倫敦鯨的覆滅——摩根大通巨虧案例

成員：

肖小娟

宣權(quán)圣

何英啟

李紅慶

倫敦鯨事件背景介紹倫敦鯨事件的發(fā)展過(guò)程倫敦鯨事件原因分析倫敦鯨事件帶來(lái)的影響目錄真假美猴王，李逵李鬼，干壞事的主人公登場(chǎng)。多年以來(lái)，摩根大通，摩根士丹利，JP摩根，大摩，小摩，上投摩根，摩根士丹利華鑫，大摩華鑫等合并同類項(xiàng)公司介紹摩根大通是全球盈利最佳的銀行之一，業(yè)界稱西摩或小摩，總資產(chǎn)2.5萬(wàn)億美元，總存款高達(dá)1.5萬(wàn)億美元，占美國(guó)存款總額的25%，分行6000多家，是美國(guó)最大金融服務(wù)機(jī)構(gòu)之一。摩根大通于2000年由大通曼哈頓銀行及J.P.摩根公司合并而成，并分別收購(gòu)芝加哥第一銀行和貝爾斯登銀行和華盛頓互惠銀行。公司在全球擁有26萬(wàn)多名員工，在各主要金融中心提供服務(wù)。美國(guó)2012年GDP16.16萬(wàn)億美元驗(yàn)明正身摩根大通CEO杰米·戴蒙（JamieDimon），華爾街的傳奇人物，金融天才，世界上最讓人敬畏的銀行家。摩根大通在戴蒙帶領(lǐng)下不僅在每個(gè)季度均保持盈利近20億美元，而且其投資銀行等業(yè)務(wù)還在五大投行紛紛倒臺(tái)的情況下逆市走高，更讓摩根大通在風(fēng)暴中屹立不倒的金融奇才。2008年，全球金融危機(jī)之下雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，貝爾斯登和美林先后被收購(gòu)，高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)變成商業(yè)銀行，美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)接連宣布巨額虧損……而戴蒙領(lǐng)導(dǎo)的摩根大通成為全美唯一一家沒(méi)有受波及的銀行。“倫敦鯨”

是摩根大通的一名交易員，他的全名叫布魯諾·伊克西爾（Bruno

Michel

Iksil），市場(chǎng)交易對(duì)手取外號(hào)為“倫敦鯨”，代表其交易行為對(duì)債券衍生品指數(shù)市場(chǎng)的影響力如同鯨魚一般。布魯諾·伊克西爾工作的地方是摩根大通位于倫敦的首資投資辦公室（Chief

Investment

Office，CIO）CIO部門官方：摩根大通的CFO

Braunstein曾表示倫敦鯨的敞口是為了對(duì)沖該行使用多余存款在“

極高評(píng)級(jí)”的證券上的投資組合敞口。這些投資組合包括1750億美元的MBS、以及政府機(jī)構(gòu)證券、高評(píng)級(jí)及擔(dān)保（covered）債券、證券化產(chǎn)品、市政債券等通過(guò)CIO來(lái)管理基差風(fēng)險(xiǎn)、凸性風(fēng)險(xiǎn)（convexity

risk）及匯率風(fēng)險(xiǎn)等的對(duì)沖。通過(guò)持有對(duì)沖敞口來(lái)管理信貸資產(chǎn)組合的“災(zāi)難性損失（stress-loss）”風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單說(shuō)就是公司買了很多證券，需要CIO部門做點(diǎn)衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。CIO部門江湖傳言：摩根大通的CIO其實(shí)就是個(gè)自營(yíng)部門，主要目的就是在市場(chǎng)上交易賺錢，而不是什么對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，他們甚至可能是世界上最大的自營(yíng)交易部門。Macris’steamamassedaportfolioofasmuchas$200billion,bookingaprofitof$5billionin2010alone--equaltomorethanaquarterofJPMorgan’snetincomethatyear,oneformerseniorexecutivesaid

什么是CDS簡(jiǎn)單地說(shuō)就是針對(duì)你手中持有債權(quán)的保險(xiǎn)。

一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，你借了錢給B,每年利息若干，到期還清本息。你擔(dān)心B突然跑路，自己的錢打水漂。這時(shí)C過(guò)來(lái)跟你說(shuō)“哥們別擔(dān)心，我這有個(gè)保險(xiǎn)，現(xiàn)在也不要你錢，只要每次B付利息時(shí)你分其中多少比例給我，到時(shí)他要跑了，剩下沒(méi)還的錢我還給你。”你覺(jué)得C主意挺不錯(cuò)，損失一部分利息，但不用擔(dān)心最后血本無(wú)歸，就跟他簽了這個(gè)合約。這合約就叫CDS。什么是CDXA

