2025年1月地方政府債與城投行業監測周報2025年1月隱性債務監管高壓態勢不變強調防范“處置風險的風險”——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望wyzhangwyzhang.Ivy@在宏觀調控轉換之下，中國經濟順利完成全年5%的增長目標，并呈現六大顯；二是增長動力隨著經濟結構持續調整也呈現結構性變動特征；三是從供需結構來看，總體呈現生產偏強、消費偏弱、投資分化特征，結構性失衡仍存；四是核心CPI持續改善釋放積極信號，但整體價格水平仍偏低；五是內需偏弱與微觀體感偏冷帶來融資需求不足，但四季度以來資金活化程度改善；六是居民從大類資產表現看，2024年黃金表現較為強勢；債市收益率波動下行，10年期國債收益率邁入“1.0”時代；股票市場整體較去年末有所上漲，主要源于增量政策下經濟運行積極因素增多，供需分化政策需更加積極有為--宏觀經濟與大增量政策效果加快顯現，四季度積極因素增量政策下經濟運行積極因素增多，供需分化政策需更加積極有為--宏觀經濟與大增量政策效果加快顯現，四季度積極因素當前宏觀經濟運行的五大關注點—7月經濟內需走弱壓力未減，下半年“保五”仍待政策發力----二季度宏觀經濟數據點評盡管中國經濟面臨一些挑戰，但四季度以來經濟運行的積極因素在增多，經濟走勢或呈“N型”，四個季度增速或分別為：4.從大類資產配置來看，股票市場將呈現區間波動走勢，建議關注高股息板塊；2025年債市收益率中樞下行趨勢或難以扭轉，但波動或有所加大，需注意波段操作；原油在供大于求格局下或偏弱運行，黃金或高位波動，但需警惕黃如需訂閱研究報告，敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@2025年宏觀政策仍需發力，保持經濟政策與非經濟政策的一致性，加大逆如需訂閱研究報告，敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望2024年二季度以來，中國經濟下行壓力逐步加大，7月份和9月份的政治局會議均強調了穩增長的重要性，尤其是9月底以來，中央出臺了一系列針對消費、資本市場、房地產及地方政府債務等核心領域的增量措施。從四季度宏觀經濟數據來看，在政策調整的推動下，中國經濟呈現出明顯的筑底企穩跡象。表12024年季度中國宏觀經濟核心指標一覽表GDP（當季同比，%）4.74.6↓GDP（累計同比，%）4.8↓第一產業（當季同比，%）4.2↓第二產業（當季同比，%）6.04.6↓第三產業（當季同比，%）4.24.8↑工業增加值（同比，%)6.16.04.6↑服務業生產指數（同比，%)8.1↓投資（累計同比，%）4.5↑制造業投資↑房地產投資-10.1-9.5-10.1-10.1-10.6-9.6↓基建投資(不含電力）↓基建投資↑民間投資--0.2-0.1-0.4↑社零額（同比，%)4.77.2↓出口：同比（%,美元）0.54.3-4.7↑貿易順差（億美元）-1836.64349.96895.09921.68221.0↑CPI（同比，%）0.20.00.2-PPI（同比，%）-2.6-2.7-2.1-2.0-2.2-3.0↑M2：同比（%）↓新增社會融資規模（億元）-129300181000256600322600355875↓（一）2024年在政策調整下中國經濟筑底企穩，并呈現出多重特征疫情沖擊以來，中國宏觀政策經歷了持續動態調整。目前中國經濟仍處于深度的周期調整階段，中長期問題與短期問題交織疊加，經濟運行和修復的復雜性、難度相較以往進一步加大。在此背景下，宏觀政策持續動態調整，以應對日益復雜的經濟形勢。從最開始的應對疫情沖擊到后來三重壓力之下的跨周期調節，再到多重壓力背景筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望下逆周期調控力度不斷加大，再到2024年超常規逆周期調節?？傮w來看，中國宏觀政策的動態調整不僅是應對短期挑戰的必要手段，也是實現經濟高質量發展的重要保障。去年二季度以來，中國宏觀經濟運行出現了較大下行壓力，風險調整之下宏觀收縮效應開始顯現?！?.24”以來中央和各部委出臺了一攬子的增量舉措，12月的中央經濟工作會議也基本延續政策基調，對2025年經濟工作進行部署。整體來看，此輪宏觀調控轉變邏輯上有六個非常重要的特征。一是更加注重微觀主體的資產負債表修復。從經濟復蘇所需經歷的三個階段來看，社會秩序和交易修復階段已完成，當前中國經濟正處于資產負債表修復階段。中央經濟工作會議提出，“穩住樓市股市”、“實現房地產止跌回穩”，明確將資產價格納入到宏觀調控的范式中?？梢钥闯霰据喴粩堊釉隽空咧苯幼饔糜诰用?、企業、政府三部門資產負債表修復，其中穩地產是短期內擴內需、資產負債表修復的核心，也是當前宏觀經濟政策調整的重要著力點。二是政策總體注重防風險與促發展的平衡。從730政治局會議到926政治局會議，政策基調從“保持定力”轉向“增強責任感和緊迫感”，924以來的多部委發布會和重要會議也顯示出當前政策重心開始從防風險向穩增長轉變。三是更加關注“價格”信號。由于價格水平低迷，企業盈利相對偏弱，因此過去兩年宏觀與微觀溫差持續，中央經濟工作會議提出“使社融、貨幣供應量同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。相較以往，當前已將價格設立為一個重要引導目標，這一轉變也釋放了一個重要信號，即宏觀經濟政策需要更加關注并引導價格水平的持續回升。四是更加注重政策之間的一致性、協同性。疫情轉段至三中全會之前，貨幣與財政政策總體呈現出各自發力的狀態，利率下調與國債加快發行錯期推出。