2024年10月11日四川長虹系深度報告強于大市(首次)國企改革提升效率，揚帆出海開拓市場長虹集團改革歷程及投資機會研究投資要點●推薦邏輯：1)2019-2023年，長虹系旗下主要上市公司歸母凈利潤CAGR均超過80%,業績增速顯著高于行業，公司盈利質量提升明顯，我們認為這與集團一系列改革措施密不可分；2)國企改革的契機下，長虹集團作為現在唯一的國有家電集團，國企改革為集團發展提供了關鍵的方向性指導；3)長虹集團具有豐富的出海經驗，國內市場家電保有量的見頂凸顯了海外市場尤其是新興市場的重要性，長虹集團有望憑借先發優勢迎來高速發展。●長虹系業績改善明顯，仍有成長空間。自2019年至2023年，長虹美菱、長虹華意、四川長虹的歸母凈利潤復合增長率分別為90.4%、85.4%、83.6%,在申萬分類家電行業中分別排名第三、第五及第六。作為綜合型跨國家電企業集團，四川長虹及其家電業務子公司皆表現出明顯的業績改善，我們認為其改善背后一定存在集團層面改革的共因，因此應當以長虹集團為主體進行系統性研究，但橫向對比來看，長虹集團各項業務盈利能力相較于同業仍存在提升空間，各業務單元內部提升是長虹集團未來增長的主要動力。●把握國企改革契機，內部提效明顯。自1984年國企改革開展以來，已經歷了兩權分離、國資監管等一系列改革措施，長虹集團作為四川省工業龍頭，始終在國企改革的推進中積極響應，從經營、管理層面做出多項改革。聚焦2020年以來的國企改革三年行動，長虹集團將各家電業務單元的銷售渠道、物流運輸進行統籌管理，提升交付速度、周轉效率，訂單交付周期自過去的49天縮短至11天，因此大幅降低了元器件、產成品庫存和資金占用，降低了存貨跌價風險，釋放利潤空間；彩電、空調代工業務的發展提高了產能利用率，放大采購規模優勢。內部提效釋放了長虹系公司的盈利能力，我們認為后續仍可通過統一采購進一步提效，品牌定位及產品結構也仍有升級空間。●新興市場貢獻出海動能，長虹系具有先發優勢：從全球家電市場來看，以亞非拉美為代表的新興市場相較于以歐美日韓為代表的成熟市場而言，表現出更高的規模增速，成為全球家電市場增長的主要動能，因此把握新興市場成為家電出海這一長期課題的重點。新興市場的家電行業競爭格局相較于成熟市場也更加分散，為中國家電企業的介入提供了空間。長虹作為中國最早一批出海的家電企業，其具有大規模、高度標準化的制造能力，在多年出海的過程中也積累了豐富的多元出海方案，我們認為長虹系在針對新興市場的出海方面具有先發優勢。●投資策略與重點關注個股：我們認為，家電行業內銷需求在“以舊換新”政策催化下有所刺激，外銷則憑借其全球化的制造優勢、規模優勢得以實現家電中長期維度上的出海發展，因此給予家電行業“強于大市”評級。四川長虹作為綜合性家電跨國集團，產品涵蓋空調、冰箱、洗衣機、電視等主流家電產品。過去長虹內部通過對不同業務單元的銷售渠道、物流運輸進行統一管理，提高了交付速度、周轉效率；通過家電代工業務提高產能利用率，同時在采購端放大了規模優勢。外部來看，長虹美菱持續優化產品結構、提升品牌定位，長虹華意的冰壓產品通過提升變頻、商用的占比來改善盈利能力。我們認為長虹系在針對新興市場的出海方面具有先發優勢，產品定位仍具有提升空間，內部管理也有加強統一采購以提效的操作空間。推薦關注冰箱均價提升明顯，海外業務高速發展的長虹美菱(000521.SZ);以及產品結構持續升級，利潤空間不斷釋放的冰壓龍頭長虹華意(000404.SZ)。●風險提示：出海不及預期風險、競爭加劇風險、原材料漲價風險、匯兌風險。重點公司盈利預測與評級價格2023A2024E000404長虹華意6.73買入持有行業相對指數表現行業相對指數表現————家用電器——滬深30031%22%4%-5%-14%M數據來源：聚源數據行業總市值(億元)流通市值(億元)行業市盈率TTM滬深300市盈率TTM16,842.18相關研究相關研究求增量(2024-10-02)2.家電行業2024年中期投資策略：百舸爭流千帆競出海揚帆奮者先(2024-07-05)3.家電行業2023Q4機構持倉分析：外銷表現優于內銷，2024尋求突破(2024-02-05)4.家電行業2024年投資策略：平流穩進，尋求突破(2023-12-07)5.家電行業2023年三季報總結：外銷增長亮眼，盈利持續向好(2023-11-06)請各以閻讀正立請各以閻讀正立E的重西吉明公長虹集團改革歷程及投資機會研究請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分1長虹改革進行時，家電集團砥礪前行 11.1長虹系業績改善明顯，多項指標有所提升 11.2發展脈絡：彩電立業，多元化發展，聚焦主業 12把握國企改革契機，長虹內部提效明顯 52.1鑒古觀今：國企改革持續推進，考核指標多次迭代 52.2多業務單元統籌管理，積極改進交付效率 82.3提升產能利用率，放大采購規模優勢 2.4國企改革方興未艾，產品升級大有可為 3乘出海東風，家電航母再啟航 3.1中國家電優勢明顯，出海為歷史使命 3.2新興市場表現優于成熟市場，貢獻出口動能 3.3新興市場為中國家電出口提供優質土壤 3.4長虹出海經驗豐富，多元模式切入新興市場 4重點關注公司 4.1長虹美菱：二線白電龍頭，品牌、產品雙升級 4.2長虹華意：發揮冰壓龍頭優勢，結構升級釋放利潤空間 5投資建議 6風險提示 長虹集團改革歷程及投資機會研究請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分圖1:四川長虹系公司歸母凈利潤改善明顯(億元) 1 1 2圖4:公司股權結構 4圖5:董事長變更情況梳理 4 6圖7:國企改革要求變化梳理 6圖8:家電行業利潤總額增速情況(整體法) 7圖9:家電行業凈資產收益率情況(整體法) 7圖10:家電行業營業現金比率(整體法) 7圖11:家電行業資產負債率(整體法) 7圖12:家電行業研發費用率(整體法) 8圖13:家電行業人均創收(萬元/人，整體法) 8圖14:2015年共同設立智易家 9圖15:2015-2022年智易家營收情況 9 9圖17:2015-2023年長虹民生營收及關聯銷售情況 9圖18:長虹營運改革梳理 圖21:白電應收賬款周轉率對比 圖22:長虹黑電存貨變化情況(億元) 圖23:黑電財務費用對比(億元) 圖24:2000-2023年中國彩電保有量(臺/百戶) 圖25:2000-2023年中國空調保有量(臺/百戶) 圖26:2000-2023年中國冰箱保有量(臺/百戶) 圖27:2000-2023年中國洗衣機保有量(臺/百戶) 圖28:全球彩電市場基本飽和，大屏化趨勢明顯 圖29:彩電競爭加劇，催生ODM需求 圖30:2019-2023年黑電代工出貨量及同比情況 圖31:2018-2023年白電出貨量及同比情況 圖32:2019-2023年家電國企歸母凈利潤同比增長率 圖36:彩電產品均價對比(元/臺) 圖39:空調產品均價對比(元/臺) 長虹集團改革歷程及投資機會研究圖40:冰洗毛利率情況對比 