行業報告|行業深度研究證券研究報告證券研究報告 石油石化2025年原油市場展望行業評級強于大市(維持評級)2025年原油市場展望行業評級強于大市(維持評級)上次評級強于大市2024年原油市場回顧作者截止目前2024年Brent原油價格幾乎在70-90美金/桶區間波動，油價中樞張樨樨分析師為80美金。全年基本面數據比較均衡，但庫存出現分化，原油庫存持續下SAC執業證書編號：S1110517120003降、成品油庫存持續上升、成品油裂解價差低迷。主導油價波動的因素是需zhangxixi@求預期和地緣擾動。姜美丹分析師SACSAC執業證書編號：S11105240900022025年需求展望：中國弱現實有望改善，美國弱預期不斷推后jiangmeidan@中國2024H1柴油及石腦油加工同比下滑，IEA也大幅下修對中國增長預期，行業走勢圖但柴油和石腦油面臨的是比價替代問題，若油價回落，替代趨勢或會放緩。美國經濟數據一度令人擔心，但隨服務業的邊際改善，市場擔憂開始變得沒石油石化滬深300那么嚴重。IEA認為新的需求增長點或在亞太其他國家（非OECD除中國15%預計在2030年前每年增加約43萬桶/天，超出中國的增長貢獻，但考慮其11%需求體量及經濟增長結構，我們認為或很難復制中國過去20年的表現。7%3%供給展望：隨著OPEC增產落地，頁巖油重新成為邊際供給 非OPEC+國家常規油（不含美國）產量預計2025年同比+80萬桶/天。其-1-中主要是海上貢獻增量持續穩定釋放。OPEC+之前實施的220萬桶/日“自2023-102024-022024-06愿減產”計劃預計將從2024/12/1開始逐步取消。2025年預計OPEC+（剔資料來源：聚源數據除俄羅斯）將恢復產量110萬桶/天。地緣方面，伊朗的尾部風險仍然存在，地緣沖突仍然持續擾動市場；此外美國大選的結果對短期的油價或有擾動。相關報告在2025年供需較為平衡或寬松的格局下或再度扮演市場平衡者角色。1《石油石化-行業深度研究:美國數據油價展望：給與2025年中樞預測70美金（WTI）/75美金（Brent）2024-10-102《石油石化-行業專題研究:滌綸長絲我們在對2025年油價中樞做預測時，考慮兩個因素：價格持續上行，行業開啟新周期》中心需求電量增長，如何展望氣價？》1）供應成本邊際：2022-2024年地緣造成的缺口，以及OPEC主動減產造3《石油石化-行業深度研究:美國削減成的缺口，使得油價可以顯著超出頁巖油的平衡點，使得頁巖油可以享天然氣，后續如何展望？》2024-06-06受良好的自由現金流，實現產量明顯的擴張。到2025年，隨著供需缺口趨于轉向平衡或寬松局面，頁巖油或再度扮演市場平衡者的角色。根據前述對頁巖油的分析，頁巖油邊際平衡點在62~70美金（WTI）。2）需求替代邊際：因為2023年以來的油價顯著高于氣價和煤價，造成了重卡領域對柴油的替代，和烯烴領域對石腦油的替代。根據前述需求部分的分析，重卡替代平價對應的油價區間在70~115美金/桶，油價70美金向下有助于減緩替代。風險提示：1）美國大選的不確定性；2）替代能源價格的不確定性；3）宏觀經濟的不確定性；4）OPEC組織的不確定性。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.2024年原油市場回顧 42.需求 42.1.國別需求：中國弱現實有望改善，美國弱預期不斷推后 42.1.1.中國需求預期被大幅下修 52.1.2.美國衰退預期遲遲未落地 52.1.3.新的需求增長點在哪？ 62.2.品種需求：區別長期達峰問題，和短期替代問題 62.2.1.汽油面臨的是長期達峰問題 62.2.2.柴油和石腦油面臨的是比價替代問題 73.供給 83.1.常規油：尤其是海上增量，持續穩定釋放 83.2.OPEC：2025年將恢復產量 93.3.頁巖油：邊際平衡點接近70美金 93.3.1.美國頁巖油進入財政紀律為特征的時代 93.3.2.頁巖油盈虧平衡點上移 3.4.地緣因素：伊朗的尾部風險仍然存在 3.4.1.中東地緣沖突將持續擾動市場 3.4.2.美國大選的潛在影響 4.油價2025年展望 5.