我國基礎設施公募REITs資產方濫權的法律風險淺析目錄TOC\o"1-2"\h\u26561我國基礎設施公募REITs資產方濫權的法律風險淺析 111966一、問題的提出 129359二、我國基礎設施公募REITs的法律架構 132466三、基礎設施資產方的多重身份導致的濫權風險 310872四、對現存問題的可能改進對策 428548（一）增加原始權益人及其關聯方的信義義務 424531（二）區分關聯方基金份額持有人與非關聯方基金份額持有人的利益 419007（三）賦予利益受損基金份額持有人相應訴權 411235（三）完善關聯方表決行使的規制體系 5問題的提出2020年4月24日證監會、發改委《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》的出臺，拉開了我國公募REITs的帷幕。隨后，2020年8月7日證監會出臺《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱“《公募REITs指引》”）對公募REITs的各個方面均作出了明確的規定。經過了一年多的籌備時間，2021年6月21日首批9只基礎設施公募REITs上市，一共融得資金304億元。9只公募REITs自上市至今接近一年，其上市表現主要可分為三個階段：在第一階段中（2021年6月21日），受“打新”的影響，上市首日的價格整體上漲；而在第二階段中（2021年6月22日至8月下旬），隨著理性的逐漸回歸，公募REITs的交易冷淡，交易價格也逐步下跌。最后至第三階段（2021年8月下旬至今），交易逐漸活躍，價格走勢也逐漸上揚。參見張旭、危瑋肖：《首批公募REITs上市后表現及投資性價比分析——REITs專題研究報告之一》，載微信公眾號“光大證券研究”2022年1月1日，/s/n1tck_-Z3LFcJQ3TNKiUDQ。雖然目前公募REITs發展態勢良好，但卻也存在著相應的法律風險問題，那就是基礎設施項目原始權益人，即基礎設施資產方很可能基于在公募REITs中的多重身份而產生的權利濫用問題，從而影響到整體市場的健康發展。參見洪艷蓉：《基礎設施REITs融資中資產方的身份轉換與權利限制》，載《中國法律評論》2021年第4期，第202頁。參見張旭、危瑋肖：《首批公募REITs上市后表現及投資性價比分析——REITs專題研究報告之一》，載微信公眾號“光大證券研究”2022年1月1日，/s/n1tck_-Z3LFcJQ3TNKiUDQ。參見洪艷蓉：《基礎設施REITs融資中資產方的身份轉換與權利限制》，載《中國法律評論》2021年第4期，第202頁。二、我國基礎設施公募REITs的法律架構在對基礎設施公募REITs的法律架構進行分析之前，應當對REITs的定義進行界定，根據相關學者的定義REITs也被稱為房地產投資信托基金，具體是指“集合投資者的資金，由專業機構管理，投資于能產生穩定現金流的出租型房地產資產，并將所產生的現金收人以派息的方式及時進行分配，為投資者提供長期穩定的現金收益的信托型或者公司型基金。”陳瓊、楊勝剛：《REITs發展的國際經驗與中國的路徑選擇》，載《金融研究》2009年第9期，第192頁。而基礎設施公募REITs也被簡稱為公募REITs，其基本定義為“依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。”參見上海證券交易所官網，/reits/intro/，最后訪問時間2022年6月2日。公募REITs與一般的REITs的區別在于公募REITs還加上了公募基金，因此從法律架構上看公募REITs采用的是“公募基金+資產支持證券（Asset-backedSecurities,以下簡稱“ABS”）”的結構，劉伯榮、許葦等：《中國基礎設施公募REITs規則解讀與實務指南》，中倫律師事務所，第28頁。（如圖一所示）。陳瓊、楊勝剛：《REITs發展的國際經驗與中國的路徑選擇》，載《金融研究》2009年第9期，第192頁。參見上海證券交易所官網，/reits/intro/，最后訪問時間2022年6月2日。劉伯榮、許葦等：《中國基礎設施公募REITs規則解讀與實務指南》，中倫律師事務所，第28頁。（圖一）參見上海證券交易所官網，/reits/intro/，最后訪問時間2022年6月2日。參見上海證券交易所官網，/reits/intro/，最后訪問時間2022年6月2日。根據《公募REITs指引》第2條的規定，80%以上的公募基金資產投資于ABS，并持有其全部份額。基金通過ABS持有基礎設施項目公司全部股權，取得基礎設施項目完全所有權/經營權利。由此可見，公募REITs涉及三個層面，公募基金、ABS、項目公司。以下就針對這三個層面進行簡要介紹。首先，在公募基金層面，投資者及原始權益人認購公募基金份額，公募基金募集資金的80%以上用于投資基礎設施ABS，并且公募基金應當持有基礎設施ABS的全部份額，如若公募基金仍有剩余資金，那么應當投資于投資于利率債，AAA級信用債，或貨幣市場工具。《公募REITs指引》第26條規定，“基礎設施基金除投資基礎設施資產支持證券外，其余基金資產應當依法投資于利率債，AAA級信用債，或貨幣市場工具。”