**并購中的目標公司價值評估

**一、資產價值基礎法這種方法是指通過對目標公司的資產進行估價來評估其價值的方法。確定目標公司資產的價值，關鍵是選擇合適的資產評估價值標準：賬面價值市場價值清算價值續營價值公允價值注意：這些方法各有側重點，因此也有其適用范圍。**二、貼現現金流量法

貼現現金流量法（DicountedCashFlow，簡稱DCF），是通過貼現目標公司資產創造的預計現金流量來評估公司價值的方法。其基本公式：其中：n——資產年限；

FCFt——第t年自由現金流量

r——包含了預計現金流量風險的貼現率。**

（一）基本思路目標：估算目標公司股權的價值，作為并購中交換股權的股價。步驟：（1）估算目標公司的自由現金流量；（2）估算貼現率，以加權平均資本成本（WACC）為貼現率，其中的股權資本成本根據資本資產定價模型確定；

（3）以WACC為貼現率計算目標公司自由現金流量貼現價值；

（4）估算目標公司股權自由現金流量貼現價值。目標公司股權價值=公司DCF價值－負債價值**

（二）自由現金流量的估算自由現金流量是指公司全部投資人（包括股東和債權人）擁有的現金流量總和?！白杂伞钡囊馑际菑娬{這部分現金流量已經扣除了必須的、受約束的支出，公司可以自由支配了。當然這種自由不是隨意支配，而是相對于已經扣除的受約束支出而言有了更大的自由度。

自由現金流量估算一般有兩種方法：

**

第一種方法：加總全部投資人的現金流量。

自由現金流量（籌資法）

=股權現金流量＋債務現金流量

=（股利分配－股份資本發行＋股份回購）＋（稅后利息費用－凈負債增加）這種方法是從籌資角度計算的，是公司提供給投資人或從投資人處吸收的現金流量，也可以稱為“融資現金流量”。由于公司提供的現金流量，就是投資人得到的現金流量，因此它們應當相等。**

自由現金流量（實體現金流量）是從企業角度觀察的，企業產生剩余現金用正數表示，企業吸收投資人的現金用負數表示。融資現金流量是從投資人角度觀察的自由現金流量（實體現金流量），投資人得到現金用正數表示，投資人提供現金用負數表示。自由現金流量（實體現金流量）應當等于融資現金流量。自由現金流量（實體現金流量）=融資現金流量

=股權現金流量+債務現金流量**

第二種方法：以息前稅后利潤為基礎，扣除各種必要的支出后計算得出。在正常的情況下，公司獲得的現金首先必須滿足公司必要的生產經營活動及其增長的需要，剩下的部分才可以提供給所有投資人。

自由現金流量（形成法）

=經營現金凈流量－資本支出

=（息前稅后經營利潤＋折舊與攤銷－營運資本增加）－資本支出公式中:息前稅后經營利潤——是指扣除所得稅但未扣除利息的經營利潤。息前稅后經營利潤的估算又有兩種方法：**

（1）平均稅率法息前稅后經營利潤=息稅前利潤×（1－平均所得稅率）（2)調整法息前稅后經營利潤=凈利潤+利息費用×（1－所得稅率)注意：兩種方法估算出的結果是有差異的。折舊與攤銷——查利潤表或折舊、攤銷費用表可得。**營運資本增加額營運資本=經營流動資產－經營流動負債（無息流動負債）經營流動負債（無息流動負債）主要指沒有利息支出的流動負債，一般包括應付賬款、應付職工薪酬、應交稅費等等；有利息支出的負債稱為金融負債主要包括短（長）期借款，應付債券等。營運資本增加額=分析期營運資本－基期營運資本資本支出是指用于各種長期經營資產的支出，減去無息長期負債增加的差額。=長期資產的支出－無息長期負債增加=（本年長期資產增加+本年折舊與攤銷）－無息長期負債增加=凈經營長期資產增加+折舊與攤銷長期經營資產包括固定資產、長期投資、無形資產及其他長期資產無息長期負債是指長期應付款、其他應付款和其他長期負債等。**

購置長期資產，對于持續經營和提高未來增長率是必須的。購置支出的一部分現金可以由無息長期負債提供，其余的部分必須由公司的自由現金流量提供。因此，經營現金凈流量扣除了資本支出，剩余部分才可以提供給投資人。由于資本支出和營運資本增加都是企業的投資現金流出，因此：

