專題研究專題研究1/6專題研究5/66/6大公國際：證券公司債券利差收窄下的分化投資機(jī)遇摘要：證券行業(yè)經(jīng)營業(yè)績及融資需求與宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場行情息息相關(guān)，在行業(yè)信用質(zhì)量高位穩(wěn)定的背景下，證券公司債券信用利差分化仍然存在。同時(shí)，證券公司信用利差對資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)性質(zhì)和負(fù)面事項(xiàng)等因素敏感度高。證券公司著力實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展有利于降低融資成本，資產(chǎn)規(guī)模相對較小但整體經(jīng)營穩(wěn)健的證券公司所發(fā)行的債券更具投資價(jià)值。證券行業(yè)周期性較強(qiáng)、流動(dòng)性需求較高，其經(jīng)營業(yè)績和融資需求與宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場行情息息相關(guān)。證券行業(yè)周期性較強(qiáng)，其景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場行情息息相關(guān)。近年來，證券市場行情呈波動(dòng)下行趨勢，市場成交量整體收縮。2022年，受多重超預(yù)期因素影響，上市公司盈利能力削弱，市場信心不足，市場行情波動(dòng)下行，交易量收縮；2023年，我國經(jīng)濟(jì)總體回升向好，多項(xiàng)政策出臺呵護(hù)資本市場回暖，但市場信心仍需進(jìn)一步修復(fù)，下半年以來上證指數(shù)成交額中樞下行，點(diǎn)位波動(dòng)下降，證券公司日常經(jīng)營和業(yè)務(wù)開展面臨挑戰(zhàn)。圖12021～2023年及2024年1～3月證券市場行情（單位：億元、點(diǎn)）資料來源：Wind，大公國際整理證券公司融資主要用于補(bǔ)充營運(yùn)資金和償還到期債務(wù)，當(dāng)市場行情上行時(shí)，其流動(dòng)性需求相對較大，發(fā)行債券頻次較高；反之，融資需求相應(yīng)下降。2021年，證券市場行情整體高位運(yùn)行利好證券公司經(jīng)紀(jì)、自營、投行、信用交易等主要業(yè)務(wù)，年內(nèi)行業(yè)營業(yè)收入、凈利潤均處于較高水平，證券公司用于各項(xiàng)業(yè)務(wù)拓展的資金需求增加，行業(yè)整體債券凈融資規(guī)模較大。2022年以來，證券市場行情波動(dòng)加大且呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，疊加行業(yè)競爭加劇等因素，行業(yè)整體收入、盈利水平承壓，融資需求走低，導(dǎo)致行業(yè)債券凈融資規(guī)模相較于2021年明顯收縮。圖22021～2023年及2024年1～3月證券公司債券凈融資及證券行業(yè)收入利潤情況（單位：億元）資料來源：Wind，大公國際整理證券公司信用質(zhì)量高位穩(wěn)定，3年期公司債券為最主流的發(fā)行品種；近年來，AAA級證券公司信用利差整體收窄，但分化仍然存在。債券存量方面，截至2024年3月末，證券公司存續(xù)債券1,288只，存續(xù)規(guī)模合計(jì)26,477.36億元。其中，一般公司債、次級債和短期融資券存續(xù)數(shù)量分別為902只、267只和119只，存續(xù)規(guī)模分別為18,593.02億元、6,008.64億元和1,875.70億元，一般公司債為最主要的債券發(fā)行品種。發(fā)行人主體級別方面，截至2024年3月末，有存量債券的證券公司共74家，其中AAA主體53家、AA+主體16家、AA主體5家，整體信用質(zhì)量保持穩(wěn)定，且級別中樞較高。圖3截至2024年3月末證券公司存量債券類型及主體級別分布情況（單位：億元）資料來源：Wind，大公國際整理發(fā)行期限方面，證券公司更偏向于募集中長期資金，3年期債券是最主流的發(fā)行品種。圖4截至2024年3月末證券公司存量債券發(fā)行期限情況（單位：億元）資料來源：Wind，大公國際整理本文以主體級別為AAA的證券公司發(fā)行的3年期公司債為樣本進(jìn)行分析。2021年以來，市場利率下行，證券公司信用利差整體收窄，融資成本有所下降。圖52021～2023年及2024年1～3月AAA級證券公司信用利差走勢情況（單位：%、BP）資料來源：根據(jù)公開資料整理但另一方面，個(gè)別證券公司信用利差與利差中樞偏離度較大，樣本內(nèi)部信用利差分化明顯。2021～2023年，樣本內(nèi)平均信用利差中樞相對穩(wěn)定，但由于這一階段證券公司經(jīng)營挑戰(zhàn)加大，盈利能力承壓，投資人對單一證券公司信用風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)分化程度加大。2024年1～3月，市場整體信用利差收窄，樣本內(nèi)平均信用利差中樞下行，內(nèi)部分化程度顯著降低。圖62021～2023年及2024年1～3月AAA級證券公司3年期公司債平均信用利差分布情況（單位：BP）資料來源：根據(jù)公開資料整理資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力是影響證券公司利差水平的最主要因素，同時(shí)企業(yè)性質(zhì)和負(fù)面事項(xiàng)也是證券公司利差水平的影響因素，而利差對債務(wù)負(fù)擔(dān)、資本充足和流動(dòng)性水平并不敏感。