圖42:冰箱產品均價對比(元/臺) 圖43:2022-2023年冰箱產品均價同比增速對比 圖44:2020年至今中國家電出口金額及占比(億美元) 圖45:申萬分類下，家電行業出口占比排名第二 圖46:2023年及2024年上半年我國家電出口目的地金額及同比 圖47:2017-2027(E)年全球家電市場區域結構(億元) 圖48:2017-2027(E)年全球家電市場品類結構(億元) 圖50:中國冰箱產能全球占比 圖53:家電零部件產量全球占比高 圖54:中國家電具有毛利率優勢 圖55:家電出口“一帶一路”金額增長迅速(億美元) 圖56:2023年各國家(地區)大家電銷量情況(臺/千戶) 圖57:近五年各國家(地區)大家電銷額增速情況 圖58:分地區白電出口情況(億元) 圖59:空調產品外銷增速對比 圖60:冰箱產品外銷增速對比 圖61:2023年各國家(地區)大白電前五大公司份額(%) 圖62:2023年各國家(地區)黑電前五大公司份額(%) 圖63:中國彩電出貨量及LCD面板出貨量占比提升 圖64:2023年各國家(地區)大家電均價情況(美元/臺) 圖65:四川長虹出海歷程和海外營收占比 圖66:不同地區采取不同出口模式 圖68:長虹美菱發展歷程 圖69:一個目標、三條主線 圖70:2018-2023年長虹美菱營收情況(億元) 圖71:2018-2023年長虹美菱業績情況(億元) 圖73:長虹美菱營收結構拆分(億元) 圖74:長虹美菱內外銷拆分(億元) 圖76:公司壓縮機銷量(萬臺) 圖77:2018-2023年長虹華意營收情況 圖78:2018-2023年長虹華意業績情況 圖79:2018-2023年長虹華意營收結構(億元) 請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表1:公司主要業務結構 3表2:家電國企梳理(申萬行業分類) 表3:混改后海信家電高管團隊 表4:海信家電員工持股及股權激勵計劃 表5:長虹集團改革內容及細則 表7:2023年全球主要市場家電滲透率情況 表8:全球前十大彩電專業代工廠及出貨規模(百萬臺) 表9:長虹美菱盈利預測與估值 表10:長虹華意盈利預測與估值 長虹集團改革歷程及投資機會研究2019-2023年間長虹美菱、長虹華意、四川長虹的歸母凈利潤的復合增速分別為90.4%、85.4%、83.6%,在申萬分類家電行業中分別排名第三、第五及第六。作為綜合型跨國家電企業集團，四川長虹及其家電業務子公司皆表現出明顯的業績改善，對其業績改善的內生動因研究也將成為家電行業研究中不可略過的重要課題。圖1:四川長虹系公司歸母凈利潤改善明顯(億元)(億元)彩電中間產品壓縮機房地產特種業務手機合計-1.5-5.0-2.9 -0.4-4.4-1.7-0.7 -19.5-7.9 -0.3-18.1-0.5-0.7-9.7 -0.1-10.4-16.3四川長虹電器股份有限公司由國營長虹機器廠于1988年在四川省綿陽市設立，1994年在上海證券交易所掛牌上市，發展初期以黑電業務為主，現在已發展成以家用電器業務、通用設備制造業務、ICT綜合服務業務、精益制造服務業務、房地產業務以及其他特種業務等為主營業務的綜合性跨國集團。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究公司自區域性工廠發展至全球化企業集團，主要經歷了三個發展階段：(1)彩電興業，轉型發展搶灘市場：1958年，長虹前身國營780廠設立，是當時國內唯一的機載火控雷達生產基地；1972年12月，長虹第一臺黑白電視機研制成功，標志著國營軍工企業邁出了轉型發展的第一步；1980年，長虹建立起彩電生產線并于1985年推出第一臺國產化彩色電視機；1986年，長虹彩電工程正式奠基，成為長虹轉型升級、快速發展的始點；1988年長虹機器廠發起的上市公司四川長虹電器股份有限公司成立，并于次年發起應對市場化競爭和國外品牌沖擊的第一次價格戰，依靠每臺彩電降價350元迅速提升市場份額，銷量登頂榜首，坐穩國內彩電行業第一，標志著國產彩電開始走出計劃經濟，走向市場經濟。此后1992年，長虹彩電銷量突破100萬臺；1993年，長虹自行設計制造的技術最先進的大屏幕彩電生產線建成投產；1994年，四川長虹在上海證券交易所掛牌上市；1996年，長虹發起第二次價格戰，再次提升市占率，成為國內彩電行業霸主，次年市占率提升至(2)競爭加劇，尋破局之路：1999年，面臨愈加激烈的市場競爭，長虹電視份額不斷丟失。在此情況下，長虹再次降價，市占率不升反降，凈利潤隨之下滑，次年長虹發起第四次價格戰，市占率回升至25%,銷量重回第一，但凈利潤巨幅下滑；2003年，長虹發起第五次價格戰，背投電視平均降幅達25%,加之海外經銷商APEX公司欠缺信譽及還款能力拖欠賬款，造成2004年公司巨額虧損；2006年，長虹押注等離子電視，收購韓國歐麗安等離子公司，并成立四川虹歐，主營等離子面板；2014年，因液晶電視技術出現關鍵突破，等長虹彩電主業標簽愈發模糊，堅定走上多元化+出海的破局之路。(3)多元布局，持續拓展業務矩陣：2004年，長虹設立長虹佳華，進軍IT產業；2005年與白電巨頭合肥美菱電器進行戰略重組，以第一大股東身份參與美菱電器的經營管理，進軍白電行業；2007年通過競拍成為華意壓縮第一大股東，完善白電產業鏈，進一步提升競爭力；同年創立長虹民生，進軍采購物流、生產物流、銷售物流、售后物流、B2C物流及國際物流等多業務板塊，為客戶提供供應鏈一體化服務；2009年美菱收購長虹旗下空調業務完成產業重組；2013年，長虹佳華在香港上市；2016年，長虹民生在新三板上市；2022年，中科美菱在北交所上市。圖3:公司發展歷程連續發動三次價格戰，市占率不與白電巨頭合肥美菱電器進行升反降，凈利潤巨幅下滑，公司戰略重組，以第一大股東身份局發動第一次價格戰，銷量登頂榜首，坐穩國內彩電行業第一虹歐，主營等離子面板長虹前身國營軍工780廠設立通過競拍成為華意壓縮第一大股東，完善白電產業鏈；創立長虹民生，進軍物流業務板塊液晶電視技術出現關鍵突破，長虹押注失敗，彩電主業愈發模糊，多元化之路愈發彰顯長虹彩電工程正式奠基，成為長虹轉型升級、快速發展之始發動第二次價格戰，市占率達到35%,成為國內彩電霸主押注等離子電視，收購韓國歐麗安等離子公司，并成立四川四川長虹電器股份有限公司成立四川長虹在上海證券交易所掛牌上市。成為滬市第一藍籌股設立長虹佳華，進軍IT產業數據來源：公司官網，西南證券整理請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分2長虹集團改革歷程及投資機會研究公司多元化布局產業，現已成為集消費電子、核心器件研發與制造為一體的綜合型跨國企業集團，目前主營業務包括以電視、冰箱(柜)、空調、洗衣機等為代表的家用電器業務，以冰箱壓縮機為代表的通用設備制造業務，以ICT產品分銷和專業ICT解決方案提供為代表的ICT綜合服務業務，以電子制造(EMS)為代表的精益制造服務業務，房地產業務以及其他相關特種業務等，盈利穩定且持續性強。