孟科含KehanMengkh.men本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)老齡化、城鎮化、疾病譜的變化使得醫藥行業成為永恒的朝陽行業。然而，全指醫藥經歷了三年回調后，“需求增長”并不是這個行業的全部邏輯。首先，醫藥行業的需求增長通常會隨著創新周期和政策調控周期而波動。一方面，創新驅動、消費升級的本質使得醫藥從來不缺新需求，2009-2019年全球及本土醫藥行業快速擴容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面臨需求整體回落，但仍有新的大藥誕生。另一方面，政府作為支付系統中重要力量，面臨有限預算約束下會嚴格監管行業以控制需求的快速增長。展望2025年，我們是否可以看到創新周期和政策調控周期疊加使得行業需求向上？其次，醫藥行業的供給變化需要結合全球國別競爭力研究，且通常體現“有限供給”的特點。一方面，過去十年越來越多的中國企業參與國際競爭，其競爭格局與國際競爭形勢的變化息息相關；另一方面，專利保護、政府監管等使得該行業進入壁壘較高，供給變化周期通常以年為單位發生，不易陷入無序競爭的困局中。展望未來，我們是否可以看到中國醫藥行業誕生世界級最后，醫藥行業各細分行業成長、估值邏輯各有不同，原料藥類周期品、創新藥械疫苗類科技股、消費醫療類消費股。因此，以供需結構為基石、以產業升級為錨點開展細分研究是十分必要的，并應結合當下中國資本市場的主要政策導向分析，得出2025年醫藥行業投資策略。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat22017-2022年，中國醫藥行業最大主線機會來自于CXO、創新藥、消費醫療三大行業，其核心在于需求強勁，供2024年，受外需中美安全法案、內需消費乏力、行業整頓等多因素影響，板塊業績增速稍有回落，但創新的國Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3展望未來，我們認為機會來自于:1.創新藥及剛需用藥：全球創新活躍，中國產業升級持續進行，需求和供給側改善明顯，投資有國際競爭力及國內轉型新品放量標的1）從全球格局來看，頭部制藥企業排名跟隨大藥變化持續變動，我們認為繼PD-1、新冠、減肥藥之后，雙抗、ADC在腫瘤、自免中的應用將會成為主要投資主線，中國創新藥通過授權交易、New-Co模式出海提升海外交易質量和數量。2）從供需結構來看，內需方面，政策周期從2022年6月邊際向上，全鏈條鼓勵創新政策將進一步改善醫保支付，商保支付將初見雛形，剛需用藥、創新品種會成為醫藥板塊業績最強勁的領域。外需方面，中國企業研發出海的質量已成為全球前三，但仍少有公司建立全球化的銷售網絡。供給側行業加速出清，傳統大型藥企和biopharma估值提升，biotech成為Pharma的窗口期已過，但將有優質的tech憑借管線價值具備全球競2.醫療器械：全球創新匱乏，中國設備、IVD等龍頭公司有望疊加政策回暖周期和出海競爭力提升，投資內需回暖且可擴大海外市場份額的公司1）從全球看，近年來醫療器械顛覆式創新匱乏，中國企業迭代創新追趕。依托于工程師紅利、產業鏈成本優勢、強大的本土市場等，高端設備、IVD等出海快速增長。2）從供需看，內需：政策鼓勵下設備以舊換新將恢復增長，剛需手術保持較高增長，器械大品種集采基本完成，集采影響減弱且預期穩定；外需：歐洲、亞洲、南美等對中國器械需求較強，邁瑞醫療、聯影醫療、新產4.消費醫療、血液制品、中藥：三個行業的共性是以內需市場為主，應緊密跟蹤行業需求復蘇的邊際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5我們的判斷：我們的判斷：當前全球藥品創新活躍，中國產業升級，國內供需改善Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat6?1）從全球格局來看，頭部制藥企業排名跟隨大藥變化持續變動，我們認為繼PD-1、新冠、減肥藥之后，雙抗、ADC在腫瘤、自免中的應用將會成為主要投資主線，中國創新藥通過授權交易、New-Co模式出海提升海外交易質量和數量。?2）從供需結構來看，內需方面，我們認為政策周期從2022年6月邊際向上，全鏈條鼓勵創新政策將進一步改善醫保支付，商保支付將初見雛形，剛需用藥、創新品種會成為醫藥板塊業績最強勁的領域。外需方面，我們認為中國企業研發出海的數量已成為全球前三，但仍少有公司建立全球化的銷售網絡。供給側行業加速出清，我們認為傳統大型藥企和biopharma估值提升，biotech成為Pharma的窗口期已過，但將有優質的biotech憑借管線價值具備全球競爭力。?中國創新藥全球產業升級，建議關注：海外臨床進展（康方生物、科倫博泰生物、百利天恒）、BD預期（恒瑞醫藥、澤璟制藥、榮昌生物、亞盛醫藥、康希諾、康諾亞、科濟藥業）、創新藥海外放量（百濟神州、和黃藥業、傳奇生物）。?國內供需改善：新品放量+集采預期穩定+全鏈條支持創新藥發展，建議關注：特寶生物、信達生物、貝達藥業、海思科、翰森制藥、中國生物制藥、科倫藥業、信立泰。 Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat7全球：腫瘤、減重、自免是創新熱點，中國企業通過創新實現產業升級?