第六章風險投資退出機制2024/12/8第六章風險投資退出機制

《風險投資學》研究內容風險投資起源發展——風云乍起風險投資的參加者——誰主沉浮風險投資運作程序——循規蹈矩風險投資進入機制——精挑細選風險投資管理機制——悉心培育風險投資退出機制——衣錦還鄉風險投資案例分析——是非成敗中國風險投資戰略——指點迷津2第六章風險投資退出機制三十六計走為上3第六章風險投資退出機制

第六章風險投資退出機制

退出的作用---三十六計走為上

上市退出機制---衣錦還鄉

其它退出機制---喜憂參半

二板市場---奇跡出現的地方

4第六章風險投資退出機制6.1退出的含義與作用

（一）退出的含義是指風險投資機構在所投資的創業企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下。將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態，以實現資本增值或避免和降低財產損失的整個環節。從風險投資運行機制可以看出:風險投資的退出機制是整個風險投資運作過程中一個重要的組成部分，是風險資本流通的關鍵所在，它既是過去行為的終點，又是新的行為的起點。5第六章風險投資退出機制（二）退出的原因

1、基于風險投資家角度的分析

風險投資家追求的是企業成長帶來的高額利潤，不是成熟企業的常規利潤，成熟階段的企業特征不能滿足風險投資的目的。

2、基于創業企業家角度的分析

增殖服務的邊際收益遞減公開市場低成本持續融資股份增殖與控制權重獲

6第六章風險投資退出機制

（二）退出的作用1、實現收益，補償風險2、評價投資活動，發現投資價值3、保持資產流動性，促進投資循環

風險投資活動是在風險性、收益性、流動性的辨證統一中進行。退出可謂是風險投資運行中“關鍵的一跳”。成功的風險投資家總是在醞釀投資計劃之初，就精心設計退出路線，關注項目進展和創業企業外部環境，以求在最佳時間以最佳方式退出。7第六章風險投資退出機制

6.2上市退出--衣錦還鄉

一、首次公開發行

含義：是指風險投資公司通過將所投資的創業企業的股票首次公開發行上市，出售其所持有股份，以實現退出和資本增值。首次公開發行可以使風險投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報，同時還使公司獲得了在證券市場上持續籌資的渠道。通過股份上市退出企業，是風險投資家最經常采用的一種方法。

8第六章風險投資退出機制二、主要優勢

1、具有高收益性2、有利于企業持續融資3、有利于企業控制權轉移4、有利于增強企業員工的凝聚力5、有利于提高創業企業知名度6、分散投資風險9第六章風險投資退出機制

IPO收益的歷史紀錄非常誘人：

1995年8月，成立僅有16個月，從事網絡瀏覽器開發且從未贏利的網景(Netscape)公司股票公開發行上市。證券界權威人士事先預測每股能賣14美元，但開盤結果為每股58美元，這家上市前資產只有1700萬美元的小企業一鳴驚人，威震股壇，一夜之間公司的資產就暴升至20億美元，增值100多倍，成為繼微軟公司之后的又一個奇跡。風險投資家克拉克原來投資在網景的400萬美元變成了5.6億美元，一躍成為億萬富翁。像網景公司這樣通過上市取得巨額投資回報的例子還有很多，如蘋果公司首次公開發行股票上市給老股東帶來235倍的投資回報，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。10第六章風險投資退出機制表1風險資本投資回報

階段IPO收益倍數第一年①第二年第三年第四年第一期22.542.140.839.261.7第二期10.013.920.221.638.1第三期3.75.45.06.313.5

注：①風險資本退出時間資料來源：威廉姆.D.拜哥利夫和J.A.蒂蒙斯《處在十字路口的創業資本》，哈佛商學院1992年版，第170頁11第六章風險投資退出機制二、主要弊端

1、公司受強制性信息披露限制2、不利于原有大股東把持公司控制權3、受上市股票出售限制4、上市過程費時費力5、IPO受二級市場影響大

發達的IPO市場意味著大量上市公司的誕生，這些上市公司往往為兼并收購退出提供了買主，有效支持了非IPO方式退出。總體而言，IPO不失為最優的退出方式。12第六章風險投資退出機制

