名創(chuàng)優(yōu)品（9896）首發(fā)報告李卓群李卓群+852-25321539Grayson.li@.hk主要資料自有品牌綜合零售市場前景樂觀：在國內(nèi)，消費(fèi)者行為日趨理性，促使高性價比的生活家居產(chǎn)品備受青睞，同時，年輕群體對興趣消費(fèi)產(chǎn)品需求激增，為市場注入強(qiáng)勁動力。預(yù)計2022至2026年間，名創(chuàng)優(yōu)品所屬的中國自有品牌綜合零售市場將保持14.2%的復(fù)合年均增長率。在海外，伴隨全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長與生活品質(zhì)的普遍提升，疊加新興市場線上線下融合加速及購物體驗(yàn)的不斷升級，全球自有品牌綜合零售市場將迎來新的增長點(diǎn)。預(yù)計2022至2026年，全球自有品牌綜合零售市場將以12.6%的復(fù)合年均增長率加速發(fā)展。高效供應(yīng)鏈鑄就公司核心競爭力：在生產(chǎn)端，公司運(yùn)用高效的數(shù)字化供應(yīng)鏈管理體系，踐行高頻上新的“711”策略，月均推出530個SKU，在不斷推陳出新的同時也能規(guī)避庫存風(fēng)險。在成本端，公司憑借著大批量采購以及準(zhǔn)時付款，強(qiáng)化對供應(yīng)商的議價能力，有效控制成本。在門店端，智能門店管理系統(tǒng)助力店長進(jìn)行補(bǔ)貨與陳列，極大提升門店運(yùn)營效率，并同時將門店獲取的消費(fèi)者洞察反饋到生產(chǎn)端，驅(qū)動產(chǎn)品精準(zhǔn)開發(fā)。名創(chuàng)優(yōu)品門店發(fā)展空間廣闊，子品牌TOPTOY蓄勢待發(fā)：在國內(nèi)，公司發(fā)力下沉市場，不斷釋放開店潛力，且參考日本大創(chuàng)，國內(nèi)名創(chuàng)優(yōu)品門店布局尚存加密空間。在海外，公司聚焦布局亞洲和美洲市場，對標(biāo)海外知名零售品牌開店潛力巨大。同時，公司通過發(fā)展即時零售、超級門店戰(zhàn)略、IP戰(zhàn)略等舉措，不斷提升單店效能。子品牌TOPTOY伴隨門店擴(kuò)張與產(chǎn)品優(yōu)化，也有望成為公司新的增長點(diǎn)。目標(biāo)價47.10港元，買入評級：我們預(yù)計公司FY2024-FY2026年收入172.5/209.3/243.4億元人民幣，同比NA/+21.3%/+16.3%；歸母凈利潤26.7/34.4/4NA/+29.1%/+20.6%。公司作為全球自有品牌綜合零售龍頭，依托中國龐大的供應(yīng)鏈體系和自身高效的數(shù)字化管理，成功實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外零售網(wǎng)絡(luò)拓展，隨著公司品牌持續(xù)升級，盈利能力不斷改善，展望未來，業(yè)績有望維持高增長的強(qiáng)勁態(tài)勢。因此我們給予目標(biāo)價47.10港元，對應(yīng)FY2024PE20x。風(fēng)險因素：市場競爭加劇、海內(nèi)外拓展受阻、銷售不及預(yù)期表：盈利摘要1.1%1.4220.30.0431.1%--13.43.7%2.7610.44.7%股價表現(xiàn)0資料來源:公司資料,第一上海預(yù)測資料來源:彭博第一上海證券有限公司公司概況名創(chuàng)優(yōu)品成立于2013年，是一家提供以IP設(shè)計為特色的豐富多樣的潮流生活家居產(chǎn)品的全球價值零售商。公司已成功孵化兩個品牌，分別為名創(chuàng)優(yōu)品和TOPTOY。名創(chuàng)優(yōu)品主要提供種類繁多及高頻上新的生活家居產(chǎn)品，產(chǎn)品涵蓋11個主要品類，包括生活家居、小型電子產(chǎn)品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護(hù)理、零食、香水、文具和禮品。截至2023年6月30日，名創(chuàng)優(yōu)品品牌在各渠道平均每月推出約530個SKU，為消費(fèi)者提供約9,700個可選的核心SKU的廣泛產(chǎn)品組合，在國內(nèi)平均售價為13.1元。截至2024年6月30日，名創(chuàng)優(yōu)品海內(nèi)外門店合計6868家，是全球最大的生活家居產(chǎn)品自有品牌零售商。TOPTOY是在2020年底推出的潮玩零售品牌，專注潮流玩具賽道，通過大量的IP合作和部分自研IP推出各種潮流玩具產(chǎn)品。截至2023年6月30日，TOPTOY共提供了約7,000個SKU，涵蓋8個主要品類，包括盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流玩具，其產(chǎn)品平均售價為63.9元。截至2024年6月30日，TOPTOY擁有門店195家。圖表1：名創(chuàng)優(yōu)品門店形象圖表2：TOPTOY門店形象資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料，第一上海資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料，第一上海發(fā)展歷程我們將公司的發(fā)展歷程分為如下三個階段：國內(nèi)發(fā)展階段（2013-2014年）：公司于2013年由葉國富先生創(chuàng)立，并于2013年11月15日，在中國廣州開設(shè)了第一家名創(chuàng)優(yōu)品門店。2014年，名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)量迅速擴(kuò)張至300家。全球擴(kuò)張階段（2015-2019年）：2015年，公司啟動全球化戰(zhàn)略，至2018年，海外市場名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)量已超過1,000家。截至2024年3月31日，公司成功擴(kuò)張至超過100個國家和地區(qū)，全球門店數(shù)量突破6000家。布局潮玩及品牌戰(zhàn)略升級階段（2020年-至今2020年10月，名創(chuàng)優(yōu)品成功登陸紐交所上市，同年12月，公司成立TOPTOY品牌布局潮玩新賽道，截至24年3月，TOPTOY全國門店已達(dá)到160家。2023年2月，公司在廣州召開全球品牌戰(zhàn)略升級發(fā)布會，將名創(chuàng)優(yōu)品的品牌定位升級為“以IP設(shè)計為特色的生活好物集合店”，正式邁入品牌戰(zhàn)略升級階段。第一上海證券有限公司圖表3:公司發(fā)展歷程資料來源：公司資料，第一上海管理團(tuán)隊(duì)圖表4:公司管理團(tuán)隊(duì)姓名出生年份職務(wù)職責(zé)履歷葉國富1978創(chuàng)始人、董事會主席兼首席執(zhí)行官集團(tuán)的整體戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)發(fā)展及管理葉國富先生自2020年1月起擔(dān)任董事，并自上市日期起獲調(diào)任為執(zhí)行董事。葉先生為集團(tuán)的創(chuàng)始人，并自2020年2月起擔(dān)任董事會主席兼集團(tuán)首席執(zhí)行官。葉先生負(fù)責(zé)集團(tuán)的整體戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)發(fā)展及管理。于2009年8月，葉先生創(chuàng)立名創(chuàng)優(yōu)品股份有限集團(tuán)（集團(tuán)的前身），其后直至2018年8月一直擔(dān)任名創(chuàng)優(yōu)品股份有限集團(tuán)的首席執(zhí)行官。在集團(tuán)建立離岸控股結(jié)構(gòu)之前的中國控股實(shí)體名創(chuàng)廣州于2017年10月成立后，葉先生一直擔(dān)任名創(chuàng)廣州的董事兼總經(jīng)理。