《公募REITs指引》第26條規定，“基礎設施基金除投資基礎設施資產支持證券外，其余基金資產應當依法投資于利率債，AAA級信用債，或貨幣市場工具。”其次，在專項計劃層面，基礎資產為項目公司的股權+債權（若有），債權的存在主要是為了達到減稅的目的，因此“股+債”結構可以有效的降低公募REITs的稅收成本。最后，在項目公司層面（項目公司為基礎設施資產方為發行ABS而設立的公司，基礎設施資產方將基礎資產注入項目公司，并持有項目公司100%股權），項目公司享有基礎設施項目完全的所有權及經營權，這也使得公募基金能夠通過投資于ABS間接取得基礎設施項目完全所有權或經營權。三、基礎設施資產方的多重身份導致的濫權風險根據《公募REITs指引》第18條的規定，基礎設施項目原始權益人或其關聯方在公募基金的配售中不得低于基金份額的20%，這就導致公募REITs與一般的REITs的不同之處在于，基礎設施資產方并未“全面離場”。有學者就曾指出基礎設施資產方在公募REITs中主要可能存在如下幾種身份：第一，作為基礎設施的原始權益人；第二，作為公募REITs的戰略投資者；第三，作為基金管理人的關聯方；第四，作為基礎設施項目的外部管理機構；第五，作為公募REITs處置、購入基礎設施的交易對手方。參見洪艷蓉：《基礎設施REITs融資中資產方的身份轉換與權利限制》，載《中國法律評論》2021年第4期，第206-207頁。參見洪艷蓉：《基礎設施REITs融資中資產方的身份轉換與權利限制》，載《中國法律評論》2021年第4期，第206-207頁。基于基礎設施資產方的上述幾種身份存在，基礎設施資產方享有多種權利，而這些權利卻很有可能直接對公募REITs產生重大影響。比如資產方很有可能對公募REITs享有排他的控制權，進而控制公募REITs的具體運營行為。以鹽港RETI為例，基礎設施資產方作為原始權益人就占有了整個公募基金份額的59%，其完全有可能對公募基金的重大事項（比如對基金的投資目標、投資策略的重大調整、對金額占基金凈資產50%及以上的基礎設施項目的購入、出售）產生決定性影響，參見《公募REITs指引》第32條規定。從而主導公募基金的具體運營。此外，基礎設施資產方還可能存在著關聯交易的利益輸送問題。由于《公募REITs指引》規定只有具備公募基金管理資格的金融機構才可以擔任公募基金的管理人，而具備公募基金管理資格的金融機構往往具有國家背景，而基礎設施項目資產方也往往具備國家背景，兩者很可能同時歸地方國資委進行管理，甚至個別公募REITs的基金管理人為基礎設施資產方下屬的控股公司。比如滬杭甬基金的基金管理人為基礎設施資產方的控股公司。參見洪艷蓉：《基礎設施REITs融資中資產方的身份轉換與權利限制》，載《中國法律評論》2021年第4期，第207頁。不過，《公募REITs指引》僅針對個別的關聯行為進行了規制，而對一部分涉及關聯方的表決行為并無規定，無法形成全面充分的規制作用，比如《公募REITs指引》參見《公募REITs指引》第32條規定。比如滬杭甬基金的基金管理人為基礎設施資產方的控股公司。參見洪艷蓉：《基礎設施REITs融資中資產方的身份轉換與權利限制》，載《中國法律評論》2021年第4期，第207頁。四、對現存問題的可能改進對策（一）增加原始權益人及其關聯方的信義義務如前述，基礎設施資產方很有可能憑借著其享有的高額基金份額對公募基金的運營行為產生決定性作用，因此筆者認為針對這種情況，可以借鑒《公司法》對大股東、控制股東濫權的相關規定，比如《公司法》第20條就規定股東不得濫用股東權利損害公司或其他股東的利益，若造成損失則應當承擔相應的賠償責任。而在公募基金中，則借鑒這部分立法經驗，對持有多數基金份額的持有人行使表決權進行限制，建立起這部分基金份額持有人對其余基金持有人的信義義務體系，以對基金持有人濫用其表決權的行為進行規制。（二）區分關聯方基金份額持有人與非關聯方基金份額持有人的利益當基金管理人與基礎設施資產方存在關聯關系時，應當注意區分不同類型基金份額持有人的利益。根據《證券投資基金法》第22條之規定，基金管理人在管理基金事務時“應當遵循基金份額持有人利益優先的原則”，但是在管理人與多數基金份額持有人存在關聯關系時，管理人的行為僅僅遵循持有人利益優先的原則往往是不足夠的。因為關聯方的利益與份額持有人的利益具有相當程度的重合，因此應當區分關聯方基金份額持有人與非關聯方基金份額持有人的利益，確保基金管理人在管理基金具體事務時能夠在遵循持有人利益優先原則的同時，還能保障少數基金份額持有人的不受損失。（三）賦予利益受損基金份額持有人相應訴權根據一般法理，當少數基金份額持有人的利益因多數基金份額持有人濫用表決權而受損時，后者應當承擔相應的賠償責任。為此，應當建立起類似于《公司法》中的股東代表訴訟，賦予利益受損的基金份額持有人相應的訴權，以便對濫用表決權的多數基金份額持有人的責任進行追究，否則在缺乏相應訴權的情況下，多數基金份額持有人的賠償責任無疑是空中樓閣。（三）完善關聯方表決行使的規制體系針對前述提及之問題，應當增加當前基金份額持有人表決權的限制，尤其是那些表決事項涉及與基金份額持有人存在關聯關系表決權的行使。因此，筆者認為應當從總體上規定，當表決事項與份額持有人存在關聯