風險提示 圖表目錄圖1：2024年度原油市場行情回顧（單位：美元/桶） 4圖2：中國原油需求增長預測被大幅下修（單位：百萬桶/天） 5圖3：中國在2013-2023年原油需求增長主要動力（百萬桶/天） 5圖4：中國汽油表觀需求（萬噸） 5圖5：中國柴油表觀需求（萬噸） 5圖6：美國制造業和非制造業PMI 5圖7：美國汽油表觀需求（千桶/天） 6圖8：美國柴油表觀需求（千桶/天） 6圖9：新能源車保有量滲透率測算（單位：輛） 6圖10：主要能源品種熱值價格比較（單位：$/mmbtu） 7圖11：中國LNG重卡銷量（單位：輛） 7圖12：中國LNG重卡替代平價，對應油價區間（美元/桶） 7圖13：中國CTO替代平價，對應油價區間（美元/桶） 7圖14：非OPEC+常規新油田投產產能(kb/d） 8圖15：非OPEC+常規石油2025年實際產量增長預計（百萬桶/天） 8圖16：巴西項目產能投產計劃（kb/d） 8行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖17：圭亞那油氣產量規劃(Mb/d） 8圖18：OPEC+逐步退出減產計劃帶來的增產幅度（kb/d） 9圖19：OPEC減產政策退出計劃 9圖20：產品生命周期與美國原油市場階段的比較 圖21：油氣公司破產數量累計和增量數據 圖22：勘探生產資本支出、自由現金流、股息和股票回購 圖23：2023年美國頁巖油新鉆一口井的盈虧平衡油價 圖24：2024年美國頁巖油新鉆一口井的盈虧平衡油價 圖25：歷年美國頁巖油新鉆一口井的盈虧平衡油價（美元/桶） 圖26：2023年全球主要油公司盈虧平衡油價測算（美元/桶） 圖27：西方石油：油價壓力測試 圖28：馬拉松石油：油價壓力測試 圖29：戴文能源DVN：油價壓力測試 圖30：EOG：油價壓力測試 圖31：FANG：油價壓力測試 圖32：伊朗的原油產量 圖33：伊朗原油出口數據（kb/d） 圖34：川普or哈里斯對能源影響 圖35：民主黨vs.共和黨執政期間，頁巖油氣產量及CAGR增速比較（左軸：頁巖油產量，mmb/d；右軸：頁巖氣產量，bcf/d） 行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41.2024年原油市場回顧截止2024/10/18，2024年全年Brent原油價格幾乎在70-90美金/桶區間波動。2024/1/1-4/5，Brent上漲20%，WTI上漲23%，主要驅動因素是供給端美國寒潮極端天氣（當周產量下滑最多達100萬桶/天）、OPEC再次延長減產計劃（3月初opec+同意將每日220萬桶/日的自愿減產措施，再延長一個季度至6月底疊加地緣沖突的升溫的催化（巴以沖突引發伊以沖突的擔憂，3月烏克蘭頻繁襲擊俄羅斯煉廠油價攀升至年內最高價。2024/4/6-6/4，Brent/WTI分別下跌15%/16%。主要交易需求疲軟，4月初主流能源機構開始下修全球原油需求增量預期（IEA4月報將需求增量從140萬桶下修到120萬桶/天，下修了20萬桶/天，隨后5-6月月報分別再次逐步下修10萬桶/天；EIA4月報直接下修48萬桶/天，引發市場對需求的擔憂尤其是對中國需求下修明顯。供給端方面受OPEC會議干擾（6月初OPEC宣布自愿減產截止到Q3末，8個OPEC+關鍵成員國2024年10月至2025年9月期間可以逐步退出220萬桶/日的減產計劃，同時提高阿聯酋官方產量配額30萬桶/日市場擔心OPEC放棄保價策略，爭取市場份額。此外地緣沖突也開始緩和（4月15日伊朗表態不尋求加劇軍事政治緊張局勢地緣溢價回落。2024/6/5-7/4，OPEC會議后油價大跌，沙特開始喊話無意轉變市場策略，核心還是看價格，此外市場開始預期7月份出行旺季來臨，原油需求季節性提升，油價企穩反彈，Brent/WTI分別上漲13%/15%。2024/7/5-9/10，主要交易美國衰退預期（比如美國失業率數據創下近3年新高，觸發了經濟衰退的薩姆法則，市場擔憂美國衰退）、以及中國需求疲弱的現實，油價加速下跌，Brent/WTI分別下跌21%/22%。2024/9/10-至今，美聯儲宣布降息開始，油價企穩反彈，同時10月初在伊以沖突加劇的催化下，Brent/WTI均上漲17%。