二十屆三中全會后特別是一攬子增量政策出臺以來，貨幣與財政政策的一致性明顯提升，積極財政與寬松貨幣之間的協同性顯著加強。五是更加注重合成效應，注重央地聯動，且政策出臺節奏加快。政策的出臺由原先“擠牙膏”式推出轉為“一攬子”政策集中推出，數量更多、頻率更強、力度更大，涉及貨幣、金融、房地產、財政、化債等多方面，有助于形成政策合力，推動政策效果更快更好發揮。六是更加注重預期管理。9月底以來政治局會議、各部委新聞發布會密集召開，針對推出的政策做詳細解讀，有助于推動政策在一定程度上被預見和理解，進而減少市場波動、提高政策效果。在宏觀調控轉換之下，中國經濟修復筑底企穩跡象非常明顯，經濟運行中一些積極信號也在逐步釋放。四季度以來宏觀經濟表現相對亮眼，助力我國順利完成全年5%筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望的經濟增長目標，其中生產和消費端都有環比改善的跡象，房地產止跌企穩的基礎也在不斷的呈現。整體來看，當前中國經濟修復呈現六大結構性特點。2024年，中國實際GDP同比增長5.0%，在外部壓力增大、內部困難增多的背景下，順利實現全年GDP增速目標。分季度來看，四個季度經濟增速分別為5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，從走勢來看呈“U”型態勢。其中二季度以來主要經濟指標邊際走弱，在一攬子增量政策支撐下，9月以來部分經濟指標有所改善，四季度GDP環比大幅抬升，對于完成全年5%的增長目標非常關鍵。從名義增速來看，2024年GDP名義增速為4.2%，基本與2023年持平，但仍低于實際增速水平，其核心原因在于代表價格的GDP平減指數仍處負區間。2024年GDP平減指數累計同比增長-0.8%，盡管降幅較2023年收窄0.2個百分點，但仍連續七個季度為負，導致微觀主體體感“偏冷”，名義增速中樞有待進一步提升。平減指數能否進一步改善取決于核心產能周期以及房地產周期的調整情況，四季度平減指數邊際改善也是受這兩大因素邊際改善驅動。四季度以來，工業品價格降幅持續收窄，房地產領域價格邊際回升，都對平減指數抬升發揮積極作用，這也是今年我們需要進一步發力的方向之一。%%5.34.7 4.004.002021-122021-122023-122024-12規模以上工業增加值:當月同比(右軸)筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望2018-122019-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-1264201471013161922252831343740434649522022年2023年2024年GDP:平減指數:累計同比數據來源：Wind,中誠信國際整理數據來源：Wind,%2.增長動力隨著經濟結構持續調整也呈現結構性變動特征5.2%、38.6%和56.2%。具體來看，隨著2012年第三產業占GDP比重首次超過第二產業，三產對于經濟增長的貢獻始終高于第二產業，目前仍然維持這樣一個特點。從三大需求對經濟增長的貢獻來看，2024年在外需改善以及政策支持下，凈出口對經濟增長貢獻顯著上行，2024年全年達到30%以上，但最終消費對于經濟增長的貢獻呈邊際走弱的態勢，從2023年的85.6%回落至2024年的44.5%，是經濟增速下行的主要原因。這也反映出隨著內外部環境的變化，當前終端有效需求不足對于經濟修復以及對當下經濟結構性改善的制約非常明顯。40.0040.00%GDP累計同比貢獻率:第一產業第二產業第三產業筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望44.50GDP增長貢獻率:最終消費支出GDP增長貢獻率:資本形成總額3.從供需結構來看，總體呈現生產偏強、消費偏弱、投資分化特征，結從生產端來看，2024年工業增加值同比增長5.8%，保持較快增長，服務業生產指數同比增長5%，整體不弱。其中高技術制造業與裝備制造業的增加值增長較快，對工業生產形成支撐，并且四季度產能利用率顯著回升至76.2%，為2022年以來的季度高點，也反映出在一攬子增量政策之下，部分行業產能利用率隨著供需結構性、邊際性改善得到了提升。5.00%服務業生產指數:當月同比服務業生產指數:累計同比服務業生產指數:當月同比服務業生產指數:累計同比% 規模以上工業增加值:累計同比規模以上工業增加值:制造業:累計同比規模以上工業增加值:高技術制造業:累計同比從三大需求來看，在消費端，消費增長勢頭呈現出持續邊際放緩態勢，增長中樞有所下降。2024年社零額同比增長3.5%，盡管四季度較前三季度邊際改善0.2個百分點，但總體來看增速不高。從消費結構來看，相較常態增長趨勢，當前基礎商品消費已經恢復至原有路徑，服務消費顯著偏離常態增長趨勢線。服務消費作為疫后消費修復的重要推動力量，2024年增速顯著放緩，服務零售額同比增長6.2%，因此后續提振服務消費可以作為今年促消費的重要發力點。從商品消費結構來看，受房地產深度調整影響，相關消費2021年以來增速顯著慢于社零額增速，在整體消費支出中比重由原來高點17%左右降至10%左右。隨著“兩新”政策效應持續釋放，通訊器材、家電、汽車等耐用消費品四季度呈現出比較明顯的波動上行態勢。還需指出的是，當前消費降級和消費下沉現象凸顯。從代表不同消費傾向的電商的經營業績來看，拼多多作為消費降級的代表，2024年上半年營收和利潤增速顯著超過傳統電商平臺京東和阿里，說明消費者在當前經濟環境下更加注重性價比，出現了一定的消費降級問題。