資本支出＋營運資本增加=凈經營資產總投資本年在發生投資支出的同時，還通過“折舊與攤銷”收回一部分現金，因此：

凈經營資產凈投資=凈經營資產總投資－折舊與攤銷

=期末凈經營資產－期初凈經營資產實體現金流量=息前稅后經營利潤－凈經營資產凈投資自由現金流量估算舉例（見教材P247）

**

在持續經營假設下，企業的壽命是無限的。為了避免預測無限期的現金流量，大部分估值將預測的時間分為兩個階段：第一個階段是“詳細預測期”，或稱“預測期”。在此期間，需要對每年的現金流量進行詳細預測，并根據現金流量模型計算其預測期價值；第二個階段是“后續期”，或稱為“永續期”。在此期間，假設企業進入穩定狀態，有一個穩定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續期價值。【特別提示】對預測期各年的現金流量必須進行詳細預測，后續期可以采用簡化方法。**

在企業價值評估實務中，詳細預測期通常為5年，如果有疑問還應當延長，但很少超過10年。企業增長的不穩定時期有多長，預測期就應當有多長。這種做法與競爭均衡理論有關。競爭均衡理論認為，一個企業不可能永遠以高于宏觀經濟增長的速度發展下去。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經濟總規模。競爭均衡理論還認為，一個企業通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其投資資本回報率會逐漸恢復到正常水平。投資資本回報率是指稅后經營利潤與投資資本（凈負債加股東權益）的比率，它反映企業投資資本的盈利能力。**（三）貼現率的計算債務資本成本：=平均借款利率×（1－所得稅率）權益資本成本：資本資產定價模型，借用同類上市公司的β系數K=kf＋β(km－kf

)WACC=債務資本成本×債務市值比例＋權益資本成本×權益市值比例【提示】折現率與現金流量要相互匹配。**（四）公司價值的計算5年后假定現金流量穩定：=公司價值=前五年各年自由現金流的現值和+第五年末后續價值的現值例題：公司價值評估**【例】

2016年初，XYZ公司為了償還到期債務，急切想出售其食品分公司，分公司的背景資料如下：

1.分公司2015年的銷售收入為7000萬元，息稅前利潤為1500萬元；

2.分公司2015年的資本性支出增加和折舊分別為660萬元和550萬元；

3.營運資本為銷售收入的5%；

4.食品制造業中可比公司的β系數為1.05，長期國債利率為7.5%，市場風險補償率為5.5%；5.可比公司的平均負債比率為25%(這些公司中規模最大的一家的債務利息為8.5%)；6.假設所得稅率為30%；7.分公司目前處于穩定增長階段，預期長期增長率為5%。根據上述資料，采用穩定增長模型評估公司的出售價值。**

首先，預計分公司的FCF：其次，根據食品行業的可比公司計算資本成本：股權資本成本=7.5%+1.05×5.5%=13.275%

債務稅后成本=8.5%×(1－30%)=5.95%

加權平均資本成本=5.95%×25%+13.275%×75%=11.44%

最后，根據資本成本和穩定增長率計算分公司的價值為：**例：甲公司有關資料如下：

（1）甲公司的利潤表和資產負債表主要數據如下表所示。其中，2015年為實際值，2016年至2018年為預測值（其中資產負債表項目為期末值）。（2）甲公司2016年和2017年為高速成長時期，年增長率在6%～7%之間：2018年銷售市場將發生變化，甲公司調整經營政策和財務政策，銷售增長率下降為5%；2019年進入均衡增長期，其增長率為5%（假設可以無限期持續）。

（3）甲公司的加權平均資本成本為10%，甲公司的所得稅稅率為40%。

**

實際值

預測值

2015年2016年2017年2018年一.營業收入100010701134.21191.49減：營業成本600636674.16707.87二.營業利潤400434460.04483.62減：銷售和管理費用200214228.98240.43折舊與攤銷4042.4245.3947.66財務費用2021.423.3524.52三.利潤總額140156.18162.32171.01減：所得稅費用（40%）5662.4764.9368.4四.凈利潤8493.7197.39102.61加：年初未分配利潤100116.8140.09159.3五.可供分配的利潤184210.51237.48261.91減：應付普通股股利67.270.4278.1882.09六.未分配利潤116.8140.09159.3179.82利潤表項目：**

實際值

預測值

2015年2016年2017年2018年經營流動資產6063.6368.0971.49經營長期資產420436.63424.29504.26金融資產20302520資產總計500530.26567.38595.75短期借款68.287.45111.28125.52應付賬款1515.9117.0217.87長期借款5046.8149.7852.54經營長期負債50403020股本200200200200年末未分配利潤116.8140.09159.3179.82股東權益合計316.8340.09359.3379.82負債和股東權益總計500530.26567.38595.75資產負債表項目：**