業務業務主要載體介紹黑電四川長虹主要包含電視的研發、制造和銷售。目前旗下有以先進科技為標簽，定位高端的“CHiQ”,主打年輕消費群體的“Oboni"及傳統品牌“長虹”。白電長虹美菱主要包含冰箱(柜)、空調、洗衣機的研發、制造和銷售。冰箱(柜)、空調為美菱傳統強勢業務，廚衛及小家電長虹美菱售產品。通用設備制造長虹華意主要為冰箱壓縮機及新能源汽車空調壓縮機的研發、生產及銷售。旗下擁有“HUAYI”(華意)、ICT產品及綜合服務長虹佳華特種業務零八一集團中間產品 網絡通訊終端 主要為集路由器、網關、光貓、機頂盒等寬帶網絡、物聯網系統及終端產品的研發、生產、銷售及服務于一體，為電信運營商、綜合服務運營商、各類生態服務公司以及物聯網垂直行業服務提供商等客戶提供產品和服務。物流服務長虹民生主要提供干線運輸、倉儲、裝卸、區域配送、多式聯運、國際貨代、物流信息咨詢等服務。房地產長虹置業主要基于公司及下屬子公司的工廠搬遷后，在屬地政府的支持下，對老廠區土地實施土地變性后進行的房地產開發業務。股權結構穩定。四川長虹電子控股集團有限公司為四川長虹最大股東，持有其23.2%股權，其90%的股份為綿陽市國資委持有，10%股份被四川省財政廳持有，綿陽市國資委是四川長虹的實際控制人。其次，香港中央結算有限公司為公司第二大股東，持股2%。其旗下擁有長虹美菱、長虹華意、長虹佳華、長虹民生、中科美菱等子公司，用以開展不同業務。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分3長虹集團改革歷程及投資機會研究圖4:公司股權結構綿陽市國資委四川省財政廳綿陽市國資委四川省財政廳四川長虹電子控股集團有限公司四川長虹電器股份有限公司長虹(香港)貿易有限公司(000521.SZ)安健控股有限公司長虹佳華控股有限公司(3991.HK)47.5%中科美菱低溫科技股份有限公司(835892.BJ)30.6%長虹華意壓縮機股份有限公司(000404.SZ)四川長虹民生物流股份有限公司(836237.OC)長虹美菱股份有限公司國企換帥，開啟新征程。2023年7月趙勇先生因年齡原因辭去董事長，同年12月柳江先生上任。梳理公司發展歷程，我們認為四川長虹在倪潤峰董事長時代下，四川長虹通過多次發起價格戰，搶占彩電市場份額，彼時戰略目標為“做大彩電規模”;趙勇董事長于2004年接任后，在白電、壓縮機等領域進行兼并收購，并積極推動長虹出海發展，戰略目標變更為“做大家電規模”;隨著柳江董事長上臺，結合當下國企改革所提出的“一費五率”考核指標，我們認為長虹未來發展戰略主要為“聚焦主業，提升效率”,表現為盈利能力的提升和業績端的增長。我們預計換屆后張英先生將繼續負責公司出口業務，而楊金先生統籌內外銷，此外吳定剛先生繼續負責公司白電板塊。分工體系清晰化下，公司黑白電、內外銷業務間將更好發揮協同效益。柳江先生曾任綿陽市政府秘書長，我們預計在新領導班子帶領下，長虹將會更聚焦于家電核心主業，也會更加重視品牌建設。圖5:董事長變更情況梳理姓名任期戰略目標倪潤峰1985-2004多次發起價格戰，搶占市占率彩電規模與APEX公司貿易趙勇2004-2023兼并收購美菱、華意等家電規模主持長虹出海押注等離子柳江2023至今聚焦主業，提升效率數據來源：公司官網，西南證券整理請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分4長虹集團改革歷程及投資機會研究改革開放以來，以10-20年的時間維度去梳理我國的國有企業改革，可大致分為三個階摸索期(1978-1992年):1978年改革開放以來，我國也開始進行針對國企改革的探索期，該期間針對權責制度進行梳理：1)放權讓利：1979年7月，國務院發布了《關于擴大國營企業經營管理自主權的若干規定》等五個文件，開始進行擴大企業自主權試點，隨后展開至全國，該項舉措承認了國企的獨立地位，減少代理問題，提高生產積極性；2)兩權分離：1984年10月，中共十二屆三中全會通過了《中共中央關于經濟體制改革的決定》,《決定》強調，所有權同經營權是可以適當分開的，要使企業真正成為相對獨立的經濟實體，成為自主經營、自負盈虧的社會主義商品生產者和經營者，具有自我改造和自我發展的能力，國營企業開始由計劃經濟向市場經濟轉變。立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》,概況了過去國企改革成果：“十幾年來，采取擴大國有企業經營自主權、改革經營方式等措施，增強了企業活力，為企業進入市場奠定了初步基礎”,并提出“繼續深化企業改革，必須解決深層次矛盾，著力進行企業制度的創新”:深化期(2013年至今):國企改革進入深水區，更加注重在監管、產權、經營等多個方面全面深化改革：2013年11月，中共十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》,就下一步國企改革提出新的論斷，包括“積極發展混合所有制經濟”、市場化選聘比例”等諸多重要內容；2015年9月，中共中央國務院發布《關于深化國有企業改革的指導意見》,對國有企業進行分類，形成深化改革的前提；2016年央企十項改革，發改委首批混改，混改試點逐步開啟，并于2017年逐步鋪開；2018年-2020年期間實施“國企改革雙百行動”,深入推進改革，包括推進職業經理人試點、董事會職權試點等舉措；2020年推出國企改革三年行動方案，并于2022年收官，實現如下突破：中特現代企業制度日趨完善；任期制和契約化管理簽約工作主體目標完成；國企創新能力得到明顯加強；國企合規管理體系建設水平提高。2023年，中辦國辦聯合印發《國有企業改革深化提升行動方案(2023-2025年)》,也稱為“新三年計劃”,提出國企參股、世界一流和資產重組等關鍵詞。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分5長虹集團改革歷程及投資機會研究革深化提升行動方案(2023—劃”,提出國企參股、世界一流企業制度的創新”和資產重組等關鍵詞_推出國企改革三年行動方案，并于2022年收官，實現如下突破：中特現代企業制度日趨完善：任期制和契約化管理簽約工作主體目標完成大國營企業經營管理自展開至全國通過《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》,提出“繼續深化企業改革，中共十二屆三中全會通過了《中共中央關于經濟體制改革的決定》,強調所有權同經營權是可以適當實施“國企改革雙百行動”,深入推進改革，包括推進職業經理人試點、董事會職權試點等舉措東亞金融危機發生，國有企業財務狀況陷入困境，十五屆一中全會提出三年攻堅脫困國務院發布《關于深化國有企業改革的指導意見》,對國有企業進行分類，形成深化改革的前提通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》近年來，國企改革考核體系發生多次變化，考核體系的變化體現了國資委對國企經營層面期望、要求的調整，也代表了國企未來持續發展的路徑選擇問題，因此，在針對家電國企的研究中，對國企考核體系變化以及國企改革抓手的研究是有必要的。