資料來源：Wind，央廣網等，天風證券研究所2.需求2.1.國別需求：中國弱現實有望改善，美國弱預期不斷推后2024年以來全球石油需求增速較預期放緩，尤其是中國比較明顯。2024年以來，IEA月報對于全球原油需求的預期從年初的130萬桶/天下修到了最近預期90萬桶/天。其中，大幅下修了中國增長預期，從約增加70萬桶/天下修至僅增18萬桶/天；美國需求預期從同比-4萬桶/天上修到了+7萬桶/天；此外小幅上修了印度、巴西的需求預期。行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.1.1.中國需求預期被大幅下修中國原油需求增長的停滯，對全球原油市場有深遠影響。中國在2000年之后一直是全球原油需求增長的基石。過去十年（2013-2023年中國原油需求每年平均增加60萬桶/天，占全球原油消費增長的60%左右。在2023年疫情之后恢復性增長了150萬桶/天之后，2024年根據IEA預期中國的需求增長將只有約18萬桶/天。增速顯著下降的原因包括，宏觀經濟因素、人口因素、地緣因素，以及其他能源品種的加速替代。+1.3%/-5.1%/+9.3%；其中8月份分別同比-4.4%/-6.7%/-2.9%，反映了出行需求疲軟。根據IEA數據，上半年中國石腦油加工量同比-2%（對應-5萬桶/天反映了化工需求疲軟。IEA認為這可能標志著中國的石油消費達峰時間提前了，也使得全球原油需求增速下了一個臺階。對這個觀點我們暫時持保留態度，在2.2部分將會進一步討論。圖2：中國原油需求增長預測被大幅下修（單位：百萬桶/天）資料來源：IEA，天風證券研究所2023年2024年月度同比8%6%4%2%0%資料來源：隆眾石化，天風證券研究所圖3：中國在2013-2023年原油需求增長主要動力（百萬桶/天）資料來源：IEA，天風證券研究所2,50002023年2024年月度同比0%資料來源：隆眾石化，天風證券研究所2.1.2.美國衰退預期遲遲未落地美國經濟數據一度令人擔心，但隨著服務業的邊際改善，市場擔憂開始變得沒那么嚴重。9月份美國制造業（約占美國經濟70%權重）PMI維持在47.2的低位；服務業PMI則在54.9的擴張區間，環比持續改善。-0.3%/-3.7%/+0.9%。進入出行旺季之后表現有所恢復，7-8月份汽油表需同比+0.4%，柴油表需同比-2.2%，航煤表需+5.3%。行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI美國:ISM:非制造業PMI資料來源：wind，天風證券研究所20192021202220232024W1W4W7W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52資料來源：EIA，天風證券研究所20192021202220232024450040002500W7W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52資料來源：EIA，天風證券研究所2.1.3.新的需求增長點在哪？根據IEA觀點，新的需求增長點可能在亞太其他國家（非OE亞太其他國家將增加300萬桶/天的需求（即每年增加約43萬桶/天超出中國的增長貢其中印度，預計每年增加20萬桶/天。考慮到印度的總石油需求體量只有中國的1/3，且其經濟增長結構中制造業、建筑業、化工業占比不高，也會制約其石油需求增速。其他東南亞國家也是類似。因此，如果其他亞太國家成為全球原油需求增長的重心，他們很難復制中國在過去20年2.2.品種需求：區別長期達峰問題，和短期替代2.2.1.汽油面臨的是長期達峰問題根據我們對中國新能源車銷量和保有量滲透率的測算，初步認為2023年已經是中國非新能源車保有量絕對值的達峰年，也應該是中國汽油消費量的達峰年。但是好在達峰之后的下降速度預計不會太快。假設2024-2028年中國汽車總銷量CAGR=4%，新能源車銷量CAGR=18%，對應到2028年新能源車銷量滲透率達到59%，保有量滲透率達到23%。那么在這五年間，中國汽油表需CAGR=-1.5%。因此，我們認為汽油消費是長期達峰之后的緩慢下降，基本不受油價情形影響。