航空機場行業研究方法

廣發證券發展研究中心首席分析師楊志清高級分析師董丁2011.03目錄行業特征同質性：生產即消費的經營模式，為了創造位移的時間價值資源壟斷、銷售競爭：壟斷體現為航權、航路、時刻的專有性，銷售上屬于競爭，容易形成價格戰，市場集中度提高對穩定票價是有益的航空公司的盈利模式：航空公司的利潤主要來自機上座位的銷售收入扣除相關航空燃油、機場起降費、航材維護成本、折舊、人力成本等各種成本費用后的盈余——具有明顯的周期性機場的盈利模式：機場的利潤主要來自航空性和非航業務收入扣除折舊、水電費、員工成本、財務費用等各種成本費用后的盈余——成本抗通脹，具有較好的防御性盈利模式三大航——隸屬國資委國航（深圳航、山東航等）、南航（廈門航、重慶航）、東航（上海航、武漢航、云南航等）地方航空——隸屬地方政府海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都民營航空春秋、吉祥、祥鵬、昆明、奧凱、西部、華夏、幸福、翡翠、長城、東海、東北…門戶樞紐機場首都機場、浦東機場、白云機場區域樞紐機場各省會和重點城市機場支線機場航空公司機場上市公司中國國航（601111.SH,0753.HK）南方航空（600029.SH,1055.HK）東方航空（600115.SH,0670.HK）海南航空（600211.SH）上海機場（600009.SH）白云機場（600004.SH）深圳機場（000089.SZ）廈門空港（600897.SH）首都機場（0694.HK）美蘭機場(0357.HK)目錄生產指標

運量RTK（收入噸公里）、RPK（收入客公里）、RFTK（收入貨郵噸公里）運力ATK（可用噸公里）、ASK（可用座公里）、AFTK（可用貨郵噸公里）載運率LordFactor（載運率）、PLF（客座率）、FLF（貨載率）飛機日利用率飛機起降架次旅客吞吐量貨郵吞吐量航空公司機場單位指標客公里收入：客運收入/RPK，平均票價水平座公里收入：客運收入/ASK，綜合客座率和客公里收入噸公里成本（扣除航油成本）：=成本（扣除航油）/ATK單位航班旅客數日均起降架次、高峰小時起降架次單位旅客價值量、單位旅客消費目錄航空公司基準價國家統一定價：國內0.75元/客公里，國際/地區0.92元/客公里；最高不得超過25%；最低不得低于0.45折（名存實亡）；特殊航線除外機場新收費方案于08年3月1日實施航空性收費實行指導價，可下不可上；重要非航業務收費實行指導價，可下不可上；非航空性業務其他收費以市場調節價為主給外航加油：進銷差價為118美元/噸（浦東航油公司暴利的秘密）航油定價體制境內加油的國內航班（六大機場除外）：發改委根據國際油價調出廠價，22天國際原油均價波幅超過4%，發改委可以調整（也可以不調）

=出廠價（發改委）+綜合采購成本差價+機場進銷差價（均價400元）境內加油的國際航班：根據新加坡航油22天平均離岸價。

=（新加坡航油均價+3.9）×7.9×匯率+進銷差價（均價400元）境外加油的國際航班：跟隨國際市場波動目錄同質化強的特點決定行業屬性大于公司屬性，應主要采用“自上而下”的研究方法航空公司的業績彈性大，把握行業的拐點分析方法航空公司：供求結構、外部環境供求關系判斷營運效率運力投放與需求的匹配程度決定載運率水平，關注可用座位數客座率與票價具有較強的正相關性關注外部因素：經濟環境、油價、匯率油價是盈利預測的重要假設之一，關注油料成本占總成本的比重，以及燃油附加費對用油成本增加的覆蓋率人民幣升值的好處：匯兌收益，成本支出下降，推動出境游機場：航空收入、非航收入、折舊和財務成本飛機起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入非航業務是重要的利潤增長點，重點關注商業/物業租賃、廣告和貨站收入的盈利模式和增長潛力成本：重點關注資本開支及新資產投產時間經驗判斷：航空業和GDP具有強相關性旅客周轉量增速=GDP增速×(1.3~1.8)機場起降架次增速=旅客周轉量增速-（1%～2%）行業需求的預測收入和成本細分2010年中期三大航運力與收入結構2010年中期三大航經營成本結構航空公司強周期股，高BETA值，當行業景氣周期與大盤牛市發生共振時，股價超額收益顯著牛市時，高配，選擇行業龍頭和彈性最大的公司，如國航、南航、東航弱市時，低配，選擇確定性較好的行業龍頭，如國航機場增長穩定、成本抗通脹、現金流充沛，良好的防御性關注產能空間、經營模式尤其是非航業務回避資本開支巨大的公司目錄DCF估值

適用于機場，不適用于航空公司P/E估值適用于對航空公司和機場的短期定價對航空公司而言，適用于牛市且行業處于景氣周期時P/B估值主要用于判斷航空公司的安全邊際，適用于熊市或行業不景氣時估值方法