在2023年國資委召開的負責人會議中，針對部分企業存在的回報水平不優、盈利質量不高、市場競爭力不強、創新能力不足等短板，會議確定了央企考核體系從“兩利四率”調整為“一利五率”。營業現金比率。2023年“一利五率”考核指標相較于2022年“兩利四率”,對于與利潤總額較為同質化的凈利潤調整為凈資產收益率，主要考慮凈資產收益率能夠衡量企業權益資本的投入產出效率，反映企業為股東創造價值的能力；二用營業現金比率替換營業收入利潤率指標，體現國資委更加關注現金流的安全，更加關注可持續投資能力的提升。資產負債率全員勞動生產率凈資產收益率2022兩利四率研發投入強度全員勞動生產率兩利四率利潤總額資產負債率研發投入強度2020凈利潤資產負債率營收利潤率兩利一率凈利潤資產負債率請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分6以2023年更新的“一利五率”國企改革考核體系來回顧，四川長虹的考核指標整體有了明顯改善，我們選取了四川長虹、長虹美菱、長虹華意三家公司與申萬行業分類下家電行業中國有企業、非國有企業進行對比：以成長能力來看，2019-2023年長虹系公司業績成長表現優于行業水平，年復合增長率水平均達到80%以上，而家電國有企業和非國有企業整體復合增速分別為-14.7%及10.1%。以盈利能力來看，長虹系公司盈利能力改善明顯，2021年前，長虹系公司盈利能力均低于家電國企整體水平，2023年均已超過家電國企整體水平，但相較于非國有家電企業水平仍存在一定差距。圖8:家電行業利潤總額增速情況(整體法)圖9:家電行業凈資產收益率情況(整體法)-10%一四川長虹—長虹美菱長虹華意四川長虹—長虹美菱—長虹華意以收益質量來看，家電國有企業整體水平低于非國有企業，長虹美菱和長虹華意表現在大多數時間表現優于其他家電國企。以資本結構來看，家電國有企業負債率高出非國有企業約10pp,近年來長虹集團負債率有所抬升。圖10:家電行業營業現金比率(整體法)圖11:家電行業資產負債率(整體法)201920202021202019202020212022四川長虹長虹美菱長虹華意四川長虹—長虹美菱長虹華意數據來源：,西南證券整理數據來源：,西南證券整理請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分7長虹集團改革歷程及投資機會研究以研發投入來看，家電國有企業研發經費投入強度上弱于非國有企業，但近幾年在國企改革浪潮下差距有所縮小。長虹集團中，長虹華意研發投入更高，長虹美菱及四川長虹在研發投入上有增強空間。以全員勞動生產率來看，我們選擇以人均創收指標作為參考，四川長虹人均創收表現優于行業，長虹美菱、長虹華意則與行業水平接近。圖12:家電行業研發費用率(整體法)20192020202120222023四川長虹—長虹美菱長虹華意圖13:家電行業人均創收(萬元/人，整體法)200020192020202120222023四川長虹長虹美菱一綜合來看，長虹集團在過去幾年國企改革進程中主要表現出來了較好的成長性，盈利能力實現明顯改善，但相較于非國有家電企業而言仍具有一定提升空投入、提升人均創收等方面。我們認為，長虹集團改革主要通過周轉效率、產能利用率等經營細節改善來釋放利潤空間，具體改革動作及成效如下文：銷售渠道、物流運輸統籌管理，發揮協同效應。2015年四川長虹與長虹美菱共同出資設立四川智易家網絡科技有限公司，其中四川長虹持股比例為70%,長虹美菱持股比例為30%;2019年8月長虹美菱增資智易家，增資后四川長虹、長虹美菱各自持有50%。長虹美菱增資后逐步通過智易家開展國內白電、廚電及小家電的部分銷售業務，利用前期黑電渠道優勢，整合渠道資源。我們認為，智易家作為線上線下一體化020運營平臺，將長虹美菱經營的白電產品交由其統一銷售，能夠充分利用四川長虹黑電業務的成熟渠道，發揮協同效應，提升銷售效率。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究圖14:2015年共同設立智易家四川長虹電器股份有限公司圖15:2015-2022年智易家營收情況20152016201720182019202020212022占家電業務比例(右軸)0除去銷售渠道的復用外，公司產品銷售過程中的物流則統一由內部物流公司長虹民生進行運輸。2023年長虹民生實現營收21.3億元，其中關聯銷售占比為41.1%。銷售渠道、物流運輸的統籌管理能夠確保長虹系家電產品在終端銷售、交付的高效運轉。圖16:長虹民生股權結構四川長虹電器股份有限公司其他股東民生輪船股份有限公司圖17:2015-2023年長虹民生營收及關聯銷售情況201520162017201820192020202120222023長虹民生營收(億元)一—關聯銷售占比(右軸)2505部門內部效率提升，黑電交付周期持續縮短。公司一邊通過不同業務單元的渠道整合提升整體經營效率，一邊也積極改進部門內部交付效率。近年來，長虹智慧顯示(中國)公司大力創新推行工業互聯網“C+3”運營模式，以用戶訂單驅動全價值鏈運營，快速滿足用戶需求，訂單交付周期從49天縮短到11天，商業庫存周轉率提升145%,庫存成本節省近1億元，提升了公司產品設計、質量管理、成本控制、產品交付及服務等方面的能力和效率。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分9長虹集團改革歷程及投資機會研究圖18:長虹營運改革梳理圖19:長虹黑電存貨周轉率及海信視像的對比改革動作整合銷售渠道SKU縮減36%交付時間28天21天15天優化14.2%864202019202020212022——長虹彩電周轉率——海信視像周轉率渠道整合，改善白電營運效率。如前文我們所分析的那樣，四川長虹將大家電的銷售渠道整合，并由集團內的長虹民生提供物流服務，實現了從訂單到物流、從信用到收款、從商務到結算的高效運轉，提升了存貨周轉率及應收賬款周轉率，這一點在長虹集團的白電業務上也有所體現。以白電業務來看，2019年長虹美菱的存貨周轉效率提升明顯，并在2019-2022年間持續提升，應收賬款周轉率自2019年開始也有了明顯改善。圖20:白電存貨周轉率對比一一長虹美菱——海信家電——美的集團海爾智家—格力電器圖21:白電應收賬款周轉率對比彩電行業發展至今，行業利潤空間薄，且受面板價格波動影響大，公司通過對多業務單元進行統籌管理，實現了周轉率的改善，周轉率提高也通過以下兩個方面改善利潤空間：(1)減少存貨跌價準備近年來，公司每年都存在2-4億元的存貨跌價損失，對利潤水平蠶食嚴重，面板是彩電的主要存貨成本來源，過去公司庫存周轉效率低下，也會相應拖累上游的采購周期、下游的成品銷售周期，彩電面板價格的波動會致使公司存貨價值波動，從而形成存貨跌價損失。