葉先生在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期積累了深厚的潮流的時尚品味，并通過捕捉社會優(yōu)質(zhì)消費(fèi)升級的契機(jī)，將新的商業(yè)模式引進(jìn)中國市場。竇娜1985執(zhí)行副總裁集團(tuán)的產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)。竇女士于2009年9月至2018年8月?lián)蚊麆?chuàng)優(yōu)品股份有限集團(tuán)的執(zhí)行副總裁，負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計和開發(fā)。名創(chuàng)廣州成立后，竇女士自2018年8月?lián)蚊麆?chuàng)廣州執(zhí)行副總裁，負(fù)責(zé)產(chǎn)品開發(fā)，并于2018年12月至2020年3月?lián)蚊麆?chuàng)廣州董事。竇女士于2004年7月獲得中國武漢大學(xué)臨床醫(yī)學(xué)專業(yè)學(xué)位，并于2021年7月獲得中國江南大學(xué)產(chǎn)品設(shè)計學(xué)士學(xué)位。楊云云1977副總裁集團(tuán)營運(yùn)的風(fēng)險管理及內(nèi)控工作楊女士自2009年8月起一直擔(dān)任名創(chuàng)優(yōu)品股份有限集團(tuán)的董事，并于2009年9月至2018年8月?lián)蚊麆?chuàng)優(yōu)品股份有限集團(tuán)風(fēng)險管理中心的執(zhí)行副總裁。名創(chuàng)廣州成立后，楊女士自2018年8月?lián)蚊麆?chuàng)廣州的執(zhí)行副總裁，負(fù)責(zé)風(fēng)險管理，并于2018年12月至2020年3月?lián)蚊麆?chuàng)廣州的董事。楊女士于2020年7月完成北京師范大學(xué)心理健康教育專業(yè)在線課程。張靖京1987首席財務(wù)官兼副總裁集團(tuán)的資本市場事務(wù)，包括投資者關(guān)系、戰(zhàn)略投資和收購、企業(yè)戰(zhàn)略和資金管理。張先生于2021年1月加入我們，擔(dān)任資本市場總監(jiān)，并自2022年9月起擔(dān)任集團(tuán)資本市場副總裁，負(fù)責(zé)集團(tuán)的資本市場事務(wù)，包括投資者關(guān)系、戰(zhàn)略投資和收購、企業(yè)戰(zhàn)略和資金管理。。張先生在資本市場擁有13年的經(jīng)驗(yàn)。他的職業(yè)生涯始于普華永道會計事務(wù)所從事審計工作。之后主要于美國、香港及中國A股市場的資本市場擔(dān)任過各種職務(wù)，其中包括趣頭條集團(tuán)（NASDAQ：QTT）和微博股份有限集團(tuán)（NASDAQ：WB）。張先生于2011年6月畢業(yè)于南開大學(xué)，獲世界史和工商管理雙學(xué)位，目前就讀于中歐國際工商學(xué)院金融MBA課程。張先生是一名特許金融分析師和中國注冊會計師協(xié)會的非執(zhí)業(yè)會員。資料來源：公司資料，第一上海第一上海證券有限公司股權(quán)架構(gòu)截至2023年12月31日，創(chuàng)始人葉國富夫婦通過控股MiniInvestmentLimited、YGFMCLimited和YYYMCLimited，實(shí)際擁有公司股權(quán)62.5%，為公司實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且集中。其余股東持股較少且分散。圖表5:股權(quán)架構(gòu)資料來源：公司資料，第一上海財務(wù)分析整體營收：FY2019-FY2023，公司營收穩(wěn)步提升，從FY2019的93.9億元增長至FY2023的114.7億元，復(fù)合年均增長率約為5.1%，主要由于門店擴(kuò)張及單店?duì)I收提升。除2020年由于新冠疫情影響導(dǎo)致營收下滑外，其余財年均呈現(xiàn)正增長，且增速逐年提升。1H24公司營收為77.6億元，較去年同期同比提升25%。按品牌劃分營收：公司營收主要來自名創(chuàng)優(yōu)品品牌。FY2021-FY2023，名創(chuàng)優(yōu)品分別實(shí)現(xiàn)營收87.4、94.7、108.6億元，同比增長0.2%、8.4%、14.7%，占營收比重分別為96.3%、93.9%、94.7%。同期，TOPTOY分別實(shí)現(xiàn)營收1.0、4.5、5.3億元，占比1.1%、4.4%、4.6%，新品牌增長勢頭強(qiáng)勁，其中FY2022、FY2023營收增速分別為356.1%、19.2%。1H24，名創(chuàng)優(yōu)品品牌及TOPTOY分別實(shí)現(xiàn)營收73.2、4.3億元，較去年同期增長24.8%、34.7%，占整體營收比重分別為94.4%、5.5%。第一上海證券有限公司圖表6：FY2019-FY2023公司營業(yè)收入圖表7：FY2019-FY2023公司按品牌劃分營業(yè)收入40FY2019FY2020FY20營業(yè)收入（億元）YOY80.060.040.0資料來源：公司資料，第一上海資料來源：公司資料，第一上海按地域劃分收入：國內(nèi)市場：FY2019-FY2023，國內(nèi)市場營收穩(wěn)步提升，從63.6億元增長至76.5億元，GAGR為4.7%。其中FY2020較FY2019同比下滑5.0%，主要由于國內(nèi)疫情對客流造成沖擊，導(dǎo)致平均單店收入下滑，部分被門店數(shù)量增加所抵消。國內(nèi)營收占比分別為67.7%、67.3%、80.4%、73.8%、66.7%。1H24國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)營收50.3億元，較去年同期增長17.2%，占整體收入比重64.8%。 海外市場：FY2019-FY2023，海外市場營收從30.3億元提升至38.22億元，復(fù)合年均增長率為6.0%。FY2020、FY2021由于海外疫情影響，營收分別下滑3.2%、39.3%。FY2022年隨著疫情影響逐步緩和，海外門店高速擴(kuò)張，海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)迅速反彈，F(xiàn)Y 圖表8：按區(qū)域劃分營收（億元）圖表9：按區(qū)域劃分營收（%）-資料來源：公司資料，第一上海資料來源：公司資料，第一上海第一上海證券有限公司按業(yè)務(wù)劃分收入：公司營收主要來自產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，占比穩(wěn)定在90%左右。授權(quán)費(fèi)、基于銷售的特許使用費(fèi)以及管理及咨詢服務(wù)費(fèi)占收入約6%-7%。-49.5745.84加盟商線下代理商自營線上銷售其他銷售渠道按渠道劃分收入：分渠道來看，線下加盟商為主要銷售渠道，占公司收入約50%-60%。FY2023線下加盟商/-49.5745.84加盟商線下代理商自營線上銷售其他銷售渠道圖表10：按業(yè)務(wù)劃分營收（億元）圖表11：圖表39：按渠道劃分營收（億元）0資料來源：公司資料，第一上海資料來源：公司資料，第一上海毛利率：公司毛利率穩(wěn)步提升，F(xiàn)Y2019-FY2023，公司毛利率由25.7%提升至38.7%，5年間提升幅度高達(dá)12個百分點(diǎn)。其中FY2021毛利率同比下滑3.6個百分點(diǎn)，主要由于疫情期間公司致力通過促銷來加快業(yè)務(wù)增長以減輕疫情帶來的影響。疫情好轉(zhuǎn)后，F(xiàn)Y2022、FY2023毛利率分別同比提升3.6pcts、8.3pcts，主要得益于1）高毛利的海外業(yè)務(wù)占比不斷提升；2）公司在國內(nèi)執(zhí)行名創(chuàng)優(yōu)品品牌升級戰(zhàn)略，新推出的產(chǎn)品貢獻(xiàn)了較高的毛利率，且公司為削減若干產(chǎn)品的成本而采取了降本措施；以及3）由于產(chǎn)品組合轉(zhuǎn)向盈利能力更高的產(chǎn)品，TOPTOY的毛利率有所提升。