金融工程第八章結構化金融產品知識架構圖（本科）第八章結構化金融產品ppt課件一、結構化金融產品的定義與產生（一）結構化金融產品的定義Knas（2001）把結構化金融產品（structuredproduct）定義為由固定收益證券和衍生產品結合而成的新產品，也可以簡單地表述為“債券加期權”。一般認為，結構化金融產品是指將固定收益證券的特征（例如，固定利率債券）與衍生交易（例如，期權合約或期貨合約）特征融為一體的一類新型金融產品。第一節結構化金融產品的基本概念（本科）第八章結構化金融產品ppt課件（二）結構化金融產品的產生和發展

結構化產品常被認為是近年來金融創新的產物，但事實上結構化產品的發展由來已久。結構化金融產品的發展，可以分為傳統型產品和現代型產品兩個階段。傳統型產品包括可轉換證券、可交換證券、含有股權認股權證的債券等。現代結構性產品的發展歷史可以說是從簡單到復雜的過程。從最初1990年的簡單跨價結構，到1997年的一籃子標的產品，1998年的相關性結構產品，2002年至今的奇異結構化產品，等等。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件二、結構化金融產品的類別（一）結構化金融產品的類別1、按其收益形態不同：一類為高收益型產品（通常稱為“高息票據”），另一類為保本型產品（通常稱為“保本票據”）；2、按發行方式分類：公開募集的結構化產品與私募結構化產品，前者通常可以在交易所交易；3、按照其衍生交易部分的標的資產不同：利率結構化產品、匯率結構化產品、信用結構化產品等；4、按嵌入式衍生產品分類：可以分為基于互換的結構化產品、基于期權的結構化產品等類別。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件一、利率結構化金融產品的定義

利率結構化金融產品指息票或本金價值與某一利率或某一確定性債務型債券的價格相關聯的一類結構化金融產品。第二節利率結構化金融產品（本科）第八章結構化金融產品ppt課件二、利率結構化金融產品的種類及其特征發行種類主要特征雙限浮動利率債券（collaredFRN）所支付利息有最高、最低限制的浮動利率債券（floatingratenote；FRN）有上限的浮動利率債券（cappedFRN）所支付利息有最高限制的浮動利率債券有下限的浮動利率債券（FlooredFRN）浮動利率債券，但其票面利率有最低限制可轉換成其他債券的債券（convertibletobonds）可轉換成其他一種或多種不同債券不同付息方式債券（constraineddualbias）債券有效期內，在不同期間采用不同付息方式，包括固定利率、變動利率或不支付利息。采取變動利率付息方式時還可附加利率上限、下限或雙限可變換利息支付方式債券（optionalbasisconversion）債券的發行人或持有人均有權可以選擇變換利息的支付方式（如由固定利率轉換為浮動利率）與利率聯動債券（yield-linked）所支付利率與某一有價證券（通常指債券）的利率聯動與LIBOR聯動債券（LIBOR-linked）所支付利率與倫敦銀行間拆款利率（LondonInterBankOfferingRate;LIBOR）聯動與互換利率聯動債券（swaprate-linked）所支付利率與互換利率（swaprate）聯動（本科）第八章結構化金融產品ppt課件發行種類主要特征本金與互換利率聯動債券（redemption;swaprate-linked）到期還本金額的多少與互換利率聯動反向混合型產品（reversehybrid）無法單獨歸類的反向浮動利率債券的變化浮動利率變固定利率債券（FRN/FX）在一特定日期之后變為固定利率債券的浮動利率債券浮動利率變逐步調升固定利率債券（FRN/step-up）浮動利率債券，但從一特定日期起至后，其票面利率會逐步調升（steppingup）固定利率變浮動利率債券（FX/FRN）從一特定日期起變為固定利率債券的浮動利率債券固定利率變逐步調升浮動利率債券（FX/step-upFRN）從一特定日期起變為逐步調升浮動利率債券的固定利率債券固定利率變反向浮動利率債券（FX/reverseFRN）從一特定日期起變為反向浮動利率債券的固定利率債券固定利率變逐步調升反向浮動利率債券（FX/reversestep-upFRN）從一特定日期起變為逐步調升反向浮動利率債券的固定利率債券有期間上限的浮動利率債券（periodiccap）浮動利率債券，其票面利率在每一期間均設有上限（本科）第八章結構化金融產品ppt課件發行種類主要特征觸價生效或取消債券（interestrangefactor）償付本金或利息金額的多少與利率聯動的債券。當利率變動至觸及生效價（knock-inprice）或觸及取消價（knock-outprice）時，其內嵌的選擇權便會自動生效或取消反向可轉換成其他債券的債券（reverseconvertibletobonds）通常為高票面利率債券，其還本金額為某一特定債券價值或債券本身面額兩者中較小者反向浮動利率債券（reverseFRN）所支付利息為某一固定利率減去一浮動利率指標，如3%-3月期LIBOR反向逐步調升浮動利率債券（reversestep-upFRN）反向浮動利率債券，當某一利率指標在特定日期上漲時，應付利息也相應增加利率逐步調低債券（step-down）票面利率在特定日期會逐步調低的債券利率逐步調升債券（step-up）票面利率在特定日期會逐步調升的債券利率逐步調升的浮動利率債券（step-upFRN）利率由發行人給定，且會逐步調升的浮動利率債券利率逐步調低的浮動利率債券（step-downFRN）計息基準（margin）在特定日期會逐步調低，導致應付利息也隨之減少的浮動利率債券三重計息方式債券（triplebasis）債券的計息方式有三種，包括：FRN/FX/FRN、