請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究(2)減少現金占用我們通過刨除其他業務的存貨來估算黑電存貨的變動趨勢，近年來下降較為明顯，占用資金差值最高可達15億元，按現行利率粗略計算，對應財務費用負擔約數千萬元。橫向對比來看，黑電財務費用占用現象減緩后，和海信視像的財務費用差距縮小明顯，財務費用壓力的減小釋放出2-3億元的利潤空間。圖22:長虹黑電存貨變化情況(億元)■黑電存貨圖23:黑電財務費用對比(億元)50201820192020202120222023-1%長虹黑電長虹財務費用率(右軸)長虹黑電長虹財務費用率(右軸)——視像財務費用率(右軸)中國黑白電市場保有量見頂。隨著中國“家電下鄉”活動的開展，中國黑電、白電的保有量迎來快速提升，發展至今，國內家電市場已經基本飽和，開始進入存量競爭，黑電和白電也表現出不同的發展趨勢。圖24:2000-2023年中國彩電保有量(臺/百戶)0—中國城鎮家庭平均每百戶彩電保有量——中國農村每百戶彩電保有量圖25:2000-2023年中國空調保有量(臺/百戶)2002000中國城鎮家庭平均每百戶空調器保有量中國農村每百戶空調器保有量請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究圖26:2000-2023年中國冰箱保有量(臺/百戶)0—中國城鎮家庭平均每百戶電冰箱保有量——中國農村每百戶電冰箱保有量圖27:2000-2023年中國洗衣機保有量(臺/百戶)0—中國城鎮家庭平均每百戶洗衣機保有量中國農村每百戶洗衣機保有量全球彩電銷量下滑，大屏化趨勢明顯。從全球市場來看，自2020年全球彩電出貨量達到2.3億臺高點后，開始逐年下滑。相較于銷量的提升，彩電行業大屏化趨勢更加明顯，平均出貨尺寸自2017年的42.7時提升至2023年的52.1時。結構升級下競爭加劇，催生ODM需求。家電行業作為自動化水平高，高度成熟的制造行業，存在大量的設備投資，因此產能利用率的高低會對利潤空間形成較為明顯的影響。技術成熟后，彩電品牌廠商的競爭更多體現為規模制造下的同質化競爭，行業利潤空間縮小，催生了規模效應更強的彩電ODM發展。圖28:全球彩電市場基本飽和，大屏化趨勢明顯代工出貨量(百萬臺)——代工占比(右軸)長虹系在黑電產品方面，通過TV代工業務提升產能利用率，2020年承接沃爾瑪訂單實現出貨量75%的增長，2021年導入小米、華為等國內客戶，實現產能高效利用，釋放利潤白電產品則主要通過為小米空調代工，在2018-2019年間，并未進行大規模產能擴張的背景下，生產量實現快速增長，提高產能利用率。此外，從采購端來看，產量的增長也提升了其原材料采購量，放大規模優勢，形成成本優勢。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究圖30:2019-2023年黑電代工出貨量及同比情況800400200020192020202120222023代工量(萬臺)—YOY(右軸)圖31:2018-2023年白電出貨量及同比情況4,0004,0003,0002,0000生產量(萬臺)—YOY(右軸)綜上所述，我們認為四川長虹集團通過提升周轉率、提高產能利用率等方式釋放盈利能力，形成了過去幾年中支撐公司業績改善的主要動力。此外，公司也順應家電出海大趨勢，積極發展外銷業務，外銷業務增長迅速，支撐公司在過去幾年實現規模增長、利潤改善。2.4國企改革方興未艾，產品升級大有可為家電作為現代家庭生活的重要組成部分，不僅極大地提高了人們的生活質量，也成為衡量一個國家工業水平和民生發展的重要標志。自改革開放以來，家庭耐用消費品開始向電氣化邁進，我國家電行業也迎來快速發展，開始涌現出大量家電國企，承載起帶領我國家電行業發展的使命。在國有企業改革進程中，家電國企在這一過程中扮演了重要角色，國企改革不僅提高了家電國企的經營效率，還促進了產業結構的優化和升級。截至目前，申萬家電行業公司共有國資控股14家，其中深康佳為央企，其余13家則為地方國企。除此之外，格力電器、海信家電、海信視像曾作為國有企業，通過混合所有制改革，引入了非國有資本，股權結構現已變更為無實控人狀態，混改改善了公司治理結構，增強了企業的市場競爭力。表2:家電國企梳理(申萬行業分類)證券代碼證券簡稱實控人屬性實控人000651.SZ格力電器混改后無實控人000921.SZ海信家電600060.SH海信視像600839.SH四川長虹地方國資委綿陽市國有資產監督管理委員會002429.SZ兆馳股份地方國資委深圳市人民政府國有資產監督管理委員會000801.SZ四川九洲地方國資委綿陽市國有資產監督管理委員會000521.SZ長虹美菱地方國資委綿陽市國有資產監督管理委員會000541.SZ佛山照明地方國資委廣東省人民政府國有資產監督管理委員會300342.SZ天銀機電地方政府佛山市南海區國有資產監督管理局600619.SH海立股份地方國資委上海市國有資產監督管理委員會000016.SZ國資委國務院國有資產監督管理委員會請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究證券代碼證券簡稱實控人澳柯瑪地方國資委青島市人民政府國有資產監督管理委員會長虹華意地方國資委綿陽市國有資產監督管理委員會秀強股份地方國資委珠海市人民政府國有資產監督管理委員會順威股份地方國資委廣州市開發區國有資產監督管理局奇精機械地方國資委寧波市人民政府國有資產監督管理委員會高斯貝爾地方國資委濰坊市人民政府國有資產監督管理委員會數據來源：,西南證券整理從家電國企業績表現來看，近年來長虹集團和海信集團都表現出了較好的業績成長性，長虹美菱、長虹華意則分別為83.6%、90.4%、85.4%。雖然海信集團經過混改后已經脫離國企范疇，但我們認為兩大家電集團在近年來皆實行了一系列國企改革動作，也皆實現較好的業績表現，值得將其進行對比研究，以探索長虹集團的改革動作及成效。