（二）財務風險概念界定財務風險是指在企業財務活動中，由內部環境和外部環境及各種不可控因素引發企業損失的可能性。每個企業在財務管理過程中都必須面對財務風險這一問題。盡管每一個企業都希望盡可能地提高財務成果，優化財務狀況，但財務風險難以避免。企業管理層和財務人員需要了解財務風險產生的原因和培養強烈的風險防控意識，但也只能對財務風險加以識別并采取相應手段控制、防范，避免財務狀況進一步惡化，而不可能完全消除風險。（三）財務風險相關理論1.激勵理論激勵問題產生于經濟發展的過程中的勞動分工與交易。激勵理論是行為科學的核心理論，它涉及到需求、動機、目標和行為之間的關系。行為科學認為，動機產生于人的需求，而需求決定了行為目標，而動機驅動和強化了行為。對賭協議中約定的業績承諾具有激勵作用，可以使被并購方的管理層為實現業績承諾更努力地管理公司，這也減少了并購活動后的資源整合成本和代理成本。同時，以激勵為目的的業績承諾也可能導致業績承諾虛高，而被并購方無法履行，最終導致并購方的利益受損。2.信息不對稱理論信息不對稱理論是指在交易過程中，信息分配不均勻導致雙方在面對某些事件時做出不同的判斷。信息充足的一方具有相對優勢，而信息不足的一方則處于不利地位。進行并購時，被并購方比并購方掌握更多信息，被并購方可能會利用掌握的信息影響估值。因此，被并購方可能會惡意抬高股價，以抬高估值。同時由于信息不對稱，并購方對被并購方的估值可能會發生偏離。為了防范信息不對稱帶來的財務風險，并購方會利用對賭協議來約束被并購方。例如，設定一定的業績承諾指標，如果被并購方未能在協議規定的時間內達到目標，則必須向并購方進行補償。三、影視行業對賭協議（一）影視行業概況與特點影視行業是指以制作發行電影、電視劇和經紀人服務為主要業務的行業。影視行業前幾年的迅猛發展不僅受益于經濟轉型、居民消費水平的提高，也離不開國家政策的支持。“十三五”規劃中，文化產業被提升至戰略性產業地位。“十四五”規劃中，國家提出要繁榮發展文化產業，提高國家文化軟實力，建成文化強國。在政策支持下，2018年全國電影票房總計609.76億元，首次達到600億“小目標”。但2020年，由于新冠疫情，我國影視行業被迫停滯半年。2020年全國電影總票房204.17億元，與2019年同期相比下降68.2%。數據來源：貓眼電影數據來源：貓眼電影圖3-12016-2020年全國電影總票房金額與其他傳統行業相比，影視行業呈現以下特點：第一，影視行業普遍實行“輕資產”模式。華誼兄弟的固定資產占比均在10%以下，是典型的影視行業企業。相較于傳統行業企業，影視行業固定資產的占比很少，其核心資源是明星IP、品牌效應、客戶資源等表外資產。這些輕資產無法精準衡量其價值，對該類影視公司的價值評估通常是對未來盈利能力的預期，因此相對傳統行業企業來說，影視行業的企業估值往往存在一定的爭議，商譽減值風險也更高。表3-12016-2020年華誼兄弟資產狀況項目（單位：萬元）2016年2017年2018年2019年2020年固定資產853.71882.84929.37901.08803.16總資產19852.6320154.6618439.6911023.249602.35固定資產占總資產比例4.30%4.38%5.04%8.17%8.36%第二，盈利能力具有不穩定性。若目標消費群體對內容的喜愛程度不及預期，會對相關公司的收入及利潤產生負面影響。2016年周星馳的電影《美人魚》斬獲33億票房，刷新了當時國內單部電影票房紀錄。然而，自此之后，周星馳導演的兩部影片《西游伏妖篇》、《新喜劇之王》都反響平平，陷入口碑、票房雙低的窘境。影視文化創作本身的不確定性，直接導致相關投資收益的不確定性。2018年馮小剛導演的《手機2》因該片女演員范冰冰陷入“稅務風波”、“陰陽合同”的丑聞未能上映，致使上億損失；2020年因為新冠疫情導致全國院線關閉，給影視行業帶來巨大損失。