從技術平臺看，我們看到歷次大藥誕生的機遇中有不同的技術平臺，包括2015-2020年代的針對腫瘤的IO抗體（PD1等），新興的ADC藥物；2020-2022年代針對新冠的mRNA疫苗；2022-至今針對糖尿病&減重的GLP1藥物。未來1-2年，我們看好ADC藥物逐漸成熟的同時，雙抗（包括IO雙抗以及TCE雙抗）有望成為新的全球交易熱長，從丙肝時期的博騰生物，腫瘤藥時期的藥明康德、藥明生物、泰格醫藥，到ADC時期的藥明合聯，GLP1多肽時代的藥明康德、諾泰生物等。未來1-2年我們繼續看好具有國別競爭優勢的小分子CDMO及AD?2015年以來，我們看到恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物等公司參與全球PD1熱潮，百利天恒、科倫博泰等公司通過BD交易走到了全球競爭的最前沿。未來1-2年，我們看好ADC、雙抗、TCE技術相關國產企業的機會，一方面期待走在全球出海一線的康方生物、百利天恒、科倫博泰生物展現出更強的競爭力；另一方面看好榮昌生20122010-20152015-20202020-20222020-至今2022-20242025-2026領域腫瘤新冠腫瘤糖尿病&減重腫瘤、自免、糖尿病MOA小分子單抗IO抗體藥mRNA疫苗ADCGLP1藥物ADC、雙抗（IO、TCE）藥物名稱（峰值銷售額億美元）丙肝藥物組合（191）COMIRNAT（378）BL-B01D1、SKB264、AK112、Donanemab、Resmetriom…海外相關公司吉利德艾伯維MSD輝瑞&BioNtech、ModernaAZ諾和諾德、禮來AZ、BMS、MSD、禮來…對應中國企業--恒瑞醫藥百濟神州信達生物智飛生物沃森生物百利天恒科倫博泰生物信達生物恒瑞醫藥康方生物、信達生物百利天恒、科倫博泰生物榮昌生物、澤璟制藥…CXO相關機會博騰生物-藥明康德藥明生物泰格醫藥藥明康德藥明生物凱萊英博騰股份藥明康德藥明合聯藥明康德藥明合聯藥明康德藥明合聯藥明生物Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat8?截至24年11月14日，全球市值前20的制藥公司中，美國公司共10家，英國/瑞士/日Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：彭博，HTI全球：全球：中國企業通過創新實現產業升級，從生產、研發走向銷售分成美國：★★★2023年研發合作交易總額達1560億美元，其中首付款128億美元；收并購融資1282億美元,風險投資融資170億美元，IPO融資25億美元；NIH經費477億美元，大部分投向前沿基礎科研。研發支出合計1799億美元2023年美國創新藥處方量占其其國內全部處方的8.5%，但創新藥銷售額占全部銷售額的87.1%歐洲：★2021-2023年，歐洲風險投資融資額分別為63、30、41億美元。2023年Top10發達國家創新藥銷售額占全部藥品銷售額的79.4%中國：★★國內研發合作交易總額32億美元，首付款合計約3億美元；對外授權交易總額287億美元，中國是全球最大的創新藥CDMO生產基地之一2023年中國創新藥銷售額占全部藥品銷售額的29%；醫保支出中創新藥金額占醫保總金額的約4.9%；中國創新藥已實現全球銷售，百濟神州的澤布替尼和傳奇生物的西達基奧侖賽2023年銷售額分別達13億、5億美元；首付款合計約26億美元；一級市場融資50億美元，IPO融資34億美元，★★2017-2023年，A+Hbiotech企業股權融資合計418億美元（3019億元）。印度向全球輸出仿制藥，承接印度向全球輸出仿制藥，承接截至2023年我國暫無藥企進入全球TOP30MNC行列。2023年日本創新藥銷售額占全部藥品銷售額的54%；全球20%、美國40%、歐洲25%的仿制藥需求2023年全球TOP30MNC中日本有4個，TOP50MNC有7個。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat全球：全球：中國企業通過創新實現產業升級，從生產、研發走向銷售分成?我們認為過去10年間，中國發揮比較優勢，快速完成了占價值鏈20%的生產端CDMO從歐洲轉移到中國，比較優勢的核心邏輯是發達的制藥工業基礎，以及相對低成本、高素質、高學歷的工程師。當下，我們認為中國企業藥品外包生產實力已位于全球前列。2022年藥明康德、康龍化成、泰格醫藥等三家公司躋身全球醫藥研發外包營收前十名。?我們認為過去7年間，中國發揮后發優勢，初步建立了占價值鏈35%的研發端體系參與國際競爭，后發優勢的核心邏輯是藥審制度改革、資本市場制度紅利。我們逐漸從跟隨式創新轉向有全球競爭力的創新，2023年中國藥企對外授權40個，首付款合計約96億美元，可能實現的交易總額近856億美元。2022至今，科倫博泰生物、百利天恒和康方生物分別完成了總金額118億、84億和50億美元的對外授權，在全球大藥交易中也占有領先的順位。?我們認為在占價值鏈45%的銷售端中，中國企業逐漸開始參與國際競爭，但進入全球TOP20仍需時間。2023TOP50藥企中（按處方藥銷量記第二十位的藥企為Viatris，其營收為154億美元。中國藥企中，中國生物制藥和恒瑞醫藥分列第38和48位，其收入分別為37和32億美元；百濟神州、傳奇生物實現創新藥海外銷售0到1的突破，兩者2023年收入分別為13億和5億美元。