我國紓困基金的運行現狀分析綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u15154我國紓困基金的運行現狀分析綜述 1308351.1紓困上市民企的背景分析和政策體系 1169811.1.1背景分析 179161.1.2政策體系 1237741.2紓困基金的設立形式和運營模式 1247251.2.1設立模式 1129871.2.2運作模式 188571.3紓困基金的運作風險 11.1紓困上市民企的背景分析和政策體系1.1.1背景分析2018年A股市場股價持續下跌，企業市值大幅縮水，部分企業特別是民營企業的股權質押風險開始顯現。據Wind統計，截止2018年12月，有90%的上市公司存在股權質押，有146家公司的質押比例超過50%，有4.6萬億的股權質押規模未解押，疑似觸及平倉市值約為2.9萬億元。如果按照90%的規模為民營企業，則民營企業控股股東約有2.6萬億元市值的質押疑似觸及平倉線，股權質押平倉風險嚴峻。與此同時，2018年1月發布的股票質押新規對質押率上線、單只股票質押比例做出了明確要求，也在更大程度上限制了股東利用股權質押獲取增量資金的源泉，導致流動性開始出現危機。圖3-12018年12月控股股東股權質押情況數據來源：Wind數據庫從圖3-1可見，2018年底民營企業在股權質押融資方面表現突出，而國有企業相對較低。民企控股股東成為此次股權質押的主力軍，控股股東質押率在50%以上的約有1200余家上市公司，而民企則占1000余家。質押率在90%以上的上市公司中，民企數量高達410余家，遠高于國有企業；質押率在90%以下的上市公司中，民企數量也遠遠高于國有企業和其他企業。可見民營企業股權質押融資比例要遠大于國有企業，而國有企業相對應的比重較小，融資渠道明顯要好于民營企業。A股市場中民營企業如此高比例的質押，再疊加其他不穩定因素，會引發一系列的風險。首先，股權質押和股價下跌有相互作用循環的關系。由于市場上信息的不對稱，高比例的股權質押行為會向市場傳遞上市公司經營出現問題的信號，會引發投資者的猜測，由此產生股票被平倉的判斷，從而在警戒線附近集中大量地拋售股票，進而引起更大恐慌甚至產生踩踏事件，導致股價發生崩盤甚至一系列金融風險。其次，股權質押會引發上市公司控制權轉移風險。隨著股票價格持續下降，質押股權的價值降低，質權方有權要求融資方提供額外擔保或贖回股權。當融資方流動性緊張，既無法提供額外抵質押品，又不能提前贖回股權，質權方則會出售股票以維護自身權益不受損失，大量股票會被質權方在交易市場出售，由此股票價格會進一步下跌，最終導致出現股價崩盤的風險。如果處置的股票比例較大，則上市公司的控制權也將面臨轉移，由此將引起上市公司股權結構和經營活動發生重大變化。同時，股權質押會引起大股東掏空上市公司的風險。大股東將股權質押時，一般是選擇分批分次將股權質押，通過期限錯配的方式，實現短債長投。由于股權質押價格和質押股數不同，導致每筆質押的時間和融資金額也不一致。當股票價格上漲時，控股股東可以選擇提前贖回質押以在資本市場獲取更高收益，或者將高價值的股票再次質押獲取更多的資金。當股票價格下跌時，控股股東的質押必然面臨平倉風險。通常情況，控股股東如果自身流動性緊張或面臨平倉風險時，會利用其對上市公司的控制權，將上市公司的資金通過關聯交易或投資等方式進行占用，以緩解自身的流動性壓力。由此可見，過高的股權質押并未發揮服務實體經濟的目的，反而成為其侵占其他股東和掏空的利器。從上述分析來看，紓解上市民企的股權質押困境，改善其流動性狀況，已經迫在眉睫。各項致力于解決股權質押隱患的政策逐漸推出，鼓勵設立紓困基金，專項救助民營企業股權質押風險，以幫助其渡過難關。至此紓困基金開始正式登陸我國資本市場。1.1.2政策體系通過各層級發布的政策可以得出我國紓困基金運行的總體原則，既要有效直接的援助民營企業，又要保證紓困基金的安全退出，因此本文將紓困基金的特征總結為以下三個方面。（1）紓困基金能發揮行政調控市場的作用。紓困基金的主要發起人包括地方政府和金融機構，如政府平臺、證券公司、保險資管、基金公司等，這就決定了本次紓困的本質是公共部門對金融市場進行行政干預的一種手段。以股權質押風險為例，如果任由資本市場波動，損害的不僅是民營企業的利益，更容易誘發系統性經濟風險。