并且今年三四線城市社零額增速顯著快于一線城市，也反映出消費下沉的問題，這與近兩年一線城市居民收入和就業受到更大影響密切相關，尤其是在資產價格波動走弱之下，對于一二線城市居民財產性收入造成較大影響。與此同時，一線城市居民杠桿率高企也對消費釋放形成一定掣肘。%-12-10-12-10-12服務零售額基礎商品消費服務類消費服務類消費（趨勢線）28.22%29.80%食品煙衣著生活用教育、交通和醫療保居住其他用酒品及服文化和通信健品及服務娛樂務%2023-112023-11上海:社會消費品零售總額:累計同比杭州筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望3.2%，較2023年提升0.2個百分點。其中隨著設備更新和以舊換新政策效應釋放，疊加出口加持，2024年制造業投資保持高位，同比增長9.2%；基建投資（不含電力）受三季度專項債發行使用節奏加快影響，四季度基建投資小幅改善，但整體來看在高基數下基建投資偏慢，同比增長4.4%。房地產開發投資降幅進一步擴大，同比下降10.6%，是固定資產投資的主要拖累項。盡管四季度銷售和房價出現一定的邊際筑底企穩跡象，但考慮到銷售向投資端的傳導通常存在12-13個月的時滯，未來一段時間房地產開發投資或延續下滑態勢，但跌幅或在今年下半年或年末出現一定改善。 5.00 -5.00%-10.60%房地產開發投資完成額:累計同比8.004.002022-122023-102023-122024-102024-12%2022-122023-102023-122024-102024-12%2021-122022-122023-122024-122021-122022-122023-122024-12%9.194.40基礎設施建設投資:累計同比基礎設施建設投資(不含電力):累計同比筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望從外需來講，出口偏強對于內需的疲弱形成一定對沖。2024年出口金額同比增長5.9%，是2024年經濟增長的主要拉動項。從國別結構來看，對東盟、“一帶一路”國家出口保持較快增速，對其出口金額占比分別達16.4%和50.3%。去年在“搶出口”帶動下對美國出口占比邊際回升至14.7%，但從近年趨勢來看，仍較2018年下降約5個百分點。但也需要看到，部分出口商品出口數量增速顯著快于出口金額增速，或存在“以價換量”和“卷價格”問題。4002022-102022-102022-122023-102024-12%17.40——越南（右軸）4.核心CPI持續改善釋放積極信號，但供需失衡之下，價格水平持續低迷。2024年CPI同比增長0.2%，整體價格水平仍然偏低；PPI同比增長-2.2%，連續24個月處于負增區間。價格水平的持續低迷對企業盈利形成壓制，2024年工業企業利潤同比下降4.7%，降幅較上年擴大2.4個百分點，價格水平偏低仍是企業利潤修復的重要制約。因此需警惕通縮壓力，避免物價下行沿著“利潤-投資-就業-收入-消費”鏈條負向傳導。但是，隨著一攬子政策效應釋放，價格和企業盈利方面也釋放出一些積極信號，例如核心CPI連續3月小幅上行、12月份新建住宅價格自2023年6月以來首次環比轉正、四季度以來工業企業利潤降幅有所收窄等。筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望2021-122022-122023-122024-122021-112022-112023-112024-11-4.70-7.30 %2021-122022-122023-122024-122021-112022-112023-112024-11-4.70-7.30 %0規模以上工業企業:利潤總額:累計同比數據來源：Wind,中誠信國際研究院8642 --2020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062新建商品住宅價格指數:70個大中城市:5.內需偏弱與微觀體感偏冷帶來融資需求不足金融是實體經濟的映射，2024年新增社融、M1、M2增速均呈現下行態勢。但四季度以來隨著政府債券發行加快以及一些政策舉措的落地，在政府債券托底之下，社融數據呈現出一定的邊際改善。并且相較于前三季度內需偏弱和微觀主體偏冷帶來的融資需求不足和惰性貨幣的現象，在四季度也得到一定的改善，M1、M2的剪刀差持續擴大的趨勢在10月份出現拐點，有所收窄，資金活化程度有所改善。企業活期存款在M1中的占比加速下行的趨勢在四季度也有所扭轉，這一定程度上也體現出化債舉措對企業資金流動性方面的改善。筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望16.012.08.04.00.0-4.0-8.0%7.3 -1.4%-12-122019-122020-042020-082020-122021-042021-082022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12社會融資規模存量:當月同比M2M16.居民就業邊際改善，出生人口反彈，經濟運行長期向好的因素今年以來，居民就業有所改善，2024年城鎮調查失業率為5.12%，較上年回落0.1個百分點。年內出生人口和出生率均出現反彈，打破2017年以來連續下降的趨勢。從這兩點來看尤其是人口因素來看，支撐經濟基本面運行長期向好的積極因素在進一步增多。