creditdefaultswapindex

isa

creditderivative

usedtohedgecreditriskortotakeapositionona

basket

ofcreditentities.Unlikea

creditdefaultswap,whichisan

overthecounter

creditderivative,acreditdefaultswapindexisacompletelystandardisedcreditsecurityandmaythereforebemore

liquid

andtradeatasmaller

bid-offerspread.ThismeansthatitcanbecheapertohedgeaportfolioofcreditdefaultswapsorbondswithaCDSindexthanitwouldbetobuymanysinglenameCDStoachieveasimilareffect.Credit-defaultswapindexesarebenchmarksforprotectinginvestorsowningbondsagainstdefault,andtradersusethemtospeculateonchangesincreditquality.CDX是OTC交易的，而CDX是標(biāo)準(zhǔn)化的，是CDS的指數(shù)化產(chǎn)品，流動(dòng)性好,買賣價(jià)差小（smallerbid-offerspread)CDX.NA主要是美國(guó)的iTraxx主要是歐洲的（亞洲也有）“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束發(fā)酵一般來(lái)說(shuō)，想要對(duì)沖掉這種風(fēng)險(xiǎn)無(wú)非賣空相關(guān)債券，或者買CDS來(lái)對(duì)沖掉。但是賣空相關(guān)債券，考慮到摩根的體量，對(duì)市場(chǎng)的影響太大，而作為OTC的CDS實(shí)在太貴了。作為標(biāo)準(zhǔn)化的CDX,做空CDX的成本相對(duì)就小得多了,流動(dòng)性也明顯比CDS好。于是摩根大通用了這樣一種方法，用CDX來(lái)對(duì)沖掉自己的風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，就是摩根手頭有大量債券等資產(chǎn)，于是它的CIO部門通過(guò)賣10年期CDX，買5年期CDX來(lái)對(duì)沖這些風(fēng)險(xiǎn)。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束發(fā)酵摩根大通CIO辦公室的“倫敦鯨”BrunoIksil的信貸衍生品交易的核心是MarkitCDX.NA.IG.9指數(shù)（投資級(jí)別債券指數(shù)中最新和最活躍的指數(shù)），該指數(shù)發(fā)行于2007年9月，共包含125家投資級(jí)評(píng)級(jí)公司。倫敦鯨做多CDXIG.9指數(shù)的5年期合約，同時(shí)做空CDX指數(shù)的10年期合約進(jìn)行對(duì)沖。flattener策略即是賭spreadcurve從4月的形狀轉(zhuǎn)為9月的形狀曲線的近端（短期）息差擴(kuò)大幅度超過(guò)遠(yuǎn)端（長(zhǎng)期）購(gòu)買5年期合約的保險(xiǎn)（到期時(shí)間2012年12月），假設(shè)名義金額3億美元出售10年期合約的保險(xiǎn)（到期時(shí)間2017年12月），名義金額1億美元上述策略的另一個(gè)問(wèn)題在于，采用兩條腿的方式，在效果一致的前提下，放大了交易的頭寸什么是息差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也被稱為息差，為高收益?zhèn)c同期美國(guó)國(guó)債間收益率的差距。息差象征著因承擔(dān)垃圾級(jí)債券違約風(fēng)險(xiǎn)而獲得的額外收益。（國(guó)內(nèi)也有稱為信用息差的，注意與存款息差區(qū)分）通過(guò)在2011年初實(shí)施這一交易，信貸息差可能改善或惡化，但只要變動(dòng)在整個(gè)曲線上是相等的，這種交易策略的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)就是0。這種類型的交易被稱為“中性交易（DV01-neutral）”。參考：http:///node/70445/wiki/%E4%BF%A1%E7%94%A8%E6%81%AF%E5%B7%AECDX.NA的凈名義價(jià)值“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束Whatis'NotionalValue'Notionalvalueisthetotalvalueofaleveragedposition'sassets.Thistermiscommonlyusedintheoptions,futuresandcurrencymarketsbecauseaverysmallamountofinvestedmoneycancontrolalargeposition(andhavealargeconsequenceforthetrader).BREAKINGDOWN'NotionalValue'Forexample,oneS&P500

Indexfutures

contractobligatesthebuyerto250unitsoftheS&P500Index.Iftheindexistradingat$1,000,thenthesinglefuturescontractissimilarto

