當前價格當前價格(元合理價格區間(元機器人 2019機器人業務收入逆勢增長23%20-21年 成交量(右軸)

3）服務機器人完善產業生態圈，2018200臺銷往歐洲市場，醫療2020PE40~44倍，相對可比公司溢價23%~36%13.09~14.40元。目前估值溢價已體現公司的優 (百萬股(百萬股A(百萬股52(元(百萬元(百萬元(百萬元EPS元，最新攤薄公司研究/公司研究/|20191120 PE/PB- 20-21年行業有望實現恢復性增長，公司新產業園已夯實成長基礎，未來有望實現高于行圖表1主要產品(小類人、SCARA機器人、DELTA機器3kg~500kg，工作半徑圖表2：截至2019年9月末，公司前10大股東合計持股41.15%20192019年1-9月業績同比下滑圖表3：2019年1-9月公司實現營業收入18.63億元/yoy- 圖表4：2019年1-9月扣非凈利潤2.27億元/yoy-占比達到

-1.3pct15.0%/yoy-0.98pct2016-18圖表5：2018年毛利率與凈利率低于2009年以來的平均 圖表6：2018年管理費用率下降，銷售與財務費用率上

35.8129.2931.4720.8221.4020.4219.3414.7020102011201220132014201520162017201819'1-

0.682014201520162017201819'1-

新產業園投產，夯實中長期增長基礎。2017年，公司沈陽新松智慧園與上海臨港產業園圖表7：2014年以來公司資產規模快速擴大，ROE/ROIC下 圖表8：2014年以來公司固定資產規模快速上升，固定資產周轉率下15.5915.3313.7413.3515.5915.3313.7413.356.476.35

5.615.35 63707170

201020112012 圖表9：2011-18年研發人員數年均復合增長 圖表10：2011-18年研發支出（費用化+資本化）年均復合增長

65.6466.58

6.706.705.004.8725.1133.9637.14

2011201220132014201520162017 200920102011201220132014201520162017 工業機器人：2020-22全球市場：2019年增速或將探底，2020-222020-22年，全球銷量有望出現恢復性增長，增速趨于平穩。圖表11：全球工業機器人銷量同比增速：2002年以來，每4-518.82.35.518.82.35.510.512.3

汽車與電子行業工業機器人銷量下滑，食品飲料行業逆增長。IFR數據顯示，2018年，12.8萬臺yoy-7.7%11.3萬圖表12：2018年工業機器人銷量：汽車/電子行業出現負增 圖表13：2018年汽車/電子行業工業機器人全球銷量占比合計約汽車電子電器金屬機械汽車電子電器金屬機械橡膠塑料食品飲料其他

200920102011201220132014201520162017

總裝自動化增加、4）以及汽車零部件領域機器人應用滲透率提高。2012-18圖表14：2003-18年全球工業機器人汽車行業銷量增 圖表15：2003-18年全球工業機器人電子電器行業銷量增

圖表16：2018年中國工業機器人銷量同比下降 圖表17：2019年6月以來，國內工業機器人產量同比增速觸底回59.0520.07

37.3938.1137.9730.74237.3938.1137.9730.742-2.42-4.29-2.51-1.54-1.24-01-02 國內汽車需求減弱，汽車制造業投資下滑。國內汽車行業銷量疲軟，中汽協數據顯示，2016-182,800-2,900萬輛的水平，但產銷量同比增速大圖表18：2019年1-10月中國汽車產銷量分別同比下滑 圖表19：2019年1-10月汽車制造業固定資產累計投資增速低位徘

子行業更高的更新換代頻率，相關制造業的投資增速仍可維持在較低的增長水平。年3-0月，相關制造業投資增速出現回升。圖表20：17Q4-19Q2全球智能手機當季出貨量均同比下 圖表21：2019年3-10月電子相關產業固定資產投資增速回

圖表22：我們估算2015-30

圖表23：2012年以后全球工業機器人售價呈現下行趨 圖表24：2018年中國工業機器人密度仍大幅低于發達國家/地區水200920102011201220132014201520162017

, 2018年國產品牌市場份額反彈。CRIA（中國機器人產業聯盟網）數據顯示，2018萬臺/yoy-10.98%2017年大幅下滑。201832.2%，4.79pct。圖表25：2017年國內工業機器人市場外資品牌增速大幅超過國產品 圖表26：2017年中國工業機器人國產品牌占有率出現下

CRIA統計，2017年外資品牌在中國的汽車/（ABB圖表27：2018年收入規模與海外龍頭公司仍存在數量級的差 圖表28：新松與KUKA（四巨頭中體量較小）的收入差距在逐年減

注：ABB/發那科/安川電機/KUKA僅提取工業機器人業務收入，新松（全業務）不

18家，新松收入規模居首，新時達位列第二名且差距不大。機器人國產品牌中，新信息化。但新松的產品線覆蓋更加全面，且下游行業布局也更加寬泛，2018年自主研發2018CE認證。圖表29：A股上市公司中，2018年機器人相關業務收入高于5,000萬元的18收入(百萬元社會物流成本加速回落，物流行業效率相比發達國家仍存提升空間國供應鏈管理協會）4.8%左右（日本物流系統協會圖表30：2012年以來，國內社會物流費用占GDP比值持續下 圖表31：對比美國與日本，中國的物流費用占GDP比值仍占占GDP比值

中 美中 美 日 倉儲降本增效是社會物流成本改善的重要一環。從物流成本構成來看，2018年，中國的運輸費用/保管費用/管理費用三者占GDP比值分別為7.7%/5.1%/2.0%；其中運輸費用GDP比值下降對物流降本的貢獻度最大，2012-181.4pct。中國在保管及管圖表32：2018年中國的物流保管費用占GDP比重高于美國和日 圖表33：對比美國與日本，中國的物流管理費用占GDP比值仍

物流保管費用占GDP

物流管理費用占GPD

11.9元/9%。圖表34：2010-18年規模以上快遞業務量CAGR達到 圖表35：2010-18年快遞業務平均單價年均復合降幅達到

20102011201220132014201520162017

20102011201220132014201520162017

蘇寧/唯品會）與快遞商（順豐/韻達/中通/圓通/申通）作為觀察樣本。2018年，樣本公司圖表36：2014-18年電商與快遞樣本公司CapexCAGR達到 圖表37：2015-18年物流與倉儲設備/機器設備的資產價值逐年上

201220132014201520162017

京京 順 蘇

物流與倉儲設備/ （Daifuku（Dematic（Integrated（Swisslog2016-1832%/29%/31%，行業集中度相對較低。圖表38：2016-18年物流倉儲自動化市場規模為200/290/300億美 圖表39：2018年日本大福/德馬泰克/霍尼韋爾/瑞仕格市占率合計(億美元

瑞仕格6% 國內系統供應商體量偏小，追趕空間廣闊。以國內體量較大的新松為例，2018年新松物1.47億美元（按年末匯率折算），占全球市場份額僅約為圖表40(十億美元 日本大 德馬泰 霍尼韋 瑞仕 卡迪 新2~3域，2010-1865%以上；德馬泰克聚焦于電商、日用百貨、服裝三大圖表41：2010-18年日本大福聚焦電子/商業/汽車三大領 圖表42：2017-18年德馬泰克聚焦于電商/日用百貨/服裝三大領

電子 商業 汽車 其他

電商 日用百貨 服裝 其他 20102011201220132014201520162017

29~34%的區間小幅波動。30米以上，適應大美意（全球最大的香精香料私營企業、BD新加坡公司（美國最大醫療器械生產商、菲Lazada（東南亞最大的在線購物網站。半導體裝備：前端自動化傳送設備進口替代，收購新盛FA片和面板的泛半導體制造。2018年，公司打破國外設備上在半導體設備前端自動化傳輸圖表43：公司的半導體裝備核心產品包括潔凈機器人系列產品、EFEM、Stocker、Mask收購韓國新盛FA完善產業鏈布局。2017FA項目，2018年完成80%BloombergFA20151.65億美元，Stocker系統為主（2015年FA的盈利水平弱于新松機器人，2008-15年（2012年以外FA11~15%5%圖表44：2015年新盛FA營業收入達到1.65億美 圖表45：除2012年以外，新盛FA的毛利率在11~15%之營業收入(百萬美元營業收入(百萬美元2008200920102011201220132014

毛利率凈利率毛利率凈利率2008200920102011201220132014 圖表46：Stocker系統在新盛FA(百萬美元Stocker系統其他FA系統太陽能業務 FA2015年特種機器人業務規模的持續擴大，已經形成系統化管理和運營。2018人業務的綜合實力。20185.43億元。場，2018200臺服務機器人已經銷往歐洲市場。工業機器人：已形成以柔性協作技術為特征的產品線，可快速應對未來市場個性化需求。8年全球工業機器人銷量同比微增（%，中國市場同比下滑（-%，但（%9年-6月，公司該業務收入同比增長%。我們對9年全球工業機器人的銷量增長預期謹慎，均價或將延續下行趨勢（13-18CAGR為-6%，工業機器人行業2020-2210.5%/12.2%/11.9%，若202115%的水平，等，覆蓋地鐵、電力、煙草、汽車、OLED、鋰電等行業客戶。2012-18年，中國社會物仍保持一定增長。201835.4%，10%/10%/10%；延后影響，我們預計負面沖擊短期內仍將持續，2019年全年收入增速或繼續收窄。公司2019-21年自動化裝配與檢測業務收入增速1%/10%/10%；交通自動化AFC、BAS、ISCS、領域逐步延伸至汽車工廠、城市智能交通全領域、智慧城市各細分領域。2018年，公司3.6285%。20191-620192018年報披露，承接沈陽地圖表47：營業收入預測18-21營業收入,營業收入增速201830-40%，19-20年有望達產，20-21年折舊或將上升。其中：2019-2130%自動化裝配與檢測：受益于數字化工廠模式提升業務附加值，2015-18年，該業務毛利率顯著高于其他三大主營業務。20191-6月，受到汽車與電子等行業資本開支低迷以及競爭加劇的影響，公司該業務的毛利率下降至25.7%；隨著下游資本開支回暖（1910月期間，汽車制造業投資增速低位波動，但計算機、通信和其他電子設備制2020-21年該業務毛利率有望小幅上升。圖表48：毛利率預測毛利率圖表49：銷售費用率預測銷售費用率銷售費用,人員同比增速x銷售人均薪酬,薪酬同比增速其中，管理人員數量方面，2013-1729%，2018年人數同比圖表50：管理費用率預測管理費用率管理費用,人員同比增速x管理人均薪酬,薪酬同比增速研發費用率保持穩定2015-18年，公司的研發投入占營業收入比例分別為2,908人，公司作為中科院沈自所的科研產業化平臺，產品多元化路徑明確，我們預計技35%4.5%/4.6%/4.7%。圖表51：研發費用率預測研發費用率費用化研發投入,研發資本化比例資本化研發投入,研發投入/營業收入研發投入,2015-18年，公司用于購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為2.59/1.59/4.31/2.240.33/0.42/0.58/0.872018年圖表52：資本開支預測資本開支,折舊攤銷,資本開支/折舊攤銷,選取1970年代漸趨成熟，產品更新換代周期較長（10年左右。我們發現，市場對機器人龍頭公司的估值方法選擇力選擇溢價/折價率；3）通常采用相對估值法（P/EP/B）193月224A股上市公司作為可比公司。圖表53：PE估值法可比公司：埃斯頓/克來機電/匯川技術/2018業務收入(百萬元2018PE高于可比公司均值2019-21EPS0.28/0.33/0.40元，540PEPE較為穩定，相對于可比公司的溢價圖表54：可比公司估值