1H24公司毛利率達(dá)到43.7%，較去年同期進(jìn)一步提升4.1pcts，主要得益于MINISO品牌升級以及海外收入貢獻(xiàn)提升。費(fèi)用率：費(fèi)用端來看，F(xiàn)Y2019-FY2023，公司銷售費(fèi)用由8.2億元提升至17.16億元，復(fù)合年均增長率為15.0%，銷售費(fèi)用率由8.7%提升至15.0%。主要是由于1）人員相關(guān)開支增加；2）隨著公司IP庫的不斷擴(kuò)大及IP產(chǎn)品種類的不斷豐富，相關(guān)的授權(quán)費(fèi)增加；3）與名創(chuàng)優(yōu)品在中國的品牌戰(zhàn)略升級有關(guān)的推廣及廣告開支增加。同期，公司管理費(fèi)用由5.9億元提升至8.1億元，管理費(fèi)用率由6.3%提升至8.9%。FY2023，公司控費(fèi)效果顯著，管理費(fèi)用同比改善22.4%至6.3億元，管理費(fèi)用率同比改善2.6pcts至5.5%。主要得益于1）公司采取企業(yè)員工成本控制措施導(dǎo)致人員相關(guān)開支降低；2）將公司總部大樓建設(shè)成本中的土地使用權(quán)折舊資本化導(dǎo)致折舊及攤銷開支減少。1H24公司銷售費(fèi)用為15.2億元，同比提升65.8%，銷售費(fèi)用率為19.6%，同比提升4.8pcts，主要由于公司于海內(nèi)外市場投資直營店。管理費(fèi)用為4.2億元，同比提升30.9%，管理費(fèi)用率為5.4%，同比提升0.2pcts，主要由于與公司業(yè)務(wù)增長有關(guān)的人員相關(guān)開支增加。圖表12：FY2019-FY2023公司毛利率情況圖表13：FY2019-FY2023公司費(fèi)用率情況8.7%8%6%4%8.7%8%6%4%2%8.9%8.1%FY2019FY2020銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率40.0% 26.8%資料來源：公司資料，第一上海資料來源：公司資料，第一上海經(jīng)調(diào)整利潤及利潤率：毛利率提升疊加費(fèi)用率改善，近兩個財年公司經(jīng)調(diào)整凈利率水平近兩年顯著提升。FY2019-FY2023，公司經(jīng)調(diào)整利潤由8.4億元提升至18.5億元，復(fù)合年均增長率為21.7%。經(jīng)調(diào)整利潤率從FY2019的9.0%提升至FY2023的16.1%。其中FY2021，由于毛利率在疫情下承壓影響，經(jīng)調(diào)整凈利潤率同比下滑5.5pcts。FY2021-FY2023，公司經(jīng)調(diào)整凈利率由5.3%提升至16.1%，主要由于公司毛利率在海外占比擴(kuò)大及公司品牌戰(zhàn)略升級的帶動下有所提升，以及費(fèi)用管控得當(dāng)所致。1H24經(jīng)調(diào)整凈利潤為12.4億元，較去年同期提升17.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率為16.0%，較去年同期下滑1pct，若剔除期內(nèi)凈匯兌虧損12.4百萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤將同比增長25.5%，經(jīng)調(diào)整凈利率將為16.2%。圖表14：FY2019-FY2023公司經(jīng)調(diào)整凈利潤圖表15：FY2019-FY2023公司經(jīng)調(diào)整凈利潤率 8.006.00 8.0%6.0%4.0%YOYFY2019FY2020資料來源：公司資料，第一上海資料來源：公司資料，第一上海名創(chuàng)優(yōu)品通過消費(fèi)者心理的深刻洞悉，將自身產(chǎn)品精準(zhǔn)定位于興趣消費(fèi)，不同于市場上的白牌商品，名創(chuàng)廣泛的將優(yōu)質(zhì)設(shè)計與IP聯(lián)名融入到自身產(chǎn)品，使產(chǎn)品具備差異化，將自身定義為產(chǎn)品品牌；同時深度參與上游供應(yīng)鏈與下游渠道建設(shè)，挑選優(yōu)質(zhì)加盟商，并使上游供應(yīng)商產(chǎn)品直達(dá)下游渠道，削減經(jīng)銷商層級帶來的逐級加價，并通過渠道快速擴(kuò)張帶來的規(guī)模獲得成本優(yōu)勢，保障產(chǎn)品的品質(zhì)與快速出新的速度，為消費(fèi)者提供在該價格帶最具性價比產(chǎn)品。第一上海證券有限公司品牌端：引領(lǐng)美好生活方式，打造全球消費(fèi)品牌LOGO煥新升級，打造品牌超級符號。公司將自身品牌定位將升級為“以IP設(shè)計為特色的生活好物集合店”。公司將wink笑臉從品牌的logo中演化而來，由原點(diǎn)、線條和弧形組成這三個最簡單的元素，勾畫出一張笑臉，是美好的具象表達(dá)和傳遞，作為品牌超級符號，它既能關(guān)聯(lián)品牌定位，又具備極高的辨識度和記憶度，也傳遞著品牌倡導(dǎo)的開心哲學(xué)，象征著名創(chuàng)好看、好玩、好用的生活好物，讓美好生活觸手可及。這讓名創(chuàng)優(yōu)品與消費(fèi)者之間產(chǎn)生更深層次的情感連接。公司將Wink笑臉裝置與城市空間相融合，在廣州，夾縫中的微笑出現(xiàn)在珠江新城，引發(fā)了年輕人的打卡分享熱潮，以自嘲的方式傳遞樂觀積極的生活態(tài)度；在上海，當(dāng)笑臉不倒翁出現(xiàn)在外灘，吸引了不少的市民圍觀打卡。圖表16：公司LOGO圖表17：公司LOGO笑臉裝置資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料，第一上海資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料，公司資料，第一上海聯(lián)名全球頂級IP，帶動興趣消費(fèi)潮流。2024年1月，名創(chuàng)優(yōu)品進(jìn)一步深化IP戰(zhàn)略，提出‘成為全球第一的IP設(shè)計零售集團(tuán)’的愿景。通過“正版授權(quán)”+“親民價格”的戰(zhàn)略打法，名創(chuàng)優(yōu)品顛覆了動漫IP周邊產(chǎn)品開發(fā)的傳統(tǒng)模式和價格生態(tài)。在消費(fèi)體驗(yàn)層面，公司不斷創(chuàng)新門店消費(fèi)場景，開出主題門店，以IP場景帶動產(chǎn)品銷售，釋放IP潮流消費(fèi)活力。截至2024年1月，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)與超過80個全球頂級IP達(dá)成深度合作，其中包括迪士尼、三麗鷗、寶可夢、漫威、故宮文創(chuàng)、芭比圖表18:公司聯(lián)名IP合作品牌資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品小程序，第一上海第一上海證券有限公司在打造爆款I(lǐng)P聯(lián)名方面，名創(chuàng)優(yōu)品展現(xiàn)出前瞻性的市場洞察力，能夠?qū)οM(fèi)熱點(diǎn)進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)判和把握。早在2022年底，名創(chuàng)優(yōu)品就已捕捉到芭比與公司目標(biāo)客群之間存在很強(qiáng)的情緒鏈接，并快速與芭比達(dá)成戰(zhàn)略合作。隨著2023年7月電影《芭比》在全球熱映，名創(chuàng)優(yōu)品率先推出以“萬物皆可粉粉搭”為主題的聯(lián)名系列產(chǎn)品，SKU超過120個。期間名創(chuàng)優(yōu)品在長沙煥新芭比限定主題店，該門店上線一周后周銷售額環(huán)比增長170%，售罄率達(dá)到50%。與此同時，芭比聯(lián)名產(chǎn)品也在美國同步上新，首發(fā)一周售罄率更是達(dá)到了85%。隨后上新的Loopy系列延續(xù)了芭比的盛況，發(fā)售首日新品即售罄，杭州主題旗艦店開業(yè)首日銷售額達(dá)15萬元，業(yè)績環(huán)比提升80%。