%%954.005.625.525.124.925.124.93總體來看，一攬子增量政策出臺以來，經濟運行積極因素增多，為2025年開局奠定良好基礎。長期來看，我國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，經濟持續向好的支撐條件和基本趨勢并未改變。但也應該認識到，我國經濟運行仍面臨一些困難和挑戰，一方面當前外部環境變化帶來的不利影響加深，另一方面國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多等問題仍存。（二）大類資產表現：黃金價格表現強勢，債市收益率波動下行筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望2024年黃金表現較為強勢、帶動商品指數整體上漲，債市收益率波動下行，9月中下旬股票市場大幅反彈后呈現區間震蕩走勢。分類別看，股票市場較去年末有所上漲，主要源于9·24政策刺激后大幅反彈，四季度各類股指表現分化，上證綜指小幅上漲，深證成指、創業板指均下跌。以上證綜指為例，年初呈波動下跌走勢，2月初在證監會部署維護資本市場穩定工作、中央匯金加大ETF增持規模及力度等利好作用下，上證綜指反彈明顯，但伴隨利好作用逐步消化，指數開始進入震蕩狀態；5月起，由于經濟數據邊際走弱，市場風險偏好較低，疊加北向資金流入放緩等，上證綜指波動走低；9月24日，央行宣布“一攬子政策”，包括創設兩項新的貨幣政策工具支持資本市場，市場情緒大幅提振，上證綜指強勢反彈；四季度伴隨利好作用逐步弱化，指數整體上行動力不足，呈區間震蕩走勢。債市收益率中樞逐季下行，其中四季度受貨幣政策定調“適度寬松”、降準降息預期升溫、機構配置力量增強等因素影響，收益率下行加快；截至12月31日，10年期國債收益率為1.6752%，較去年末下行88BP；從中樞看，全年為2.22%，同比下行約50.89BP，其中四季度中樞為2%，較三季度下行17BP。大宗商品有所上漲，2024年商品指數漲幅為5%；分類看，貴金屬、有色指數漲幅較高，全年漲幅分別為29%、9.5%，尤其是黃金，在包括美聯儲在內的全球央行陸續降息、地緣政治沖突持續、全球經濟下行壓力較大等因素影響下，表現強勢，倫敦金最高突破2700美元/盎司；但同時，受需求不足等影響，非金屬建材、煤焦鋼礦指數表現不佳，跌幅均超過20%。上證綜指（左軸）深證成指（右軸）10年期國債收益率（%，右軸）筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望30%20%10% 0黃金9999（元/克，右軸）0中央經濟工作會議提出“統籌好有效市場和有為政府的關系”、“統籌好總供給和總需求”、“統籌好培育新動能和更新舊動能”等五大統籌，這五個統籌能否切實落地是推動中國經濟行穩致遠的核心關鍵。而做好五個統籌前需要把握好六大關鍵問題，這六大問題既有（一）地緣形勢動蕩與大國博弈交織，把握外部環境變化中的危與機一方面地緣政治形勢進入新動蕩期，疊加大國博弈交織，整體外部環境的變化帶來的不確定性在加強。近年來全球疫情、大國博弈、俄烏戰爭、巴以沖突、歐洲右轉，全球地緣形勢進入新的動蕩期，全球貿易額距離原有增長趨勢出現向下偏離。短期來看，特朗普將于本月20日正式上任，特朗普2.0框架下，美國政府的經濟與外交政策給全球經濟和貿易帶來較大不確定性，隨著加征關稅落地，明年出口或將面臨一定挑戰。與此同時，盡管WTO和IMF等國際組織對今年貿易整體增速的預測好于2024年，今年出口或有一定支撐，但當前全球主要經濟體制造業PMI處于榮枯線下方，隨著貿易摩擦進一步加劇以及地緣政治形勢的變化，我國出口增速達到2024年的水平壓力較大。從中長期來看，全球產業鏈重構對于中國經濟的影響仍處在演變過程中。隨著大國博弈的持續，全球產業鏈、供應鏈也將面臨持續的調整，美西方在這一過程中通過政策手段試圖削弱或替代中國產能。2023年，美國對華政策從“脫鉤”轉為“去風險”，聯合盟友采取了諸多對華的限制性措施，包括設置管制壁壘、構建防華聯盟，筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望設立芯片四方聯盟（Chip4）等等。在“去風險”的概念下，美國積極推動自身脆弱度較高、技術含量高的產業鏈回流本土，或者在近岸、友岸地區形成產能。從產業鏈重構和全球化紅利分配機制上看，當前全球貿易已由過去比較優勢決定全球化紅利分配，轉變為貿易戰驅動的利益全球再分配。但無論是脫鉤還是去風險，都進一步加劇了我國企業面臨的多重風險和挑戰。45.0040.002022-122023-102023-122024-102024-122022-122023-102023-122024-102024-12%（二）終端消費需求疲弱下供需失衡問題仍是主要矛盾，全方位擴大內需是核心關鍵之一有效需求不足特別是終端消費疲弱是當前經濟運行的主要矛盾之一。當前我國居民最終消費率顯著低于美、日等發達國家，也顯著低于印度、越南等新興經濟體，雖然最終消費率并不是越高越好，但也需要與經濟體量相匹配。從全年經濟增長動力轉變來看，全方位的擴大內需是當前必須要做的一個核心關鍵問題。此外，供需失衡下部分行業產能利用率走低，出現產能過?，F象。部分企業為了爭奪市場份額或僅僅為了存活，不得不降低價格引發“內卷式”競爭?！皟染硎健备偁幰环矫媾c有為政府和有效市場邊界需要更好的處理有關，另一方面也與產品同質化、產業組織不健全、競爭模式單一等密切相關。但從結果來看，“內卷式”競爭會加劇企業生產經營的困難，尤其對于一些產能利用率相對較低的行業，增收不增利的問題或更加明顯。