所以紓困基金是由公共部門發起，目的是維持金融市場的穩定，旨在恢復金融市場波動帶來的風險。（2）紓困基金運行過程中遵循市場化原則。紓困基金是由行政干預發起設立，將資金投向實體企業并發揮市場主體的作用，主動化解風險。紓困基金的投資過程是遵循市場化運作的，不是所有企業都要救，紓困重點是要投資有股權質押平倉風險，但具有增長潛力和核心競爭力的重點民營企業。紓困基金多采用股權投資形式，為企業提供“資金+資源”的服務，以市場運作的方式幫助企業解決融資問題，避免發生控制權的轉移。（3）安全性是紓困基金運作的前提。紓困基金的出資者以國有成為較多，在“募、投、管、退”各環節都要防止國有資產流失，各大金融機構也是盈利機構，要規避投資風險，防止投資損失。紓困基金不同于市場上的并購基金、私募基金等追求高利潤、高回報的基金，紓困基金的本質不是為獲得高額收益，其核心目標是在確保資金安全的前提下緩解風險的發生。表3-1政府及監管機構對紓困基金的主要支持政策資料來源：根據相關網站資料整理1.2紓困基金的設立形式和運營模式1.2.1設立模式基于以上政策的引導，目前已經設立的紓困基金主要包括專項資產管理計劃和專項私募基金。（1）專項資產管理計劃。根據出資主體的不同，可分為證券公司資產管理計劃、保險資管紓困專項產品。證券公司資產管理計劃。證券公司在股票質押業務中一直占據較大的市場，證券公司設立紓困基金不僅能減少存量項目出現的不良資產，降低股票爆倉的風險，又可發揮研究和分析的能力，選擇優質紓困標的，博取超額收益。該類產品主要為上市公司提供財務性投資，存續期限一般在5年左右，期限較為適中，既為上市公司提供較長時間的紓困資金，還能保證上市公司控制權和治理結構穩定。自2018年10月，為幫助上市民企化解高股權質押和流動性風險，部分證券公司設立紓困基金。表3-2顯示截至2020年底，證券公司成立的紓困資管計劃情況。表3-2證券公司成立紓困資管計劃紓困基金出資情況證券公司出資規模（億元）其中：外部募資（億元）實際出資59774391承諾出資63574-數據來源：證監會網站從投資方面來看，有52家證券公司成立的資管計劃及其子計劃已經對具體項目進行投資，累計投資金額共計970億元（其中按合同約定已經退出收回資金340億元），投資范圍涉及293家上市公司及其主要股東，為化解民營企業的高股權質押風險和流動性風險起到了重要作用。同時，監管部門也為證券資管計劃的實施，創造簡化的審核制度和寬松的風控管控，以鼓勵證券公司參與的積極性。保險資管紓困專項產品。該類產品具有資金投資期限長、價值投資的優勢，以財務投資和戰略投資模式為主，更多地追求安全性和固定收益。2018年10月，國壽推出首支險資紓困專項產品，整體期限為5年，封閉3年后開放，基金出資主要由保險資金和社保基金構成。該產品綜合考慮了紓困標的面臨的股票質押風險和流動性風險，并結合了企業發展規劃以及自身價值投資的需求。上市公司通威股份在接受紓困前，股票質押超過90筆，質押比例超過40%。該公司于2018年10月發布公告，國壽資管計劃通過大宗交易增持通威股票。接受紓困救助后，2020年初通威股份的股票質押數已降至32筆，質押比例低于33%，整體降低了質押爆倉風險。證券公司資管計劃與保險資管紓困專項產品的共性在于，二者都主要以財務性投資為主，不以謀求上市公司控制權為前提進行紓困，希望上市公司能保持經營穩定。從紓困標的的選擇上來看，證券公司會選擇與自身有過合作的上市公司，因為券商會比較全面的了解合作過企業，一定程度上能降低投資風險。而保險資管紓困產品在紓困標的的選擇上會更加側重于穩定金融市場，期望對資本市場起到一定的恢復作用。（2）專項私募基金。根據主導方不同，分為證券公司設立的紓困私募基金、地方政府牽頭設立的紓困私募基金。證券公司設立的私募基金，投資人包括大型央企、國企、信托等金融機構，以全資私募基金子公司作為出資主體，聯合吸收其他金融機構或社會組織的資金。2018年10月，西部證券發起設立百億紓困專項基金，專門救助民營質押風險。出資人均為西安的國企及金融機構，通過母子基金的交易結構，幫助化解所在區域內或與各機構有關的上市民營的流動性風險。此外，證券公司還會發揮在資本市場上的強項，運用并購基金等手段，深度介入紓困標的的并購重組進程。地方政府牽頭設立的私募投資基金，主要由地方政府搭建基金平臺，資金來源于財政預算、國資委、大型企業集團等社會資本。