圖32:2019-2023年家電國企歸母凈利潤同比增長率家電集團證券代碼證券簡稱000921.SZ海信家電30.2%-12.0%-38.4%47.5%97.7%600060.SH海信視像41.7%-4.8%47.6%24.8%39.3%600839.SH四川長虹-81.3%-25.1%527.3%64.4%47.0%83.6%000521.SZ長虹美菱46.0%-251.6%371.2%203.0%90.4%000404.SZ長虹華意-57.6%278.9%59.8%41.7%37.8%85.4%000651.SZ格力電器-5.7%-10.2%4.0%6.3%4.1%002429.SZ兆馳股份57.5%-81.1%244.1%38.6%9.1%000801.SZ四川九洲-69.4%96.2%88.8%36.6%64.8%000541.SZ佛山照明-20.2%-21.1%-23.1%26.1%-0.9%300342.SZ天銀機電45.5%-9.9%-21.9%-92.1%319.1%-30.6%600619.SH海立股份-8.2%-43.0%98.7%-89.0%-13.9%-42.8%000016.SZ深康佳A-48.4%89.5%-262.5%-47.1%-78.7%600336.SH澳柯瑪60.8%-41.9%-18.9%-61.6%-26.6%300160.SZ秀強股份-2.4%002676.SZ順威股份60.1%24.4%24.0%-16.8%40.1%603677.SH奇精機械-1.8%-26.4%58.2%-28.0%8.0%-2.4%002848.SZ高斯貝爾-3723.7%66.0%95.7%-1381.7%-68.6%數據來源：,西南證券整理復盤海信集團國企改革歷程，我們認為其主要通過混改優化頂層設計，激發企業活力，具體動作包含股權混改、高管變更、股權激勵幾個方面：股權混改激發企業活力，引入戰投產業協同。2020年5月，《海信集團深化混合所有制改革實施方案》獲得青島市人民政府批準，海信電子控股通過增資擴股引入戰略投資者；同年12月，青島新豐成為新的戰略投資者，具備產業協同效應。混改完成后，海信電子控股旗下的海信家電、海信視像變更為無實控人狀態，放大管理層話語權，激發企業活力。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分圖33:混改后海信集團股權結構青島市國資委集團青島市國資委集團10%倍[華通集團海信集團海信集團控股股份有限公司海信視像科技股份有限公司青島海信空調有限公司海信家電集團控股有限公司青島恒信創勢電子技術有限公司青島眾興投資中心(有限合伙)周厚健等168名自然人上海海豐航運有限公司2.64%青島新豐信息技術有限公司24.36%數據來源：,西南證券整理配合股權混改，高管團隊更替。伴隨海信集團混改完成，集團層面及上市公司層面皆進行了高管團隊的更換。其中：>集團層面：由賈少謙接任董事長職務，于芝濤從常務副總裁晉升為集團總裁，兩位升的重視；并聘任原海信視像副總裁胡劍涌擔任總裁，聘任前海爾高管張裕欣擔任董事會秘書；表3:混改后海信家電高管團隊姓名職位年齡代慧忠董事長，法定代表人，非獨立董事2021/10/28信視像科技股份有限公司董事、總經理，海信寬帶多媒體技術(BVI)公司董事長、總裁，海信集團有限公司副總裁、高級副總裁。胡劍涌總裁，非獨立董事2023/2/28本科學歷，歷任海信視像科技股份有限公司總經理助理、副總經理、總經理；海信營銷管理有限公司總經理助理、副總裁。高玉玲非獨立董事，財務負責人，總會計師2021/6/25管理學碩士，歷任海信視像科技股份有限公司財務中心副總監，本公司財務負責人、總會計師，海信集團控股股份有限公司經營與財務管理部總經理、副總會計師。張裕欣董事會秘書/2022/8/18羅蘭貝格咨詢有限公司、瑞士銀行、海爾智家股份有限公司。請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究和2024年連續兩年推出新的股權激勵計劃，距離公司2010年推出的股權激勵計劃已經經面考核為：若2023-2025年歸母凈利潤較2021年增長超過50%/69%/87%,歸屬80%;若2023-2025年歸母凈利潤較2021年增長超過62%/86%/109%,則100%人，提高了考核目標：以2022年為基數測算，24-26年凈利潤增速不低于98%/124%/155%,公司層面解鎖80%;達到122%/155%/194%可全部解鎖。表4:海信家電員工持股及股權激勵計劃計劃名稱職務占授予總數比例(%)2022年A股限制性股票激勵計劃中層管理人員及核心骨干人員(596人)合計2022年員工持股計劃代慧忠董事長、總裁賈少謙執行董事高玉玲執行董事、財務負責人夏章抓執行董事張裕欣董事會秘書尹志新監事預留份額合計2024年員工持股計劃代慧忠董事長、總裁賈少謙執行董事于芝濤執行董事胡劍涌董事、總裁高玉玲執行董事、財務負責人夏章抓執行董事張裕欣董事會秘書尹志新職工監事核心管理層及核心骨干(不超過271人)合計總體而言，海信集團的國企改革主要通過“股權混改+高管更替+股權激勵”的組合拳，激發企業活力，捆綁員工長期利益，以釋放業績潛力。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究了以下改革動作：表5:長虹集團改革內容及細則年份改革細則長虹控股公司完成第一屆董事會組建“四川長虹電子集團有限公司”改組更名為“四川長虹電子控股集團有限公司”,以理順政企關系，將更專注于股權管理和投資運作，加強戰略管理、投資管理，優化資源配置，調整產業結構，提升國有資本價值；長虹控股公司完成市場化選聘總經理工作，李進經過全球公開選聘成為長虹控股公司首任總經理，并實行契約化、任期制管理等。長虹通過四步改革釋放活力推進“授權、激勵、干部管理”等領域機制改革，激發企業內生經營活力與產業增長動力；推動公司文化、組織、流程重塑，強調價值創造與執行力；創新干部選拔機制，促進干部隊伍年輕化；推進“職業經理人”制度，提高公司適應激烈市場競爭的能力開始制定混合所有制改革的方案引入民間資本在內的社會資本壓縮減少管理層級，提升集團內部的管理水平經理層任期制和契約化管理、建立職業經理人制度實施中長期激勵明確了國有資本投資控股定位，推動公司由管資產向管資本長虹控股集團推進BU改革根據產業相關性，長虹將BU劃分為六大BG(業務群),通過BG戰略管控中心強化戰略協同2021年，長虹控股集團堅持黨建引領，勇擔國企使命，全面推進落實《國有企業改革三年行動方案》,提出了對應的“十四五”發展戰略，其中：智能家電業務堅持“全球經營”和“品牌倍增”雙輪驅動，推進產業協同，提升品牌影響力；持續深耕海外主流市場，提升務占比；不斷拓展新興市場，提高品牌業務滲透率；持續強化品牌建設，打造知名品牌矩陣，提升品牌價值和影響力；持續加大產品研發投入，強化產品規劃和設計，優化產品結構，提升產品品質和用戶體驗，形成差異化競爭力；推動“智改數轉”提速攻堅，加快智慧家電產業高端化、智能化、綠色化、融合化發展；推進質量管理專項工程，狠抓全流程質量管控，為消費者提供質量過硬的產品和優質高效的服務。通用設備業務保持冰箱壓縮機全球領先地位，繼續加強技術研發，堅持致力于優化產品結構，提升盈利能力，實現穩定增長。在新能源汽車空調壓縮機業務方面，將以戰略客戶為牽引，系統增強研發、制造、質控能力，持續向高端轉型。積極把握新能源汽車市場的機遇，為客戶提供高品質的產品和服務。ICT綜合服務業務在保持傳統ICT分銷業務穩健發展的基礎上，積極把握萬物互聯、云應用的快速發展和數字化轉型趨勢，加大技術投入，增強自主創新，建設數字化、智能化核心能力，持續提升技術服務質量和差異化價值，促進產業做強做寬，拓展云應用、元宇宙、安全等行業新生態，實現向新時代卓越數字智能綜合服務商和價值伙伴的戰略轉型。