2024年3月底全國首發(fā)的Chiikawa聯(lián)名系列，更是引發(fā)了現(xiàn)象級消費(fèi)熱潮。Chiikawa系列快閃店在上海首日十小時銷售額突破268萬元，三日累計銷售超過800萬元，北京店開業(yè)時限量商品迅速售罄。IP聯(lián)名產(chǎn)品能夠有效提升客單價與消費(fèi)頻次，并帶動毛利率提升。根據(jù)2024名創(chuàng)優(yōu)品投資者日，IP用戶的人均貢獻(xiàn)高于普通用戶263%，消費(fèi)頻次高出176%。一般而言，IP聯(lián)名款產(chǎn)品售價較普通產(chǎn)品高出0~100%不等，擁有較高的毛利率。隨著IP產(chǎn)品銷售占比不斷提升，名創(chuàng)優(yōu)品商品平均售價由FY2022的12.1元提升至FY2023的13.1元。截至FY2024Q1，名創(chuàng)優(yōu)品IP產(chǎn)品的銷售占比已經(jīng)達(dá)到約26%，展望未來，公司計劃在2028年將IP產(chǎn)品的銷售占比進(jìn)一步提升至50%。我們預(yù)計隨著IP產(chǎn)品銷售占比進(jìn)一步提升，對件單價和毛利率仍有明顯的帶動作用。圖表19:部分白牌產(chǎn)品與IP產(chǎn)品價格比對產(chǎn)品圖示產(chǎn)品價格（元）IP產(chǎn)品圖示IP產(chǎn)品價格溢價溢價幅度浴室拖鞋迪斯尼系列居家拖鞋14cm女士短襪兩雙芭比小腿襪防曬漁夫帽49.9芭比漁夫帽入耳式耳機(jī)芭比入耳式耳機(jī)洗臉巾（80片）芭比洗臉巾（80片）化妝鏡9.9芭比化妝鏡9.900資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品小程序，第一上海第一上海證券有限公司探索超級門店模式，品牌形象持續(xù)深化，:2023年以來，公司在海內(nèi)外持續(xù)探索超級門店戰(zhàn)略，通過‘超級門店’在消費(fèi)者心中建立強(qiáng)大的品牌形象，進(jìn)一步推動平均單店銷售提升。超級門店戰(zhàn)略是指在全球核心商圈的核心位置開設(shè)旗艦店，分為全球旗艦店、國家旗艦店和城市旗艦店。截至2023年8月，公司在店鋪組合中已開設(shè)約100家超級門店，包括廣州北京路店、成都春熙路店等。超級門店投入約為普通門店2倍，平均單店銷售額是普通門店的3倍，客單價高7%，從投資回報率遠(yuǎn)好于普通門店。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品2024投資者日，上海淮海路旗艦店、廣州北京路旗艦店、成都春熙路旗艦店、杭州西湖旗艦店分別實(shí)現(xiàn)日均銷15萬、10萬、8萬、7萬，為普通門店數(shù)在海外市場，名創(chuàng)優(yōu)品超級門店也陸續(xù)落地多個全球頂級商圈，包括美國紐約時代廣場、英國牛津街、法國香榭麗舍大街等。其中時代廣場旗艦店開業(yè)首日銷售額突破55萬元人民幣，首月GMV達(dá)到906萬，創(chuàng)下全球門店月營收新高；英國牛津街旗艦店開店首日業(yè)績突破歐洲門店記錄；法國香榭麗舍旗艦店開業(yè)首日業(yè)績達(dá)到57.68萬元，再次刷新海外單日業(yè)績記錄。智利高樓旗艦店、特立尼達(dá)和多巴哥旗艦店、英國牛津街旗艦店、意大利那不勒斯旗艦店分別實(shí)現(xiàn)日均業(yè)績15.6萬、13萬、12.6萬、12.3萬，這一數(shù)據(jù)顯著超越了海外門店平均單日收入的20倍之多。展望未來，隨著更多超級門店的陸續(xù)開設(shè)，預(yù)計海內(nèi)外單店業(yè)績將繼續(xù)攀升，為公司整體業(yè)務(wù)增長注入強(qiáng)勁動力。圖表20:超級門店店鋪形象資料來源：公司資料，第一上海第一上海證券有限公司產(chǎn)品端：整合國內(nèi)供應(yīng)渠道，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)多快好省快速識別市場趨勢，敏銳捕捉用戶需求。由超過百名產(chǎn)品經(jīng)理組成的團(tuán)隊(duì)，一方面通過知珠網(wǎng)和智庫平臺數(shù)字化監(jiān)控國內(nèi)外主流社媒熱點(diǎn)，并自動快速分析識別新興趨勢；另一方面開發(fā)智能消費(fèi)者分析技術(shù)，利用與消費(fèi)者互動反饋信息，定制消費(fèi)者檔案，深刻洞察消費(fèi)者需求，提升產(chǎn)品開發(fā)的效率，降低新品判斷失誤產(chǎn)品組合快速出新，持續(xù)吸引用戶注意。為吸引消費(fèi)者，公司產(chǎn)品組合不斷推陳出新。在名創(chuàng)優(yōu)品品牌下，公司采用“711”理念，即從包含10,000個產(chǎn)品方案的大型產(chǎn)品創(chuàng)意庫中精心挑選，每7天推出約100個新的SKU，推動了公司產(chǎn)品的上市速度，并增加了公司產(chǎn)品組合的多樣性和時尚性。截至FY2023，公司在名創(chuàng)優(yōu)品品牌下平均每月推出約530個SKU，為消費(fèi)者提供超過9700個可選核心SKU的廣泛產(chǎn)品組合。圖表21：公司產(chǎn)品開發(fā)模式圖表22：公司產(chǎn)品更新速度資料來源：公司資料，第一上海資料來源：，公司資料，第一上海吸納多國設(shè)計團(tuán)隊(duì)，聯(lián)名IP增添活力。在產(chǎn)品設(shè)計方面，公司自身擁有一支強(qiáng)大的內(nèi)部設(shè)計團(tuán)隊(duì)，同時也會和第三方設(shè)計師進(jìn)行合作，并成立了名創(chuàng)設(shè)計學(xué)院整合這些設(shè)計能力，專注于打造時尚、有吸引力的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。團(tuán)隊(duì)卓越的設(shè)計實(shí)力為公司帶來了以及國際獎項(xiàng)，截至2021年末，公司共獲得32項(xiàng)知名的國際設(shè)計獎項(xiàng)，包括iF產(chǎn)品設(shè)計獎、紅點(diǎn)設(shè)計獎、歐洲產(chǎn)品設(shè)計獎、K－設(shè)計獎、A’設(shè)計獎和紅星設(shè)計獎。第一上海證券有限公司圖表23:公司設(shè)計師團(tuán)隊(duì)介紹設(shè)計團(tuán)隊(duì)名稱國家工作室/團(tuán)隊(duì)簡介設(shè)計理念設(shè)計產(chǎn)品展示PERMAFROST挪威挪威設(shè)計工作室，成員們皆畢業(yè)于奧斯陸建筑學(xué)院。我們的設(shè)計理念是創(chuàng)造人性化、簡約和安全的消費(fèi)品，并使它們有足夠的個性脫穎而出。我們相信這一理念可以適用于幾乎任何一種產(chǎn)品。PENTAGON芬蘭一家位于赫爾辛基的綜合概念設(shè)計機(jī)構(gòu)，憑借一體化設(shè)計方法躋身為北歐領(lǐng)先的設(shè)計咨詢公司，獲得了iF產(chǎn)品設(shè)計、reddot和DesignPlus等獎項(xiàng)。2012年，PentagonDesign榮獲芬蘭政府授予的國家設(shè)計獎。致力于改善人們身邊的產(chǎn)品、服務(wù)和環(huán)境。通過可持續(xù)增長和設(shè)計，不斷邁向開創(chuàng)更美好的未來。BAMBUSTUDIO西班牙-設(shè)計必須在功能上適合它們的目的，并在美學(xué)上令人偷快。在設(shè)計過程中盡量利用最少的資源，最大限度地利用一切。設(shè)計團(tuán)隊(duì)名稱國家工作室/團(tuán)隊(duì)簡介設(shè)計理念設(shè)計產(chǎn)品展示LUCAS&LUCAS荷蘭SanderLucas和MarijkeLucas都畢業(yè)于埃因霍溫設(shè)計學(xué)院。Sander為埃因霍溫設(shè)計學(xué)院和埃因霍溫技術(shù)大學(xué)工作，并指導(dǎo)學(xué)生設(shè)計師。Marike曾是《家居廊》(ELLEDecoration)的資深平面設(shè)計師。-BOUD韓國位于首爾的設(shè)計工作室注于核心功能和實(shí)現(xiàn)一個清晰的設(shè)計，用意想不到的材料或創(chuàng)造性思維設(shè)計有趣的東西。