該類產品受地域性和行業影響較大，更側重于政策導向，主要救助于當地龍頭企業、重點企業。2019年，山東國資委發起設立濟南紓困基金，該基金通過協議轉讓的方式取得珠海節達持有的陽谷華泰全部股票，占總股本的5.3%。此次受讓完成后，上市公司控股股東解除了部分被質押的股票，初步化解了質押風險。證券公司紓困基金與地方政府設立的紓困基金的共性在于，二者都會受到地方政策的影響，投資對象基本是本區域內的重點龍頭企業，而且運行方式基本采取的是母子基金的構架，通過母基金去募集資金，子基金分批分期去投資紓困標的。二者最大的不同點在于發起方不同，證券公司是市場化運行主體，會更多的關注資金安全性與收益水平，對紓困企業的扶持也是遵循市場化運作。地方政府設立的紓困基金更關注政策導向，關注區域內重點紓困對象，扶持的動機要大于收益的動機。1.2.2運作模式紓困基金應國家號召而迅速成立并落地投資，這就意味著其必須講究時效性，運用多種手段靈活的解決民企的股權質押和流動性難題。從已經實施的紓困模式中，主要包括債權型基金、股權型基金或者二者兼而有之的投資方式。（1）債權型紓困基金。紓困基金直接將款項借與民營企業，約定在一定期限內還本付息。該種模式的核心是要求有足夠的增信措施，保證紓困基金的資金安全。債權型投資主要支持對象為基本面良好的上市公司，幫助解決中短期流動性危機。債權紓困型投資包括提供借款、股權質押融資、抵質押融資、轉質押等方式。第一，向上市公司或控股股東提供借款。該類借款一般借款周期長，能有效的緩解企業負債壓力，但需要有一定的增信措施。。2018年12月，上市公司楚天文化控股股東楚天投資獲得了湖南資管提供的2.68億元資金支持，在獲得紓困支持后，控股股東解除了部分質押股權，質押率從79.78%下降至59.44%，一定程度上化解了流動性風險。湖南湖南資管紓困基金楚天文化控股股東楚天科技解除質押股票借款2.68億元未來未來還款圖3-圖3-2債權型紓困基金之借款融資第二，股權質押融資。這是資本市場中常見的融資方式，適用于上市公司股權具有良好的流動性，且控股股東的質押比例不能太高的情況。2019年3月樂心醫療的實控人以其持有的上市公司股權作為質押擔保，向深圳融資擔保公司進行融資，股權質押比例由55.74%上升至60.4%。此種方式雖然能為融資人提供流動性支持，但又進一步加大了融資人的股權質押比例。深圳融資擔保深圳融資擔保質押融資4964萬元質押融資4964萬元元樂心醫療實控人潘偉潮紓困基金紓困基金未來還款未來還款股權質押股權質押比例由55.74%上升至60.4%圖3-圖3-3債權型紓困基金之股權質押融資第三，抵質押融資。在某些情況下，若不能質押上市公司股權，控股股東可通過質押其他資產的方式獲取融資，包括不限于質押其他公司股權、不動產等。2019年2月廣東省中山市成立紓困基金，為上市公司奧馬電器提供了8.5億元的融資，此時上市公司控股股東的股權質押比例已經接近100%。該筆融資以上市公司持有的其他公司股權作為擔保。中山金融控股中山金融控股奧馬電器借款8.5億元紓困基金奧馬電器借款8.5億元紓困基金質押奧馬冰箱股權質押奧馬冰箱股權圖3-圖3-4債權型紓困基金之抵質押融資以上三種方式需要上市公司或其控股股東提供信用擔保或者增量的股權、不動產等抵質押品，但如果融資人的抵質押比例都比較高，無法進行股權質押融資，只能采用其他擔保形式。第四，轉質押方式。轉質押是債權紓困的主要模式，其實質為債權轉讓。具體操作方式是首先提供資金幫助上市公司贖回原質押股票，再將贖回部分股票質押給紓困基金，由于再次質押時，質押價格較前次價格下降，從而降低了爆倉風險，使被投資方的流動性問題短期內得到緩解，并且延長了融資期限。2018年11月30日，勁嘉股份控股股東勁嘉投資回購質押給長江證券的4915萬股票，同時將其中的4000萬股質押給深圳融資擔保公司，采用的就是轉質押的模式。質押給長江證券時，勁嘉股份的股價在9-10元之間，而目前股價在7元左右，縮水近30%，可想而知控股股東的質押風險及資金壓力不小。原債權人原債權人2、償還貸款上市公司或其股東紓困基金3、贖回質押股權1、發放貸款4、再次質押圖3-圖3-5債權型紓困基金之轉質押融資總體來說，債權型紓困基金退出期限明確，對本金和收益有一定的增信措施，有效的降低了紓困基金的風險；對于融資人來講，債權型紓困融資方式簡單高效，能短時期內幫助企業化解高質押風險，控制權也不會發生轉移。