FX/collaredFRN/FX及FRN/ReverseFRN/FX等方式零息搭配其他計息方式債券（zerodualbasis）在債券有效期內有二種計息方式。其中一種為零付息，另可搭配固定利率或浮動利率（本科）第八章結構化金融產品ppt課件三、傳統的利率結構化金融產品（一）可提前贖回債券

提前贖回債券是指賦予發行人一個權利，即發行人可以在特定時間、以預先確定的價格贖回債券。從投資者的角度看，投資可提前贖回債券可等價地視作買入債券的同時向發行人賣出一個期權。可提前贖回債券賦予發行人一個權利：發行人可以在特定的時間以預先確定的價格贖回債券。區分可提前贖回債券的一個重要因素就是嵌入期權的類型。另一個重要特征就是封鎖期（lockedperiod）,這一時期內債券不可以被贖回。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件例

民生銀行一年期可終止浮動收益結構產品所在地區全國所屬銀行民生銀行存款/投資幣種（計價幣種）人民幣投資期限1個月起點金額

100000000元起息日

2017年7月13日到期日

2017年8月17日收益類型收益浮動預期年化收益率4.60%安全性

100%本金保本（本科）第八章結構化金融產品ppt課件產品概況：本理財產品為定期開放型理財產品。投資收益來源為：投資資產所得的利息、買賣資產的差價、銀行存款利息以及其他投資所得。在理財產品存續期內，客戶可以在每個開放日之前提出約定購買申請，在開放日購買下一封閉期的理財產品。持有本理財產品份額的客戶可以在每個開放日之前提出約定贖回申請，在開放日贖回上一封閉期全部或部分理財產品份額。銀行有權在開放日接受或拒絕客戶提出的約定購買/約定贖回申請。若客戶未約定贖回全部理財產品份額，則客戶剩余理財產品份額所對應的理財本金自動進入下一封閉期參與投資。根據收益分析顯示，無論是持有至期滿，還是銀行提前贖回，投資人的稅后收益均可達同期普通定存稅收后收益的多倍。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件例