Foundfounded韓國位于首爾的設(shè)計工作室，服務(wù)范圍包括產(chǎn)品設(shè)計、平面設(shè)計、標(biāo)志、出版物、展覽、包裝和用戶體驗(yàn)。建議設(shè)計的產(chǎn)品可以包含合理的戰(zhàn)略和情感價值，通過不同的觀點(diǎn)和思維拓展，產(chǎn)生融合不同領(lǐng)域的設(shè)計。生活工作室中國2011年9月，工業(yè)設(shè)計學(xué)院正式推出工作室培訓(xùn)課程，開設(shè)了7個工業(yè)設(shè)計方向和工作坊，生活工作室是其中之一。-ZANDESIGN中國-好的設(shè)計不一定能改變生活，但壞的設(shè)計會毀掉生活的樂趣。好的設(shè)計不應(yīng)該局限于功能，而是對設(shè)計理念和生活方式的表達(dá)，滿足人們的生活。hoii中國hoii是一家位于上海的綜合設(shè)計公司，為客戶提供多元化的設(shè)計服務(wù)包括商業(yè)空間設(shè)計，品牌識別系統(tǒng)設(shè)計，裝置藝術(shù)，家具和產(chǎn)品設(shè)計等。團(tuán)隊(duì)核心成員都來自于英國中央圣馬丁藝術(shù)設(shè)計學(xué)院，紅點(diǎn)獎獲得者，參與項(xiàng)目出現(xiàn)在世界級展覽上，包括倫敦設(shè)計周和科隆家具展等。將"howtodesign",“whytodesign“和“whatif“做為設(shè)計出發(fā)點(diǎn)，并通過對市場、文化背景和材料的調(diào)研，結(jié)合多元設(shè)計手法來為客戶打造獨(dú)一無二的設(shè)計方案。KAIOIHUANG中國-將見解和感悟融入作品中，希望產(chǎn)品能夠與時俱進(jìn)，充滿活力，帶給人們愉悅的體驗(yàn)或深刻的思考。資料來源：公司資料，第一上海第一上海證券有限公司與加盟商合作共贏，對單一供應(yīng)商依賴低。截至2023年底，名創(chuàng)優(yōu)品在全球與近1400家供應(yīng)商展開合作，其中包含瑩特麗、奇華頓、嘉誠工業(yè)等國際一線品牌的供應(yīng)商，有效保障了產(chǎn)品質(zhì)量與交付。公司秉持與供應(yīng)商互惠互利的合作原則，確保對供應(yīng)商的準(zhǔn)時付款，F(xiàn)Y2021-2023，公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為30.0天/34.7天/124.9天，公司貿(mào)易應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本控制在1個月內(nèi)，但公司對單一供應(yīng)商依賴程度低，F(xiàn)Y2022H1（截至2021年12月31日止六個月），公司前五大供應(yīng)商的采購成本占比僅為8.4%，第一大供應(yīng)商的采購成本占比為1.9%。圖表24:部分名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)商品牌形象供應(yīng)商品類公司簡介合作客戶瑩特麗彩妝瑩特麗公司成立于1972年，總部設(shè)在意大利米蘭，是行業(yè)內(nèi)唯一一家全球化的制造商，在9個國家擁有14個銷售辦事處和13個生產(chǎn)基地。歐萊雅，雅詩蘭黛，寶潔，科蒂，資生堂，LVMH，香奈兒等。全球排名最前的30家化妝品公司中26家為瑩特麗集團(tuán)的客戶。奇華頓香水、香氛奇華頓總部設(shè)在瑞士日內(nèi)瓦，是全球日用及食用香精領(lǐng)域的先導(dǎo)，業(yè)務(wù)遍布全球163多個地區(qū)，擁有78個生產(chǎn)工廠以及64個研發(fā)及應(yīng)用中心。Hermes、Dior、Chanel等嘉誠工業(yè)餐具嘉誠（廈門）工業(yè)有限公司，國內(nèi)最大的不銹鋼餐具生產(chǎn)廠商之一。與歐美各連鎖店、品牌、以及進(jìn)口商建立了長期的合作關(guān)系資料來源：公司資料，第一上海數(shù)字化供應(yīng)鏈系統(tǒng)，提升存貨管理效率。為進(jìn)一步提高供應(yīng)鏈效率，公司對供應(yīng)商進(jìn)行數(shù)字化整合，通過供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)簡化供應(yīng)鏈流程，幫助供應(yīng)商提升生產(chǎn)效率和成本控制能力，并優(yōu)化庫存管理，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)靈活生產(chǎn)，使產(chǎn)品快速面市。具體而言，供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)可以讓公司于供應(yīng)商保持?jǐn)?shù)據(jù)同步，并基于實(shí)時存貨水平和門店銷售預(yù)測自動生成訂貨和再訂貨計劃，即時調(diào)整滯銷產(chǎn)品，優(yōu)化商品組合，從而優(yōu)化生產(chǎn)規(guī)劃，最大限度的降低庫存風(fēng)險。公司的數(shù)字化供應(yīng)鏈系統(tǒng)由供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)（SCM）、產(chǎn)品生命周期管理系統(tǒng)（PLM）、庫存補(bǔ)貨模塊、智庫、知珠網(wǎng)、EOS+MOS下單系統(tǒng)以及線上質(zhì)量控制系統(tǒng)共同組成。在供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)的幫助下，公司存貨管理效率極高，F(xiàn)Y2021-2023，公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為79天/69天/68天，維持在行業(yè)內(nèi)較好水平。圖表25：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)圖表26：平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)40FY2021FY2022FY2023應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)80FY2021FY2022FY2023平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：wind，第一上海資料來源:Wind，第一上海第一上海證券有限公司圖表27:名創(chuàng)優(yōu)品數(shù)字化供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)數(shù)字化供應(yīng)鏈管理國內(nèi)SCM供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)使供應(yīng)商獲得公司部分銷售數(shù)據(jù)，以便更好地協(xié)調(diào)生產(chǎn)。能夠改善庫存管理、縮短訂貨、再訂貨交付周期PLM產(chǎn)品生命周期管理系統(tǒng)便于門店經(jīng)理、助理在門店網(wǎng)絡(luò)中輸入設(shè)計理念及概念。庫存補(bǔ)充通過SAP、ERP系統(tǒng)收集大量數(shù)據(jù)訓(xùn)練及綜合流程標(biāo)準(zhǔn)化，輸出特定庫存單位的需求預(yù)測確保健康的庫存水平，有助于提升門店庫存管理效率智庫監(jiān)控社交媒體平臺熱點(diǎn)，快速自動識別趨勢，指導(dǎo)產(chǎn)品經(jīng)理及設(shè)計師開發(fā)、優(yōu)化產(chǎn)品海外EOS+MOS（下單系統(tǒng)）國際運(yùn)營數(shù)字化供應(yīng)鏈工具將海外門店倉庫與中國供應(yīng)商相連，提升溝通效率。