這勢必影響企業的投資能力和投資意愿，進而對就業和居民收入產生影響，進一步導致消費需求下降。因此，在當前這種狀況下，供需兩弱、負向循環亟需打破。筑底企穩、穩中求進的中國經濟2021-112022-112023-112021-112022-112023-110%-4.700注：除日本外，其他國家均為2023年數據（三）經濟運行效率有所走低，提高資源配置效率是量的合理增長與質的有效提升的關鍵所在中央經濟工作會議提出要進一步統籌提升質量和擴大總量之間的關系，處理好增量和存量之間的關系，提高資源配置效率是統籌好這些關系、做好量的合理增長和質的有效提升的關鍵所在。目前來看，當前經濟運行效率總體走低，無論是作為要素的資本和勞動的邊際回報率還是整體宏觀效率都呈現走弱跡象。2013年國家提出做大做強國有企業，從資源配置來看當前信貸和債券市場資源配置基本傾斜于國有企業，國有企業負債和資產在近幾年有了大規模的攀升，但其盈利水平并沒有隨之同步擴張，其凈資產收益率和總資產回報率都顯著低于規模以上工業企業的平均水平，這也是未來我國提升經濟運行效率的重要發力點。/GDP增長貢獻率：資本形成總額筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望（四）新動能培育取得一定進展，新舊動能平穩轉換是高質量發展的關鍵基礎近年來我國在新動能培育方面取得長足進步，數字經濟（廣義）占GDP比重持續2022年顯著提升，但整體上而言尚未成勢，數字經濟對GDP貢獻率走低、“新三樣”占比較2023年下滑。從傳統動能看，房地產作為焦點行業，整體仍處筑底階段，盡管四季度以來房地產銷售邊際回暖，房價觸底跡象顯現，一二線城市新房、二手房銷售面積和價格邊際回暖，從百城租金收益率與10年期國債收益率差值來看，房價已具備回穩基礎，同時，房地產去庫存加快，北京二手房掛牌量下跌。但考慮到房企風險仍在釋放，從銷售到投資的資金鏈條仍有待修復，嚴控增量下投資或仍處低位，穩地產還需政策進一步呵護。從新動能和舊動能對投入產出的影響來看，房地產在總產出中的貢獻占比依然高于高技術制造業，高技術產業投資10%的增長無法對沖10%左右的房地產投資下行。因此實現新舊動能平穩轉換至關重要，是推動經濟高質量發展的重要基礎。2017-122018-112019-102023-112017-122018-112019-102023-1150-10業在總產出中的貢業在總產出中的貢7在固定資產投資-10.6術服務業術服務業業2024年投資增速（五）價格是經濟運行冷暖的衡量指標，也是提振微觀主體信心的關鍵盡管當前價格水平出現積極的、邊際改善的信號，但整體仍處在低位運行階段。而物價持續低迷將會沿著“利潤-投資-就業-收入-消費”鏈條負向傳導，因此亟需打破這一負向循環。中央經濟工作會議將價格水平作為重要宏觀政策目標之一，提出著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合。此外，價格合理回升是提振微觀主體的信心關鍵，尤其是資產價格變動。過去一段時間，居民和企業部門資產負債表筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望受到較大沖擊，進一步影響了這些部門的支出能力和意愿。從消費者信心指數和企業信心指數等指標來看，盡管出現邊際改善，但整體仍處歷史低位，并且企業對于銷售和利潤的預期尚未得到根本改觀，“遠洋捕撈”等亂象也影響部分微觀主體信心。對于政府部門而言，地方政府面臨雙向激勵約束機制不足的問題，多元化考評機制下約束性有所增強，在一定程度上制約地方發展活力和積極性。近年來政府支出占GDP比重逐年下降，地方政府作為過去經濟建設的重要主體之一，占比降幅尤為明顯，從2020年的32.1%降至2024年三季度末的24.3%。政府支出的下降對應的是居民和企業收入，進一步通過宏觀收縮效應加劇對整體經濟的影響。此外政府拖欠款問題也愈加突出，由此帶來的資金循環不暢、政府信用受損等問題也會制約微觀主體信心的修復。根據中誠信國際研究院估算，樣本企業應收賬款（含其他應收款）中政府機構相關的規模為11萬億左右，約占GDP的8%，中西部企業資金占用現象更為突出；考慮到部分應收賬款處于正常的回款周期內，若細分從企業報表（應收賬款的壞賬準備）、重點領域（抗疫為例）拖欠規模估算，可能形成的政府拖欠款規模大致4.5萬億元，占GDP的比例超過3%。190.0093.9056.4248.08 46.26（六）要客觀看待債務、債務風險是促進債務與經濟增長良性循環的關當前中國宏觀債務規模和杠桿率處于高位，根據BIS數據，截至2024年6月，中國的債務總量達370萬億元，杠桿率達290%，但杠桿率高企并不意味著會發生危機，筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望保持債務循環可持續是實現債務與經濟增長良性循環的關鍵。目前來看，盡管當前宏觀債務風險總體可控，但需關注經濟增長放緩、宏觀效率走弱下債務風險暴露的可能，特別是微觀主體的付息壓力。從當前情況來看，近年來政府、企業和居民三部門的付息壓力都在進一步上行，工業企業資產回報率持續下行，意味著“債務-資產-利潤”的轉化鏈條不暢、債務效率不高，企業部門獲利能力的下降也易加劇企業償債壓力；當前居民利息支出占其可支配收入比重也偏高，居民可支配收入對債務覆蓋能力明顯走弱。在此背景下，適度降低利率水平、降低宏觀債務成本對當前促進債務可持續至關重要。此外，通過做大分母促進經濟增長也是非常重要的，理想狀態下債務擴張速度需要與經濟增速相適應，最終實現經濟增長能夠覆蓋新增債務本息。