6.3其它退出--喜憂參半

風險投資的購并退出風險投資的回購退出風險投資的清算退出13第六章風險投資退出機制6.3.1風險投資的購并退出

一、動機——產生動力的源泉

（一）購并符合風險投資“獲利與循環”的要求

1、購并有追求利潤的動機2、購并存在競爭壓力動機3、購并存在企業發展動機

（二）購并退出符合風險投資階段性要求

1、購并具有簡潔、迅速、費用少的特點2、購并具有完全徹底性3、購并具有靈活性

4、購并退出有政府的支持14第六章風險投資退出機制二、方式——達到目的的不同途徑（一）購并的選擇

1、購并時機的選擇2、購并方法的選揮3、購并對象的選擇（二）購并的種類

1、一般購并（1）風險企業之間的購并（2）風險企業被非上市大公司購并（3）風險企業被上市公司購并（4）風險企業被跨國公司購并

2、第二期購并15第六章風險投資退出機制三、程序——運籌帷幄

（一）上市公司購并程序1、準備階段----市場調研；中介；關聯交易、報價時間、出價方法2、談判階段-----通告、出價期間交易；競價、談判、協議3、公告、交接階段--全面信息披露；交接日期、地點方式4、整合階段-----審計；改組、改造、分拆合并；風險

（二）私人公司購并程序

1、送達意向書；2、進行調查研究；3、雙方詼判；4、與公平競爭辦公室打交道；5、取得內部資本支出許可；6、交換合同；7、發表聲明；8、合同交換后的核準；9、特別股東大會；10、完成購并活動；11、完成后正式手續；12、購并后的管理。．16第六章風險投資退出機制四、方法——取之有道

（一）現金購并

現金收購是并購方采用現金方式收購風險投資者對被收購企業的全部或部分股權。最大優點是即時結清，收購程序簡便。對購并方來說，不會稀釋原有股東的權益，但需要有充裕的現金。對風險投資者來說，購并價格相對偏低，但可以避免股票收購的證券變動風險，也不受并購方業績的影響，使風險資本迅速變現。

（二）股票購并

股票收購是并購方通過增加發行自己公司的股票，交換風險投資者在風險企業中的股權。對并購方來說，對其現金流不產生影響，但會稀釋原有股東股權。對風險投資者來說，收購價格比現金收購高，但投資變現慢，變現實際所得受購并方業績和股票市場波動的影響。最大特點：不需支付現金，但需對并購方的股票進行估值，需要商定交換比例，費時長，監管層次多，不符合風險資本迅速變現的要求。

17第六章風險投資退出機制（三）混合購并

混合購并是購并方以現金、票據和股票的混合組合方式取得風險投資者持有的風險企業的股權，從而使風險資本得以變現的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不便是交易結構安排復雜。混合收購對風險投資者和并購方的優缺點介于現金收購和股票收購之間。

世紀之交，購并浪潮再度掀起，美國19世紀以來已歷經四次購并潮，20世紀90年代未，又出現了第五次浪潮，規模之大，影響之深，創歷史之最，不僅改變了世界產業的格局，也為風險資本的退出創造了機會和道路。18第六章風險投資退出機制6.3.2風險投資的回購退出

一、目的——寄予希望的表達（一）鞏固公司的控股權或轉移公司的控制權（二）改善資本結構（三）反購并策略二、影響——好事也有不足之處（一）股份回購使風險企業資本減少（二）股份回購使風險企業股權過分集中（三）股份回購影響籌資能力19第六章風險投資退出機制三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購方式

1、風險企業股份回購（注銷）2、創業家股份回購（二）股份回購方法1、現金、股票、票據、固定資產 2、以股權作抵押向銀行貨款3、建立員工持股基金

員工持股基金類似于養老基金或利潤分成計劃，唯一不同之處在于它買進的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可以免稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的稅前盈利中扣除。

20第六章風險投資退出機制（三）股份回購條件

1、鑒定股份回購協議（買股期權或賣股期權）2、協議鑒定后經營狀況并非太差，有足夠能力支付股份回購所需資金（四）股份回購估價1、資產價值基礎法--帳面價值法；市場法；公平法2、市盈率定價法3、貼現現金流量法4、銷售額估算稅后盈利定價法5、銷售額倍數定價法6、專家評估定價法

