,但這個37.1億元估值是不能改變還是不應改變呢?

按照董事會預案披露的內容2015年營業收入合計為39883.89萬元、凈利潤16121.36萬元,而交易報告書中披露的2015年度實際實現收入為41749.25萬元、凈利潤19293.11萬元,實際實現收益情況好于預期的通常處理是向上修正未來業績預測指標,但實際情況恰恰相反.

在2015年度實現業績好于預期的情況下,未來收益指標全面向下調整,這是為何呢?更奇怪的是,最終估值水平仍然是37.1億元,根據董事會預案披露的估值模型我們對交易報告書的估值模型進行了修復,發現折現率指標由之前的13.51%調高了到了14.55%左右、同時對營運資金、資本性支出額進行了大幅度調整,這一切相信都是為了37.1億元的估值.

定價基準日從2015年6月30日變更為2015年12月31日是為了什么呢?從公開披露的信息看,董事會預案僅披露了兩份戰略合作協議,而到了交易報告書披露了金額181.88億元的戰略合作協議項目,并這些協議簽署日期絕大部分為2015年下半年.至此,相信37.1億元的估值應該是不能改變的事項.

三、關于估值相關的監管建議

交易定價是上市公司并購重組過程中的最重要、最敏感的事項,高估值在并購過程中往往對上市公司造成持續負面影響,如果通過蓄意、造假創造高估值更將對上市公司造成惡劣影響,嚴重侵犯廣大中小投資者利益.

監管建議:

1.相對于可能獲取的高額收益,違法違規成本低是造成高估值涌現的源頭,對于查處的違法違規案件建議強化處罰,震懾市場.尤其是對于惡劣造假案件,相信沒有一方可以擺脫責任,尤其是交易雙方、關聯中介機構;

2.去年市場逐漸出現以市場法定價的并購事項,以此逃避重組辦法對業績承諾的規定.建議監管機構單獨制定關于業績承諾的相關規定,對業績承諾適用范圍、未實現承諾補償、商譽減值處理等作出細化規定;

3.高估值項目通常會形成大額商譽,之后常會造成未來收益難以實現,再之后就是商譽減值,后又出現上