知珠網(wǎng)智庫國際版線上質(zhì)量控制系統(tǒng)通過SAP、ERP系統(tǒng)，已開發(fā)數(shù)字化質(zhì)量控制系統(tǒng)，能夠全面支持從供應(yīng)商資格評估、研發(fā)質(zhì)量管理，到產(chǎn)品測試以及消費(fèi)者反饋的整個產(chǎn)品生命周期的質(zhì)量管理各個關(guān)鍵步驟。資料來源：公司資料，第一上海渠道端：多元模式因地制宜，門店規(guī)模快速擴(kuò)張公司開店模式分為直營、名創(chuàng)合伙人（加盟）、代理商三種類型，公司在不同的市場環(huán)境靈活采取不同的開店模式進(jìn)行擴(kuò)張，這些模式在收入分配、產(chǎn)品定價、門店運(yùn)營、庫存等方面存在差異，高效擴(kuò)大全球門店網(wǎng)絡(luò)。1、直營模式：在直營模式下公司全權(quán)負(fù)責(zé)所有商品成本及運(yùn)營開支，并享有所有終端銷售收入。2、名創(chuàng)合伙人模式：在合伙人模式下，加盟商調(diào)動其資源以在黃金地段開設(shè)和運(yùn)營名創(chuàng)優(yōu)品門店，并承擔(dān)相關(guān)的資本開支和運(yùn)營開支。公司則是向加盟商提供收費(fèi)的門店管理和咨詢服務(wù)，包括門店布局裝修、室內(nèi)設(shè)計、員工培訓(xùn)、定價、產(chǎn)品管理和庫存補(bǔ)貨等，以此保證一致的門店品牌形象、消費(fèi)者體驗(yàn)和產(chǎn)品定價。而商品組合和產(chǎn)品展示可由名創(chuàng)合伙人自行定奪。在門店庫存出售給消費(fèi)者之前，庫存所有權(quán)歸公司，加盟商無需承擔(dān)庫存風(fēng)險。3、代理模式：公司將商品直接批發(fā)給代理商，通常當(dāng)庫存離岸后，庫存所有權(quán)轉(zhuǎn)移給代理商，庫存風(fēng)險由代理商承擔(dān)。相較于名創(chuàng)合伙人模式，公司對代理商運(yùn)營的參與程度較少，但公司對代理商開店數(shù)量有績效要求。與此同時，公司也采取了嚴(yán)格的管理措施控制代理商庫存風(fēng)險，包括：1）每季度收集每個海外市場庫存及銷售數(shù)據(jù)并分析，2）實(shí)地考察當(dāng)?shù)亻T店并檢查庫存。第一上海證券有限公司圖表28:名創(chuàng)合伙人模式與代理模式名創(chuàng)合伙人模式代理商模式直營模式收入確認(rèn)向終端客戶銷售產(chǎn)品時，確認(rèn)向名創(chuàng)合伙人銷售產(chǎn)品的收入向指定地點(diǎn)發(fā)貨或交付時，確認(rèn)代理商的產(chǎn)品銷售收入終端銷售收入門店管理公司為加盟商提供門店管理和咨詢服務(wù)并收取門店管理咨詢費(fèi)、特許權(quán)使用費(fèi)。加盟商于每日營業(yè)結(jié)束時按銷售收入低個位數(shù)百分比支付相關(guān)費(fèi)用。加盟商負(fù)責(zé)門店運(yùn)營開支，以及將商品配送至門店的物流費(fèi)用公司為當(dāng)?shù)卮砩讨贫艘惶走\(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)，并有權(quán)監(jiān)督。不提供門店管理、咨詢服務(wù)。公司提供多方面協(xié)助，包括員工培訓(xùn)及門店運(yùn)營等指導(dǎo)。公司參與程度較少。/合同期限3年以內(nèi)，可在協(xié)議終止前續(xù)簽通常2-10年/加盟商可基于建議零售價，將擬在店內(nèi)銷產(chǎn)品供應(yīng)和定價售的相同產(chǎn)品的零售價，設(shè)定為5%范圍內(nèi)代理商擁有定價權(quán)，公司提供定價建議公司定價浮動許可權(quán)費(fèi)用每家門店固定年度授權(quán)費(fèi)0-100,000元。授權(quán)費(fèi)根據(jù)所處城市等級、加盟商擁有門店數(shù)目厘定0-6,000,000元固定金額授權(quán)費(fèi)。根據(jù)代理商門店位置、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、代理商擁有門店數(shù)量而定，通常為一次性支付/庫存商品出售前庫存歸公司所有商品交付給代理商后庫存歸代理商所有公司管理資料來源：公司資料，第一上海國內(nèi)市場：名創(chuàng)優(yōu)品門店以名創(chuàng)合伙人模式為主，截至2023年12月31日，名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)共有3926家門店，其中名創(chuàng)合伙人門店為3878家，直營26家，代理門店22家，合伙人門店占比98.8%。輕資產(chǎn)的名創(chuàng)合伙人模式能夠推動門店快速有效的擴(kuò)張，并幫助名創(chuàng)的線下門店保持一致的品牌形象和消費(fèi)者體驗(yàn)。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國名創(chuàng)合伙人模式下，開店回本期通常在12到15個月。截至2023年12月31日，共有1,049位名創(chuàng)合伙人在中國投資名創(chuàng)優(yōu)品門店，每位合伙人平均開店3.7家，其中579位已投資三年以上。FY2023，名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)單店平均年化收入約為210萬，平均客單價為37.6元。海外市場：名創(chuàng)優(yōu)品自2015年起正式進(jìn)軍海外市場，公司依托著中國龐大的供應(yīng)鏈，近年來海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)飛速增長。截至2023年12月31日，名創(chuàng)優(yōu)品在全球的海外門店數(shù)量已成功擴(kuò)展至2487家，占比名創(chuàng)優(yōu)品門店總數(shù)38.8%，其中直營門店238家、名創(chuàng)合伙人門店283家、代理門店1966家，分別占海外門店總數(shù)9.6%、11.4%、79.1%。名創(chuàng)優(yōu)品共有海外代理商230名，平均每個海外代理商經(jīng)營門店在選擇當(dāng)?shù)睾献骰锇闀r，公司優(yōu)先考慮具有財務(wù)實(shí)力和充足資源，能夠在優(yōu)越地段開設(shè)名創(chuàng)優(yōu)品門店的代理商，同時也會考慮他們的管理能力和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。代理商主要為企業(yè)，他們業(yè)務(wù)運(yùn)營的性質(zhì)多樣化，如時裝、移動通訊零售、食品零售、咨詢及家居用品零售等。在代理模式下，公司可利用當(dāng)?shù)卮砩痰呢攧?wù)資源和市場經(jīng)驗(yàn)有效開拓國際市場，幫公司節(jié)省大量試錯成本，并推動海外市場快速擴(kuò)張。在北美、印度等人口眾多、市場潛力巨大的市場，公司通常以直營方式進(jìn)入并開設(shè)試點(diǎn)門店以此獲得當(dāng)?shù)叵M(fèi)者洞察和運(yùn)營訣竅，隨后，會邀請部分商業(yè)伙伴以名創(chuàng)合伙人或代理模式加入，以此加速門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。近年來，隨著海外直營模式的不斷成熟，公司加速海外直營門店布局。第一上海證券有限公司4000FY2019FY4000FY2019FY名創(chuàng)合伙人代理商直營圖表29：名創(chuàng)優(yōu)品中國門店數(shù)量圖表30：名創(chuàng)優(yōu)品海外門店數(shù)量4,000097597,1959FY2019FY2名創(chuàng)合伙人代理商直營資料來源：公司資料，第一上海資料來源：公司資料，第一上海截至2023年12月31日，公司海外直營門店數(shù)量占比9.6%，營收占比高達(dá)51.6%。按地區(qū)來看，北美、亞洲部分地區(qū)如印度尼西亞、印度、新加坡、越南等市場為直營市場。截至2023年9月底，海外直營市場中門店數(shù)量最多的4個國家依次為印度、印度尼西亞、美國和越南，分別擁有門店約240、240、90和60家，占比海外直營市場門店總量約92.9%。