招商銀行可終止結構化理財產品所在地區哈爾濱市所屬銀行招商銀行存款/投資幣種（計價幣種）人民幣投資期限6個月起點金額50000元起息日2017年6月30日到期日2018年1月5日收益類型收益浮動預期最高到期年化收益率4.65％安全性100%本金保本（本科）第八章結構化金融產品ppt課件產品概況：招商銀行哈爾濱分行于2017年6月23日至6月29日推出鼎鼎成金316758可終止結構化理財產品。本理財計劃投資于銀行間市場、交易所市場債券，以及資金拆借、互換交易、信托計劃、券商資產管理計劃（投資于券商收益憑證等資產）及其他金融資產。由一個一次還本付息債券和一個購買該債券的期權組成的投資組合，可以模擬一個可提前贖回債券。例如，只有一個贖回日期的10nc3債券和可以分為一個10年期的一次還本付息債券的多頭以及一個債券發行日3年后購買該債券的期權空頭。這個期權通常被稱為“3*7期權”，表示3年后期權期滿并且具有一個7年的潛在時期。回到我們的例子。10nc3債券以價格100美元、年收益率6.856%發行；息票相同、收益率為6.236%的10年期一次還本付息債券定價為104.57美元。因此，嵌入期權是以4.57美元的價格賣出，從而降低了可提前贖回債券的成本。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件（二）可提前贖回債券的分解及要素由一個一次還本付息債券和一個購買該債券的期權組成的投資組合，可以模擬一個可提前贖回債券。例如，只有一個贖回日期的10nc3債券和可以分為一個10年期的一次還本付息債券的多頭以及一個債券發行日3年后購買該債券的期權。這個期權通常被稱為“3*7期權”，表示3年后期權期滿并且具有一個7年的潛在時期。回到我們的例子。10nc3債券以價格100美元、年收益率6.856%發行；息票相同、收益率為6.236%的10年期一次還本付息債券定價為104.57美元。因此，嵌入期權是以4.57美元的價格賣出，從而降低了可提前贖回債券的成本。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件可提前贖回債券與一次還本付息債券之間的關系：可提前贖回債券的價格=一次還本付息債券到期價格—嵌入期權的價格區分可提前贖回債券的一個重要因素就是嵌入期權的類型。例如，美式可提前贖回債券就是在不可贖回期后隨時可贖回這一類型的債券：發行人有可能在贖回期的任意時間以特定的價格贖回債券。另一類型就是百慕大期權，他給發行人的權利是在特定的日期（通常與息票日期相同）贖回債券。最后，近年來發行人已經開始以歐式期權構建可提前贖回債券，它的特點是只有一次贖回債券的時間，也就是只有一個贖回日期的百慕大期權。可提前贖回債券的另一個重要特征就是封鎖期（lockedperiod）,這一時期內債券不可以被贖回。封鎖期和到期日相結合，共同決定嵌入期權的價格。距贖回日的時間長短會對嵌入期權的價格產生影響，主要是因為對未來看得越遠，未來利率可能離散程度就會相應增加。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件（二）可提前回售債券