特種業務持續鞏固航空領域電源裝備優勢地位提升技術水平和質量保障能力；以“智能化、信息化、系統化、綠色化”為牽引，專注于新能源系統技術研發和創新發展，圍繞鋰電池、模塊電源、應急電源系統、綠色能源產品等細分領域，深入開展高新技術產品開發和技術創新；進一步拓展應用市場領域，推動跨越式發展，成為國際知名的電源系統解決方案提供商。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究綜上所述，相較于海信集團大刀闊斧的進行頂層設計，自上而下改革激發企業活力，長虹集團的改革則主要從提升周轉效率、提高產能利用展望未來，在股權結構、股權激勵等方面，長虹集團仍有明顯的操作空間，以進一步激發公司發展潛力。除公司治理的增長潛力外，從產品端來看，過去幾年長虹黑電周轉率提升明顯，財務費用率實現改善，兩方面促成了長虹彩電業務的扭虧為盈，但其盈利能力相較于海信視像來說仍有一定差距。我們認為，目前盈利能力的差距主要源自于彩電產品結構、業務模式上的差異，后續隨著公司在戰略引領下改善產品結構、優化尺寸結構、提升OBM占比，預計凈利率有望進一步提升。圖34:黑電毛利率情況對比圖35:黑電凈利率情況對比20142015201620172018201920202021202220234%2%0%-01.28%-3.0%-0.7%201820192020202120222023圖36:彩電產品均價對比(元/臺)Jul-234,5004,0003,5003,000TCL長虹海爾海信小米歸存在明顯上限，向外發展品牌、提升產品結構，尋求溢價則成為了進一步釋放利潤空間的重要任務。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分從空調來看：公司空調產品一方面為小米空調代工，另一方面發展自主品牌。小米空調品牌定位高性價比，為其代工主要出于提升產能利用率、管理效率考慮；自主品牌均價為2500左右水平，定位偏低，公司近年來通過精簡SKU等方式提升美菱空調周轉效率、盈利能力。后續空調業務提升空間主要在于自主品牌占比提升+自主品牌定位提升。橫向對比來看，長虹美菱的空調產品毛利率相較于龍頭美的集團、海爾智家而言存在明顯差距，預計未來隨著OBM占比提升、品牌定位提升，盈利能力有望實現明顯改善。圖37:空調毛利率情況對比一一長虹美菱海信家電—美的集團—海爾智家Jul-21Jul-21圖38:空調經營凈利率情況對比長虹美菱海信家電美的集團海爾智家-2%Jul-233,5003,5003,0002,500力—美的一華凌海爾海信一科龍奧克斯TCL長虹—米家格從冰洗來看：公司盈利能力與海信家電接近，與美的集團、海爾智家存在7pp左右的提升空間，差距主要來源于品牌定位、產品結構的區別。公司針對冰箱產品，持續優化產品結構，圍繞保鮮、嵌入式、大容量等結構升級需求進行產品布局，產品結構升級成效顯著,預計未來隨著公司冰洗產品定位提升，盈利能力將逐漸向一線龍頭品牌靠攏。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究圖40:冰洗毛利率情況對比長虹美菱一美的集團海信家電海爾智家圖41:冰洗經營凈利率情況對比長虹美菱海信家電美的集團海爾智家圖42:冰箱產品均價對比(元/臺)Jul-21Jul-21Jul-234,0003,0000海爾美的容聲美菱西門子一海信——華凌圖43:2022-2023年冰箱產品均價同比增速對比eSx海爾—美的容聲一一美菱西門子海信華凌請務必閱讀正文后的重要聲明部分3.1中國家電優勢明顯，出海為歷史使命家電是我國重要出口產品，具有戰略意義。根據海關總署數據，2020/2021/2022/2023年我國分別實現家電出口662.3億美元/987.6億美元/856.6億美元/888.8億美元。近年來，我國家電出口雖受國際貿易摩擦、海外庫存周期、海運費波動等因素影響而有所波動，但其出口金額占我國出口總額基本維持在2%以上，是我國制造業出口的重要構成部分。圖44:2020年至今中國家電出口金額及占比(億美元)0中國：出口金額：家用電器：當月值——家電出口占比(右軸)電子電力設備美容護理國防軍工紡織服飾汁算機綜合電子電力設備美容護理國防軍工紡織服飾汁算機綜合社會服務通信煤炭食品飲料公用事業房地產從行業對比來看，根據申萬行業分類，2023年家電行業境外營收占比達36.2%,在各行業中排名第二。家電產品作為發展成熟的制造業，產業鏈條長，能夠提供大量工業、就業需求，此外其生產過程強調規模優勢，有利于我國長期維持出口優勢，在我國出口發展上具有戰略意義。圖45:申萬分類下，家電行業出口占比排名第二35.0% 請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分21長虹集團改革歷程及投資機會研究從出口目的地結構來看，亞洲、歐洲、北美分別為我國家電出口前三大市場，2023年出口表現有所分化，2023年我國對歐洲市場出口由負轉正為4%;對北美市場出口因通脹、加息、庫存周期等影響，同比-10%,大洋洲市場同樣受通脹和加息影響，同比-6.7%;拉丁美洲、非洲等新興市場維持高速增長。2024年上半年，隨著成熟市場的庫存回落，我國對各市場出口走勢全面向好，其中拉丁美洲、非洲分別同比增長37.7%、16.3%。圖46:2023年及2024年上半年我國家電出口目的地金額及同比4003002000亞洲歐洲北美洲2023年全年出口額(億美元)—23同比(右軸)拉丁美洲非洲大洋洲2024H1出口額(億美元)—24H1同比(右軸)-10%-20%全球家電市場以中歐美、白電為主。根據弗若斯特沙利文，2023年全球家電銷售額共3.76萬億，同比增長2.6%,并預計2023-2027年保持4.2%的復合增速，全球家電市場仍有增長空間。分區域看，中國、北美與歐洲為三大主要市場，合計占比約66%;分品類看，白電為家電市場主要品類，占比約55%。圖47:2017-2027(E)年全球家電市場區域結構(億元)500005000040000300002000003圖48:2017-2027(E)年全球家電市場品類結構(億元)50000500004000030000200000r■中國內地■歐洲■北美■其他國家及地區■空調冰箱■洗衣機■廚電及其他家電產能布局是優勢，也是護城河。以靜態視角來看，中國家電經過多年發展，已經憑借成熟的制造能力實現家電產能集中布局，2023年中國空冰洗產能分別占全球產能的81.3%/57.6%/52%,2022年彩電產能占全球89.9%,家電作為高度成熟制造業，產業鏈的集聚和產能的集中助力中國家電行業形成明顯規模優勢；以動態視角來看，除成熟度高的空調外，冰箱、洗衣機、彩電產能占比在近幾年都出現了明顯的份額提升，中國家電產能優勢還在提升進程中。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究從全球產能格局來看，除中國外，亞洲(不含中國)、歐洲、北美等地區家電行業都存在明顯的產能缺口，主要依賴向中國進口家電以滿足本土需求。