第三，行業政策導向性強。影視行業發展受國家政策監管的影響較大，在一定程度上屬于政策導向性行業，而國家政策的可預測性又較低，這也是行業風險之一。2015年資本市場并購活躍，影視行業并購數量達到194起，并購金額高達1140.3億元，成為整個A股市場中并購熱情最高的行業之一。然而，影視公司高估值、股權不合理購入、承諾業績與歷史業績差距過大等因素引來監管部門質疑。2016年，證監會修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》，強化了重組認定標準，加重了對交易各方的市場約束力。隨著2016年監管收緊，影視行業并購大潮回落，2016年至2020年，并購數量及并購金額相對2015年均有明顯下降，具體情況如下圖所示數據來源：wind數據庫。數據來源：wind數據庫圖3-22015-2020年影視行業并購數量及并購金額因為影視業盈利不穩定，高收益的同時也伴隨高風險，所以對賭協議在影視行業并購中具有必要性。（二）影視行業對賭協議概況隨著時代的發展，國內各大影視公司紛紛效仿國外運作模式，將資本注入到影視創作中。對賭協議主體雙方通常為影視上市公司和企業管理層或控股股東，若對賭成功，被投資方將會獲得一定的業績獎勵；但若對賭失敗，被投資方需以現金、股份、股票回購等方式補償投資方。在影視行業的投資過程中，對賭協議的適用率較高。2015年至2020年期間影視行業發生并購839起，其中575起涉及對賭協議，占并購總數的68.53%數據來源：Wind數據庫。隨之衍生出了不同的對賭業態，比如常見的業績對賭和發行保底。業績對賭的標的主要是影視公司的利潤增長，發行保底通常以票房收入為標的。影視行業并購中往往簽訂的是涉及業績承諾的對賭協議，而許多熱門影片的發行都是涉及發行保底的票房對賭。數據來源：Wind數據庫表3-2業績對賭、保底發行代表事件對賭類型代表事件對賭條款對賭結果業績對賭2015年，嘉行傳媒向尚世影業定向發行股票，募資3.1億元嘉行傳媒在2015-2017年三年間累計實際實現的稅后凈利潤不得低于3.1億元。若未達成目標，嘉行傳媒需以15%的年化率回購尚世影業收購的3億股票嘉行傳媒三年間凈利潤總計4.02億元，超額完成對賭協議保底發行2019年，徐崢作為董事股東的歡歡喜喜與橫店影業簽訂關于《囧媽》的保底發行協議（對賭協議）協議規定，若《囧媽》實際票房低于保底票房24億元，橫店影視需分三次向歡歡喜喜支付保底發行價6億元以及宣發費1.5億因為疫情，電影無法如期上映，歡喜傳媒終止與《囧媽》的保底發行協議影視行業許多企業面臨對賭協議無法完成的情況，導致影視業并購失敗案例頻發。2013年影視行業對賭業績不達標率約為11%，而2018年已達到了40%以上數據來源：東方財富網數據來源：東方財富網（三）影視行業對賭協議存在的問題我國對于對賭協議的運用相對規范，但是對賭協議在影視行業內并購活動中的實際實施存在較多亟待解決的問題，具體可以概括為以下幾個方面。1.滋生行業內部業績造假現象簽訂對賭協議意味著并購公司和相關明星產生了利益層面的捆綁。在利益關系的驅動之下，明星也樂于鋌而走險背水一戰。許多明星及其背后的經紀公司被對賭成功后的巨大收益所吸引，紛紛與資本簽訂對賭協議。然而有些公司為完成業績承諾，不惜虛增業績。數據統計，2018年至2019年，有大約50家上市公司因并購標的業績注水提起訴訟；約10家企業因業績造假觸犯法律，進入刑事程序數據來源：Wind數據庫。例如，北京文化剛上市就簽署了許多對賭協議，為完成對賭，北京文化在2018年年報虛增凈利潤1.91億元，虛增收入4.6數據來源：Wind數據庫2.