可提前售回債券是一種特殊的固定收益證券，他的投資者有權決定是否將債券回售給發行者以終止投資。這種類型債券可視為投資者購買了一看跌期權，價格事先確定（一般是平價或溢價發行），時間也事先確定（債券到期前的一天或是幾天）。典型的可提前售回債券交易是借款人發行期限為五年甚至十年的固定利率債券，投資者在債券發行3年后有權將債權回售給發行人以終止交易。由于接受了發行人提供的賣出債券的權利，投資者也必須接受較低的投資收益。相反，由于接受了利率和流動性風險，發行人獲得了較低的發行成本。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件背景介紹：中信泰富是大型國企中信集團在香港的6家上市公司之一。中信泰富的前身泰富發展有限公司成立于1985年。1986年通過新景豐公司而獲得上市地位，同年2月，泰富發行2.7億股新股于中國國際信托投資(香港集團)有限公司，使中信(香港集團)持有泰富64.7%股權。自此，泰富成為中信子公司。中信泰富于香港注冊成立，現于香港聯合交易所上市，并為恒生指數成份股之一。中信泰富之最大股東為中國國際信托投資(香港集團)有限公司，是北京中國國際信托投資公司的全資附屬公司。2008年10月21日，中信泰富的股價暴跌55%，該公司此前承認其手中的杠桿貨幣頭寸有可能導致近20億美元的損失。這家頗具聲譽的公司在兩個交易日中市值蒸發掉了三分之二，成了在全球金融危機中首批中箭落馬的中國企業。中信泰富集團為了減低西澳洲鐵礦項目面對的貨幣風險，簽訂若干杠桿式外匯買賣合約以對沖風險。自2008年9月7日察覺到該等合約帶來的潛在風險后，公司終止了部分合約。但7月1日至10月17日，公司已因此虧損8.07億港元。閱讀材料：中信泰富外匯合約巨虧港元案例（本科）第八章結構化金融產品ppt課件這起外匯杠桿交易可能是因為由于澳元的走高而引起的。中信泰富在澳大利亞有一個名為SINO-IRON的鐵礦項目，該項目是西澳最大的磁鐵礦項目。這個項目總投資約42億美元，很多設備和投入都必須以澳元來支付。中信泰富直至2010年對澳元的需求都很大。整個投資項目的資本開支，除目前的16億澳元之外，在項目進行的25年期內，還將在全面營運的每年度投入至少10億澳元，為了減低項目面對的貨幣風險，因此簽訂若干杠桿式外匯買賣合約。2008年10月20日，中信泰富（00267）發布公告稱，公司為減低西澳洲鐵礦項目面對的貨幣風險，簽訂若干杠桿式外匯買賣合約而引致虧損，實際已虧損8.07億港元。至10月17日，仍在生效的杠桿式外匯合約按公平價定值的虧損為147億港元。換言之，相關外匯合約導致已變現及未變現虧損總額為155.07億港元。閱讀材料：中信泰富外匯合約巨虧港元案例（本科）第八章結構化金融產品ppt課件風險分析：外匯杠桿合同被普遍認為投機性很強，屬于高風險產品。這次導致中信泰富巨額虧損所投資的杠桿外匯合約，正是變種Accumulator。1、對沖風險外匯合約Accumulator是什么？“Accumulator”（累股證），因其杠桿效應，在牛市中放大收益，熊市中放大損失，被香港投行界以諧音戲謔為“Ikillyoulater（我遲些殺你）”。“Accumulator”的全名是KnockOutDiscountAccumulator（KODA），一般由歐美私人銀行出售給高資產客戶。累股證其實是一個期權產品，發行商鎖定股價的上下限，并規定在一個時期內（通常為一年）以低于目前股價水平為客戶提供股票。銀行向客戶提供較現價低5％~10％的行使價，當股價升過現價3％~5％時，合約就自行終止。當股價跌破行使價時，投資者必須按合約繼續按行使價買入股份，但有些銀行會要求投資人要雙倍甚至三倍的吸納股份。閱讀材料：中信泰富外匯合約巨虧港元案例（本科）第八章結構化金融產品ppt課件風險分析：2、中信泰富投資的累計目標可贖回遠期合約這次中信泰富錯買的杠桿外匯合約，可說是變種Accumulator。不同之處，在于其對賭博的目標，不是股份，是匯價。至于促銷對象，股票Accumulator會集中售予個人投資者，而變種的外匯Accumulator，則主要以上市公司及中小企為對象。累計目標可贖回遠期合約的英文原名是Accumulatedtargetknock-outforwardcontracts。這種產品的原理可近似看作中信泰富向對手方購買一個澳元兌美元的看漲期權以及賣出兩個看跌期權，行權價格都是0.87。當澳元匯率高于0.87美元時，中信泰富以低于市場價的0.87每天買入1個單位外匯而獲利，但當匯率下降到0.87以下時，則中信泰富必須每天以0.87的高價買入2個單位外匯。這意味著，中信泰富把寶完全押在了多頭。閱讀材料：中信泰富外匯合約巨虧港元案例（本科）第八章結構化金融產品ppt課件風險分析：3、外部原因：可能由于澳元匯率波動在合約開始執行的七月初，澳元對美元價格持續穩定在0.90以上，澳元一度還被外界認為可能沖擊到“平價美元”的地位。這樣的一個合約似乎看上去是個好買賣。但是到了八月上旬，國際金融市場風云突變，澳元兌美元接連走低，特別是十月初澳元出現暴跌，巨虧就此釀成。澳元兌美元匯率從2000年以來一直呈單邊上行趨勢，即使在調整期跌幅也較小，因此當時很難預料到短短三個月內，澳元不僅跌破0.87，而且還出現30%的跌幅。可以說這都是全球金融動蕩惹的禍。4、對中信泰富的財務影響受該事件拖累，中信泰富本年度可能出現凈虧損。公司披露總負債由2007年上半年286.54億港元急升至419.06億港元，凈負債則從上年同期的206.09億升至312.11億港元。該公司中期凈利潤43.77億港元，較上年同期減少12%。這筆可贖回遠期合約實虧：8.07億港元，浮虧147億港元，總計155.07億港元。閱讀材料：中信泰富外匯合約巨虧港元案例（本科）第八章結構化金融產品ppt課件

