1.貴金屬價格的分析框架2.貴金屬需求和供應的拆分3.貴金屬股價的分析框架及主要標的4.風險提示1.貴金屬價格的分析框架l了解黃金：三屬性，兩情形，一邏輯l實際利率、美元與黃金l黃金的宏大敘事l黃金的中短期定價l滬金的中短期交易邏輯l宏觀交易主導的黃金與白銀了解黃金：三屬性，兩情形，一邏輯了解黃金：三屬性，兩情形，一邏輯n黃金是與股票、債券截然不同的大類資產，因其不提供貼現價值，也不同于其他大宗商品，因其對工業需求不夠敏感。n黃金具有貨幣、金融、避險屬性，這些屬性之間相互交集，對應到抵抗通脹和危機兩種情形（危機發生早期黃金只有相對收益），這些特征對n黃金和美元可以同時具有保值屬性。美元計價使得黃金與美元有負相關性，但在外匯非自由浮動的地區，黃金和美元或同時具有保值屬性。近資料來源：華源證券研究資料來源：世界黃金協會、華源證券研究實際利率、美元與黃金實際利率、美元與黃金n實際利率拆解：根據費雪效應，實際利率可以簡單理解為名義利率-通貨膨脹率，其隱含了兩個變量，即衰退預期（影響名義利率）和通脹預期。黃金是抵抗經濟危機和惡性通脹的品種，因此這兩個變量本身都會影響黃金價格的預期。比較明確的一點是經濟增速快速下行和高通脹同資料來源：華源證券研究黃金的宏大敘事黃金的宏大敘事n2018年以來，全球股票、債券的投資范式經歷了明顯的改變，除黃金以外，全球其他市場的估值和定價的邏輯也已經和21世紀初期不一樣。其n拉長時間來看，全要素生產率的進步是脈沖式的。70年代和2004-2010年是瓶頸期，90年代和2010-2018年是快速上行期，瓶頸期黃金通常會有6黃金的宏大敘事黃金的宏大敘事n歷史兩次典型的去美元化都持續了10年以上。去美元化一定程度上可以解釋黃金大級別的行情：1）1960年代末，瑞士、法國等歐洲國家按照固定匯率要求兌回黃金，引發了第一波“去美元化”浪潮。美國最終切斷美元與黃金的固定兌換率，打破了布雷頓森林體系，使美元進入貶值通道；2）1999年歐元正式誕生，歐元區國家放棄了各自的主權貨幣，共同推出歐元，n本輪去美元化浪潮與前兩次不太相同，但確實顯著增加了黃金儲備的需求。本次去美元化進程中，美元指數與美元儲備的走勢脫鉤，美元仍在持續升值，主要原因在于外匯反應了主要經濟體之間經濟情況的相對強弱，當前美國經濟數據相比歐洲更為強勁，美元與黃金會同時存在避險屬性。和90年代形成了強烈的對比，當美國沒有強大的對手時，就沒有去美元化，黃金的價值也會弱資料來源：IMF、華源證券研究黃金的中短期定價黃金的中短期定價資料來源：華源證券研究滬金的中短期交易邏輯滬金的中短期交易邏輯n人民幣計價的滬金和美元計價的倫敦金現價格走勢的區別主要受匯率影響，因此對于匯率的判斷非常重要。當人民幣匯率貶值，倫敦金價格上資料來源：Wind、華源證券研究資料來源：Wind、華源證券研究9宏觀交易主導的黃金與白銀n黃金白銀的供給占社會流動庫存比較低，歷年新增產量有限。黃金白銀都是很好流通的貴金屬，社會庫存較高，且很難統計全面，因此價格不資料來源：世界黃金協會、華源證券研究資料來源：世界白銀協1.貴金屬價格的分析框架2.貴金屬需求和供應的拆分3.貴金屬股價的分析框架及主要標的4.風險提示2.貴金屬需求和供應的拆分?貴金屬市場的主要參與者?貴金屬生產的主要參與國家?貴金屬生產的主要參與公司?貴金屬在產礦山排名黃金市場的主要參與者黃金市場的主要參與者n官方機構：包括各國中央銀行、國際貨幣基金組織(IMF)，以及其他政府機構。（主要以風險分散、經濟獨立、對沖外匯為主要目的）n機構投資者和各類基金：包括ETF、對沖基金、黃金銀行（做市商），以及其他投資額較大的個人投資者。（以投資為目的）n黃金生產者：金礦勘探、開采和提煉的企業。（以對沖黃金價格風險為目的）n2024年前三季度黃金總需求量增速相較23年同期有所放緩（為2.7%，2023年全年增速為4%）。