但債權型紓困只能解決企業的暫時債務問題，未能徹底降低企業的債務規模，并沒有從根本上解決其流動性風險。（2）股權型紓困基金。股權型紓困能夠有效解決民營企業質押風險和債務問題。股權型紓困基金在提供資金支持的同時，能有效改善企業的資本結構，降低資產負債率和財務費用，從而根本上解決民營企業的流動性困境。該類產品的融資人要有出讓股權的意愿，且標的企業基本面良好，股價超跌且潛有反彈空間。股權型紓困基金的運行模式有多種，主要包括受讓上市公司股份、參與非公開發行股份、對控股股東進行重組等。第一，受讓上市公司股份。此模式是最為常見的股權紓困型模式，通過協議轉讓或大宗交易，控股股東可以將股份轉讓給紓困基金，紓困基金在成為股東后也會為上市公司繼續提供紓困借款或引入業務合作資源，在拓寬融資渠道的同時也帶來新的收入增長機會。此種模式下，控股股東在轉讓股份后獲得資金，解除之前質押的股份，有效降低質押比例。同時，上市公司的股權結構發生變化，但如果股權轉讓比例較高，控制權也會隨著股權轉讓發生轉移，紓困基金有可能會成為上市公司新的控股股東。以利德曼公司為例，2018年11月凱得科技以9.8億元的價格從利德曼大股東邁迪卡手中獲得了利德曼公司總股本29.71%的股份，共計約1.26億股，凱得科技的實控人廣州開發區管委會成為利德曼公司新的控股股東。與此同時，利德曼原控股股東收到股權轉讓款后，解除了部分股票質押，降低了質押風險。1、簽署股權轉讓協議廣州經濟技術開發區管委會1、簽署股權轉讓協議廣州經濟技術開發區管委會紓困基金凱得科技控股股東邁迪卡、沈廣仟紓困基金凱得科技控股股東邁迪卡、沈廣仟2、支付對價款4、原控股股東收到股權轉讓款后2、支付對價款4、原控股股東收到股權轉讓款后，解除股票質押33、凱得科技成為實控人上市公司利德曼上市公司利德曼圖3-圖3-6股權型紓困基金之轉讓上市公司股份第二，參與上市公司非公開發行股份。此方式中，上市公司為增強自身的資金實力和改善資本結構進行非公開發行股份，紓困基金認購非公開發行的股份成為上市公司股東，認購資金流入上市公司體內，能顯著的改善其經營狀況，但無法解決控股股東股權質押的風險。2018年10月賽格集團參與英唐智控的非公開發行股份，認購了英唐智控2.1億股股份，并通過協議轉讓的方式受讓了控股股東胡慶周持有的5400萬股份。在執行協議后，賽格集團合計持有上市公司總股本的20.6%，成為英唐智控的控股股東。此次紓困方式為就是為“非公開發行+協議轉讓”相結合的方式，不但降低了原股東的股權質押風險，也為賽格集團通過英唐智控布局半導體領域打下基礎。1、簽署股權轉讓協議取得51、簽署股權轉讓協議取得5400萬股紓困基金賽格集團紓困基金賽格集團控股股東胡慶周2、支付對價款5、原控股股東收到股權轉讓款后2、支付對價款5、原控股股東收到股權轉讓款后，解除股票質押33、認購定增股份2.1億股4、賽格集團合計持有4、賽格集團合計持有2.64億股，成為實控人上市公司英唐智控圖3-圖3-7股權型紓困基金之購買非公開發行股票第三，重組控股股東。此種模式下，紓困基金通過股權受讓、資產注入和重組的方式，改變上市公司控股股東的股權結構并成為其實控人，從而間接控制了上市公司。由于此方式的特殊性，質押融資方為法人企業的情況才能適用，而質押融資方為自然人時往往無法采用。以永泰能源為例，2018年京能集團為了實現對永泰能源控股股東永泰集團的絕對控股權，通過股權轉讓和資產注入等形式完成了這一目標，京能集團也間接的控制了上市公司永泰能源。原控股股東永泰集團收到股權轉讓款后，也解除了原來高比例的股權質押。北京市國資委1、簽署股權轉讓、資產重組等協議北京市國資委1、簽署股權轉讓、資產重組等協議紓困基金京能集團控股股東永泰集團紓困基金京能集團控股股東永泰集團2、京能成為永泰集團控制人3、原控股股東收到股權轉讓款后2、京能成為永泰集團控制人3、原控股股東收到股權轉讓款后，解除股票質押上市公司永泰能源上市公司永泰能源圖3-圖3-8股權型紓困基金之重組控股股東總體來說，民營企業的質押風險和債務問題，最優的解決方案是股權紓困。股權型紓困投資期限較長，關注重要民企、重要行業的戰略發展，除了提供資金支持，緩解控股股東股權質押問題，還能為