常見的估值陷阱

一個投資者其實只需要學習兩門功課：如何理解市場和

如何估值。

—巴菲特

估值是價值投資最核心的學問。不懂估值，何談價投？

那些認為企業價值就等于簡單的幾個財務比率，等于簡

單的PE,PB,再加上橫向縱向對比的人，你不覺得自

己太幼稚了嗎？

如果企業價值這么容易確定，那么基本上一個高中畢業

的人就能對一切企業進行估值了.一個會查資料會對比

的人，就能簡單對比幾個數字獲得巨額財富°

在這個狗咬狗的世界里，會查資料，會對比幾個財務數

據，從來都不是競爭優勢，也從來都不是真正的估值。

價值投資有四個基本概念和兩個重要假設。

這四個基本概念分別是:

1.股票等于股權，是企業所有權。

2.利用“市場先生”來對來市場的波動

3.由于未來是不知的，所以需要安全邊際

4.一個人經過長時間的學習，可以形成自己的能力圈

上面這四個概念就是價投的核心概念，下面是兩個重要

的假設。

假設1:價格會向價值靠攏

基本上，在美股里，價格向價值靠攏的時間是2-4年。

也即是說，如果你真的找到了一個正確的便宜貨，花5

毛錢買了1塊錢的東西.

在美股里，這5毛錢重新變回1塊錢的時間是2-4年。

如果是2年回歸，那么年化收益是41%。

如果是3年回歸，那么年化收益是26%。

如果是4年回歸，那么年化收益是19%。

其實如果把價投總結成一句話，那么這就話就是：花5

毛錢買1塊錢的東西，然后確保這5毛錢能在2-4年內

變成1塊錢（催化劑）。

價格會向價值靠攏的原因有很多,比如說2.4年是讓其他

很多投資者也發現這是個好投資機會的時候，但是其最

重要的依據是：回歸均值和大數定理。

假設2：價值是可測量的（Measureable）

對投資者來講，價值是可測量的有兩個意思：

a.價值本身是可以通過一些線索被檢測出來）Valueis

measureable

b.你可以檢測出來價值。ValueismeasureableBY

YOU。

所謂的財務分析，行業分析，本質上都是在利用線索來

找出公司的價值。

而很多人卻本末倒置，盲目相信一兩個分析工具。

下面就介紹一些我總結的估值上的小誤區。

誤區L把自由現金流模型化

企業價值的定義特別簡單:

企業的價值等于企業在未來時間內能賺到的自由現金流

的折現值。

但是值得注意的是，這個定義只能概念化，不能模型

化。

十個自由現金流折現模型里至少有9個都是扯淡的。

原因很簡單：幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預

測3-5年的未來的自由現金流，然后在出現一個“終止

(TerminalValue)。

首先，除非你預測的是可口可樂，美國運通這種公司，

否則預測3-5年的財務數據簡直就是搞笑，準確性非常

低。

另外，在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終

止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終

止值發生一點點變化，整個估值可能差十萬八千里。而

且這個終止值對折現率非常敏感，將折現率下調1%,

整個公司的估值可能上升1倍。

再次強調下，未來產生的自由現金流折現等于企業價

值，但是這個只能概念化，不能模型化。

不能模型化并不代表這個概念無法在現實生活中使用，

你只是不能簡單的使用自由現金流折現模型直接計算估

值而已。

但是你可以利用這個模型進行逆向思維，反推現在估值

水平是高是低。

舉個例子：

1999年互聯網泡沫時，微軟的股價最高到了59美金左

右,對應的當時的PE是70倍，當年每股利潤是0.86美

金左右。

這意味著什么呢？

先來簡單解釋下什么是自由現金流：

自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期

生存壓力之后的可以自由支配的現金流Q

如果要用公式表達的話，把企業當做一個整體，自由現

金流等于：

其中CFO指的是經營性現金流，FCInv指的是固定資本

開支，Int指的是利息費用。

重新回到上面的例子中：

假設這0.86美金的利潤中有50%是自由現金流，剩下

50%是必須的資本開支。那么在1999年微軟的自由現金

流是0.43美金。

然后，我們假設微軟在未來10年的增速是30%,對任

何企業連續10年30%的增速已經是飛上天的增速了。

那么在2009時，其當年的自由現金流是5.93美金，是

1999年的13.8倍。

然后，在1999年時，美國的利率是5%-6%,因此在折

現時，我們用10%0

然后，我們可以把從2000年到2010年之間所有預計的

現金流計算出來,分別是：0.56,0.73,0.94,1.23,

1.60,2.08,2.70,3.51,4.56,5.93。

然后將上面自由現金流按照10%的折現率折現回來，我

們可以得到一個驚人的數字：12.1美金。

也就是說，在1999年微軟股價到達59美金那天，未來

10年的自由現金流折現值僅僅只占到了股價的20.5%

(12.1/59)o

換句話說，在市場給微軟59美元那一天，微軟股價的

價值里有80%取決于10年后，也就是2010年后，微軟

的業績表現，微軟的自由現金流增速。

我不相信有人可以在1999年預測到2010年后的微軟業

績，因為互聯網變化速度太快。

實際的股價表現說明了一切。

微軟從2000年之后，股價一直維持在20?30美金，直到

它找到了新的業務引擎一云計算。

上面的例子只是為了說明一點：

自由現金流折現，是一種思維方式，不是計算公式，不

能簡單的模型化（DCF模型）。

誤區2：簡單的使用PE作為估值指標

在絕大多數情況下，絕大多數人使用的PE都是無用指

標。

我曾經在一個復印店聽店員在問其他人問題，我在XXX

軟件商看到，銀行股PE很低啊，是不是可以買入？

如果你今天還在簡單的無限制的使用PE和PB,你基本

上就相當于投資界里的路人甲一俗稱“韭菜二

PE和PB指標有如下問題：

1.思維層面上有硬傷

什么叫做思維層面有硬傷？

就是說，這個指標在公式層面就有硬傷了。

PE二股價/每股盈利

如果你將公式上下同時乘以總股本，那么PE=總市值/凈

利潤

所以，你用PE的時候，本質上是在思考總市值和凈利

潤之間的關系。

這也意味著，PE在思考層面上就有硬傷。

因為，一個企業的價值分為兩部分：股東價值（市值）

和債權人價值（負債）。

PE僅僅只考慮了股東價值，沒考慮任何債權人價值。

舉一個極端的例子，假設企業A的市值是1億美金，每

年的稅前利潤是1億美金，凈利潤是6000萬美金，負債

是99億美金。

雖然PE是1.67倍，但是由于負債太嚴重，但是如果你

把債權人和股東作為一個整體，這個企業價值100億美

金（同時買走債權人的債和股東的股份），實際上的

“PE”是166.7倍。

2.EPS非常容易造假，同時可能存在大量一次性利潤

PE這個指標第二個大問題是，EPS很容易造假，容易存

在很多一次性利潤。

PE這個指標真實想表達的意思是：當我要收購一個企

業時，我為它現在的利潤支付多少倍數。

但是顯然大多數人用錯了。因為現在的利潤中有可能存

在造假的問題，同時存在一次性利潤Q

實際上，這個“現在的利潤”具體應該值得是“現在出現

的，并且以后也出現的經營性利潤”。

因此，如果要使用PE,最起碼要進行調賬，把所有的

非經營性，不可持續的利潤統統去掉，得到一個經營性

可持續的利潤。

如果你在使用PE時，考慮的是企業的可持續的盈利能

力(NormalizedEarningPower),那么這就成了一個

可用的比率。

這是投資的復雜之處，也是有意思的地方。

3.低PE不代表低估值