對于政府債務而言，我國政府債務中地方占比較高，10月份以來的“6+4+2”大規模的化債組合對于緩釋地方流動性風險有明顯改善，地方債務制約明顯減輕。目前，6萬億的第二個兩萬億也已經開始啟動，化債給地方騰挪出更多支持內需的空間，地方資金鏈條進一步暢通，可以更大力度支持投資和消費、科技創新等，促進經濟平穩增長和結構調整，增強發展后勁。但在此過程中，還需要關注大量經營性債務的償還以及“利息本金化”問題。由于地方政府仍存在大量經營性債務，并且存量債務規模比較大，地方債務付息壓力依然較大。據中誠信國際研究院測算，2024年包括地方債、城投有息債務等在內的地方債務付息規?；虺?萬億，占地方廣義財政收入的比重或超過20%。從政府債務結構來看，當前地方債務在整個政府債務中占比過大，未來需進一步加大中央發力的力度，加大其加杠桿空間的同時，推動地方債務的可持續。本輪化債之后仍需關注三個深層次問題，包括央地關系，尤其央地事權關系需進一步理順；雙向激勵約束機制相對不足，地方行為模式發生轉變，活力和積極性面臨制約；“債務-資產”轉化受限，重點關注效率問題，這些都是我們看待債務和經濟可持續循環中的不能繞開的一個問題。盡管中國經濟面臨一些挑戰，但四季度以來經濟運行的積極因素在增多，支撐2025年中國經濟延續修復。（一）2025年中國經濟增速有望達到4.8%左右，全年經濟走勢或呈“N型”筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望基準情形下，2025年中國經濟增速或在4.8%左右?；鶞是樾蜗?，若特朗普對華加征10%-60%的關稅，但節奏偏慢、力度有限，中歐貿易關系得到一定改善；一攬子增量政策效果持續顯現，2025年兩會有進一步增量政策出臺；化債對于經濟增長的約束改善，房地產銷售保持回暖趨勢，房價企穩帶動投資降幅收窄；各部門資產負債表延續修復，則中國經濟有望實現4.8%的增長。參考趨勢分解法，全年經濟走勢或呈現先高后低再高的“N型”走勢，四個季度增速或分別為：4.8%、5.1%、4.6%、4.7%。從近期各地兩會披露的GDP目標看，有18個省份已經披露了2025年經濟增長目標，基本都在5%以上，也在一定程度上支撐了2025年經濟增速能夠實現4.8%左右的目標。4.00510%.4.80%4.60%.%4.802024年2025年*%%864200.22023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4*2025*.......（二）主要經濟指標支撐4.8%左右的經濟增速實現筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望從供給端來看，工業和服務業生產仍將保持韌性?？紤]到2025年穩增長政策力度將加大、“兩新”“兩重”政策效應持續釋放、工業企業利潤邊際好轉等因素，預計2025年工業增加值增長5.5%左右。同時，考慮到服務業業務活動預期指數持續抬升，服務消費或有所改善，預計2025年服務業生產指數同比增長4.8%，第三產業增加值或在4.7%左右。8.006.004.002.00%20192020202120222023202420%4.70服務業生產指數增速從需求端來看，消費和投資或有所好轉，出口則面臨較大壓力。消費方面，2024年7月政治局會議提出“要以提振消費為重點擴大國內需求”以來，消費成為提振內需的重要抓手。目前來看政策效果已經顯現，“以舊換新”相關的家電、汽車消費較快增長帶動社零額邊際回升。近期，第三輪消費品以舊換新支持行動已開啟，積極政策推動下2025年消費或延續回暖趨勢，預計全年社零額增速或在5%左右。投資方面，2025年投資需求或好于2024年，增速有望回到4%以上。考慮到設備更新周期較短、外需不確定性上升，制造業投資增速或小幅下滑至8%；房地產銷售端的改善傳導至投資端一般滯后半年左右，在“嚴控增量”要求下房地產投資低位運行或將持續一段時新”“兩重”推進、財政赤字率提升、增發特別國債與擴大專項債發行規模等積極政策落地，明年基建投資增速有望回升至10%以上，繼續托底全年投資增長。出口方面，特朗普2.0開啟，對華貿易政策或拖累中國出口增長，出口（以美元計）增速大概率回落，預計在1.8%左右。根據彼得森國際經濟研究所研究，如果特朗普政府對中國進口商品加征60%的關稅，將影響中國2025年GDP在基準水平上下降0.85%；取消中國筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望的最惠國待遇，將影響中國2025年GDP在基準水平上下降0.5%，但也需要關注特朗普政府潛在對華貿易政策的實施力度和可行性。%2019202020212022202320242025*%%4.0040.00%2019202020212022202320242025*（三）2025年大類資產配置展望：建議關注高股息板塊，債市需注意波動操作、并適當拉長久期債市收益率中樞下行趨勢或難以扭轉，股票市場建議關注高股息板塊。從股票市場看，一季度宏觀數據處于空窗期，市場或主要博弈于政策預期、海外環境等，疊加市場估值處于低位，預計一季度股票市場將呈現區間波動走勢；在利率中樞下行、價格水平低位、經濟修復依然承壓等背景下，建議關注高股息板塊，或可為投資者帶來相對穩定的收益。從債券市場看，經濟修復承壓、貨幣政策適度寬松下，2025年收益率中樞下行趨勢或難以扭轉。