資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力與AAA級證券公司信用利差呈負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)規(guī)模往往用來考察證券公司行業(yè)地位，總資產(chǎn)規(guī)模越大，證券公司可以使用的經(jīng)濟(jì)資源越多，經(jīng)營穩(wěn)定性越強(qiáng)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r越好，行業(yè)地位也越顯著；同時(shí)，證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r與總資產(chǎn)之間關(guān)聯(lián)度較高，尤其是以自營業(yè)務(wù)為代表的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)；因而，資產(chǎn)規(guī)模越大的證券公司往往市場認(rèn)可度更高，越容易獲得更低的利差水平。盈利能力是對證券公司實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定償還債務(wù)能力的評價(jià)，本文選取總資產(chǎn)收益率指標(biāo)來衡量證券公司盈利能力，盈利能力越強(qiáng)說明證券公司自身造血能力、風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力越強(qiáng)，償債能力更穩(wěn)定，信用利差水平更低。一方面，盈利可為證券公司的減值計(jì)提提供支撐，從而影響證券公司的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力；另一方面，盈利是留存收益的基礎(chǔ)，是證券公司內(nèi)生資本的重要來源，對證券公司資本充足性有重要影響。此外，當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力相近時(shí)，企業(yè)性質(zhì)亦是影響證券公司信用利差水平的因素之一。債務(wù)負(fù)擔(dān)、資本充足和流動(dòng)性水平對AAA級證券公司信用利差的影響不顯著，但仍有一定預(yù)警作用。本文分別選取了資產(chǎn)負(fù)債率、風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率和流動(dòng)性覆蓋率衡量證券公司債務(wù)負(fù)擔(dān)、資本充足和流動(dòng)性水平。一般而言，資產(chǎn)負(fù)債率越高說明債務(wù)負(fù)擔(dān)越大，償債壓力越大；而風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率越高的證券公司，通常擁有更強(qiáng)的資本實(shí)力或更低的資產(chǎn)損失概率；流動(dòng)性覆蓋率越好的證券公司說明其短期流動(dòng)性水平更高，短期內(nèi)資金調(diào)配、融資能力更強(qiáng)?？紤]到近年來證券公司逐步布局重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，需要在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下維持較高的杠桿水平以支持業(yè)務(wù)拓展，故AAA級證券公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，差異性較小。同時(shí)，除個(gè)別證券公司由于特殊的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，維持較高的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率和流動(dòng)性覆蓋率外，多數(shù)AAA級的證券公司資本充足和流動(dòng)性水平分布較為集中且處于較好水平，資本補(bǔ)充和融資渠道暢通，因而資本充足和流動(dòng)性水平對AAA級證券公司信用利差的影響并不顯著。但另一方面，資本充足和流動(dòng)性水平的異動(dòng)仍是重要的預(yù)警指標(biāo)，當(dāng)證券公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、流動(dòng)性覆蓋率逼近120.00%的預(yù)警線時(shí)，可在一定程度上反映出證券公司投資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升、資產(chǎn)減值壓力加大、短期內(nèi)流動(dòng)資金籌措緊張等風(fēng)險(xiǎn)因素，應(yīng)予以關(guān)注。信用利差變動(dòng)方面，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，當(dāng)證券公司受到嚴(yán)重或多次監(jiān)管處罰、減值損失計(jì)提規(guī)模大幅增加、所承銷的債券出現(xiàn)違約或展期、所保薦的股票出現(xiàn)退市等負(fù)面情況時(shí)，往往其信用利差走闊、排序下降。2021～2023年，樣本內(nèi)受上述因素影響年度平均信用利差排序變動(dòng)超過10位的證券公司共有17家。綜上，對于高信用質(zhì)量的證券公司而言，如要收窄自身信用利差，進(jìn)一步降低融資成本，則需在提升盈利能力的同時(shí)加強(qiáng)自身風(fēng)控能力、堅(jiān)持合規(guī)經(jīng)營，并避免負(fù)面輿情對自身的沖擊，著力實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。對于投資人而言，證券公司整體信用質(zhì)量較高，在選擇投資標(biāo)的時(shí)，可關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模相對較小，但整體經(jīng)營穩(wěn)健的證券公司，以挖掘更大的收益空間。報(bào)告聲明本報(bào)告分析及建議所依據(jù)的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所依據(jù)的信息和建議不會(huì)發(fā)生任何變化。我們已力求報(bào)告