需求增長的細分領域主要是金條和場外投資，另圖表：黃金需求結構拆分圖表：黃金需求結構拆分資料來源：世界黃金協會、華源證券研究；單位：噸黃金生產的主要參與國家n2023年黃金供應總量同比增長3%，連續兩年實現溫和增長。由于總體上未出現重大生產中斷，金礦年產量達到3644噸。黃金供給主要來源于金礦產金。2024年第三季度全球金礦產量達到989.8噸，約占黃n儲量分布：澳大利亞和俄羅斯在全球黃金礦山儲量中占據重要份額，2023年分別擁有12,000噸和11,100噸的黃金儲量。當年全球黃金總儲量超過59,000噸。南非、美國和中國也擁有可觀的儲量，分別為5,000噸、3,000噸和3,000n產量分布：2023年全球黃金礦山產量達到3,000噸以上。中國位居榜首，2023年黃金產量達370噸。澳大利亞與俄羅斯各生產310噸，并列第二位。加拿大和美國緊隨其后，產量分別為200噸14000120001000080006000400020000澳大利亞俄羅斯其他國家印度尼西亞加拿大秘魯烏茲別克斯坦墨西哥加納哈薩克斯坦馬里澳大利亞俄羅斯其他國家印度尼西亞加拿大秘魯烏茲別克斯坦墨西哥加納哈薩克斯坦馬里各國金礦儲量（噸）資料來源：世界黃金協會、華源證券研究資料來源：USGS、華源證券研究400350300250200500澳大利亞俄羅斯加拿大哈薩克斯坦墨西哥印度尼西亞烏茲別克斯坦加納秘魯布基納法索馬里坦桑尼亞各國金礦產量（噸）澳大利亞俄羅斯加拿大哈薩克斯坦墨西哥印度尼西亞烏茲別克斯坦加納秘魯布基納法索馬里坦桑尼亞資料來源：USGS、華源證券研究黃金生產的主要參與公司n資源量排名來看，巴里克黃金（加拿大）遙遙領先，資源量達5102.9噸；其次是紐克雷斯特礦業公司(澳大利亞）的3685.4噸；紫金礦業（中n儲量排名來看，紐蒙特（美國）優勢顯著，儲量為3852.7噸；巴里克黃金（加拿大）以2182.9噸的儲量位居第二；紐克雷斯特礦業公司（澳n產量排名來看，紐蒙特（美國）以157.2噸的黃金產量領先；緊隨其后的是巴里克黃金（加拿大），其產量為114.9噸；位列第三的則是阿格尼），資料來源：各公司年報、華源證券研究黃金在產礦山排名黃金在產礦山排名n黃金產量較為分散，2023年全球十大金礦合計年產金344.9噸，約占全球產量的9.48%。排名第一的礦山是位于印度尼西亞的格拉斯伯格（Grasberg）金礦，2023年產金61.5噸位居第一，年同比增長10%。近年來印度尼西亞政府逐漸加強對國內礦產資源的控制，2018年印尼政府與美國礦業公司自由港麥克莫蘭簽署了一項具有標n全球前三十大金礦所有權基本由海外大型礦業公司控制。世界上排名靠前的黃金礦業公司總部位于加拿大（巴里克黃金和伊格爾礦業都位于加拿大）。然而，來自南非、美國、澳大利亞和其他國家的黃金生產商也是全球黃金生產領導者之一。資源豐富的國家已經制定了諸多法規，以資料來源：中國黃金報公眾號、金屬聚焦、華源證券研究n官方機構：包括各國中央銀行、政府儲備部門及國際組織，但參與程度顯著低于黃金市場。n機構投資者:白銀ETF、對沖基金及商業銀行（做市商）。n白銀生產者與工業用戶:銀礦企業、綜合礦業巨頭（通過期貨市場對沖價格風險）、工業用戶（如電子、光伏企業）（部分通過遠期合約鎖定成本，間接影響市場供需結構）。n世界白銀協會預測2024年白銀總需求量上升2%至37918噸。其中工業需求、銀器、珠寶、釬焊合金與焊料實現正增長，需求增速最快的依舊是資料來源：世界白銀協會、華源證券研究;單位：噸資料來源：世n世界白銀協會預計2024年白銀供應總量同比下降1%，連續兩年出現供給量下降。礦山產銀端受在產項目品位下降+待產項目貢獻增量有限綜合影響下供給量略有下降，回收產銀端預計維持平穩小幅增長。白銀供給主要來源于礦山產銀。2024年銀礦年產量預計為25613噸，約占白銀總n全球白銀資源較為分散。根據USGS，2023年全球白銀資源儲量約為61萬噸，主要分布在秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國、波蘭等國家，儲量占比分別18%、15%、15%、12%和1n產量分布：2023年墨西哥位居白銀產量榜首達6290噸。