風險企業股份回購取決于風險企業與風險投資公司之間某項協議和風險企業家對風險企業未來的掌握和控制。風險企業股份回購也為風險投資的發展創造了廣闊的空間。21第六章風險投資退出機制6.3.3風險投資的清算退出

一、緣由——長痛不如短痛

（一）清算退出是明智的選擇（二）清算退出是無奈的選擇

二、類型——條條道路通羅馬

（一）解散清算11、公司章程規定的營業期限屆滿或其他解散事由出現2、公司股東大會決定解散3、企業合并或者分立；4、公司違反法律或者從事其他危害社會公眾利益的活動；5、發生嚴重虧損，或投資一方不履行協議合同

（二）破產清算

1、資不抵債2、資大于債

22第六章風險投資退出機制三、程序——不變的是路，改變的是人（一）解散清算的程序1、確定清算人或成立清算組2、債權人進行債權登記3、清理公司財產，編制資產負債表及財產清單

4、制定清算方案5、執行清算方案------清算財產及作價；確定清算損益；債務清償及其順序；分配剩余財產；辦理清算的法律手續（二）破產清算的程序1、破產申請階段----提出申請；法院接受申請；債權人申報債權

2、和解整頓階段----提出整頓申請；提出與討論和解協議草案；擬定企業整頓方案；監督企業整頓惰況和過程；裁決企業整頓結果

3、破產清算階段-----宣告破產；組建清算組；接管企業；資產處置；財產分配方案；償還債務；報告清算工作；追究破產責任；注銷登記23第六章風險投資退出機制目前我國的《破產法》僅適用于全民所有制企業的破產，對于全民所有制以外的其他企業法人適用《民事訴訟法》中的破產程序。

風險投資購并退出、回購退出、清算退出有喜有憂、喜憂參半，無論是風光獲利，還是血本無歸，退出都是較明智的選擇．退出才可能實現收益，退出才可能有下一次的進入，下一次的收獲，成敗與否有太多的機會在其中，只要勇于拼搏，敢進敢出，總有成功的一回，總有輝煌的一回，退出是為了更好的進入。

24第六章風險投資退出機制6.4二板市場二板市場概述美國納斯達克

25第六章風險投資退出機制6.4.1二板市場概述

一、二板市場的概念

二板市場是與現有正規的證券市場即主板市場(MainBoard)相對應而存在的概念，又稱為創業板市場、中小企業或小盤股市場。它是指主板市場之外，專為中小企業和新興公司提供籌資渠道的資本市場。二板市場是為創業企業提供上市機會，保證風險投資順利退出和循環運作，保證風險投資業正常發展的不可或缺的重要機制，也是完成風險投資項目整體市場評判和交易，進而實現風險投資項目升值和風險資本取得回報的主要場所。

26第六章風險投資退出機制

二、二板市場的特點(一)前瞻性

主要上市對象是創新型中小企業，特別是高新技術企業，它不把公司的歷史業績和過去的表現作為融資的決定性因素，主要關注的是公司是否有發展前景和成長空間，是否有很好的戰略計劃與明確的主題概念。

(二)高風險性

二板市場是前瞻性市場，對上市的規模與贏利條件的要求都較低，大多對贏利沒有較高要求。有的市場甚至允許經營虧損或者無形資產比重很高的企業上市。由于上市條件相對寬松，上市公司規模小，業務處于初創時期，大多缺乏贏利業績，二板市場無疑是一個高風險的市場。27第六章風險投資退出機制

(三)上市費用低廉

對新興企業而言，過高的上市費用無異于提高了上市門檻，所以相對于主板市場而言，二板市場的上市費用較為低廉。

(四)主要面向機構投資者

二板市場具有高投資風險的特征，它主要針對的是尋求高回報、愿意承擔高風險、熟悉投資技巧的機構和個人投資者，包括專項基金、風險投資公司、共同基金以及有經驗的私人投資者。如，美國納斯達克市場，其資本總額的近一半為機構投資者所有。28第六章風險投資退出機制

美國上市費用與年度費用比較表單位：萬美元流通股美國證交所紐約交易所Ｎasdaq（萬股）上市費年度費上市費年度費上市費年度費１００１0.555.1551.6170.6(3)0.725５００２.50.758.461.6171(4.25)0.9725１０００3.7110.211.6171(5)1.325２５００5.251.315.464.8451(5)2５０００7.751.3524.211(5)2１億12.771.3541.744.8451(5)2２億22.751.3576.7115.7641(5)2最高限22.25+0.01*股數1.35146.71+0.019*股數501(5)229第六章風險投資退出機制