對賭協議在執行層面上缺乏長效機制對賭協議確實可以起到激勵作用，但是不合理的業績承諾會讓企業產生短視行為，忽略協議的長效機制，使得最終結果與愿景相背離。2015年，嘉行傳媒與尚視影業簽訂為期三年的業績對賭，若以楊冪為主的嘉行藝人2015、2016、2017三年業績未達到3.1億人民幣，嘉行傳媒得用更高的價格贖回尚視影業持有的嘉行傳媒的股份，年利率高達15%。雖然在2017年超額完成對賭，三年來連軸轉的工作導致楊冪在這期間的影視作品數量多但質量良萎不齊，口碑和風評急劇下降。3.影視行業并購交易存在投機隱患影視行業高承諾、高估值的并購交易可能只是投機、套利的表象。上市公司有強烈的動機利用市場擴大并購規模；標的公司以高估值出售，就算業績沒有達標，并購溢價也遠遠高于應補償的金額。以華誼兄弟并購東陽美拉為例，在極端情況下，馮小剛五年內不進行任何影片的拍攝和制作，一共需要賠償6.75億元。而華誼此次交易支付的對價是10.5億元，馮小剛凈賺3.75億元。影視行業內部應當建設具體的投機、套利行為審查機制，以規范影視行業內部公司行為，杜絕影視公司個別股東或經營者利用并購交易來謀取個人利益。四、華誼兄弟并購東陽美拉案例分析（一）并購雙方公司簡介1.華誼兄弟簡介1994年，王中軍、王中磊兄弟成立了華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱：華誼兄弟）。華誼兄弟憑借敏銳的觀察力把握住中國改革開放的風口，拍攝了大量佳作，成為我國著名的綜合性娛樂集團。華誼兄弟于2009年在創業板上市，是我國第一家獲準上市的私營娛樂公司，有“中國影視娛樂第一股”之稱。華誼兄弟主營業務是電影、電視劇及藝人經紀服務相關的業務，并著力打造大娛樂產業鏈，現已擴展了以電影城、電影小鎮等業務為代表的實景娛樂業務。華誼兄弟作為電影行業產業鏈制作與發行環節的領軍者，以強內核、國際化、大娛樂生態圈為戰略導向，不斷完善其電影與娛樂產業鏈。并于2014年獲得阿里巴巴、騰訊等互聯網巨頭的投資，加快與互聯網結合的產業布局。2.東陽美拉簡介2015年，浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱：東陽美拉）成立于東陽市，其注冊資本為500萬元人民幣。公司主營業務可以劃分為影視劇投資與制作，影視劇本創作、交易等。馮小剛作為第一大股東，持有東陽美拉99%股權，陸國強持有1%股權。2015年11月19日，華誼兄弟發布公告稱，公司擬以10.5億元收購東陽美拉70%的股權。在此次并購交易公告發布前，東陽美拉的財務狀況為：總資產1.36萬元，總負債1.91萬元，即東陽美拉的凈資產為-0.55萬元，東陽美拉幾乎是一個空殼公司，沒有經營業務，僅有《手機2》、《念念不忘》等四部籌備中的電影拍攝計劃。（二）并購過程2015年11月，馮小剛、陸國強以10.5億元人民幣的股權轉讓價款將東陽美拉70%的股權轉讓給華誼兄弟，其中馮小剛持有股權69%，陸國強持有其余1%股權。根據協議，華誼兄弟采用現金支付方式一次性支付東陽美拉10.5億元交易對價，并簽署了一份為期五年的對賭協議。同時東陽美拉做出業績承諾：2016年稅后凈利潤需達到1億元，2017-2020年期間每年業績目標以15%復合增長率增長。也就是2017年凈利潤不低于1.15億元，2018年凈利潤不低于1.32億元，2019年和2020年分別需要達到凈利潤1.52億元、1.75億元，五年總計6.75億元。若未能完成某年度業績承諾目標，馮小剛需以現金方式補足該年實際業績與業績承諾之間的差額。最終，在業績承諾的2016年至2020年五年期間，馮小剛在2016年、2017年和2019年這三年實現了業績目標。而馮小剛2018年和2020年業績未達標導致對賭失敗，需賠付華誼兄弟約2.35億元補償款。