（也就是說即使油價跌下來，汽油的電動化替代過程也是要緩慢持續不可逆）圖9：新能源車保有量滲透率測算（單位：輛）行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7400,000,000非新能源保有量新能源保有量保有量滲透率（右軸）25.0%0.0%資料來源：wind，天風證券研究所2.2.2.柴油和石腦油面臨的是比價替代問題柴油和石腦油的消費疲軟，則是比價效應帶來的替代問題。柴油方面：進入2023年下半年之后，天然氣價格的快速回落，使得天然氣相比石油折價出現。在中國，2023-2024年大部分時間里，油價超過LNG重卡替代平價區間（即LNG重卡替代經濟性較好拉動了LNG重卡的銷售放量，是導致2024年以來中國柴油消費負增的重要原因之一。近期，隨著原油價格回落，以及國內LNG價格反彈，替代經濟性削弱，替代趨勢有望放緩甚至逆轉。石腦油方面：石油路線的烯烴成本在大部分時間里，高于CTO路線成本和輕烴路線成本。導致新增烯烴產能中，非石腦油路線占比較高。而且這些裝置一旦建成投產，即使油價下跌經濟性下降，考慮折舊等固定成本因素，也不會輕易停產。因此石腦油被替代是一個不太可逆的因素。該替代測算對油價的隱含影響：1）LNG重卡替代平價對應的油價區間是70-115美金，即當油價向下接近70美金時，LNG對柴油的替代將放緩；假如油價跌破70美金，該替代有望逆轉。2）CTO替代平價對應的油價區間是45-72美金，意味著，假如油價跌破72美金的話CTO替代可能放緩；而只要油價不跌破45美金，CTO對石腦油乙烯的替代就不可能逆轉。（注意：上述測算的前提是根據9月份的LNG價格和煤價作為基礎，當LNG價格和煤價變化的時候上述各平衡線也會發生調整。）HH——TTF——Brent——國內動力煤0資料來源：Wind，天風證券研究所圖12：中國LNG重卡替代平價，對應油價資料來源：Wind，天風證券研究所圖13：中國CTO替代平價，對應油價區間（美元/桶）行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8重卡替代平價區間Brent80400資料來源：EIA，天風證券研究所烯烴替代平價區間Brent8040資料來源：EIA，天風證券研究所3.供給3.1.常規油：尤其是海上增量，持續穩定釋放根據IEA統計的主要常規油氣田項目投產計劃（剔除OPEC+國家2025-2026年新投產油田峰值產能分別達125.5/138.5萬桶/天，其中主要是來自于巴西、圭亞那等海上油氣田項目的增加。2025年巴西投產的項目主要是IPB（10萬桶/天，預計2025年初投產）、Buzios7（22.5萬桶/天，約2025H2投產）、Buzios6（18萬桶/天，約2025H2投產）、Mero4（1天，約2025H2投產共計68.5萬桶/天。考慮實際投產日期以及油田產量爬坡因素，IEA預計巴西2025年實際產量增長29萬桶/天。圭亞那2025年Yellowtail油田投產（25萬桶/天，約2025年中投產IEA預計2025年實際產量增長11萬桶/天。除此之外，挪威、中國、加拿大2025年也會有少量增產貢獻。根據IEA預測，2025年非4000資料來源：IEAoilreport，天風證券研究所圖15：非OPEC+常規石油20250資料來源：IEA月報，天風證券研究所行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9250020000480480405466466202320242025202620272028資料來源：巴西國家石油公司，天風證券研究所uliza1aliza2payar10資料來源：Bloomberg，天風證券研究所3.2.OPEC：2025年將恢復產量6月2日OPEC部長級會議宣布1）之前實施的220萬桶/日“自愿減產”計劃延長至今年9月底，2024年10月-2025年9月可以逐步退出220萬桶/日的減產計劃；2）將“聯合減產366萬桶”計劃從24年底延長至2025年底；3）將阿聯酋配額調高30萬桶。