(五)嚴格的市場監管

由于二板市場上市公司的規模小，交易不如主板市場活躍，資產與業績評估分析的難度也較大，很容易出現內幕交易和少數人操縱市場的現象。為了保護投資者的利益，二板市場的監管通常比主板市場更為嚴格。

(六)電子化交易

二板市場大多采用高效率的電腦交易系統，無需交易場地，因而具有交易費用低和效率高的突出優勢，而且交易的透明度極高。如納斯達克由場外交易發展而來，從一開始就沒有集中的交易場所和交易大廳，而是通過電話和計算機網絡進行證券交易。目前，納斯達克已在55個國家和地區設立了26萬個終端，形成了一個由復雜的計算機和電信網絡組成的龐大市場。30第六章風險投資退出機制三、二板市場的功能

1、為中小型創新企業提供融資服務2、為風險投資提供退出渠道3、完善資本市場體系四、二板市場的主要模式

1、獨立市場模式2、附屬市場模式3、新型市場模式31第六章風險投資退出機制獨立市場模式

是指二板市場本身是一個獨立的證券交易系統，擁有獨立的組織管理系統、報價交易系統、上市標準和監管體系，有一套獨立的的運行機制。這種二板市場實際上完全是另外一個市場，與主板市場分別獨立運作。如，美國的NASDAQ市場、歐洲EASDAQ市場、日本的JAS-DAQ市場等。這種市場模式有利于形成獨特的市場概念，也能夠使二板市場的順利發展較少受到制約。但獨立市場模式需要較大的開創成本，組織運行費用也相對較高。32第六章風險投資退出機制附屬市場模式

是指二板市場作為主板市場的附屬機構存在。具體又分為相對獨立形式和第二部形式。相對獨立形式是指二板市場雖附屬于主板市場，但是由主板市場成立一個獨立的機構來運作，擁有獨立的組織管理系統和監管標準，至于交易系統，有的建立在主板市場交易平臺，有的則與主板市場完全不同。代表性的市場主要有:英國的AIM市場，新加坡證券交易及自動報價系統SESDAQ，韓國的KOSDAQ市場，以及香港的創業板市場(HXGEM)等。第二部市場一般是主板市場的后備市場，它培育中小公司，并將成熟的公司推薦到主板市場上市，同時接受不符合主板上市條件而從主板市場退出的公司，主要代表有東京證券交易所的第二部市場，曼谷證券交易所的第二部市場等。33第六章風險投資退出機制新市場模式

所謂新市場模式，是指以歐洲新市場(Euro-NM)為代表，由德國、法國、比利時、荷蘭四國證券交易所的新市場所組成的網絡市場。這種市場的會員要求達到最低運作標準，彼此承認會員資格，每個會員都能得到實時的市場行情，使得市場交易能夠在更大的市場空間內進行。34第六章風險投資退出機制6.4.2美國納斯達克市場

納斯達克市場概述納斯達克市場特點納斯達克市場結構納斯達克做市商制度納斯達克上市標準納斯達克市場監管35第六章風險投資退出機制一、納斯達克市場概述

美國的納斯達克（NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedAuotation，NASDAQ)是世界上成立最早的二板市場，也是迄今為止最引人注目，也最為成功的二板市場。它創立于1971年2月8日，是由全美證券商協會建立并負責組織和管理的一個自動報價系統。與傳統的證券交易所不同，納斯達克沒有證券交易大廳，所有交易完全通過網絡化電子交易系統進行，這一方面保證了交易信息的準確和及時傳輸，另一方面也大大降低了交易的成本。納斯達克制定的上市標準較低，為大量中小企業融資提供了可能，被譽為“美國高新技術企業的推進器”。