investing

$250,000(250x$1,000).Therefore,$250,000isthenotionalvalueunderlyingthefuturescontract.http:///terms/n/notionalvalue.asp“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束在理解這幅圖前，投資者必須先要知道這些指數(shù)每半年“滾動(dòng)”一次。在每年9月和3月，將有一個(gè)程序來(lái)確定125家投資級(jí)企業(yè)，從而產(chǎn)生新的指數(shù)。一些公司將被剔除出指數(shù)（比如由于被降級(jí)），另一些會(huì)替換他們。當(dāng)一個(gè)新的指數(shù)開(kāi)始交易，它被稱為是“新券（ontherun）”，通常最近開(kāi)始交易的指數(shù)流動(dòng)性最好。這個(gè)市場(chǎng)的許多參與者都會(huì)轉(zhuǎn)移頭寸以確保自己持有的是最具流動(dòng)性的指數(shù)。這就是為何在上圖中，每個(gè)系列都是在剛問(wèn)世時(shí)凈名義價(jià)值增加的最多。同樣的，凈名義價(jià)值在為成為“舊券（offtherun）”時(shí)下跌。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束基差=現(xiàn)貨價(jià)格一期貨價(jià)格偏斜度=公允基差-市場(chǎng)交易指數(shù)的實(shí)際基差偏斜度越大，指數(shù)相對(duì)于單一CDS就越便宜“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束對(duì)沖基金們：購(gòu)買（便宜的）IG9指數(shù)的10年期合約

出售（昂貴的）單一公司CDS“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束爆發(fā)市場(chǎng)糾正遲遲沒(méi)有發(fā)生。對(duì)沖基金們眼睜睜地看著市場(chǎng)處于不正常狀態(tài)。這幫對(duì)沖基金們發(fā)現(xiàn)一直有人大量的賣10年期的CDX，他們認(rèn)為便宜的10年期CDX居然一直很便宜。對(duì)沖基金們開(kāi)始猜測(cè)有個(gè)交易員處在幕后操縱著市場(chǎng)。他們左想右想，發(fā)現(xiàn)也只有摩根的CIO有實(shí)力這么干。然而對(duì)沖基金們發(fā)現(xiàn)他們投訴無(wú)門，OTC處于不受監(jiān)管狀態(tài)。他們最后決定向記者抱怨。于是就有了4月份鋪天蓋地的倫敦鯨的媒體報(bào)道，摩根大通起初對(duì)此不以為然。正如戴蒙所言，摩根大通執(zhí)行此類對(duì)沖交易已有多年，對(duì)此駕輕就熟。因此，在4月份媒體曝光倫敦鯨交易引發(fā)一片嘩然時(shí)，戴蒙曾輕描淡寫地用“茶杯里的風(fēng)暴”一詞來(lái)回應(yīng)媒體的質(zhì)疑。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束爆發(fā)在某一刻，摩根大通的人突然意識(shí)到自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)了此前的預(yù)計(jì)（有分析認(rèn)為，摩根大通發(fā)現(xiàn)自己風(fēng)險(xiǎn)敞口計(jì)算錯(cuò)誤，他們?cè)谝患径葐⒂昧诵碌腣aR測(cè)算模型，但隨后又更換回了舊模型。摩根大通的財(cái)報(bào)披露顯示在舊模型下對(duì)CIO的VaR測(cè)算遠(yuǎn)高于新模型），于是CIO及倫敦鯨停止了對(duì)沖然而停止管理對(duì)沖比例意味著摩根大通的敞口變?yōu)閱蜗虻目纯栈蚩炊啵╠irectionaltrade），違背了對(duì)沖的初衷，同時(shí)也使自己的敞口暴露在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束爆發(fā)到了4月上旬，隨著歐債危機(jī)的傳染以及美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)不佳的消息出現(xiàn)，債市和股市開(kāi)始感受到顫抖。而摩根大通持有的CDX指數(shù)也經(jīng)歷了大幅波動(dòng)（2-3個(gè)sigma）。倫敦鯨的巨量敞口在這種市場(chǎng)波動(dòng)中遭受大量損失。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束爆發(fā)來(lái)自高收益級(jí)企業(yè)債券CDS市場(chǎng)的表現(xiàn)顯示出倫敦鯨開(kāi)始使用這些新券（on-the-run）指數(shù)來(lái)對(duì)沖此前的風(fēng)險(xiǎn)敞口。因?yàn)镠Y18系列指數(shù)的偏斜度大幅增加，但未結(jié)清合約凈名義金額僅僅小幅下降。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束爆發(fā)摩根大通決定減少其在CDS指數(shù)上的對(duì)沖敞口，即對(duì)此前的對(duì)沖敞口進(jìn)行“再對(duì)沖（re-hedge）”。但是這一決策顯然糟糕.

從CDX指數(shù)的未結(jié)清合約凈名義金額及指數(shù)偏斜度的變化看，隨著市場(chǎng)稍顯平靜，倫敦鯨在上周再度嘗試關(guān)閉更多此前的巨額敞口（這種敞口顯然突破了銀行風(fēng)險(xiǎn)控制和VaR控制的限制）。“倫敦鯨”事件的發(fā)酵、爆發(fā)、結(jié)束結(jié)束最終，杰米·戴蒙召開(kāi)電話會(huì)議向市場(chǎng)承認(rèn)：摩根大