由于油價走弱，9月5日沙特阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿拉伯聯合酋長國、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼八個參與國延長自愿減產，同意將其每天220萬桶的額外自愿減產延長兩個月，直至2024年11月底，之后這些減產將從2024年12月1日起逐步取消。根據OPEC給出的具體產量退出計劃，同時根據各國家實際的產能限制，我們測算2025年年度平均增產125萬桶/天，剔除俄羅斯的影響預計增產約110萬桶/天。圖18：OPEC+逐步退出減產計劃帶0心心心心資料來源：OPEC，天風證券研究所資料來源：OPEC，天風證券研究所3.3.頁巖油：邊際平衡點接近70美金3.3.1.美國頁巖油進入財政紀律為特征的時代美國頁巖油產業周期的變化和經濟學中的產品生命周期有異曲同工之處，雖然會有一些不完全相似，比如油氣的供應曲線是由生產者經濟學和新井取代衰退的舊井速度決定的，和傳統的商品比如智能手機等不太一樣，但是也有一定的啟發。美國的頁巖油已經經歷了“Introduction（2008年開始引入水力壓裂和水平鉆井技術）+Growth（大規模增長階段，2011-2019年國內原油產量CAGR增速+10%，同時也刺激了中游基礎設施的大規模建設）”階段，目前正處于成熟期階段，明確的轉折點是2020年COVID（油價暴跌生產商破產數激增）后美國頁巖油行業重點從全面增長（甚至可以說是非理性的繁榮）轉移到注重效率和回報，進入了一個以生產力更高、生產者克制和財政紀律為特征的時代，能源管理團隊就專注于維持現金流、償還債務以及通過股票回購和股息將資本返還給股東。而且上游公司也正享受這個行為轉變帶來的利益，1）由于生產紀律性，油服及中游出口的產能不會太緊缺，能源公司可以更經濟地開發現有資源；2）將資行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明本返還給股東，股票價值上升。遠期RBN預測美國頁巖油成熟期后的兩種情景假設：1）中等價格情景原油產量在2030年代中期達到峰值后穩步下降。主要原因是原油價格中等，經濟上可采儲量開始下降，此外還有一個不利因素是政府政策支持可再生能源對化石能源的替代。2）價格沒有變化，繼續延續增長態勢，但是認為可能性不高。能源市場以前也經歷過這些周期，機會將繼續存在，但這個需要技術的重大變化以及需要重新加大資本開支，但是頁巖革命早期的輕松資本已經一去不復返了。資料來源：RBN，天風證券研究所資料來源：RBN，天風證券研究所資料來源：RBN，天風證券研究所3.3.2.頁巖油盈虧平衡點上移根據Dallas聯儲能源調查報告，2020年之后美國新鉆一口頁巖油井的盈虧平衡油價逐步攀升，我們認為背后的原因可能是1）美國頁巖油甜點區資源的減少，資源稟賦下滑；2）通脹帶來的原材料等成本提高。作為美國資源稟賦最好的Permian盆地2024年新開一口井的盈虧平衡油價范圍在62-70美金/桶。圖23：2023年美國頁巖油新鉆一口井的盈圖24：2024年美國頁巖油新鉆一口井的盈虧行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Dallas聯儲，天風證券研究所圖25：歷年美國頁巖油新鉆一口井的盈虧平衡油價（美元/桶）2017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1 資料來源：Dallas聯儲，天風證券研究所資料來源：Dallas聯儲，天風證券研究所圖26：2023年全球主要油公司盈虧平衡油價測算（美元/桶）706050706050403020-XOMXOMSaudiAramcoSaudiAramcoOXYOXY資料來源：彭博，天風證券研究所我們測算2023年，美國頁巖油公司上游勘探開OXY/MRO/DVN/EOG/FANG五大頁巖油公司分別為64/64/57/51/50美金/桶。2024年，由于美國天然氣價格下降、以及部分公司GOR（產氣量/產油量）上升的原因，頁巖油公司盈虧平衡有所上升。我們測算，OXY/MRO/DVN/EOG/FANG五大頁巖油公司盈虧平衡點分別為69/70/70/57/52美金/桶。