中國與秘魯各生產噸3399、3331噸。智利和玻利維亞緊隨其后，產量分別為1617噸和圖表：全球白銀產量增速資料來源：世界白銀協會、華源證券研究n產量方面，2023年弗雷尼斯洛礦業公司（Frespillo）和波蘭銅業集團（KGHMPolskaMiedz）白銀產量遙遙領先，分別為1663和1428噸。其余n礦山銀主要來自于鉛鋅伴生。前五大在產銀礦山中，4座都是多金屬礦。根據世界白銀協會數據，2023年礦山銀產量來源的30.8%是鉛鋅礦，其次是獨立銀礦，占28.3%；銅伴生占26.7%（KGn鉛鋅伴生w原生銀礦銅伴生n金伴生其他資料來源：世界白銀協會、華源證券研究資料來源：世界白銀n礦產白銀CR30為34.7%，其中僅1處礦山位于中國境內。據世界白銀協會統計數據，前10大大銀礦合計年產銀約4879噸，占全球產量比重為18.9%；2023年全球前30大銀礦合計年產銀約8956噸，占全球產量比重為34.7%，格局較為分散。其中，僅希爾威金屬礦業有限公司持股77.5%n2023全年礦產白銀超過400噸的企業共有5家，其中：1）位于波蘭的KGHM波蘭銅業是全球最大的銀礦生產商，年產白銀1165噸，顯著高于其他在產白銀礦山；2）位于印度的辛德薩爾赫爾德礦年產白銀539噸；3）位于墨西哥的佩納斯科托礦年產白銀510噸；4）位于墨西哥的胡安尼西皮奧礦年產白銀476噸；5）位于俄羅斯的杜卡特礦年產白1.貴金屬價格的分析框架2.貴金屬需求和供應的拆分3.貴金屬股價的分析框架及主要標的4.風險提示3.貴金屬股價的分析框架及主要標的?全球貴金屬上市公司市值分布?黃金股與金價走勢不會完全一致?黃金股與金價如何輪動全球貴金屬上市公司市值分布n紫金、紐蒙特和伊格爾礦業是全球市值前三大貴金屬上市公司（400億美元以上）。第二梯隊為巴里克黃金、惠頓貴金屬、金羅斯黃金、弗蘭科-內華達、極地黃金股份有限公司（200億美元以上）。除去兩家因減值和收并購虧損的公司，平均Pn必和必拓、力拓集團和南方銅業公司是全球三大領先的礦業公司資料來源：Wind、華源證券研究；數據截至25年1月29日黃金股與金價走勢不會完全一致期間黃金股都顯著跑贏了金價。2020年以來黃金總維持成本快速提高（年化增速達到11%），盡管毛利率也出現上行，但仍未追趕上2019年的n成本高的主要原因：資源稀缺性、復雜提煉工藝、高環境成本、資本密集型勘探和開采方式。n個股超額收益主要靠量增和降本增效貢獻，包括1）收并購等資本運作2）勘探成果3）增儲、擴產、技改導致超產4）政策放開。黃金股與金價如何輪動？黃金股與金價如何輪動？n金價的主升浪大概率會拉高公司全年銷售均價并增加增產意愿，因此在金價上行期黃金股估值有較大彈性。而當金價在平臺期震蕩整理時，估值大概率會回調，原因在于金價前景不明的同時成本仍在上漲（或其他經濟問題影響企業生產經營），歷史上金價較容易出現雙頂形態，因此n2018-2020年黃金股估值有較大彈性，但2020-2023年以來生產成本的快速上行疊加金價的震蕩壓制了黃金股估值的提升。當前黃金股板塊整體市盈率已回落至與2022年相似的位置，而EPS自2024年資料來源：Wind、華源證券研究資料來源：Bloomberg、華源證券研究風險提示風險提示?經濟失速下行：進出口總值同比下滑，全球主要經濟體增長乏力，預期較弱抑制需求，存在經濟“失速”風險?宏觀經濟政策顯著收緊：政策顯著收緊可能帶來預期以及經濟形勢的改變?中美貿易摩擦加劇：中美摩擦加劇可能影響對外國際貿易等，相關行業或個股可能會有負面影響?美聯儲政策推進速度不及預期風險：若美聯儲政策推進不及預期，則有可能對相關行業或個股形成負面影響評級說明和重要聲明評級說明和重要聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面