2019-2022我國CXO各環節全球市占率快速提升（%）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%17.0%90017.0%15.1%80015.1%13.9%o13.9%o11.3%11.5%12.0%10.8%11.4%60011.5%12.0%10.8%11.4%50040010.2%10.4%5004008.9%8.8%9.0%7.0%6.9%7.0%3005.3%20010002019202020212022小分子CDMO大分子CDMO臨床前CRO臨床CRO5050404085638403020/廠030605050404085638403020/廠030451 733957236262 23966257340345201920202021202220232024總金額（億美元，左軸）交易數量(個，右軸）首付款（億美元，左軸）0Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：資料來源：沙利文，康龍化成2019-2022年報，百濟神州、傳奇生物、和黃醫藥財報，醫藥魔方等，HTI2025年我們看好TCE、IO雙抗在腫瘤、自免領域的對外授權機會暨其他領域0到1突破帶來的關注度提升?2025年我們認為ADC技術治療腫瘤將逐漸走向成?腫瘤：IO升級+ADC能否替代PD1+化療是最重要的主線，國產創新藥出海最前線。2024年康方生物AK112頭對頭K藥III期臨床成功，再次點燃全球對于IO雙抗的熱情，我們認為2025年該領域最重要的催化劑來自summitHARMONI全球III期臨床的的頂線數據讀出（25年年中）；2024年ADC主要領域海外先驅者有所折戟，我們認為2025年科倫博泰生物的潛在BICTROP2ADC和百利天恒的FICEGFR*H先驅者的進度，關鍵催化劑在于兩者在ASCO、ESMO等大會的數?自免：海外關注CAR-T、TCE對外授權機會，國內關注新品放量。類比ENHERTU在實體瘤的突破帶動2022-2023全球ADC交易火熱，我們認為2023-2024年全球CAR-T、TCE雙抗治療B細胞相關自免疾病取得突破，帶動投融資交易持續火熱；我國2024年迎來多款自免重磅新藥上市（康諾亞IL-4Rα單抗、恒瑞醫藥等公司的I），?糖尿病&減重：全球進入GLP1類藥物兌現期，關注下計已達284億美元，目前全球圍繞下一代產品的競爭激烈，總體趨勢向多靶（提升療效）、口服&長效制劑（提升便利性）和其他獲益（增肌減脂等需求）發展；2023年我國GLP1藥物整體銷售額約67.4億元，2025年信達生物雙靶、銀諾醫藥的長效制劑或將批準上市加入競爭。若超預期放量有望帶動相關領域關注度提升：1）神經：禮來阿爾茲海默Aβ單抗Donanemab將迎來首個完整銷售年度；2）疼痛：福泰Nav1.8藥物VX548預計于2025年上市；3）COPD：Verona新機制吸入療法PDE3/4抑制劑Ensifentrine于2024/6上市；4）MASH：Madrigal于2024/4獲批Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?從治療疾病看，我們認為當下全球腫瘤領域最重要的主線之一，也是中國創新藥出海最重要的方向，是決定腫瘤領域主要適應癥的下一代療法——PD1或PD1雙抗+ADC。從全球四大MNC布局來看，MSD、AZ和BMS均布局了自家PD(L)1+ADC的組合，羅氏和AZ同時布局了IO雙抗（附表1?2024年康方生物AK112頭對頭K藥III期臨床成功，再次點燃全球對IO雙抗的熱情，我們認為2025年該領域最重要的催化劑來自summitHARMONI全球III期臨床的的頂線數據讀出（25年年中），以及國內其他標的的BD機會。國內普米斯、榮昌生物、三生制藥、宜明昂科、天士力有同類型藥物布局；?2024年ADC主要領域海外先驅者有所折戟，我們認為2025年科倫博泰、百利天恒有望后來居上，建議關注其數據讀出情況。2024年AZ和吉利德的TROP2ADC在NSCLC、UC、BC等多項適應癥上錯失OS終點，引發學界對ADC將短期縮瘤效果轉化為長期生存獲益的質疑。科倫博泰的潛在BICTROP2ADC和百利天恒的FICEGFR*HER3雙抗ADC或將在2025年縮短和先驅者的進度，關注兩者在ASCO、ESMO等大會的數據讀出情況。美股summit和BioNTech表現出超額（市值億美元）7002024/5/31康方生物AK112頭對頭K藥III期成功2024/9/8AK112披露III期具體數據70060050040030020010002024-012024-012024-012024-022024-012024-012024-012024-022024-022024-032024-032024-042024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-072024-082024-082024-092024-092024-102024-102024-112024-06MRNA.OBNTX.OSMMT.O全球PDL1*VEGF雙抗布局領先公司情況藥物名稱所屬公司國內臨床階段海外臨床階段海外合作公司PM8002普米斯BioNtechB1962天士力--RC148榮昌生物--SSGJ707三生制藥&三生國健IND獲批-IMM2510宜明昂科-instilBioSKB264和BL-B01D1有望在相關領域進入全球進展最前列-（后線）TROPICS04失敗TL01BLA（后線）TL01失敗（后線）TB01失敗-Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatvolrustomig(PD-1/CTMK4280A（LAG3/PD1復方）AZD0305（GPRC5DADC）AZD9829（CD123ADC）資料來源：AZ、MSD、BMS羅氏投資者交流文Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?