（三）對賭協議的財務風險分析對賭協議由于可以起到激勵員工、緩解并購過程中的信息不對稱風險以及提高風險判斷能力等積極作用，被廣泛運用于企業并購中。本文基于并購方視角，分析運用對賭協議的財務風險。1.前期估值風險分析在并購活動準備階段，由對賭協議帶來的主要財務風險是估值風險。對標的公司未來收益過于盲目樂觀，會導致估值過高，將對籌資活動和資本結構等產生影響；但是若過于悲觀，估值過低，使得并購方與標的公司在交易價格上產生分歧，會導致并購失敗。在本案例中，華誼兄弟采用收益法對東陽美拉進行評估，以東陽美拉2016年稅后凈利潤1億元的15倍為估值，即最終估值為15億元人民幣。僅僅根據業績承諾做出估值顯然不合理，而且華誼兄弟對資產為負數，僅創立兩個月的東陽美拉的估值為15億元人民幣，如此高的估值將為華誼兄弟帶來巨大財務風險。影視行業實行輕資產模式，賬面上固定資產的占比很少，在報表附注中披露的表外資產的占比較高。在影視行業并購活動中往往會產生由對賭協議引起的高額并購溢價。影視作品、明星驅動IP等無形資產價值難以量化，并且存在較嚴重的成本耗費與效用的非對稱性，因此評估以無形資產為重心的影視企業比較困難。影視行業進入“流量時代”后，粉絲愿意為頭部明星、導演及編劇買單，“粉絲經濟”成為營業收入的關鍵。華誼兄弟期望通過并購獲得的不僅是東陽美拉的賬面價值，而是馮小剛作為中國導演領軍人物未來將為華誼帶來的預期效益。在此次并購中，不存在由信息不對稱引起的估值風險。東陽美拉僅成立兩個月，業務活動簡單，因此華誼兄弟并不處于信息劣勢地位。此次并購，華誼兄弟的主要目的是與馮小剛形成捆綁效應，以獲取未來的收益。但華誼兄弟根據業績承諾以東陽美拉稅后凈利潤1億元的15倍為估值，付出的成本太高，積累了巨大的高估值風險。2.中期融資風險分析對賭協議中約定華誼兄弟以現金支付方式一次性支付10.5億元對價給東陽美拉。現金支付方式的優點是簡單迅速，有利于并購后企業的重組與整合。但是對于并購方來說，現金支付的缺點也顯而易見：單純使用現金支付容易給企業帶來較大的資金壓力，導致現金流緊缺，或將影響企業的正常運作。華誼兄弟2015年的年報顯示，華誼兄弟的貨幣資金總額為36.61億元人民幣。而一次性支付10.5億元對價，占貨幣資金總額28.7%，這給華誼兄弟帶來了資金壓力，也增加了其機會成本。華誼兄弟通過外部融資來籌集并購資金，以推動并購活動順利進行。為支撐企業運營，華誼兄弟于2015年11月19日和次年3月23日分別發布《關于擬發行短期融資券》的公告來促進并購和償還舊債，兩次發行短期融資券的規模分別不高于7億元與30億元人民幣。對賭協議簽訂后，華誼兄弟有6部電影計劃上映和籌備拍攝，這都需要用到大量周轉資金。采用此種發行短期債券的方式進行融資易造成資金壓力，加重財務風險。華誼兄弟在支付10.5億并購對價后，短短五個月內兩次通過發行短期債券方式進行融資，將面臨較大償債壓力。本文通過財務比率分析法，列示華誼兄弟2014-2018年期間的三項主要財務指標，從短期償債能力和長期償債能力具體分析簽訂對賭協議給華誼兄弟帶來的償債風險。表4-12014-2018年華誼兄弟償債能力財務指標年份2014年2015年2016年2017年2018年2018年流動比率1.801.231.471.711.031.03速動比率1.521.111.351.500.860.86資產負債率0.420.400.500.480.480.48短期償債能力。流動比率和速動比率可以用來衡量企業的短期償債能力。短期償債能力與流動比率、速動比率呈正相關。流動比率保持在2:1左右、速動比率保持在1:1較為恰當。與2014年相比，2015年華誼兄弟流動比率和速動比率驟降。2015年華誼兄弟在國內外進行大量投資并購，除以10.5億元收購東陽美拉之外，華誼兄弟還以7.56億元收購東陽浩瀚以及斥資19億元投資英雄娛樂，當年負債已達到41.6億元。