海外代理市場中門店數(shù)量最多的5個國家依次為墨西哥、菲律賓、哥倫比亞、泰國和西班牙，分別擁有門店約220、150、80、75和50家，占比海外代理市場門店總量約35.2%。圖表31:部分名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)商地區(qū)數(shù)量占比地區(qū)數(shù)量占比直營市場678100%分銷市場1635100%印度24035.4%墨西哥22013.5%印度尼西亞24035.4%菲律賓9.2%美國9013.3%哥倫比亞804.9%越南608.8%泰國754.6%西班牙3.1%前四合計占直營比例63092.90%前五合計占分銷比例57535.17%資料來源：公司資料，第一上海國內(nèi)市場：情緒消費(fèi)現(xiàn)象凸顯，下沉市場仍有可為近年來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，居民可支配收入預(yù)期增長下降，導(dǎo)致消費(fèi)信心恢復(fù)緩慢。消費(fèi)者傾向于減少房產(chǎn)等大額資產(chǎn)以及高溢價的奢侈品的支出，相對而言，小額產(chǎn)品的支出波動性相對小。但人們對于商品的選擇也更加謹(jǐn)慎，更傾向于高性價比的產(chǎn)品。按照國家統(tǒng)計局發(fā)布的社會消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)，汽車、建筑裝潢、金銀珠寶、辦公用品等累計同比增速呈現(xiàn)負(fù)增長，體育娛樂、食品煙酒仍保持較高增速。第一上海證券有限公司圖表32:各類社會消費(fèi)品零售額累計增速50資料來源：公司資料，第一上海根據(jù)美國、日本等國的歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時，容易出現(xiàn)“口紅效應(yīng)”，口紅的銷量反而會上升，這一現(xiàn)象也被稱為“低價產(chǎn)品偏愛趨勢”。“口紅效應(yīng)”出現(xiàn)原因在于，人們雖然收入減少，但仍然有消費(fèi)欲望，因此會轉(zhuǎn)而購買比較廉價的非必要之物，如口紅等。口紅作為一種“廉價的非必要之物”，可以對消費(fèi)者起到一種“安慰”的作用，經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致人們減少對于大額資產(chǎn)的支出，這反而使消費(fèi)者手中積累小筆閑錢購買廉價的非必要之物。得益于名創(chuàng)優(yōu)品的品牌定位，其產(chǎn)品價格仍處于一般消費(fèi)者的可接受范圍，在名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，可選消費(fèi)品占比較高，諸如玩具、香薰、IP聯(lián)名產(chǎn)品等，消費(fèi)者可以以較低的價格獲得該類具備較高情緒價值的產(chǎn)品。圖表33:名創(chuàng)優(yōu)品部分產(chǎn)品資料來源：公司資料，第一上海第一上海證券有限公司在公司發(fā)展初期，公司門店主要開在一、二線城市，于FY2019，名創(chuàng)優(yōu)品在一、二線城市門店數(shù)量占比為61.3%，三線及以下城市僅占38.7%。由于下沉市場開店空間廣闊，加上疫情期間低線城市受封城影響相對較小，因此FY2021開始，名創(chuàng)優(yōu)品在下沉市場開店提速，三線及以下城市門店數(shù)量占比不斷擴(kuò)大。截至2024年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品品牌門店總數(shù)為6630家。其中中國為4034家，一線、二線、三線及以下城市分別有532、1664、1838家門店，占比分別為13.2%/41.2%/45.6%。圖表34：截至2023年6月30日名創(chuàng)優(yōu)品各城市層圖表35：截至2023年6月30日海外各類型名創(chuàng)優(yōu)品級門店占比門店占比46.9%44.9%46.9%44.9% 46.8%42.9%FY20190422453482466474422453482466474資料來源：公司資料，第一上海資料來源：公司資料，第一上海為了推動下沉市場門店擴(kuò)張，授權(quán)使用費(fèi)和貨品保證金降低，加盟商回報周期縮短。2020年公司中國單店GMV約350萬/年，貨品保證金約75萬元，品牌使用費(fèi)約8萬元/年，假設(shè)其他條件不變，最新單店GMV為300萬元/年，貨品保證金和品牌使用費(fèi)下降使得加盟商單店回報周期縮短。隨著名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)業(yè)務(wù)逐步成熟，渠道下沉進(jìn)一步推進(jìn)，公司主動調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)以加強(qiáng)對加盟商的支持，其中特許商標(biāo)使用金自此前8萬元/年調(diào)整至2023年的1.98萬元/年，貨品保證金也自75萬元逐步下調(diào)到2023年的25萬元。加盟商首次開店成本降低、回收期縮短，有利于提高加盟商開店積極性。圖表36:部分名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)商資料來源：公司資料，第一上海第一上海證券有限公司我們按城市線級分別測算開店空間：目前一線城市公司門店474家，名創(chuàng)優(yōu)品在一線城市的門店大多位于購物中心，參考一線城市購物中心數(shù)量約為1200-1300家，且每年新增幾十家，排除部分不適合開店的購物中心，預(yù)計一線城市遠(yuǎn)期開店空間為1200家，仍可再擴(kuò)展700家門店。目前二線城市公司門店1496家，參考二線城市開店數(shù)量第一的成都，擁有超過100家門店；排名第二的重慶，擁有門店接近80家門店，且成都與重慶開店尚未飽和，根據(jù)公司測算，預(yù)計成都與重慶能開到130-140家門店。其余城市取中位數(shù)為70-80家，目前二線城市46個，因此預(yù)計遠(yuǎn)期開店空間約為4000家門店，仍可在擴(kuò)展約2500家門店。目前三線及以下城市公司門店1634家，三線及以下城市可分成330個地級市及1700個縣城。按平均每個地級市可開點(diǎn)5-6家，330個地級市能開超過1500家門店；按每個縣城開1家門店，1700個縣城可開1700家。因此三線及三線以下城市遠(yuǎn)期開店空間約為3000家，估算仍可再擴(kuò)張約1400家門店。綜上，截止到FY2023，公司總計約3604家門店，遠(yuǎn)期開店空間8200家，仍有約4600家門店的擴(kuò)展空間。公司管理層預(yù)計，公司國內(nèi)門店數(shù)量有望從2022年的3325家擴(kuò)張到2027年的5000家左右。圖表37:部分名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)商城市線級現(xiàn)有門店擴(kuò)展空間剩余空間一線城市4741,200726二線城市1,4964,0002,504三線及以下城市1,6343,0001,366總計3,6048,2004,596資料來源：公司資料，第一上海海外市場：復(fù)刻國內(nèi)成功經(jīng)驗(yàn)，廣闊空間大有可為公司于2015年啟動全球化戰(zhàn)略，正式進(jìn)軍海外市場，成功將國內(nèi)市場成功的經(jīng)驗(yàn)復(fù)刻到海外市場，海外市場進(jìn)步迅速。名創(chuàng)優(yōu)品能夠以相對低廉價格提供多樣的情緒價值產(chǎn)品，滿足海外消費(fèi)者需求，同時依靠強(qiáng)大的運(yùn)營能力、IP產(chǎn)業(yè)資源、靈活的代理模式，公司實(shí)現(xiàn)了在海外市場門店快速鋪開與財務(wù)數(shù)據(jù)的快速增長。目前公司門店主要集中于亞洲和美洲，主要通過代理模式擴(kuò)張，對于重點(diǎn)市場采用直營方式。