我們認為全球糖尿病減重市場正處于GLP1雙靶藥物的兌現期，司美格魯肽和替爾泊肽帶動市場快速增長的同時，下一代升級藥物逐漸成為全球關注重點，相關國產企業或存在對外授權機會。2023年諾和諾德和禮來的GLP1藥物組合銷售額合計已達284億美元，其中糖尿病適應癥銷售額合計約224億美元（yoy+84%）。我們認為目前全球圍繞下一代產品的競爭激烈，總體趨勢向多靶（以提升療效）、口服&長效制劑（以提升便利性）和其他獲益（增肌減脂等需求）發展，恒瑞醫藥布局了三靶點藥物，目前處于IND階段；來凱醫藥布局ACTRII單抗，全球進度第二；?我們認為新產品陸續獲批帶動我國GLP1相關市場快速增長，關注2025年搶先進院或打響品牌優勢的公司,2026年或將開啟GLP1產品商業化混戰期。目前我國已上市有利拉魯肽原研藥、仿制藥，司美格魯肽原研藥，替爾泊肽，2023年我國GLP1藥物整體銷售額約67.4億元，2024年前三季度司美銷售額已達50.4億元（yoy+29%市場快速擴大。2025年信達生物、銀諾醫藥的新藥或將批準上市，2026年預計有更多藥物上市銷售加劇競爭。關注華東醫藥、正大天晴、信達生物等商業化進度領先的企業在2025年的銷售團隊建設及市場拓展情況。2014-2023全球主要GLP1藥物銷售情況（百萬美元）2025年我國開啟GLP1創新藥商業化元年0司美減肥（百萬美元，左軸）司美減肥（百萬美元，左軸）利拉減肥（百萬美元，左軸）替爾泊肽減肥（百萬美元，左軸）替爾泊肽qoq（左軸）司美qoq（左軸） 藥物類型國內商業化元年糖尿病減重PAST利拉魯肽仿制藥2023獲批：華東醫藥（2023）、通化東寶（2023）、正大天晴（2024）NOW長效制劑2025銀諾醫藥（NDA）、鴻運華寧（III）石藥集團（III）雙靶點2024GLP1R/GCGR：信達（NDA）、BI（II）GLP1R/GCGR：信達（NDA）、BI（III）司美格魯肽仿制藥2026-2027麗珠集團（NDA）、愛美客（III）、正大天晴（III）、FUTURE升級多靶點全球進展GLP1R/GCGR/GIPR：禮來（III）、韓美制藥（I）、恒瑞（IND）GLP1/AMYR復方：諾和諾德cagrisema（III）GLP1R/GIPR/IDF1R/GCGR：biomed（II）小分子禮來orforglipron（III）、biomed（II）、誠益生物/AZ（II）、恒瑞醫藥/hercules（IND）、華東月制劑GLP1/GIPR：安進（II）、鴻運華寧/正大天晴（I）增肌減脂Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，諾和諾德、禮來財務報告等，insight數據庫，HTI荃信生物&華東醫藥的IL12/23烏司努單抗類似藥獲批上市CAR-T、TCE治療B細胞相關自免疾病前沿進展2021/8/4，NEJM發布埃爾朗根-紐倫堡大學完成CAR-T、TCE治療B細胞相關自免疾病前沿進展2021/8/4，NEJM發布埃爾朗根-紐倫堡大學完成世界首例CD19CAR-T治療SLE的案例2022-2024多項CAR-T治療SLE、SS等自免疾病的成果發表于柳葉刀、NEJM、Nature2024/9CELL報道全球首個異體通用型CAR-T（邦耀生物）成功治療SS等疾病的案例2024/4/26Nature報道安進BlinatumomabCD19*CD3雙抗成功治療RA的案例2024/9/4NEJM報道強生TeclistamabBCMA*CD3雙抗成功治療4名不同自免疾病患者的案例；同日另一篇NEJM再次報道了Teclistamab成功治療SLE患者的案例CD19*CD20*CD22CAR-T-Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat禮來阿爾茲海默Aβ單抗Donanemab將迎來首個完整銷售年度，國內恒瑞醫藥位于II期臨床；2）疼痛：福泰Nav1.8藥物VX548預計于2025年上市，為20多年來首款新機制非成癮性鎮痛藥，國內恒瑞醫藥、健康元位于I期臨床；3）COPD：Verona20多年新機制吸入療法PDE3/4抑制劑Ensifentrine于2024/6上市，國內正大天晴、恒瑞醫藥布局領先；4）MASH：Madrigal于2024/4獲批全球首個MASH藥物，THR-β激動劑Resmetirom，3Q24銷售額已達62百萬美元其他領域重磅新藥匯總4癥3-資料來源：insight數據庫，藥明康德公Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?