從機構行為看，收益率波動或有所加大：一方面在政府筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望債券供給壓力、存款搬家等影響下，銀行資金壓力加大，流動性或邊際收緊，可能對債市形成一定擾動；另一方面，高息資產置換或為部分城農商行帶來增量資金，且非銀存款機制優化下部分到期存款面臨重定價壓力，部分到期資金或流入債市；因此債市面臨一定博弈，需注意波段操作，可考慮回調后擇機買入，并適時拉長久期，增厚收益。從大宗商品看，OPEC發布的11月月報下調對2024年和2025年全球石油需求的預期，這是OPEC連續第四個月下調石油需求增長預期，需求端對原油價格的支撐或有所減弱；從供給端看，OPEC+一季度將維持減產政策，但特朗普上臺后可能會利多美國原油產量，預計原油或呈現供大于求的局面，原油價格或偏弱運行。黃金方面，美聯儲等海外主要經濟體仍處于降息周期中，疊加地緣政治沖突持續、全球央行仍有增加黃金儲備的需求，對黃金價格仍有一定支撐，但需警惕黃金價格沖高回落風險。整體而言，股票市場將呈現區間波動走勢，建議關注高股息板塊；同時在經濟修復承壓、貨幣政策適度寬松下，債市收益率中樞下行趨勢或難以扭轉，但波動或有所加大，需注意波段操作，可考慮回調后擇機買入，并適時拉長久期，增厚收益；從大宗商品看，原油在供大于求格局下或偏弱運行，黃金或高位波動，但需警惕黃金價格沖高回落風險。1.建議將2025年經濟增長目標設置在5%左右，并將名義增速納入目標考量的要求，也能為“十五五”規劃打好基礎。一攬子增量政策出臺以來，經濟運行積極因素持長目標也保持在5%左右，有利于夯實當前經濟邊際改善的此外，考慮經濟活動和政策落地都需要傳導至微觀主體才能生效，微觀主體信心不振會弱化宏觀政策的實際效果，因此建議后續將名義增長率納入目標考核或者增加名義增長率的考量2.把握宏觀政策“時、度、效”，強化系統思維、放大政策效應筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望無論是過去經驗還是當下形勢都表明，把握宏觀調控的時機、力度與效率對政策效果的經濟修復的基礎，夯實9月底以來的政策成果，進一步合力，使得社會信心有效提振，部分宏觀數據邊際回暖，經濟明顯回升。要想維持政策效果、延續經濟回溫，需要加強經濟政策與非經濟政策的一致性，通過超常規、更積極的宏觀政策3.適度寬松的貨幣政策和更加積極的財政政策形成合力，加大超常規逆周期調12月的政治局會議、中央經濟工作會議定調明年貨幣政策“適度寬松”，預計明年貨幣政策力度將加大，或有2次降息、1-2次降準。從降息看，當前PPI當月同比已連續28個月為負，接近1997年至1999年的通縮壓力，當時除出臺了擴大內需的財政政策外，貨幣政策大幅度降息也對經濟走出價格低迷狀態發揮了重要作用。1997年10月至1999年6月中國貸款基準利率累計下調幅度為432BP，考慮到當前受價格水平偏低影響實際利率仍較高，但2020年以來5年及1年期貸款報價利率LPR累計下調幅度不超過150BP，降息存在較大空間且具有一定必要性，建議2025年安排至少2次降息，單次降息幅度或不低于20BP。但需注意，降息后存款利率調整通常較為滯后，會加大銀行凈息差壓力，需進一步優化存款利率定價機制，疏通利率傳導機制。從降準看，目前我國存準率為6.6%、降準空間逐步收窄，央行表示“不含已執行5%存款準備金率的金融機構”，5%或是當前降準下限；同時，考慮到存款利率下調可能會使“存款搬家”、政府債券大規模發行、穩增長下信貸仍需加大投放等情況下，流動性需求或邊際上升，預計明年買斷式逆回購、國債買賣的使用力度將有所加大。此外貨幣政策還應加大在需求側的調節力度，特別是在擴消費、穩購房及促投資等方面進一步發力。當下財政政策對經濟增長更為有效，所以財政政策要“更加積極”。一方面，財政發力的“量”很重要，對于當前穩增長、擴內需、提振信心、扭轉信用收縮趨勢來說非常關鍵。從國新辦“中國經濟高質量發展成效”系列新聞發布會上的表述看，2025年兩會之后預算赤字率突破3%是大概率事件，我們建議明年預算赤字率提高至3.8%-4%，按照4%的預算赤字率估算，預算赤字規模將上升至約5.6萬億，廣義赤字筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望規模或超過14萬億，有助于彌補土地財政弱化帶來的財政缺口，保障合理必要支出，為擴內需、穩增長等提供財政支持。從廣義赤字來看，促內需將是明年經濟工作的重中之重，可繼續安排超長期特別國債支持“兩新”“兩重”，額度可安排1萬億以上，或能拉動GDP增長約0.5-1個百分點，同時用于補充國有大行核心一級資本的特別國債建議盡快推出；此外，新增專項債額度仍需保持較高水平，建議2025年安排4.5萬億左右，考慮2萬億用于置換隱性債務后，新增專項債額度或為6.5萬億左右?？偭堪l力的同時尤其需要中央政府進一步加大發力空間，有助于降低宏觀債務成本，推動外部性較強的重點領域建設。另一方面，財政支出結構應與經濟發展階段相匹配，從“以投資為主”轉向“投資與消費并重”，從建設型財政向民生型財政轉變。其一，進一步向民生領域傾斜，著重解決民生領域的醫療、教育、養老、托幼等短板問題，并重點加強對就業困難群體及低收入人口救助幫扶、財政補貼力度，解決居民后顧之憂，提高消費意愿。其二，房地產仍是當前內需不足的最大掣肘，是現階段微觀主體行為變異的核心或者交叉點，后續應進一步加強財政穩地產的力度。其三，盡管當前我國宏觀效率逐步走低，傳統基建項目趨于飽和，但廣義基建仍有較大空間，經濟轉型發展中的重點領域仍需加大支持，可圍繞“兩新”“兩重”等繼續推進，為推動經濟增長、實現中國式現代化提供重要保障。