截止2023年底，公司已成功進(jìn)入全球111個國家和地區(qū)，在海外擁有約2500家門店，遍布紐約、洛杉磯、巴黎倫敦、迪拜、悉尼伊斯坦布爾等全球知名城市核心商圈。從海外門店布局來看，超過一半門店位于亞洲。亞洲、拉丁美洲、歐洲、其他、北美門店分別占比53.6%、22.2%、9.3%、8.0%、6.9%。從GMV來看，拉美貢獻(xiàn)最大，CY2023Q4，拉美、亞洲、北美、歐洲、其他GMV貢獻(xiàn)占比分別為37.3%、35.3%、13.4%、9.2%、4.9%。從收入端來看，亞洲貢獻(xiàn)占比最大，CY2023Q4，亞洲、北美、拉美、歐洲、其他收入占比分別為41.0%、29.0%、23.2%、4.3%、2.6%。亞洲與拉美市場是公司增長的主要驅(qū)動力，在疫情后實(shí)現(xiàn)快速復(fù)蘇。FY2021-2023，亞洲和美洲市場的收入分別實(shí)現(xiàn)了37.6%和72.42%的復(fù)合年均增長率。其中，美國對公司的業(yè)績增長起到了至關(guān)重要的推動作用。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品2024投資第一上海證券有限公司者日，CY2023Q1-Q3期間，海外直營市場中美國門店數(shù)量占比13%，但其銷售規(guī)模占比和利潤貢獻(xiàn)占比分別達(dá)到了32%和29%。截止2023年末，美國市場已有118家門店，覆蓋24個州。隨著北美直營市場的持續(xù)擴(kuò)張，公司在當(dāng)?shù)貙⒅鸩叫纬梢?guī)模優(yōu)勢，并有效釋放經(jīng)營杠桿效應(yīng)，從而同步促進(jìn)公司利潤率和收入的雙重增長。圖表38：FY2019-FY2023海外各區(qū)域營收（億元）圖表39：FY2019-FY2023海外各區(qū)域營收增速8642086420資料來源：公司資料，第一上海資料來源：公司資料，第一上海對標(biāo)海外零售品牌，名創(chuàng)優(yōu)品在海外市場擁有巨大開店潛力。在亞洲（除中國大陸），大創(chuàng)（DAISO）門店數(shù)量為4827家，名創(chuàng)優(yōu)品僅1402家；北美FiveBelow和Dollarama門店數(shù)量分別為1544家、1569家，名創(chuàng)優(yōu)品門店僅191家；歐洲FlyingTiger、HEMA門店數(shù)量分別為805家、733家，名創(chuàng)優(yōu)品門店僅237家。展望未來，公司將繼續(xù)深化海外市場布局。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品2024投資者日，公司計劃未來5年在亞洲將開設(shè)超過2000家門店，在拉美、北美、歐洲市場將分別開設(shè)超過1000家門店，2028年末全球門店數(shù)量較2023年翻倍。圖表40:名創(chuàng)優(yōu)品對比海外品零售牌開店數(shù)量地區(qū)截至CY2024Q2名創(chuàng)門店數(shù)量對標(biāo)海外零售門店數(shù)量差額dollarcity547家/flyingtiger816家HEMA約740家資料來源：公司資料，第一上海遠(yuǎn)期開店空間來看，如果基于現(xiàn)有世界人口和人均GDP來測算，假設(shè)在人均GDP低于2萬美元的地區(qū)，名創(chuàng)優(yōu)品開店密度為每20萬人一家店；在人均GDP超過2萬美元的地區(qū)，名創(chuàng)優(yōu)品開店密度為每10萬人一家店，預(yù)計全球范圍內(nèi)潛在的店鋪開設(shè)空間將趨近于4萬家。第一上海證券有限公司圖表41:國內(nèi)名創(chuàng)優(yōu)品門店開店空間測算地區(qū)人口人均地區(qū)人口人均GDP開店密度開店空間北美約4.7億人6.2萬美元/年每10萬人/家4663家 拉美約5.6億人0.9萬美元/年每20萬人/家2824家亞洲約47.9億人0.8萬美元/年每20萬人/家23957家 歐洲約7.2億人3.3萬美元/年每10萬人/家7209家大洋洲約0.4億人4.5萬美元/年每10萬人/家443家合計合計資料來源：公司資料，第一上海TOPTOY：進(jìn)軍潮玩前景廣闊，貢獻(xiàn)第二增長曲線2020年12月，名創(chuàng)優(yōu)品推出TOPTOY品牌正式進(jìn)軍潮玩賽道，憑借著更寬泛的價格帶與受眾群體，TOPTOY品牌與名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)現(xiàn)高度互補(bǔ)。收入方面，F(xiàn)Y2023TOPTOY實(shí)現(xiàn)營收5.3億元，同比增長21.1%，營收占比由FY2021年的1.1%提升至4.6%。開店方面，TOPTOY門店從FY2021的33家增至FY2023的118家（加盟/直營：109/9家），F(xiàn)Y2022-FY2023平均每年凈增加門店42.5家。圖表42:TOPTOY暢銷產(chǎn)品資料來源：公司資料，第一上海目前階段來看，TOPTOY正處于發(fā)展初期，相較于其他頭部潮玩公司，在門店數(shù)量和營收規(guī)模上尚存較大差距。如泡泡瑪特已擁有超過300家門店，年收入超60億元，而樂高在全球范圍內(nèi)門店更是超過900家，年?duì)I收超600億元，我們認(rèn)為TOPTOY仍擁有巨大的發(fā)展空間和潛力。中長期來看，未來五年TOPTOY將通過三大舉措——全面進(jìn)駐全球1000個頂級商圈、深化線上跨境電商布局、以及積極拓展海外商品與門店網(wǎng)絡(luò)，以此實(shí)現(xiàn)超過40%的GMV年復(fù)合增長率的目標(biāo)。同時，未來五年公司將計劃打造至少10個年銷售第一上海證券有限公司額破億的頭部IP，并持續(xù)提升自研產(chǎn)品的毛利率至70%以上。伴隨全球門店網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)擴(kuò)張與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，TOPTOY將有望崛起成為公司的第二成長曲線。TOPTOY品牌所處潮流玩具市場，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，潮流玩具是指注入具有獨(dú)特設(shè)計和美感的潮流文化內(nèi)容或以電影、動畫、卡通或游戲角色為特色的授權(quán)內(nèi)容的玩具，品種繁多，包括盲盒、藝術(shù)玩具、手辦、玩偶、組裝玩具和拼搭套裝2021年，中國潮流玩具市場規(guī)模約為345億元。隨著潮玩粉絲群體不斷壯大、銷售和客戶互動渠道多樣化、產(chǎn)品多樣化以及品牌聯(lián)名和IP孵化的重要性日益增加，預(yù)計2022年至2027年將以24%的復(fù)合年均增長率增長。目前中國潮玩市場處于成長期，且市場競爭格局較為分散。根據(jù)弗若斯特沙利文，2021年TOPTOYGMV為4億元，占市場份額1.1%，排名第七。前三名依次為泡泡瑪特、樂高、HotToys。圖表43:按GMV計中國潮流玩具市場的市場規(guī)模（2017年至2026年（預(yù)測））資料來源：弗若斯特沙利文，第一上海圖表44:按2021年GMV計中國潮流玩具市場的前十大公司排名公司GMV市場份額1泡泡瑪特4.713.60%2樂高7.50%32.60%4萬代5孩之寶67TOPTOY80.90%9X110.50%0.40%資料來源：弗若斯特沙利文，第一上海第一上海證券有限公司目標(biāo)價47.10港元，買入評級較為疲弱，且預(yù)計隨著門店結(jié)構(gòu)中低線城市門店占比提升將導(dǎo)致單店收入水平有所降低,但是同時，公司也通過提升興趣消費(fèi)產(chǎn)品銷售占比、擴(kuò)大平均門店面積等方式提升同店銷售水平，因此我們預(yù)計此后單店收入將維持穩(wěn)圖表45:公司三大業(yè)務(wù)收入拆分門店數(shù)(全年平均）1,8922,0802,7873,3673,907單店收入TOPTOY447.02.41門店數(shù)(全年平均）1,8922,0802,7873,3673,907單店收入TOPTOY447.02.411,0