從技術平臺看，類比2022-2023年ENHERTU在HER2+實體瘤中的突破帶動ADC領域持續火熱，我們認為2023-2024年TCE雙抗在實體瘤和自免領域的突破有望帶領其成為全球下一個BD熱點。2022-2023是TCE雙抗的起點，當前總計約10款上市的TCE雙抗針對適應癥為血液瘤；2023年12月，安進的DLL3*CD3雙抗憑借在SCLC后線展現出優異療效遞交上市申請，并于2024年5月獲批上市，成為TCE雙抗在實體瘤中的里程碑時刻；2024年5月及11月，安進的Blinatumomab（CD3*CD19）及強生的teclistamab（CD3*BCMA）分別在Nature和NEJM上披露其針對B細胞相關自免疾病的良好療效，成為TCE雙抗在自免領域的里程碑時刻，2024年來TCE雙抗在歐洲主要國家間的交易，中抗）等相關公司的進展。6004002000100%50%0%56328779653903744343863797201920202021202220232024其他ADC56328779653903744343863797201920202021202220232024其他ADCTCE5%2%11%14%18%7%---康諾亞---Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：IQVIA，insight數據庫，HTI；注：澤璟制藥、神州細胞、康諾亞的括號中部分說明為?經歷十輪集采、六輪醫保談判等外部因素，我們認為創新藥企業已迎來基本面向上區間。我們預測大部分藥企2024-2026的收入及利潤復合規模達到8653億元，2013-2022年年復合增長率達到25.47%。我們認為，中國商業健康險市場發展迅速，未來成長空間較大，將更好的為醫Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?專注本土市場也能跑出大藥。根據我們統計，我國藥品銷售額TOP8企業中有5家為MNC，AZ的奧希替尼、達格列凈，諾華的司庫奇尤單抗和諾和諾德的司美格魯肽，在2020前后兩個時代成為50億元級別藥品，藥。從國產企業來看，百濟神州、信達生物為代表的biopharma和艾力斯、特寶生物、神州細胞、康弘藥業賣出峰值銷售額20億以上的大藥，biotech在細分賽道的機會值得期待。2023年我國醫保內藥品支出情況匯總我國創新藥銷售額排名表 12345依達拉奉67信達生物信迪利單抗康弘藥業康柏西普神州細胞Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：醫保局，HTI；注：醫保藥品支出、醫保創新藥支出及2023我國創新藥TOP列表均為海通醫藥自行20測算及匯總，統計數據來源為IQVIA，米內網，各公司財報等；?反腐對剛需類創新藥影響有限，且壓縮部分神藥市場空間，加速創新藥替代。根據IQVIA數據，腫瘤和免疫類藥物增速自23Q4來恢復增長，15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%21Q3-24Q2院內前5大類藥品MAT同比數據9.4%7.8%\\7.1%0.9%2021Q32021Q42022Q12022Q22024Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12021Q32021Q42022Q12022Q22024Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-5.2%-9.7%——其他（中成藥）——抗腫瘤和免疫調節劑消化道和新陳代謝全身用抗感染心血管系統Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?經歷了十輪集采、六輪醫保談判、疫情及反腐影響，我們認為2024年以來制藥板塊大部分公司已經擺脫負面因素，進入基們預測大部分藥企2024-2026的收入及利潤復合增速將處于10%-20%區間，部分創新藥產品處于高速放量期的公司有望達到30-50%的增長；我們看到進入商業化階段的biotech公司們收入持續高速增長的同時，利潤持續收窄，預計2025-2026年有10+biotech扭虧。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%21%口14%1Q21-3Q24大中小型藥企板塊收入在4Q22見底后回升21%口14%大型藥企大型藥企中小型藥企 56% 56%60% 65%45%18%45%40%10%5%9%7%8%5%40%10%5%9%7%8%5%5%3%7%7%-2%4%3%7%10%5%0%1%18%5%0%1%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24-20% -50%1Q21-3Q24大中小型藥企的板塊利潤在4Q23見底后回升-86%-74%-104%大型藥企中小型藥企393%36%42%26%-23%6%-4%0%40%-12%600%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q2415%-1%0%10%18%2Q223Q221Q22-872%4Q22186%-42%-25%504030200-10-20-301