而且由于并購之前有時間較長的應收賬款、其他應收款沒有清理，所以2015年華誼兄弟的兩項指標較之后兩年低。從2018年東陽美拉未完成當年對賭開始，華誼兄弟的流動比率、速動比率較之前有所降低，說明華誼兄弟的短期償債能力較弱。長期償債能力。資產負債率是企業負債占資產的比率，能總體反映企業負債狀況，也是衡量企業財務風險的主要指標。資產負債率的最佳范圍尚未有定論，不過通常認為，資產負債率過高表明企業過度負債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力。2018年至2020年，華誼兄弟資產負債率連年攀升，說明華誼兄弟長期償債能力不足。綜上，通過分析以上三個主要財務指標，發現華誼兄弟的償債能力較弱，面臨較大償債風險。3.后期商譽風險分析非同一控制下的企業并購過程中，收購價超過被并購方凈資產公允價值的差額，應當確認為商譽。商譽的本質是投資方看重企業整體未來發展潛力而愿意支付的溢價。我國現行會計準則要求商譽至少應當在每年年末進行減值測試，對已發生減值的商譽要計提減值準備。商譽的減值損失一旦確認，在以后各期均不得轉回。對賭協議也可能引起交易對價扭曲，助推估值泡沫。過高估值、高額業績承諾都會催生商譽,進而轉化為上市公司的“不良資產”，從而累積了商譽減值風險。華誼兄弟2015年年報顯示，截至2015年12月31日，華誼兄弟賬面商譽總額為35.70億元。本次并購東陽美拉確認商譽10.47億元，占當年商譽總額的29.32%華誼兄弟年度報告。如果東陽美拉當年業績承諾未達標，那么華誼兄弟需要大量計提商譽減值準備以沖減當期資產和利潤，增加了財務風險。未完成業績承諾的2018年、2020年華誼兄弟分別計提東陽美拉減值準備3.02億元、1.86億元。馮小剛賠付的2.35億元華誼兄弟年度報告五、對賭協議財務風險防范建議（一）前期估值風險的防范影視企業一旦做出并購決策，需要考慮其所在行業的普遍特性，對標的方的估值和對賭補償款設置應該客觀理性。高估值雖然可以刺激企業股價上漲，但是由此引發的泡沫一旦破裂，將會使股價呈現巨大波動。就算東陽美拉五年的業績承諾達標率為0%，應補償的價款也低于華誼兄弟支付給東陽美拉的10.5億元對款。在此次并購中，由并購方華誼兄弟承擔了所有的風險。因此，若對賭協議約定東陽美拉五年都未完成業績承諾，每年應補償10.5億元的20%，即2.1億元給華誼兄弟，以保證并購方的權益也能激勵標的方。其次，對于影視企業的評估應當選擇適當的評估方法。《國際評估準則評估指南—無形資產》規定，對于無形資產的評估可以使用收益法、成本法與市場法，但基于影視行業資產的不確定性和無形資產難以復制的價值特征，收益法應是評估無形資產的首選方法。可以聘請獨立的第三方機構，確保評估的結果不受利益相關方的干擾和委托者意圖的影響。在估值時，應充分考慮其未來能夠為并購方帶來的經濟效益，需要合理預測資產未來的獲利能力和獲得獲利能力的有效期限，防范前期估值風險。因此，影視企業在對賭行為展開的前期估值階段，應當對目標公司的市場環境、經營狀況和發展前景作詳盡調查和理性預估，審慎使用對賭并合理確定對賭目標，在前期便展開估值的規范性檢查，防范于未然。（二）中期融資風險的防范華誼兄弟采用現金支付一次性支付10.5億元對價，在短短半年不到的時間內兩次發行短期債券進行融資，將給企業帶來現金周轉和償債壓力。通過前文對融資償債風險的分析，為防范風險要謹慎選取合適的支付方式，拓廣融資渠道，確定適度負債數額，將資本負債率維持在適當范圍內，合理安排籌資，優化資本結構。影視行業變幻莫測，若并購方想快速達成并購，大部分會選擇現金支付的方式。不同的支付方式各有其優缺點。華誼兄弟可以通過與東陽美拉協商，采取多種支付方式結合、分期支付的方法，避免一次性支付過多現金，影響公司現金流。