86420-2-42024H1WTI=79HH=2情形二：HH=2-2.0%-4.0%資料來源：OXY公告，天風證券研究所5HH=2HH=2情形二：HH=243210-1-2資料來源：MRO公告，天風證券研究所圖30：EOG：油價壓力測試行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明76543210-1HH=2HH=2情形二：HH=2-2%資料來源：DVN公告，天風證券研究所HH=2HH=2情形二：HH=250資料來源：EOG公告，天風證券研究所50HH=2HH=2.0情形二：HH=2資料來源：FANG公告，天風證券研究所3.4.地緣因素：伊朗的尾部風險仍然存在3.4.1.中東地緣沖突將持續擾動市場10月初伊朗對以色列進行了反擊，并且還有“法塔赫”高超音速導彈，雖然真主黨首次公開支持在黎巴嫩停火，但對以色列對伊朗能源設施發動攻擊拉美國下場引發更大戰爭的擔憂仍然存在。伊朗的可持續產能為380萬桶/天，截止8月份伊朗的產量已經達到接近330萬桶/天。伊朗9月原油出口量也達到171萬桶/天。若沖突升級，假如以色列攻擊伊朗石油設施，則對伊朗原油的產量和出口可能會造成比較大的影響。0資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所3.4.2.美國大選的潛在影響假如川普勝選：1）地緣方面，給石油市場和能源市場帶來的不確定性加大，比如在俄烏問題上和中東問題上，可能對俄羅斯和伊朗的石油供給帶來較大不確定性。2）對化石能源vs.新能源態度方面，如果競選口號兌現，不排除對短期價格壓制，但對化石能源資產久期有幫助。假如哈里斯勝選：1）地緣方面的不確定性會相對小一些。我們認為，俄烏戰爭短期結束概率低，且伊朗以色列地緣態勢升級概率也較低。2）對化石能源vs.新能源態度方面，哈請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明里斯延續拜登政府相關政策的概率較大。對短期油價來講，可能是個相對穩定、減小不確定性的因素。而兩黨對頁巖油產量影響方面，我們從歷史數據可以看出，頁巖油產量增速有其資源開發階段、以及經濟性的自身規律，并不簡單受到執政黨的影響。在氣候和能源政策立場上與拜登相似“堅定地站在烏克蘭和北約盟友那一邊，堅決支持烏克蘭”相比之前的態度有轉向，強調了油氣產量的增長，并重申她不會支持任何對水在氣候和能源政策立場上與拜登相似“堅定地站在烏克蘭和北約盟友那一邊，堅決支持烏克蘭”相比之前的態度有轉向，強調了油氣產量的增長，并重申她不會支持任何對水力壓裂開采法的禁令不會對加沙的苦難保持沉默，同時敦促內塔尼亞胡盡快達成停火協議對俄對中東對化石能源對新能源取消電動汽車強制令“上任第一天就結束俄烏沖突”“我會在12個月內將能源價格減半”防止第三次世界大戰，讓歐洲和中東重現和平資料來源：觀察者網，俄羅斯衛星通訊社，僑報網等，天風證券研究所圖35：民主黨vs.共和黨執政期間，頁巖油氣產量及CAGR增速比較（左軸：頁巖油產量，mmb/d；右軸：頁巖氣產資料來源：Wind，天風證券研究所4.油價2025年展望關鍵假設：1）2025年需求，按照IEA預測約增加100萬桶；2）供給端，考慮到OPEC+同比+110萬桶/天，常規油同比+80萬桶/天（根據上文3）假設美國SPR仍然維持+10萬桶/天。那么平衡表推算需要頁巖油產量同比減少約80萬桶/天。我們在對2025年油價中樞做預測時，考慮兩個因素：3）供應成本邊際：2022-2024年地緣造成的缺口，以及OPEC主動減產造成的缺口，使得油價可以顯著超出頁巖油的平衡點，使得頁巖油可以享受良好的自由現金流，實現行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明產量明顯的擴張。到2025年，隨著供需缺口趨于轉向平衡或寬松局面，頁巖油或再度扮演市場平衡者的角色。根據前述對頁巖油的分析，頁巖油邊際平衡點在62~70美金 4）需求替代邊際：因為2023年以來的油價顯著高于氣價和煤價，造成了重卡領域對柴油的替代，和烯烴領域對石腦油的替代。根據前述需求部