要求：（1）根據給出的利潤表和資產負債表預測數據，計算并填列下表：甲公司預計自由現金流量表

（單位：萬元）

2016年2017年2018年利潤總額156.18162.32171.01財務費用21.423.3524.52息前稅后經營利潤

營運資本

營運資本增加

折舊與攤銷42.4245.3947.66資本支出

自由現金流量

**（2）假設債務的賬面成本與市場價值相同，根據加權平均資本成本和實體現金流量評估2015年年末甲公司的整體價值和股權價值（均指持續經營價值，下同），結果填入下表：

甲公司企業估價計算表（單位：萬元）

現值2016年2017年2018年實體現金流量

折現系數

0.90910.82640.7513預測期現金流量現值

永續期價值的現值

實體價值

債務價值

股權價值

**【正確答案】：（1）甲公司預計自由現金流量表（單位：萬元）

2016年2017年2018年利潤總額156.18162.32171.01財務費用21.423.3524.52息前稅后經營利潤106.55111.4117.32營運資本47.7251.0753.62營運資本增加2.723.352.55折舊與攤銷42.4245.3947.66資本支出69.0543.05137.63自由現金流量77.2110.3924.8**息前稅后經營利潤=凈利潤+稅后利息費用

=93.71+21.4×（1-40%）=106.55營運資本=經營流動資產-經營流動負債

=63.63-15.91=47.72營運資本增加=47.72-45=2.72凈經營長期資產=經營長期資產-經營長期負債

=436.63-40=396.63凈經營長期資產增加=396.63-370=26.63資本支出=凈經營長期資產增加+折舊及攤銷

=26.63+42.42=69.05自由現金流量=息前稅后經營利潤+折舊及攤銷－營運資本增加－資本支出

=106.55+42.42－2.72-（26.63+42.42）=77.2**（2）甲公司企業估價計算表（單位：萬元）

現值2016年2017年2018年實體現金流量

77.2110.3924.8折現系數

0.90910.82640.7513預測期現金流量現值180.04170.182591.226318.6322永續期價值的現值391.277

實體價值571.318

債務價值98.2

股權價值473.12

注：永續期價值的現值=24.8×(1+5%)÷(10%-5%)×0.7513=391.277

債務價值＝2015年末的負債賬面價值＝68.20＋50－20＝98.20**三、比較價值法比較價值法也叫相對價值法，它是利用類似公司的市場定價來確定目標公司價值的一種評估方法?；静襟E：首先，尋找一個影響公司價值的關鍵變量（如盈利、凈資產、銷售收入等）；其次，確定一組可以比較的類似公司，計算可比公司的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率、平均市凈率、平均市銷率）；然后，根據目標公司的關鍵變量乘以得到的平均值，計算目標公司的評估價值。比較價值法最常用的模型是以股權市價為基礎的模型，包括市價/凈利、市價/凈資產、市價/銷售額等比率模型。例：**

最常用的股權市價比率模型（一）市價／凈利比率模型（市盈率模型）基本公式：目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×每股盈利指標的驅動因素：**（二）市價／凈資產比率模型（市凈率模型）基本公式：股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產指標的驅動因素：**

（三）市價／收入模型（收入乘數模型）（收入乘數=每股市價/每股銷售收入）基本公式：目標企業價值=可比企業平均收入乘數×目標企業銷售收入指標的驅動因素：**修正模型的運用（一）市價／凈利比率模型修正的比率：修正市盈率=實際市盈率/（預期增長率×100）計算公式：目標企業每股價值=修正平均市盈率×增長率

×100×目標企業每股凈利**★關鍵因素：關鍵因素是增長率。因此，可以用增長率修正實際的市盈率，把增長率不同的同業企業納入可比范圍?！镞m用性：市盈率模型最適合連續盈利，并且β值接近于1的企業。**（二）市價／凈資產比率模型修正的比率：修正市凈率=實際市凈率/（股權報酬率×100）計算公式：目標企業每股價值=修正平均市凈率×目標企業股權報酬率×100×目標企業每股凈資產**★關鍵因素：關鍵因素是股權報酬率。因此，可以用股權報酬率修正實際的市凈率，把股權報酬率不同的同業企業、納入可比范圍?！镞m用性：這種方法主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業。**（三）市價／收入比率模型修正的比率：修正收入乘數=實際收入乘數/（銷售凈利率×100