四、浮動利率票據浮動利率票據（FloatingRateNotes，FRNs；又稱浮動利率債券），是票面利率在票據的存續期間內會變動，而非固定不變，浮動的方式可由契約雙方約定，其票面利率部分可連接不同的參考利率或者不同的利率衍生產品，根據金融工程技術通過多樣化的商品設計，滿足投資者不同的需求。浮動利率債券，一方面它可為借款方提供期限長于銀團貸款的中長期借貸資金，另一方面它又使投資者減少了因利率上升而引起的資金貶值風險。目前，結構性產品已經成為國際金融市場中一個相當普遍的金融工具。我國市場上發行的結構性理財產品中，也以浮動利率票據居多。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件凈浮動利率票據，只嵌入期權的浮動利率票據的息票公式可表示為：息票率=參考利率±報價差額，其中報價差額（用基點表示）是發行者一致贊同的針對參考利率所進行的調整。最常用的參考利率有：倫敦銀行同業拆借利率、短期國庫券收益率、最優惠利率及國內大額存單利率。另外，還有一些參考利率主要應用于較為專業化的市場，例如，針對利率可調抵押（ARMs）或擔保抵押債券（CMO）的浮動利率，票據最為常用的參考利率包括：（1）1年期固定到期日的國庫券利率（即1年期的CMT）；（2）第11資金成本區（11thDistrictCostofFunds）；（3）6月期倫敦銀行同業間拆借利率（LIBOR）；（4）全國月度中間資金成本指數。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件浮動利率票據可分為三種：（1）正浮動利率票據，此種票據最常見的收益計算公式為浮動參考利率（如Libor）加上固定利率；（2）逆浮動利率票據，此種票據的收益計算公式則是用固定利率減去浮動參考利率；（3）區間計息型票據，以浮動參考利率落入某一區間的天數作收益計算公式。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件正浮動利率票據可以由一個支付固定利息的債券加上一個利率互換來合成。假設A公司預計發行一個2年期的浮動利率票據FRN，利率為6個月LIBOR加上25個基點（basepoint）。該公司可先發行一個本金為FV、支付固定利率F的債券，然后再簽訂一個名義本金為FV的利率互換，在此利率互換中，發行公司同意以支付浮動利息去交換固定利息收入F（本科）第八章結構化金融產品ppt課件正浮動利率票據（FRNs）結構分析（本科）第八章結構化金融產品ppt課件逆浮動利率票據的利息部分由一個固定的利率減去一個浮動的參考利率（如六個月的Libor）。由于當參考利率上升時，票據所需要支付的利息減少，為了使其利率不為負數，會有一個利率以0%為下限的條款。從金融工程的角度，可將一個逆浮動利率票據拆解如下：（1）一個固定利率票據（如每年固定利率2%）；（2）一個利率互換：投資者獲得固定利率而付出浮動利率給利率互換交易對手（如收到2.5%的年固定利率而每半年付出6個月的Libor）；（3）一個利率上限期權，其履約價格為4.5%。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件逆浮動利率票據（FRNs）結構分析（本科）第八章結構化金融產品ppt課件利率區間票據的特色就是當參考利率落入一定的區間之內則支付較市場利率高的利率，否則利率為零。這種區間票據可以看作一種普通債券加上買入履約利率較低的利率數值期權（longdigitalcall），及賣出履約利率較高的利率數值期權（shortdigitalcall）所組合而成。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件一、匯率結構化金融產品概述（一）匯率結構化金融產品的定義匯率結構化產品是指一類與外匯價值或貨幣匯率存在特定聯系的結構化債券。（二）匯率結構化金融產品的種類1、雙貨幣結構。這些債券可視為貨幣相關型結構化債券的一個特殊類別。具體是指，該類固定收益證券的息票所采用的貨幣與該證券的本金所采用的貨幣不同。2、貨幣相關的結構。是指傳統固定利率證券的息票或本金構成中通過引入遠期或期權的方式來規避貨幣波動中的特定風險。當然，就設計具體的貨幣衍生物而言，包括了非常廣泛的債券結構。第三節匯率結構化金融產品（本科）第八章結構化金融產品ppt課件（一）雙貨幣債券的定義雙貨幣債券（Dual-currencybonds）是指一類息票與本金采用不同貨幣支付的債券。雙貨幣債券以一種貨幣支付息票（通常是投資者所屬國的貨幣），而以另一種貨幣償還本金（通常是發行人所屬國的貨幣）。二、雙貨幣債券例如，雙貨幣US＄/Swfr債券可以被構造成利息采用瑞士法郎支付而本金采用美元支付；反之亦然。雙貨幣債券的債券部分，可視為固定利率債券；但從投資者角度看（假設投資者本國貨幣為瑞士法郎Swfr，發行人本國貨幣為美元$）。雙貨幣債券的衍生交易部分則只是一個簡單的瑞士法郎交換美元的遠期外匯合約。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件（二）雙貨幣的基本結構類型一般來說，雙貨幣主要有兩種基本的結構類型：（1）雙貨幣債券——假設有一日元投資者，雙貨幣債券通常被認為是這樣一種債券：即最初的投資用日元，息票用日元，而本金的償還則采用一種外國貨幣，比如美元。（2）反向雙貨幣債券——通常被認為是這樣一種債券：日元投資者的初始投資采用日元，本金償還采用日元，而息票的支付采用一種外國貨幣，比如說澳元。上述兩種結構之間的基本差異在于其所承受風險的本質和程度不同。在雙貨幣債券中，貨幣風險存在于投資的全部本金價值，而在反向雙貨幣債券中，貨幣風險僅僅存在于息票。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件