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q20-3Q24商業化biotech收入持續增長，虧損持續下降1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24收入（億元，左軸）收入（億元，左軸）利潤（億元，左軸）收入yoy（右軸）10+biotech預計將在2025-2026扭虧（距離2024年年限，年）500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%543210康方生物澤璟制藥-U和黃醫藥信達生物百奧泰艾迪藥業百濟神州-U再鼎醫藥歐康維視生物-B君實生物-U榮昌生物諾誠健華-U盟科藥業-U前沿生物-U3康方生物澤璟制藥-U和黃醫藥信達生物百奧泰艾迪藥業百濟神州-U再鼎醫藥歐康維視生物-B君實生物-U榮昌生物諾誠健華-U盟科藥業-U前沿生物-U32222Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?創新藥產業正在進入高速增長新時代。我們統計能代表我國創新藥產業的63家上市公司中，已有78%的公司有一類新藥上市銷售；銷售創新藥的上市公司中位有5年的銷售經驗，假設新藥都得經歷一年上市一年醫保談判的兩年周期，則大部分企業正處于醫保放量的黃金階段；此外我們統計2024年獲批上市的國產創新藥進入臨床的中位時間僅為2018/6，而我國2017年以來創新藥IND數量大幅增長，我們認為未來3-5年我86420我國歷年上市新藥進入臨床的中位時間（年我國歷年上市新藥進入臨床的中位時間（年/月）有一類新藥銷售的公司中位銷售年限為有一類新藥銷售的公司中位銷售年限為5年（年）我國歷年創新藥IND獲批情況（個）800600400我國歷年創新藥IND獲批情況（個）80060040065563764762930145897654321恒瑞醫藥貝達藥業康弘藥業信立泰翰森制藥微芯生物特寶生物中國生物制藥和黃醫藥信達生物君實生物-U前沿生物-U冠昊生物百濟神州-U再鼎醫藥人福醫藥復星醫藥先聲藥業海思科東陽光長江藥業凱因科技三生國健諾誠健華恒瑞醫藥貝達藥業康弘藥業信立泰翰森制藥微芯生物特寶生物中國生物制藥和黃醫藥信達生物君實生物-U前沿生物-U冠昊生物百濟神州-U再鼎醫藥人福醫藥復星醫藥先聲藥業海思科東陽光長江藥業凱因科技三生國健諾誠健華-U艾力斯亞盛醫藥-B康方生物澤璟制藥-U艾迪藥業神州細胞-U盟科藥業-U榮昌生物基石藥業-B遠大醫藥綠葉制藥石藥集團羅欣藥業歐康維視生物-B恩華藥業康哲藥業京新藥業眾生藥業華東醫藥奧賽康百奧泰020172018201920202021202220232024批準臨床數量Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，醫藥魔方，insight數據庫，HTI；創新藥IND指化藥和生物藥，不包括中成藥等BL-B01D1數據讀出自免領域重點在于下一Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat1）從全球看，我們認為近年來醫療器械顛覆式創新匱乏，中國企業迭代創新追趕，依托于工程師紅利、產業鏈成本優勢、強大的本土市場2）從供需看，我們認為內需：器械行業穩健增長，整體保持10%左右增長。政策鼓勵下設備以舊換新將恢復增長，老齡化加速催化下，手術從政策周期來看，我們認為醫療設備處于此輪政策周期底部，政策鼓勵下設備以舊換新將帶來預期改善，此外，耗材大品種集采基國外：國際化繼續擴大且高端升級。除了設備、低值耗材國際化比較成功外（部分公司海外收入占比40%或以上），IVD（化學發光等）國際），），企業海外占比有望提升15pct。沛嘉醫療等。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?市值TOP10醫療器械公司收入體量絕大部分超過100億美元，如強生、雅培、美敦力等。我們認為醫療器械行業格局形成后整體相對穩定，心7Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，HTI27邁瑞醫療在人均創收、人均創利和ROE方面均快速追趕外資醫療器械企業。具體來看，2023年邁瑞醫療的人均創收能力達到27萬美元，已高于西門子的26萬美元。人均創利方面，2023年邁瑞醫療達到9萬美元，已高于美敦力、雅培、丹納赫等外資公司。ROE水平方面，邁瑞醫療在2023年達到36%，遠超雅培的15%和美敦力的7%。邁瑞醫療在人均指標上相較于其他海外公司具有優勢，展現出全球維度層面的競爭力和盈利能力。00907798998/5543324/554332150% //Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat大中小大中小資料來源：聯影醫療招股書援引灼識咨詢、澳華內鏡招股書、中國醫藥報公眾號惠泰醫療招股書援引弗若斯特沙利文，錦江電子招股書，華大制造2023年年報，醫藥經濟報公眾號，5iRT公眾號等，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat我們認為、改革開放后我國醫療器械制造技術有了重大突破，并率先在中低端器械市場實現國產化，近年來在中高端器械也取得突破。