市場給一個公司低PE不代表市場是錯的。

因為有可能市場在預計公司未來的利潤很差。

比如說一個公司現在的股價是10美金，EPS是10美

金。

PE是1,看似很低。

但是呢，也許市場認為這10美金中有8美金是一次性利

潤，或者市場認為企業的盈利能力在惡化，今年賺到10

美金，明年可能只有1美金。

如果市場是對的，那么現在PE雖然看似是1,但是也

不代表公司便宜。

在這種情況下，如果你要投資這個股票，你要了解市場

的邏輯是什么，以及為什么市場是錯的。

誤區3：簡單的使用PB作為估值指標

PB指標用在金融和保險行業是個非常好的指標，因為這

些公司手里資產大多數情況下就是現金。因此可能代表

一個公司被低估的程度。拿PB去衡量美國銀行股的

話，是一個有效指標。

不過我認為，衡量銀行股最重要的指標不是PB,而是調

整后的ROAo

PB這個指標想表達的真實意思是：看看現在的股價占公

司“凈資產，，多少。如果股價低于凈資產，“理論上”公司

是“安全，，的。

那么問題來了，絕大多數人是如何計算“凈資產”的呢？

他們直接用了BookValue,從公式上，大多數人用的

BookValue=所有者權益=資產-負債。

如果你是這么計算PB的，那么PB就是一個無用指標

了。

這主要是因為管理層的行為可以直接影響到所有者權益

的大小。

在GAAP財報里，所有者權利有4項內容：

1.CapitalStock（股本）

2.AdditionalPaid-in-capital（資本溢價）

3.TreasuryStock（庫存股）

4.RetainedEarning（留存收益）

最后的accumulatedothercomprehensiveincome（其他綜

合收益，OCI）,在美國的會計準則里，一般把這個

OCI記在利潤表里，所以這里就不多介紹了。

所有者權益的最大問題出在庫存股和留存收益上。

上市公司在回購了自己的股票之后，把這些股票記為庫

存股。

這些庫存股是所有者權益里的減項。

也就是說，這一項是負的。

因此，當一個公司回購越多股票，導致庫存股變多了，

因此所有者權益要減去一個比較大的數字，所以所有者

權益變小了。

這也就是為什么IBM的所有者權益如此的小，ROE如

此的高。不是因為IBM牛，而是因為IBM回購了大量

的股票！

上圖里，你可以清晰的看到，IBM的ROE高達80%,

100%o高是因為，IBM持續多年在回購股票。導致了股

東權益非常低。

另外，留存收益也是管理層來管理所有者權益的手段。

先來解釋什么是留存收益。

留存收益二凈利潤.分紅

比如說，2015年，企業A的利潤是3億美金，管理層拿

出來1億來分紅，那么留存收益變成了2億美金。

從會計的角度，這2億美金就自動流入了公司的所有者

權益，記做留存收益。

這個也是資產負債表和利潤表之間的關聯：

然而，這就成了管理層操縱所有者權益的手段。

你可以看到，當一個公司分紅比例越大，其留存收益越

小，所有者權益越小，ROE越大。

當一個公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權

益越大，PB越大。

因此，在絕大多數時候，我不使用PB,不用使用

ROE,不進行杜邦分析。

就是因為我對這些公式很熟悉，所以我只在少數他們有

效時使用他們。

如果正確的估值？

首先要說的是，這個世界上沒有一個放之四海而皆準的

估值工具。

就像不存在永動機一樣，在投資世界，不存在任何可以

讓每個人都賺到錢的方法或者工具。

因此，基本上每個行業最正確的估值方法也都不一樣。

這也就是為什么要建立自己的能力圈。比如在能源行

業，重置成本和企業的石油或者天然氣儲備是很好的估

值方法。

雖然我們沒有一把萬能的鑰匙，但是還是有一些估值工

具明顯好于PE和PBo

EV/EBIT：

實際上，EV/EBIT是一個明顯優于PE的估值工具。PE

實際上等于企業的市值除以凈利潤。

而市值只不過是企業的一部分而已。

EV/EBIT就解決了這個問題°EV指的是企業價值，企

業價值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權人。

因此，企業價值=市值+長期負債+少數股東權益-現金。

這是把企業當做一個整體來看待，從而避免了PE的問

題。

另外，PE由于沒有考慮到資本結構，所以很多時候即使

是處于同一行業的兩家公司可能也無法直接對比。而

EBIT是息稅前利潤，剔除掉資本結構對公司利潤的影

響，從而更具有可比性。

重置成本(ReplacementCost)：

重置成本指的是現在現在一個新的和目前企業產能，效

率一樣的企業需要花費的成本。這實際上才是真實

的“PB”。

對科技股來講，這一成本接近于無法計算，但是對能

源，基建，零售等公司來講，重置成本有重要的意義。

假設今天市場中存在著100個競爭對手。然后一個精明

的商人想要進入這個市場，他一般有兩個方案：

L自己建立一個企業，與這100個對手競爭。

2.從這100個競爭企業里收購一家企業，進入這個市

場。

那么什么情況下，使用方案1,什么情況下使用方案2

呢？

其實非常簡單：當目前市場中企業的市值小于重置成本

時，精明的商人會選擇收購。

當目前市場中企業的市值大于重置成本時，商人會選擇

自己建立企業。

從行業角度來看，如果一個行業在周期性低估時，整體

的價值小于了其重置成本，這意味著這個行業很難再有

新的進入者了。

在煉油廠行業，一座煉油廠是買貴了還是買便宜了的最

重要核