產業鏈布局的缺失并非是可以短期改變的現象，中國家電產能集中的優勢也將成為其在全球家電競爭中的長期護城河。圖49:中國空調產能全球占比201820192083.3%81.5%82.3%81.4%80.5%81.3%圖51:中國洗衣機產能全球占比44.6%圖50:中國冰箱產能全球占比52.9%57.9%5.2%53.9%s7.7%57.6%201820192020202120222023■海外占比■中國占比圖52:中國彩電產能全球占比■海外占比■中國占比卡位上游零部件，構建出海優勢。除產能集中帶來的優勢外，中國家電還具備產業鏈集全球占比接近95%,全封活塞(冰箱)壓縮機產量在全球占比占比提升至85%,中國供應整體盈利能力持續增強，相較于海外頭部白電企業，毛利率優勢趨強，構成出海核心競爭力。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究圖53:家電零部件產量全球占比高轉子(空調)壓縮機全封活塞(冰箱)壓縮機圖54:中國家電具有毛利率優勢ar——美的集團惠而浦海爾智家伊萊克斯格力電器數據來源：產業在線，西南證券整理數據來源：,西南證券整理“一帶一路”政策催化下，家電出口快速增長。“一帶一路”政策為中國家電出口發展提供強勁動力。根據海關數據，2015-2023年間中國向共建國家出口空調、冰箱、洗衣機分別實現年復合增長率9.9%、11.5%、11.7%,高于同期家電行業整體增速。截至目前，中國已與20多個共建國家建立了貿易暢通工作組，與80多個國家和國際組織參與了貿易投資的合作探索，同共建國家簽署了一系列雙多邊貿易協定和投資協定，預計未來中國家電在政策催化下持續提高行業空間，維持快速增長。圖55:家電出口“一帶一路”金額增長迅速(億美元)200500201520162017201820192020202120222023從全球主要市場來看，北美、西歐等市場的家電滲透率均較高，東歐除空調、洗碗機外，其他品類家電滲透率較高。中東非、東南亞市場各家電品類滲透率均較低，核心大家電空調、冰箱、洗衣機仍處于滲透率提升進程中，洗碗機、吸塵器等可選品類受限于當地消費能力等因素，仍處于發展早期。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究表7:2023年全球主要市場家電滲透率情況北美西歐東歐空調冰箱洗衣機43%微波爐洗碗機吸塵器我們以大家電每千戶銷量情況作為衡量一個國家(地區)的家電消費發展是否成熟的標準，將排名前五的國家(地區)劃分為成熟市場，剩余部分劃分為新興市場。成熟市場的居民家電消費能力強，家電戶均消費量更高，新興市場的家電消費習慣仍在培養進程中，發展空間更大。通過對全球家電市場的簡單劃分，便于我們觀察在近年來全球家電市場的增長動力來源、消費均價趨勢，以及思考未來中國家電企業的市場擴張方向及發展路徑。圖56:2023年各國家(地區)大家電銷量情況(臺/千戶)6006005004003002000新興市場拉動全球家電增長。2018-2023年間，成熟市場與新興市場的增速表現存在一定分化，根據歐睿數據來看，中國、北美、西歐、日本、新加坡等市場整體CAGR表現出4%-6%的增速，而東南亞、中東、非洲、拉丁美洲等市場由于自身家電規模較小，增長動力更加充足，實現了5%-10%的CAGR,成為拉動全球家電市場增長的主要動力。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究圖57:近五年各國家(地區)大家電銷額增速情況成熟市場中國4.5%-2.6%-4.8%-3.0%0.7%北美洲-0.5%-2.8%西歐4.8%6.1%日本4.1%4.0%韓國-1.6%新加坡7.1%新興市場拉丁美洲4.3%印度尼西亞4.5%菲律賓-12.0%泰國8.5%4.2%越南2.1%東歐中東和非洲4.5%印度-4.9%8.1%出口國家結構決定優秀出海表現。自2023年以來，我國家電出口表現持續超預期，在短期來看，主要是由補庫需求所帶動的歐美需求回暖；從中長期來看，新興市場表現出來的增長更具有穩定性，也具有更大的空間。圖58:分地區白電出口情況(億元)L3002000美國歐洲南亞東南亞拉美長虹集團核心經營區域包括東南亞、拉美、東歐、非洲、中亞、西歐等新興市場，新興市場的大家電滲透率相較于歐美等國家而言偏低，具有較大增長潛力。長虹集團憑借強勁的制造能力，依托一帶一路政策，持續布局新興市場，因此其空調、冰箱產品表現出更強勁的外銷增長動力。請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究圖59:空調產品外銷增速對比201220132014201520162017201820192020202120222023一格力—美的海爾—志高海信—奧克斯---長虹圖60:冰箱產品外銷增速對比60%40%20% 2012201320142015201620172018201920202021202220233.3新興市場為中國家電出口提供優質土壤經過上文的分析，我們認為新興市場的家電消費增長動力更加充足，能夠為我國家電品牌提供更大的出口動能。落實到不同品牌的出口表現來看，我們選取了以下市場進行競爭格局、產業鏈分布的研究、分析。首先是大白電方面，我們選擇空調、冰箱、洗衣機三大品類，成熟市場的CR5能夠達到50%-70%,而新興市場的CR5則為30%-50%,市場更加分散，為中國品牌的出海突圍提供了空間。圖61:2023年各國家(地區)大白電前五大公司份額(%)成熟市場中國北美美的海爾博西家電海爾惠而浦格力惠而浦海信霍尼韋爾海爾伊萊克斯合計合計合計日本韓國松下松下海爾三星StrategicMarketing信一MitsubishiElectricCorp三星合計合計合計新興市場拉丁美洲泰國惠而浦星宇松下伊萊克斯鴻海MitsubishiElectricCorp松下鴻海美的AsahiElectricMfgCorp合計越南印度松下Crompton海爾美的惠而浦海爾三星三星三星三星合計53.8合計請務必閱讀正文后的重要聲明部分請務必閱讀正文后的重要聲明部分長虹集團改革歷程及投資機會研究圖62:2023年各國家(地區)黑電前五大公司份額(%)成熟市場中國北美西歐小米三星三星海信創維Vizio海信海爾海信松下合計合計合計日本韓國新加坡海信三星三星鴻海索尼松下松下SmartHome索尼PrismTechPvtLtd合計合計合計新興市場拉丁美洲印度尼西亞菲律賓泰國三星三星三星三星鴻海海信海信海信飛利浦創維索尼松下合計合計合計合計越南東歐中東非印度三星三星小米三星三星索尼海爾海信松下BBK海信索尼合計因此，我們認為彩電產品的出海分為兩條路徑：1)自主品牌出海，以中低端產品為切入口，突圍日韓品牌份額；2)代工出海，以規模優勢+制造能力，為品牌端代工實現海外市場份額的間接增長。中國彩電品牌(海