我們資料來源：聯影醫療招股書援引灼識咨詢、澳華內鏡招股書、中國醫藥報公眾號惠泰醫療招股書援引弗若斯特沙利文，錦江電子招股書，華大制造2023年年報，醫藥經濟報公眾號，5iRT公眾號等，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat02008200920102011201220132014醫院內萬元以上設備價值增量(億元)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：國務院，新華社，Wind，醫藥經濟報，HTI31更新改造專項再貸款，支持領域為教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型、重點領域節能降碳改造升80.060.040.020.02022年12月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年12月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月CT整體市場銷售額(億元，左軸)Y2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年12月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年12月2023年1月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年2月2023年2月2023年1月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月超聲整體市場銷售額(億元，左軸)YOY(%，右軸)內窺鏡整體Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：眾成醫械，HTI322024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月CT整體市場銷售額(億元，左軸)YOY(%，右軸)2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月8.06.04.02.02024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：眾成醫械，HTI?以邁瑞醫療等為例，2007-2012年公司收入增速較高，2013-2015年公司增長放緩，我們認為主要受到行業整頓等影響，2017年醫療新基建后公司收入增長恢復，2023年后公司增長有所放緩，2024年Q3收入增長1.4%，我們認為當前處于低谷期。824Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat家發展改革委及財政部聯合印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，單位：人民幣億元證券簡稱邁瑞醫療收入增速歸母凈利潤24Q3利潤率情況2023A349.32024Q3294.824單Q389.52023A2024Q38.0%24單Q32023A2024Q324單Q330.82023A20.6%2024Q38.2%24單Q3-9.3%65%36%0.28pct聯影醫療69.523.5%-6.4%-25.0%-36.9%20.6%49%開立醫療21.220.3%-4.7%-9.2%4.522.9%-66.0%29.5%67%-14.05pct52.3%52.3%5.4%-17.4%45.2%69%怡和嘉業2.2-20.7%-36.3%-21.8%-53.7%21.8%51%4.21%海泰新光4.7-1.3%-15.3%-9.4%-20.2%-17.6%-7.0%66%30%20.3%-2.9%-24.9%-5.3%-9.9%23.6%54%28%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，國家發改委，財政部，HTI?2024年3月初，國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，提出到2027年醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上。?7月24日，國家發展改革委及財政部聯合印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新，并提出：加大設備更新支持力度，優化設備更新項目支持方式。在工業、環境基礎設施、交通運輸、物流、教育、文旅、醫療等領域設備更新以及回收循環利用的基礎上，將支持范圍擴大到能源電力、老舊電梯等領域設備更新以及重點行業節能降碳和安全改造，并結合實際動態調整。統籌考慮不同領域特點，降低超長期特別國債資金申報門檻，不再設置“項目總投資不低于1億元”要求，支持中小企業設備更新。國家發展改革委牽頭安排1480億元左右超長期特別國債大規模設備更新專項資金，用于落實設備更新項目及老舊營運船舶報廢更新所列支持政策。我們估計醫療設備行業受益200-300億元，目前各地逐步落地中，考慮醫療設備2024年終端市場約1500-1600億元，如落地后將給行業帶來明顯增量。