36第六章風險投資退出機制

納斯達克在30多年的時間里發展成了一個上市公司總數和成長速度超過紐約證交所的股票市場，其成交額和總市值等指標也與紐約證交所不相上下。目前，在納斯達克市場上市的企業共有5500家左右，其中納斯達克全國市場有3900多家，納斯達克小型資本市場有1400多家。這5500家上市股份大致可分為工業股(3100家)、其他金融股(620家)、計算機股(560家)、銀行股(350家)、通信股(150家)、生化股(100家)、保險股(100家)、運輸股(90家)等八大類。這八大類企業中，有80%的公司與高科技產業有關，這就是為什么納斯達克指數代表了高科技的領先指針。37第六章風險投資退出機制二、納斯達克市場特點1、以技術股為主的市場定位。2、入市門檻低，掛牌條件靈活、寬松3、初次發行市盈率高、籌資量大4、市場的流通性好、交易活躍5、嚴格的退出機制6、先進的交易系統和完善的市場服務

38第六章風險投資退出機制三、納斯達克市場結構

由兩個獨立的股票市場組成

（一）全國市場

(TheNASDAQNationalMarket)

在全國市場上市的企業都是一些大型企業，包括眾多世界知名企業，例如微軟、德爾、康柏等等，它們的股票交易非常活躍。全國市場提供有3900多種股票，想要在全國市場上市的公司必須達到嚴格的財務、資本和管理方面的標準。39第六章風險投資退出機制

（二）小型資本市場(NASDAQSmallCapMarket)小型資本市場主要為一些新興的成長型企業服務，一共有1400多種股票在此交易，上市標準中的財務標準比全國市場低，但管理標準與全國市場一樣。當這些公司進入穩定成長期后，一般都會轉移到全國市場上繼續交易。40第六章風險投資退出機制四、納斯達克做市商制度

做市商制度是納斯達克市場的核心之一，是納斯達克成功的主要因素，也是納斯達克不同于其他交易所的區別所在。

（一）做市商的含義所謂做市商(MmketMaker)是指在證券市場上具備一定實力和信譽的證券經營法人，這些機構不斷向交易者報出某些特定證券的買入價和賣出價，并在所報價位上接受公眾買賣要求，保證及時成交，通過這樣的連續買賣，來維持市場必要的流動性。做市商是活躍在二級市場上的主要力量。41第六章風險投資退出機制

(二)做市商制度的特點1、所有客戶訂單都必須通過做市商自己的賬戶買進賣出，客戶訂單之間不直接進行交易。2、做市商必須在看到訂單前報出買賣價格，而投資人在看到報價后才下訂單，因此做市商制也被稱做報價驅動交易制度。(三)做市商的功能

1、提供流動性

2、穩定市場3、價格發現

42第六章風險投資退出機制

(四)做市商的職責1、保持詳細的交易記錄并堅持財務責任標準。2、發布有效的買、賣兩種報價，競爭投資者的委托單。做市商的報價必須和市場價格一致，買賣價差必須保持在規定的最大限額之內。3、在交易完成后的90秒鐘內報告有關交易情況，并向公眾公布。4、保持存貨，不間斷地為買賣兩方面做市，做市商必須隨時準備用自己的賬戶買賣它所負責的股票。5、做市商必須烙守自己的報價，必須在它的報價下執行股票的買賣委托單。6、提高投資者交易的積極性。

禁止做市商“鎖定”或“交叉”市場；做市商價格必須是內部交易市場的最優價格。43第六章風險投資退出機制

納斯達克市場要求在其上市的每一個公司必須至少有2名做市商。一些規模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達到40-45家，微軟公司最多時達到52家。2001年12月，納斯達克全國市場的股票平均有做市商168家。在有做市商的情況下，證券的買賣雙方都無需等到對方的出現才能交易，可以直接與做市商進行證券買賣，從而保持了市場的活躍。眾多做市商的存在及其競爭，有利于確定公平的交易價格，保證了市場的深度與交易的連續性，使得證券交易更具透明度。而且，對于一些存續時間短、公眾認知度低、毫無經營業績的上市創業公司，如果沒有知名的投資銀行來充當做市商，很難獲得眾多散戶投資者的參與投資。

44第六章風險投資退出機制五、納斯達克上市標準

（一）全國市場經營性公司

1、凈有形資產達到600萬美元；2、稅前收入達到1800萬美元；3、公眾流通股不少于110萬股；4、公眾流通股市值不低于800萬美元；5、至少有400個股東6、賣方報價不低于5美元7、至少有3個做市商45第六章風險投資退出機制

（二）全國市場未贏利公司