其四，政府債券投向需要更加結合經濟實際需求，“226號文”提出政府債券投向要實施動態調整，后續建議結合負面清單制度，該放開的交給地方自主選擇，進一步開放資本金領域。此外，財政發力的節奏不容忽視。今年以來，財政支出節奏及地方債發行使用節奏相對偏慢，市場對積極財政政策的感受相對有限，明年財政發力宜早不宜遲，推動穩增長政策效應及時顯現。4.多措并舉提振消費，發揮內需對經濟增長的帶動作用除了目前提出的“進一步擴大消費品以舊換新力度和范圍”政策，如何提升居民實際收入、尤其是通過做大分母提振收入更為關鍵。短期來看，相較以舊換新，直接給居民發放現金補貼或發行數字貨幣更有利于居民資產負債表修復。建議直接向居民發放現金補貼，特別是針對邊際消費傾向比較高的中低收入人群。從不同收入人群看，現金補貼對低收入的消費拉動作用較高。經我們估算，若針對4000萬低保人群發放1000億現金類或數字貨幣補貼，限定時效使用，可以直接撬動1500億新增消費，間接撬動約5400億新增GDP，拉動經濟增長0.45個百分點。同時考慮到過往經濟發展中農業反哺工業的事實，需要我們進一步考慮對農業和農民的反哺，可以考慮向1.2筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望億鄉村家庭發放3000億現金補貼，約可拉動經濟增長1.35個百分點。中期來看，可以通過調整完善個稅體系，包括下調中低檔個稅稅率、延續并加大個稅優惠政策力度、研究建立個人與家庭申報相結合的所得稅稅制等，提升居民消費能力與意愿；長期來看，要促進居民收入增長和經濟增長同步，尤其是要提升居民可支配收入，提高初次分配占比。這其中還涉及需要權衡鼓勵發展實體經濟和提振收入之間關系的問題。例如若要直接提高最低工資標準，這勢必會增加企業的經營成本，進一步加劇其盈利壓力，因此對于增加居民收入需要權衡這兩者之間的關系。同時，要進一步推動社會保障體系完善，消除居民后顧之憂。近年來，我國社會保障覆蓋面不斷擴大，但相較美日等發達國家，我國社會保障體系還有很大提升空間。以醫療為例，農民個人繳納的新農合醫療保險從每人每年10元提升到400元，漲幅較大，但直觀上報銷比例卻未提升，農村和低收入群體醫療負擔較重。因此，建議重點加強對就業困難群體及低收入人口救助幫扶，發行超長期國債加大惠民生財政補貼力度；同時推動中期社會保障體系改革，著重解決民生領域的醫療、教育、養老、托幼等短板問題，解決居民后顧之憂，提高消費意愿。此外，通過供給側的創新進一步發揮“供給創造需求”的作用。中國在疫后消費復蘇的過程中主要以服務消費的恢復性增長為主，且消費市場低端產品過剩，尚未充分發揮出創新型供給對于新增消費需求的輻射與帶動作用。當前隨著我國人口老齡化問題不斷加劇以及人口結構的變化，我們在商品和服務消費等方面仍有較大的挖掘和探索空間。應通過加強供給側改革對于消費的引導力度，不斷提升國內供給質量水平，推動供需在更高水平上實現良性循環。5.推進房地產、地方政府債務等重點領域風險化解其一，房地產長期穩健回升仍需供需兩端發力推動止跌回穩。需求端的疲弱主要與人口結構變化和城鎮化速度放緩、購房信心不足、購房觀念轉變以及居民收入增速下滑有關，解決這些問題最首要的是放松需求端限制性政策。建議全面取消限購限貸，特別是北京上海核心一線城市，降低首付比例、下調房貸利率、提高公積金貸款額度、放松落戶限制、降低交易稅費，加大對改善型住房需求的信貸支持、政策支持等。長期購房需求的萎縮則需通過戶籍制度改革、醫療教育改革等來改善。當前以人為本的新型城鎮化還有很大發展空間，建議進一步深化戶籍制度改革，加強教育、醫療、養老、住房等領域投入，推動未落戶常住人口均等享有基本公共服務，進而持續釋放內需潛力。供給端，建議通過加大收儲力度以及貨幣化安置等方式加快去庫存。目前收儲還面臨結構性供需失衡、成本收益不匹配、雙向激勵機制不健全等難點，建議由中筑底企穩、穩中求進的中國經濟——2024年宏觀經濟及大類資產配置分析與2025年展望央主導商品房收儲，地方用好用足保障性住房再貸款和專項債等支持政策，滿足廣大中低收入人群的住房需求，同時支持地方政府回收符合條件的閑置存量土地，完善“人房地錢”掛鉤政策，發揮土地儲備“蓄水池”功能。其二，繼續推進地方債務化解，短期內用好用足各類資源，調整優化現有政策，有序推進一攬子化債。一是財政化債（地方政府債置換）仍是首選方式。未來每年可按實際需求動態調整置換規模，優先短期內多安排置換額度，2024年2萬億置換已全部落地，2025年可考慮安排3萬億進行置換，2026年安排剩余1萬億，有助于提振信心、避免預期低迷長期化，將在較大程度上緩釋地方流動性壓力，減輕化債對于發展的制約。二是在保障穩增長任務的前提下穩妥推進金融化債，包括貸款置換、央行SPV以及AMC化債，如近期四大AMC擬提供超400億元支持山東青島債務風險防范化解、不良資產收購處置等。三是因地制宜探索其他化債方式，發揮地方國資作用。提高國企資產收益率與利潤上繳比例、發揮股權財政作用，并加大REITs盤活存量資產力度，我國基礎設施領域存量資產中適合作為REITs投資標的的規模超30萬億，盤活空間大；繼續探索應急周轉金機制，提高資金支持靈活性、適當加大社會資本參與力度；重點地區繼續探索“統借統還”。中長期看，化債不僅需要“及時雨”，還應有“長效藥”。尤其是從2014年以來四輪化債的經驗教訓來看，很多方面的理順和解決，都需堅定不移地推進結構性改革。目前改革的核心在于激勵體系重構，在有紀律約束的底線下激發地方活力，帶動行為模式改變，應進一步理順央地關系，適當加強中央事權，有層次地上移教育、社保、醫療等具有全局性、外溢性領域的事權，既減輕地方支出壓力，又能以更低成本補足短板領域的公共服務供給，減少微觀主體的后