選擇融資方式時，并購方應考慮自身所處行業環境和實際情況，拓寬融資渠道，開辟多種融資方式，分散單一融資帶來的風險。如果企業過度舉債融資，會因財務風險超過承受極限而面臨“滅頂之災”。應對償債風險最有效的辦法之一就是將債務本息控制在自身可以償還的范圍內。由于影視行業的特殊性，在簽訂對賭協議時，并購方更應保持謹慎理性的態度。其次在案例中，華誼兄弟在簽訂對賭協議后，必須加強對馮小剛公司的監督管理。影視業的收入受影視作品質量的影響極大，導演以及演員對于作品的態度決定了該部作品的口碑。華誼兄弟在2015年對賭協議簽訂后，馮小剛已經獲得利益，但沒有足夠的懲罰措施來督促馮小剛。若是華誼兄弟對東陽美拉不嚴加管理，認真監督作品質量，放任馮小剛去自由地拍攝作品，可能導致影視作品票房入不敷出，繼而導致華誼兄弟盈利能力下降，無法償還即將到期的債務。（三）后期商譽減值風險的防范商譽減值風險是影視業企業在并購后必須考慮的重大風險。在影視業的并購活動中一般都會確認大額商譽，防范商譽減值風險就顯得十分重要。改進商譽的確認與計量的方式。并購方應當盡量改進對商譽的后續計量方式。在影視業并購中，并購方更看重的是這些導演、演員們帶來的明星效應，應對這類資源進行量化，把對于并購方為追求被并購方“超額獲利能力”所付出的成本計入無形資產或者其他成本當中，在獲得收益的年限進行攤銷，而不能簡單的計入商譽，造成財務報表失真。企業在簽訂對賭協議后，標的方會以現金方式補足當年未完成對賭協議要求的業績承諾的差額，并購方在獲得該項收入時，也應當對支付的高額成本進行攤銷。這種更為合理的商譽后期處理方式將有利于企業有效應對商譽減值風險。六、結論與展望（一）結論在影視行業內部，越來越多的企業參與到并購活動當中，雙方出于利益考量，會使用一些工具來保證自身利益，對賭協議便是其中之一。但是，目前缺乏規范對賭協議運用的完善體制，對賭協議固有的弊端在應用過程中逐漸顯露。并購方為了保證自身利益，盲目使用對賭協議，反而致使并購活動失敗。不合理使用對賭協議導致其為并購方帶來了財務風險的同時，也對并購活動造成極大影響，分析對賭協議在影視行業內部的具體作用和優劣意義非凡。而在本文的具體案例之中，華誼兄弟使用收益法對東美拉進行高估值，高溢價并購東陽美拉的原因是受到行業特征、市場環境以及華誼兄弟議價能力的影響。可見華誼兄弟在對于對賭協議的使用中，沒有保持客觀性和謹慎性，過于盲目地相信對賭協議的業績承諾，缺乏應有的警惕。因此，同樣所處影視業的其他企業應當以華誼兄弟公司為鑒，吸取經驗，做好相關的財務風險防控措施。本文通過對華誼兄弟并購東陽美拉全過程進行的財務活動梳理，發現財務風險不僅存在于并購交易過程中，更是在并購活動的準備階段及整合階段，而且各個階段的財務風險是緊密聯系的。對于控制影視業對賭協議的財務風險，可以通過對目標企業合理估值、拓寬并購方的融資渠道、多種支付相結合的支付方式、完善業績承諾的相關條款、制定長期財務戰略來實現。并購方對于賬面上的巨額商譽，應當進行劃分，將并購方為了實現未來期間的獲利而付出的成本和商譽中符合可辨認的無形資產的部分區別出來，采取攤銷和減值相結合的方式，才符合成本效益配比原則，避免一次性計提巨額商譽減值帶來的財務風險。（二）展望通過此次案例的分析，對影視行業并購中運用對賭協議可能造成的風險防范有了一定了解。但是由于個人專業能力有限，對其財務風險的分析還不夠深入，論文還存在許多不足。華誼兄弟是典型的影視行業公司，本文所提出的對賭協議財務風險和防控措施對于影視行業具有一定適用性。希望本文可以使影視業企業更加客觀謹慎地對待對賭協議，更好地運用這一工具，促進影視業的健康穩定發展。

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