參考2009-2011年8500億醫療財政投入、2022年貼息貸款，我們認為財政刺激后，醫療設備業績兌現快且好。?建議關注：邁瑞醫療、聯影醫療、澳華醫療、開立醫療Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat人工晶體類耗材集采?2023年，11月10人工晶體類耗材集采?2023年，11月10日，聯合采購辦公室發布《國家組織人工晶體類及運動醫學類醫用耗材集中帶量采購文件（GH-HD2023-1）》?人工晶體降幅：滿足≤最高有效申報價的50%等3個情形確定入圍，未入圍則≤最高有效申報價的60%復活擬中選（不超過2家則≤80%擬中選）。?分配量：確定入圍中選排名第1分配協議采購量的100%，第2-3分配95%，第4-5分配90%……?2021年8月19日，安徽省發布公立醫療機構臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價公告，對化學發光試劑5大類23小類產品開展“靶向集采”。?公立醫療機構以談判成功產品省醫藥集中采購平臺上年度采購量的80%作為協議采購量。?2022年，邁瑞在安徽省的化學發光業務實現了超過85%的增長，并成功突破空白三級醫院實現了安徽市場第一的目標。?2022年11月，江西省藥品醫用耗材集中采購聯席會議辦公室發布《肝功生化類檢測試劑省際聯盟集中帶量采購文件》覆蓋肝功能各項及高?2022年11月，江西省藥品醫用耗材集中采購聯席會議辦公室發布《肝功生化類檢測試劑省際聯盟集中帶量采購文件》覆蓋肝功能各項及高有22個省（自治區）積極參與。?全聯盟意向采購量前70%或任一聯盟省份意向采購量前70%的企業進入A?企業在最高有效申報價基礎上降價40%即可入圍。?首年意向采購總量約107萬個(由聯盟地區各醫療機構報送采購總需求的80%累加得出)，共27個品種競爭中標資格，本次?價格降幅超出國家醫保局的預期，與2019年相比，相同企業內產品平均降價92%，進口產品平均降價95%。27省聯盟電生理集采?此次電生理集采覆蓋2727省聯盟電生理集采?此次電生理集采覆蓋27省，規模堪?品種和采購模式上較為多元化。品種上覆蓋11個產品類別。?采購模式分為組套采購模式、單件采購模式、配套采購模式3種采購模式，不同的采購模式對應不同的?此次心臟介入電生理類醫用耗材省中選產品平均降幅49.35%。骨科創傷京津冀12省?普通接骨板系統價格從平均4683元左右下降至606元左右，平均降幅87.05%；鎖定（萬向）加壓接骨板系統價格從平均9360元左右下降至987元左右，平均降幅89.45%；髓內釘系統價格從平均平均降幅89.12%。?通過競價，71家企業的20751個產品中選，平均降幅88.65%。25省化學發光試劑集采?在最高有效申報價基礎上實行組套降幅和單品競價相結合的方法，性激素六項、傳染病八項、糖代謝兩項三類產品進行組套申報降幅，其余集采產品按照實際檢測項目劃分。?企業報價平均降幅為53.9%，采購量和金額最大的傳染病八項（化學發光法）最高降幅65.2%,最低降幅50.01%,平均降幅54.14%。雅培、羅氏等進口企業以及邁瑞、安圖、新產業等國內龍頭企業均以高于50%的降幅全部擬聯合采購辦公室發布《國家組織人工關節集中帶量采購文件(第2號)》。?采購產品，人工關節：髖關節和膝關節。?髖關節產品系統首年意向采購總量為31萬個，膝關節產品系統首年意向采購總量為23?規則二三中，競價比價價格不高于最高有效申報價的50%擬中選Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat整體從醫院住院病人手術量來看，2013-2017年手術量增速CAGR為9.1%，而2017-2021年手術CAGR為9.4%，可見體量增大情況下即便是受到疫情影并未出現降速，反而略有加速。而作為老齡化代表的心血管支架2022年手術量同比增長11.2%，隨著體量增大，仍然保持10%+穩定增長。在2023年，我國PCI手術量增速達26.4%，為近10年以來的最高值。我們認為，耗材（低高值耗材、IVD）將保持穩健增長。2022-2021年住院病人手術量及增速情況2022-2023年PCI手術量及增速情況80007000600050004000300020001000025%25%20%15%10%5%0%-5%-10%757420%15%10%5%0%-5%-10%7574658758605293632541123733344130504791430320112012201320142015201620172018201920202021住院手術量（左軸，萬人）同比增速（右軸，%）180.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0163.6129.4116.4102.596.991.575.366.656.850.145.538.934.128.522.82017201820192020202120222023增速（%，右軸）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%20122013201420152016mmPCI例數（萬例，左軸）201020112009Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesa