買入（首次評級）買入（首次評級）基本數(shù)據(jù)收盤價：總股本/基本數(shù)據(jù)收盤價：總股本/流通股本(百萬股)流通市值(百萬港元)每股凈資產(chǎn)(港元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低價(港元)一年內(nèi)股價相對走勢2024-10-10 34.70港元1,242.77/1,242.778.4438.1156.90/20.00以IP為亮點，全球生活好物零售商。名創(chuàng)優(yōu)品致力于提供IP設(shè)計特色生活家居產(chǎn)品，旗下已孵化Miniso與TOPTOY兩大品牌。至2021年Miniso于全球/中國自有品牌零售市場市占率分別達(dá)6.7%/11.4%，均為行業(yè)第一，TOPTOY于國內(nèi)潮流玩具市場市占率為1.1%，排名第七，至2024年年中公司已于全球開設(shè)線下門店7063家。zyn30541@GX3970@相關(guān)報告自有零售模式孵化MINISO&TOPTOY兩大品牌：1）核心品牌名創(chuàng)優(yōu)品：為泛品類家居生活品牌，主打“性價比+IP”的特色零售，提供生活家居、小型電子產(chǎn)品、包袋配飾、美妝工具、玩具、個人護(hù)理等11個品類日用品，F(xiàn)Y2023年內(nèi)平均每月推出SKU530個，核心SKU產(chǎn)品組合約9700個，已與迪士尼、漫威等80+個IP授權(quán)商建立品牌聯(lián)名關(guān)系。2）潮玩品牌TOPzyn30541@GX3970@相關(guān)報告潮玩市場“一超多強(qiáng)”，TOPTOY市占率第七。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)測算，GMV口徑下2021年潮流玩具市場CR5為26.4%，市場集中度較低，其中泡泡瑪特以成熟的IP盲盒運(yùn)營模式迅速破圈，以47億元的GMV和13.6%的市占率位居業(yè)內(nèi)龍頭，國際潮玩品牌樂高、HotToys、萬代等市占率分別達(dá)7.5%/2.8%/1.4%。TOPTOY于2020年進(jìn)入潮玩行業(yè)，僅一年的快速發(fā)展已搶占1.1%市場份額，位居行業(yè)市占率TOP7。海外市場打法靈活，以代理商切入本地市場。公司早期以代理模式與本土化運(yùn)切入新市場，促進(jìn)品牌在本地市場的快速適應(yīng)和本土化，有效規(guī)模法規(guī)監(jiān)管風(fēng)險并降低運(yùn)營成本。至2024年6月30日止，海外門店數(shù)已達(dá)2753家，其中直營/合伙/代理門店數(shù)分別達(dá)343/338/2072家，近4年年均凈新增門店近200家。海外門店強(qiáng)勢擴(kuò)展下，F(xiàn)Y24海外收入達(dá)55.21億元，同增44.45%。證券研究報告盈利預(yù)測與投資建議：名創(chuàng)優(yōu)品為IP特色零售龍頭，背靠國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，以全球化設(shè)計與渠道支撐高速增長。依托靈活門店布局與高利潤率吸引，未來于海內(nèi)外開店空間廣闊，門店爬坡與店效提升仍有充足動力。我們預(yù)計公司于2024-2026年實現(xiàn)收入165.72/190.31/211.61億元，同增20%/15%/11%，歸母凈利潤為28.80/33.21/37.15億元，同增28%/15%/12%，24-26年對應(yīng)PE分別為14/12/11倍。選取泡泡瑪特、DOLLARTREE等海內(nèi)外潮玩、零售核心標(biāo)的作為可比同業(yè)，我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品估值仍有提升空間，首次覆蓋并給予“買入”評級。證券研究報告風(fēng)險提示：全球拓店不及預(yù)期、消費(fèi)需求疲軟、供應(yīng)鏈與市場風(fēng)險、產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險財務(wù)數(shù)據(jù)和估值2022A2023A2024E2025E2026E主營收入（百萬元）9,92613,83916,57219,03121,161增長率9%39%20%歸母凈利潤（百萬1,0642,2532,8803,3213,715增長率182%112%28%EPS（元/股）0.842.292.642.95市盈率（P/E）37.4市凈率（P/B）2.4數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所幣種：人民幣 1以IP為特色，全球生活好物零售商 41.1公司歷程：創(chuàng)意潮玩零售龍頭，全球擴(kuò)張勢能正盛 41.2核心品牌：MINISO&TOPTOY雙引擎驅(qū)動增長 41.3組織管理：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理效能與股權(quán)激勵并舉 51.4財務(wù)分析：營收穩(wěn)健增長，毛利持續(xù)改善 62平價零售品牌興起，潮玩消費(fèi)席卷全球 82.1自有品牌零售：國內(nèi)規(guī)模破千億，26年有望達(dá)1895億 82.2潮玩行業(yè)：2023年全球潮玩市場366億美元，我國占比24% 102.3競爭格局：全球市占率6.7%，名創(chuàng)領(lǐng)跑自有品牌零售 3產(chǎn)品驅(qū)動：創(chuàng)造消費(fèi)新剛需，特色I(xiàn)P提振盈利 3.1產(chǎn)品驅(qū)動：由低價零售轉(zhuǎn)向IP特色零售 3.2核心驅(qū)動—推新：全球化設(shè)計，711節(jié)奏快速上新 4渠道驅(qū)動：全球拓店提速，店效爬坡突出 4.1渠道策略：輕資產(chǎn)加盟擴(kuò)張，門店模式靈活布局 4.2海外市場打法靈活，盈利能力領(lǐng)先國內(nèi) 5盈利預(yù)測與投資建議 195.1盈利預(yù)測：MINISO海內(nèi)外收入拆分測算 5.2投資建議 216風(fēng)險提示 21圖表1：FY19-FY24名創(chuàng)優(yōu)品品牌收入（億元）及增速 5圖表2：FY21-FY24TOPTOY收入（億元）及增速 5圖表3：名創(chuàng)優(yōu)品門店 5 5圖表5：名創(chuàng)優(yōu)品股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023末） 6圖表6：名創(chuàng)優(yōu)品管理層背景（截至FY2023末） 6圖表7：FY19-FY24公司營業(yè)收入（億元） 7圖表8：FY19-FY24公司營業(yè)收入（分區(qū)域） 7圖表9：FY19-FY24公司分部營業(yè)收入（億元） 7圖表10：FY19-FY24公司毛利（億元）及毛利率 7圖表11：名創(chuàng)優(yōu)品費(fèi)用率水平 7圖表12：名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)調(diào)整凈利潤（億元）與凈利率 7圖表13：生活家居產(chǎn)品市場細(xì)分 8圖表14：中國生活家居市場規(guī)模與增速（億元） 9圖表15：中國自有品牌綜合零售市場規(guī)模與增速（億元） 9圖表16：全球自有品牌綜合零售市場規(guī)模與增速（億美元） 10圖表17：不同國家自有品牌綜合零售市場規(guī)模（億美元）及增速 10圖表18：全球潮流玩具市場的市場規(guī)模（按零售價值計） 10圖表19：中國潮流玩具市場的市場規(guī)模（按GMV計） 圖表20：中國潮流玩具市場的市場規(guī)模（按零售價值計） 圖表21：2021年國內(nèi)自有品牌綜合零售市場競爭情況 圖表22：2021年全球自有品牌綜合零售市場競爭情況 圖表23：2021年中國潮流玩具市場競爭情況 圖表24：名創(chuàng)優(yōu)品業(yè)務(wù)模式 圖表25：FY2021-FY2024名創(chuàng)優(yōu)品SKU數(shù)量 圖表26：“711”產(chǎn)品推新策略 14圖表27：主要供應(yīng)商采購成本占采購總額比例 圖表28：名創(chuàng)優(yōu)品重塑供應(yīng)鏈 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3 圖表29：名創(chuàng)優(yōu)品聯(lián)名產(chǎn)品 圖表30：部分聯(lián)名產(chǎn)品矩陣 圖表31：名創(chuàng)優(yōu)品門店模式 圖表32：海外三種模式門店數(shù)量（個）及代理門店占比 17圖表33：中國與海外市場毛利（百萬）及毛利率 圖表34：中國與海外市場營收（百萬元）及增速 圖表35：海外市場分地區(qū)GMV（億元） 圖表36：海內(nèi)外標(biāo)志性旗艦店 圖表37：印尼市場發(fā)力內(nèi)容營銷 圖表38：FY2024H1全球化營銷數(shù)據(jù)大幅上升 19圖表39：盈利預(yù)測拆分 20圖表40：可比公司估值表 21圖表41：財務(wù)預(yù)測摘要 22誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4 1.1公司歷程：創(chuàng)意潮玩零售龍頭，全球擴(kuò)張勢能正盛自有品牌雙輪驅(qū)動全球化擴(kuò)張。名創(chuàng)優(yōu)品致力于提供IP設(shè)計特色生活家居產(chǎn)品，旗下已孵化Miniso與TOPTOY兩大品牌。至2021年Miniso于全球/中國自有品牌零售市場市占率分別達(dá)6.7%/11.4%，均為行業(yè)第一，TOPTOY于國內(nèi)潮流玩具市場市占率為1.1%，排名第七，至2024年年中公司已于全球開設(shè)線下門店7063家。回顧零售業(yè)務(wù)布局，其發(fā)展歷程可分為三大階段：1）品牌創(chuàng)立期：公司2013于廣州創(chuàng)立第一家名創(chuàng)優(yōu)品門店，2年內(nèi)門店數(shù)迅速擴(kuò)張破千家；2）海外布局期：于2015年啟動全球化擴(kuò)張，至2018年末海外市場的名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)量超過1000家；3）全球擴(kuò)張期:于2020年創(chuàng)立第二品牌TOPTOY進(jìn)軍潮玩市場，并于2023年邁向全球擴(kuò)張新階段，至2023年底名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)量超過6400家。收購永輝超市提升規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。2024年9月23日，公司公告以62.7億元收購永輝超市29.4%的股權(quán)，其中包括牛奶公司持有的21.1%及京東持有的8.3%的永輝超市股份。本次交易完成后，名創(chuàng)優(yōu)品將成為永輝超市的第一大股東。永輝超市是以生鮮商品經(jīng)營為特色的連鎖超市運(yùn)營商，主要經(jīng)營大型綜合超市、超級市場及社區(qū)超市，門店總數(shù)約850家，遍布全國逾25個省份及直轄市。名創(chuàng)優(yōu)品在此次收購后可通過業(yè)務(wù)合作向永輝超市提供支持，永輝超市可利用名創(chuàng)優(yōu)品的優(yōu)勢，以較低成本開發(fā)更優(yōu)質(zhì)的自主品牌產(chǎn)品，預(yù)計可以提高永輝超市的差異化競爭能力。名創(chuàng)優(yōu)品和永輝超市可以通過業(yè)務(wù)合作共享資源，進(jìn)一步提升規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，為消費(fèi)者創(chuàng)造更多價值，從而提高名創(chuàng)優(yōu)品的投資1.2核心品牌：MINISO&TOPTOY雙引擎驅(qū)動增長自有零售模式孵化MINISO&TOPTOY兩大品牌：1）核心品牌名創(chuàng)優(yōu)品：為泛品類家居生活品牌，主打“性價比+IP”的特色零售，提供生活家居、小型電子產(chǎn)品、包袋配飾、美妝工具、玩具、個人護(hù)理等11個品類日用品，F(xiàn)Y2023年內(nèi)平均每月推出SKU530個，核心SKU產(chǎn)品組合約9700個，已與迪士尼、漫威等80+個IP授權(quán)商建立品牌聯(lián)名關(guān)系。2）潮玩品牌TOPTOY：誕生于2020年的第二品牌，致力打造全球領(lǐng)先的潮玩積木夢工廠。通過自有IP開發(fā)與聯(lián)名等方式打造自有產(chǎn)品，涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型等8大品類。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5 圖表1：FY19-FY24名創(chuàng)優(yōu)品品牌收入（億元）及增圖表2：FY21-FY24TOPTOY收入（億元）及增速數(shù)據(jù)來源：ifind、名創(chuàng)優(yōu)品公司公告、華福證券研究所（公司以6.1至次年5.31為財年計算口徑）圖表3：名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品港股招股書、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：ifind、名創(chuàng)優(yōu)品公司公告、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品港股招股書、華福證券研究所1.3組織管理：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理效能與股權(quán)激勵并舉創(chuàng)始人家族持股62.5%，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。創(chuàng)始人葉國富先生與其妻子楊云云女士為一致行動人，至2023年末通過其控制的YGFTrust、YYYTrust直接或間接通過MiniInvestment、YGFMC、YYYMC等實體，合計持有公司62.5%的股份。創(chuàng)始人家族作為公司的關(guān)鍵影響力與實際控制人在公司決策層面地位穩(wěn)固，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升決策效率。 圖表5：名創(chuàng)優(yōu)品股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023末）數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品公司公告、華福證券研究所核心管理層產(chǎn)業(yè)背景深厚，零售經(jīng)驗豐富。創(chuàng)始人葉國富先生深耕零售行業(yè)20于年，于2009年創(chuàng)立名創(chuàng)優(yōu)品前身并擔(dān)任首席執(zhí)行官，長期執(zhí)掌集團(tuán)整體戰(zhàn)略于業(yè)務(wù)發(fā)展管理。三位副總裁楊云云、李敏信、竇娜均出自品牌初創(chuàng)團(tuán)隊，具有豐厚的線下零售行業(yè)經(jīng)驗與資源，分別負(fù)責(zé)集團(tuán)風(fēng)控、業(yè)務(wù)發(fā)展、及產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)工作，步步為營共同完成名創(chuàng)優(yōu)品由0向1的積累與成長。首席財務(wù)官張靖京、聯(lián)席公司秘書黃凱婷均于資本市場、公關(guān)與秘書等領(lǐng)域具備優(yōu)秀從業(yè)基礎(chǔ)。圖表6：名創(chuàng)優(yōu)品管理層背景（截至FY2023末）行業(yè)經(jīng)營其加盟商業(yè)務(wù)，有大量的從業(yè)經(jīng)驗，畢業(yè)于湖北丹江負(fù)責(zé)公司資本市場事務(wù)，曾就職于普華永道審計，并活躍于美股、港股和中國A數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品公司年報、華福證券研究所1.4財務(wù)分析：營收穩(wěn)健增長，毛利持續(xù)改善線下門店持續(xù)擴(kuò)張，營收趨勢穩(wěn)中有升。FY2024消費(fèi)復(fù)蘇驅(qū)動收入同增34%至153.91億元。分區(qū)域看，國內(nèi)業(yè)務(wù)收入比重約64%，近年受消費(fèi)環(huán)境影響增速有誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6 所放緩，F(xiàn)Y2024強(qiáng)勢拓店下，收入同增29%至98.7億元。海外市場在FY2021疫情后快速復(fù)蘇，全球市場布局下FY2024海外收入同增44.45%至55.21億元，占總收入比重為35.87%。品牌升級與海外戰(zhàn)略推動，毛利率打開成長空間。FY2021以來海內(nèi)外消費(fèi)環(huán)境擾動因素逐步出清，經(jīng)營效率明顯回升，高毛利率海外業(yè)務(wù)占比提升拉動整體毛利率持續(xù)向上，至FY2024整體毛利率提升至43.1%。2023年以來公司確定品牌升級戰(zhàn)略，推進(jìn)渠道品牌向產(chǎn)品品牌、零售公司向內(nèi)容公司的轉(zhuǎn)變，有效拉動盈利能力進(jìn)一步提升。圖表7：FY19-FY24公司營業(yè)收入（億元）數(shù)據(jù)來源：ifind、名創(chuàng)優(yōu)品公司公告、華福證券研究所圖表8：FY19-FY24公司營業(yè)收入（分區(qū)域）數(shù)據(jù)來源：ifind、名創(chuàng)優(yōu)品公司公告、華福證券研究所圖表9：FY19-FY24公司分部營業(yè)收入（億元）數(shù)據(jù)來源：ifind、名創(chuàng)優(yōu)品公司公告、華福證券研究所圖表10：FY19-FY24公司毛利（億元）及毛利率數(shù)據(jù)來源：ifind、名創(chuàng)優(yōu)品公司公告、華福證券研究所品牌升級戰(zhàn)略帶動銷售費(fèi)用率，凈利率同比FY23有所下滑。公司期間銷售費(fèi)用率由FY2019的8.7%提升至FY2024的18.75%，主要系品牌升級戰(zhàn)略帶動以及IP聯(lián)名授權(quán)費(fèi)用增加。管理費(fèi)用率由FY2021起明顯優(yōu)化，主要系股份支付開支減少與員工成本效益優(yōu)化。FY23凈利率增速較快，F(xiàn)Y24凈利率繼續(xù)提升至16.5%。 圖表11：名創(chuàng)優(yōu)品費(fèi)用率水平 圖表12：名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)調(diào)整凈利潤（億元）與凈利率誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值7 數(shù)據(jù)來源：WIND、公司財報、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：WIND、公司財報、華福證券研究所2.1自有品牌零售：國內(nèi)規(guī)模破千億，26年有望達(dá)1895億我國生活家居市場約5萬億元，自有品牌增速領(lǐng)跑。生活家居產(chǎn)品泛指個護(hù)、零食、日用品等各類消費(fèi)家居用品。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品招股書，按GMV口徑，預(yù)計2023年我國生活家居市場規(guī)模達(dá)5.1萬億元。零售商類型可分為：1）自有品牌綜合零售，2)專賣零售，3)商超集合店零售，其中自有品牌零售分銷各類生活家居產(chǎn)品，其中超50%GMV來自自有品牌，預(yù)計至2023年自有品牌零售規(guī)模已達(dá)1296億元，預(yù)計至2026年有望達(dá)1895億元。個性需求驅(qū)動行業(yè)升級，下沉市場滲透空間廣闊。消費(fèi)者對差異化購物體驗和高質(zhì)量、高性價比產(chǎn)品的需求持續(xù)提升，需求端多樣化、個性化要求綜合零售商及時調(diào)整升級產(chǎn)品組合。當(dāng)前國內(nèi)下沉市場存在大量待開發(fā)需求，綜合零售商可采用直營、加盟或代理等多種模式進(jìn)一步下沉渠道，依靠自身品牌知名度、資金實力、供應(yīng)鏈能力進(jìn)一步提升市場滲透率。圖表13：生活家居產(chǎn)品市場細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品港股招股書、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值8誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9 圖表14：中國生活家居市場規(guī)模與增速（億元）數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品港股招股書、弗若斯特沙利文報告、華福證券研究所圖表15：中國自有品牌綜合零售市場規(guī)模與增速數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品港股招股書、弗若斯特沙利文報告、華福證券研究所全球視角：2023年自有品牌零售規(guī)模達(dá)618億美元，新興國家前景廣闊。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品招股書，按GMV口徑預(yù)計至2023年全球自有品牌零售市場規(guī)模達(dá)618億美元，至2026年有望成長至868億美元。分區(qū)域看，美國、加拿大等國自有零售品牌發(fā)展成熟，至2021年市場規(guī)模達(dá)88/10億美元。印度、印度尼西亞、墨西哥等新興市場潛力豐厚，至2021年市場規(guī)模達(dá)23/12/18億美元，預(yù)計至2026年自有品牌零售規(guī)模有望達(dá)48/27/36億美元。驅(qū)動因素有所差異，供應(yīng)鏈體系為出海核心。分區(qū)域看，以美加為代表的發(fā)達(dá)國家市場較為成熟，定制化產(chǎn)品設(shè)計、良好購物體驗與合理價格為核心驅(qū)動因素；以印度、墨西哥為代表的新興市場得益于自身經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級、線上線下渠道整合為核心驅(qū)動因素。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值 圖表16：全球自有品牌綜合零售市場規(guī)模與增速圖表17：不同國家自有品牌綜合零售市場規(guī)模（億（億美元）數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品港股招股書、弗若斯特沙利文報告、華福證券研究所美元）及增速數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品港股招股書、弗若斯特沙利文報告、華福證券研究所2.2潮玩行業(yè)：2023年全球潮玩市場366億美元，我國占比24%文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展火熱，全球潮玩市場或超400億美元。在全球人均收入增加、優(yōu)質(zhì)IP持續(xù)涌現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈體系化發(fā)展下，潮玩文化迅速席卷全球。根據(jù)泡泡瑪特招股書，2015-2019年期間全球潮流玩具零售市場規(guī)模由87億美元增長至198億美元，期間CAGR達(dá)22.8%，預(yù)計至2024年有望超400億美元。中國潮玩市場高速擴(kuò)容，盲盒銷售占比達(dá)28.1%。根據(jù)泡泡瑪特招股書，當(dāng)前在潮流玩具熱度推動下，預(yù)計至2024年我國潮玩市場零售規(guī)模有望達(dá)763億元。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品招股書，從潮玩細(xì)分領(lǐng)域看，盲盒、組裝玩具、手辦為前三大品類，2021年占比分別達(dá)28.1%/23.2%/15.9%，其中盲盒類市場規(guī)模占比最大且預(yù)期增速最快，2017年至2021年CAGR高達(dá)129.4%，預(yù)計2026年將持續(xù)增長至424億元。圖表18：全球潮流玩具市場的市場規(guī)模（按零售價值計）數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特招股書、弗若斯特沙利文、玩具協(xié)會、國際授權(quán)業(yè)協(xié)會、華福證券研究所圖表19：中國潮流玩具市場的市場規(guī)模（按GMV數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品招股書、弗若斯特沙利文報告、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值 圖表20：中國潮流玩具市場的市場規(guī)模（按零售價值計）數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特招股書、弗若斯特沙利文、玩具協(xié)會、國際授權(quán)業(yè)協(xié)會、華福證券研究所2.3競爭格局：全球市占率6.7%，名創(chuàng)領(lǐng)跑自有品牌零售國內(nèi)自有品牌零售市場相對分散，CR5僅18.6%。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品招股書，從競爭格局看，自有品牌零售商呈現(xiàn)相對分散競爭格局，2021年我國自有品牌零售商超1000家，整體GMV達(dá)108億元，市場CR5僅18.6%，其中名創(chuàng)優(yōu)品以11.4%的份額位列第一。放眼全球，頭部自有零售品牌存在明顯錯位競爭。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品招股書，2021年全球自有品牌綜合零售CR3達(dá)17.5%，其中名創(chuàng)優(yōu)品以6.7%的市占率位居第一。對比日本大創(chuàng)、無印良品等品牌，MINISO進(jìn)行品牌戰(zhàn)略升級，聚焦打造“超級IP”，廣泛開展IP創(chuàng)新與合作，提升IP特色產(chǎn)品銷售占比，存在品類定位差異。頭部已成規(guī)模效應(yīng)，推新與營銷力鞏固龍頭地位。業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)發(fā)展歷程悠久，日本大創(chuàng)、無印良品、三福等頭部企業(yè)全球門店數(shù)超過千家，渠道體量巨大，形成顯著規(guī)模效應(yīng)。行業(yè)后續(xù)競爭重點為品牌形象塑造、產(chǎn)品矩陣推新實力與供應(yīng)鏈效誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值 圖表21：2021年國內(nèi)自有品牌綜合零售市場競爭情圖表22：2021年全球自有品牌綜合零售市場競爭情數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品招股書、弗若斯特沙利文報告、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品招股書、弗若斯特沙利文報告、華福證券研究所潮玩市場“一超多強(qiáng)”，TOPTOY市占率第七。根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品招股書，GMV口徑下2021年潮流玩具市場CR5為26.4%，市場集中度較低，其中泡泡瑪特以成熟的IP盲盒運(yùn)營模式迅速破圈，以47億元的GMV和13.6%的市占率位居業(yè)內(nèi)龍頭，國際潮玩品牌樂高、HotToys、萬代等市占率分別達(dá)7.5%/2.8%/1.4%。TOPTOY于2020年進(jìn)入潮玩行業(yè)，僅一年的快速發(fā)展已搶占1.1%市場份額，位居行業(yè)市占率TOP7。圖表23：2021年中國潮流玩具市場競爭情況數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品招股書、弗若斯特沙利文報告、華福證券研究所好風(fēng)借力，獨特定位，TOPTOY突顯核心優(yōu)勢。TOPTOY憑借名創(chuàng)優(yōu)品的零售經(jīng)驗和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，迅速在各主要城市的核心商圈擴(kuò)展了門店，通過與獨立設(shè)計師合作吸引更廣開發(fā)具有獨特藝術(shù)價值和收藏價值的IP產(chǎn)品，滿足消費(fèi)者對個性化玩具的需求，打造具有差異化的潮流玩具品牌。TOPTOY與名創(chuàng)優(yōu)品高度互補(bǔ)，通誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值 過拓寬產(chǎn)品價格區(qū)間和提升平均客單價，吸引更廣泛的消費(fèi)者群體。3產(chǎn)品驅(qū)動：創(chuàng)造消費(fèi)新剛需，特色I(xiàn)P提振盈利3.1產(chǎn)品驅(qū)動：由低價零售轉(zhuǎn)向IP特色零售產(chǎn)品壁壘：三高三低策略迅速出圈零售紅海：名創(chuàng)優(yōu)品以高顏值、高品質(zhì)、高頻率、低成本、低價格、低加價的產(chǎn)品策略出發(fā)，獨家設(shè)計與IP孵化能力進(jìn)行高頻推新，711策略掌握需求節(jié)奏，周推新品100個，截止FY2023已有SKU9700個。制造端背靠國內(nèi)1400+優(yōu)質(zhì)制造商與4大設(shè)計中心，規(guī)模直采保證產(chǎn)品成本、流通和零售的低價，實現(xiàn)高效周轉(zhuǎn)。圖表24：名創(chuàng)優(yōu)品業(yè)務(wù)模式數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品招股書，華福證券研究所3.2核心驅(qū)動—推新：全球化設(shè)計，711節(jié)奏快速上新產(chǎn)品策略—前端設(shè)計“高顏值、高品質(zhì)、高頻率”搭建全球設(shè)計生態(tài)，跨部門聯(lián)動產(chǎn)品構(gòu)思與上市。開發(fā)領(lǐng)域，產(chǎn)品經(jīng)理、設(shè)計師和供應(yīng)商形成緊密合作，共同推進(jìn)動態(tài)產(chǎn)品創(chuàng)新流程。運(yùn)用智能商品選擇助手迅速識別消費(fèi)者興趣變化以快速響應(yīng)市場，同步增強(qiáng)銷售績效監(jiān)控和消費(fèi)反饋分析。“711周更100新品”策略，持續(xù)推新拉動需求。名創(chuàng)優(yōu)品采取“711策略”要求每7天從1萬個設(shè)計提案中篩選100款新品，以響應(yīng)全球市場的動態(tài)消費(fèi)需求。當(dāng)前名創(chuàng)優(yōu)品已與超1400家海內(nèi)外制造商合作，共同構(gòu)建高效的生態(tài)供應(yīng)鏈，確保其自有品牌的設(shè)計、質(zhì)量與迅速上架。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值 數(shù)據(jù)來源：WIND、名創(chuàng)優(yōu)品招股書、華福證券研究所圖表25：FY2021-FY2024名創(chuàng)優(yōu)品SKU數(shù)量圖表26：“711”產(chǎn)品推新策略數(shù)據(jù)來源：WIND、名創(chuàng)優(yōu)品招股書、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND、名創(chuàng)優(yōu)品財報、華福證券研究所1400家優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，規(guī)模直采保障低價。公司面向全球精選優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，至2023年末公司合作供應(yīng)商超1400家，其中包括瑩特麗、奇華頓、立訊精密等細(xì)分領(lǐng)域龍頭制造商。規(guī)模化集采強(qiáng)化議價能力，F(xiàn)Y2019-FY2022H1名創(chuàng)優(yōu)品前五大供應(yīng)商采購成本占比持續(xù)下降至8.4%，最大供應(yīng)商采購成本占比采購成本降至1.9%。得益于規(guī)模集采與高議價權(quán)下，國內(nèi)單件商品均價僅12-13元左右。低價格與低加價，供應(yīng)鏈變革讓利終端。傳統(tǒng)供應(yīng)鏈模式主要依賴于多級經(jīng)銷商來逐級匹配和調(diào)節(jié)供需關(guān)系，并導(dǎo)致商品流通成本的增加。名創(chuàng)優(yōu)品選取生產(chǎn)門檻低、單品品牌化難度高的日用小百貨為主要品類，以批量采購和規(guī)模化生產(chǎn)降低商品成本。同時公司通過廣泛門店網(wǎng)絡(luò)與數(shù)字化系統(tǒng)，精確把控需求趨勢實現(xiàn)高效觸達(dá)，使商品節(jié)省流通成本，實現(xiàn)終端低定價。圖表27：主要供應(yīng)商采購成本占采購總額比例數(shù)據(jù)來源：WIND、名創(chuàng)優(yōu)品招股書、華福證券研究所 圖表28：名創(chuàng)優(yōu)品重塑供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，名創(chuàng)優(yōu)品招股書、華福證券研究所戰(zhàn)略升級：渠道品牌到產(chǎn)品品牌，零售公司到內(nèi)容公司。未來十年：興趣消費(fèi)+出海2.0。Z世代興趣消費(fèi)觀念更注重商品背后的文化屬性和情感價值。基于對消費(fèi)趨勢的敏銳洞悉，于2024年名創(chuàng)優(yōu)品投資者日中，公司積極調(diào)整品牌策略，再度定義未來十年的品牌戰(zhàn)略，由性價比消費(fèi)轉(zhuǎn)向興趣消費(fèi)，由低價零售轉(zhuǎn)變?yōu)樾詢r比+IP的特色零售。IP聯(lián)名“鈔能力”，實現(xiàn)情感消費(fèi)連結(jié)。IP設(shè)計為名創(chuàng)優(yōu)品的特色產(chǎn)品，聯(lián)多元跨界特色可實現(xiàn)興趣與情感消費(fèi)的連結(jié)，并拉動產(chǎn)品銷售均價與毛利率提升。在9700+SKU中，有迪士尼、三麗鷗、寶可夢等著名IP，同時也在推出如MINIFamily、DUNDUN雞等暢銷IP商品，強(qiáng)化其作為以IP設(shè)計為特色的生活時尚品牌的定位。圖表29：名創(chuàng)優(yōu)品聯(lián)名產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：搜狐網(wǎng)、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值 圖表30：部分聯(lián)名產(chǎn)品矩陣120+款涵蓋生活百貨、飾品、包袋、彩妝、寵物、文具等多種品類的聯(lián)名新品定制十余款國潮系列好物，分別為國域萬象系列、唐宮十二時辰系列、唐宮夜數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，華福證券研究所4.1渠道策略：輕資產(chǎn)加盟擴(kuò)張，門店模式靈活布局因地制宜靈活布局，三種門店共驅(qū)成長。名創(chuàng)優(yōu)品設(shè)有三類門店，依據(jù)不同區(qū)域特點靈活布局?jǐn)U張。1）直營模式：由集團(tuán)全權(quán)負(fù)責(zé)，于核心市場與戰(zhàn)略性位置開店，確保品牌形象與消費(fèi)體驗度；2）合伙人模式：由公司擁有產(chǎn)品所有權(quán)并進(jìn)行流水分成，對合伙人門店管理提供一定指導(dǎo)，賦予合伙人一定經(jīng)營自主性；3）代理模式：由名創(chuàng)向代理商銷售產(chǎn)品，總部對于代理商的運(yùn)營干預(yù)較少，提供更多自由度和定價權(quán)。 圖表31：名創(chuàng)優(yōu)品門店模式4）運(yùn)營監(jiān)管風(fēng)險責(zé)任-收入名創(chuàng)優(yōu)品持有。名創(chuàng)合伙人自商品交付至門誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值 但公司通常保留提出建議的權(quán)利策--數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品招股書、華福證券研究所4.2海外市場打法靈活，盈利能力領(lǐng)先國內(nèi)海外市場打法靈活，以代理商切入本地市場。公司早期以代理模式與本土化運(yùn)營切入新市場，促進(jìn)品牌在本地市場的快速適應(yīng)和本土化，有效規(guī)模法規(guī)監(jiān)管風(fēng)險并降低運(yùn)營成本。至2024年6月30日止，海外門店數(shù)已達(dá)2753家，其中直營/合伙/代理門店數(shù)分別達(dá)343/338/2072家，近4年年均凈新增門店近200家。海外門店強(qiáng)勢擴(kuò)展下，F(xiàn)Y24海外收入達(dá)55.21億元，同增44.45%。圖表32：海外三種模式門店數(shù)量（個）及代理門店圖表33：中國與海外市場毛利（百萬）及毛利率數(shù)據(jù)來源：WIND、名創(chuàng)優(yōu)品招股書、名創(chuàng)優(yōu)品財報、華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND、名創(chuàng)優(yōu)品招股書、華福證券研究所圖表34：中國與海外市場營收（百萬元）及增速數(shù)據(jù)來源：WIND、名創(chuàng)優(yōu)品招股書、名創(chuàng)優(yōu)品年報、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值 亞洲&美洲市場GMV占比接近90%。亞洲與美洲為名創(chuàng)優(yōu)品出海主要目的地，F(xiàn)Y24亞洲/美洲地區(qū)GMV分別達(dá)46.76/64.62億元，占比達(dá)36%/50%。順應(yīng)潮玩文化與性價比消費(fèi)之風(fēng)，海外門店具備較強(qiáng)內(nèi)生增長能力，美洲、亞洲（除中國以外）的平均單店收入持續(xù)提升。名創(chuàng)優(yōu)品出海進(jìn)程方興未艾，我們認(rèn)為未來在本土化運(yùn)營、渠道精細(xì)化與集團(tuán)管理度提升等因素催化下，海外平均店效依然有提升空間。圖表35：海外市場分地區(qū)GMV（億元）數(shù)據(jù)來源：WIND、名創(chuàng)優(yōu)品招股書、名創(chuàng)優(yōu)品財報、華福證券研究所消費(fèi)場景煥新升級，刷新消費(fèi)者品牌感知。在線下，名創(chuàng)優(yōu)品成功構(gòu)建以海量IP聯(lián)名和創(chuàng)新消費(fèi)場景為核心的“IP樂園”，推廣其“開心哲學(xué)”至全球潮流商圈。消費(fèi)場景的煥新升級不斷提升品牌感知度，如英國旗艦店采用粉色主基調(diào)并以英國城市元素設(shè)計，店內(nèi)巨型PENPEN公仔成為社交媒體熱點。超級門店布局海內(nèi)外，搶占消費(fèi)者心智份額。公司積極在全球范圍內(nèi)打造城市、國家和全球旗艦店，致力于營造獨特的城市文化體驗和新興潮流消費(fèi)的標(biāo)志性場所。 圖表36：海內(nèi)外標(biāo)志性旗艦店數(shù)據(jù)來源：2024全球投資者日活動資料，華福證券研究所 圖表37：印尼市場發(fā)力內(nèi)容營銷圖表38：FY2024H1全球化營銷數(shù)據(jù)大幅上升數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品2024全球投資者日活動資料，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品2024全球投資者日活動資料，華福證券研究所5.1盈利預(yù)測：MINISO海內(nèi)外收入拆分測算拆分不同品牌，對海內(nèi)外市場進(jìn)行假設(shè)和預(yù)測：MINISO國內(nèi)：假設(shè)24-26年國內(nèi)市場直營門店凈增10/8/8家，合伙人門店350/280/250家，代理門店2/2/2家，且平均單店收入實現(xiàn)3%/3%/3%的穩(wěn)健增長。MINISO海外：假設(shè)24-26年海外直營門店凈增180/150/150家，合伙人門店90/50/30家，代理門店年均凈增200/120/90家，且平均單店收入實現(xiàn)3%/3%/3%的穩(wěn)健增長。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值20請務(wù)必閱 TOPTOY品牌：假設(shè)24-26年直營門店凈增12/8/8家，合伙人門店60/30/25家，且平均單店收入實現(xiàn)3%/3%/3%的穩(wěn)健增長。假設(shè)公司FY24-FY26毛利率分別為43.7%/43.8%/43.9%。 圖表39：盈利預(yù)測拆分 576 246 24872.00誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值21請務(wù)必閱 數(shù)據(jù)來源：公司年報、華福證券研究所5.2投資建議名創(chuàng)優(yōu)品為IP特色零售龍頭，背靠國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，以全球化設(shè)計與渠道支撐高速增長。依托靈活門店布局與高利潤率吸引，未來于海內(nèi)外開店空間廣闊，門店爬坡與店效提升仍有充足動力。我們預(yù)計公司于2024-2026年實現(xiàn)收入165.72/190.31/211.61億元，同增20%/15%/11%，歸母凈利潤為28.80/33.21/37.15億RTREE等海內(nèi)外潮玩、零售核心標(biāo)的作為可比同業(yè)，我們認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品估值仍有提升空間，首次覆蓋并給予“買入”評級。圖表40：可比公司估值表數(shù)據(jù)來源：WIND、彭博終端、華福證券研究所（泡泡瑪特數(shù)據(jù)來自于wind一致預(yù)期，其他公司數(shù)據(jù)來源于彭博終端）全球拓店不及預(yù)期：依賴加盟商和代理商進(jìn)行全球門店布局面臨經(jīng)濟(jì)波動和競爭壓力帶來的不穩(wěn)定風(fēng)險。消費(fèi)需求疲軟：線下客流下滑將直接影響銷售績效，消費(fèi)者需求匹配不及預(yù)期或?qū)е率杖氡憩F(xiàn)不及預(yù)期供應(yīng)鏈與市場風(fēng)險：進(jìn)出口關(guān)稅影響、國際貿(mào)易摩擦、物流阻礙等因素或影響產(chǎn)品交付與銷售渠道。產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險：品牌重塑若未獲得市場認(rèn)同，或新產(chǎn)品研發(fā)未達(dá)標(biāo)，則有可能導(dǎo)致顧客流失和銷售能力減弱。圖表41：財務(wù)預(yù)測摘要單位:百萬人民幣2023A2024E2025E2026E單位:百萬人民幣2023A2024E2025E2026E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物6,4158,06210,36813,070營業(yè)總收入13,83916,57219,03121,161應(yīng)收款項合計1,5181,8182,0882,322主營業(yè)務(wù)收入13,83916,57219,03121,161存貨1,9222,2032,5262,803營業(yè)總支出11,09912,94314,86316,527其他流動資產(chǎn)473523569609營業(yè)成本9,33010,69611,871流動資產(chǎn)合計10,32812,60615,55118,804營業(yè)開支2,9583,6134,1684,655固定資產(chǎn)凈額7698699691,069營業(yè)利潤2,7403,6294,1684,634權(quán)益性投資凈利息支出-161-144-184-234其他長期投資權(quán)益性投資損益0000商譽(yù)及無形資產(chǎn)2,9423,1423,3423,542其他非經(jīng)營性損益00