例雙貨幣債券：描述的是最早交易的雙貨幣債券（大約是1980~1985年期間）。起初的交易是瑞士法郎債券，其償還采用美元。這些債券通常有著較長的到期日（8~10年），且其所附帶的息票率較之其他可比較的瑞士法郎債券要高出大約100~200個基點。美元償還結構處于一個隱含的美元/瑞士法郎1：2.00。這一概念很快就擴展到本金償還采用美元的日元債券。發行者

AA級金融機構期限

5年本金數量￥25000百萬息票每年一次用日元支付7.75%償還數量

115.956百萬（用美元支付）（本科）第八章結構化金融產品ppt課件在這個例子中，投資者以日元投資并收到日元息票，而債券的本金采用美元償還。該雙貨幣債券的息票率大約要比其他可比較日元債券的收益率高出100至150個基點。隱含的償還匯率是美元/日元1:215.6。這要比當前大約為1：235的美元/日元即期匯率低。這種投資工具主要是針對日本投資者，其特點可歸納為：（1）投資者在債券的息票支付上沒有承擔外匯風險。這反映了債券采用日元支付利息的事實。（2）投資者所收到的息票利率要高于其他可比較的日元債券所獲得的利率。（3）投資者在該項投資的本金數額上存在著外匯風險。這反映了本金償還采用美元（投資者所屬國之外的貨幣）支付的事實。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件下面給出了在四種US＄/￥匯率情景下債券的現金流和投資者實現的收益：1、到期日的US＄/￥匯率與隱含的償還匯率US＄1=￥15.60相同。2、通行的US＄/￥遠期匯率。3、US＄/￥匯率與發行時的水平相同US＄1=￥236.8。4、US＄/￥匯率穩定下降5%pa。債券的現金流雙貨幣債券情形1：嵌入的償還匯率情形2：遠期匯率期間本金和利息本金償還￥/U＄債券現金流￥/U＄債券現金流（年）（￥）（US＄）匯率（￥）匯率（￥）0-25000000000

-25000000000

-2500000000011937500000

1937500000

193750000021937500000

1937500000

193750000031937500000

1937500000

193750000041937500000

1937500000

193750000051937500000115956000215.601937500000197.624850405600

實現收益率￥7.75%實現收益率￥6.28%雙貨幣債券情形3：開始時即期匯率情形4：匯率下降5%pa期間本金和利息本金償還￥/U＄債券現金流￥/U＄債券現金流（年）（￥）（US＄）匯率（￥）匯率（￥）0-25000000000

-25000000000236.8000-2500000000011937500000

1937500000224.9600193750000021937500000

1937500000213.7120193750000031937500000

1937500000203.0264193750000041937500000

1937500000192.8751193750000051937500000115956000236.8029395880800182.231323184271638

實現收益率￥9.38%實現收益率￥5.03%表8-2雙貨幣債券的經濟性（本科）第八章結構化金融產品ppt課件表8-2描述了投資者在不同貨幣（US$/￥）情景假設下的收益，分析描述了該證券的經濟特征：（1）如果到期日的美元/日元匯率與嵌入的償還匯率相同，投資者所實現的收益就等于息票利率，為每年7.75%。（2）如果雙貨幣債券的美元本金通過簽訂遠期合約而進行了套期保值，該遠期合約賣出美元買入日元，價格采用進入交易時市場的遠期利率，那么投資者的收益率大約是6.28%。這大約相當于其他可比較的以日元標識傳統證券的日元收益率，一旦美元本金數量進行了日元套期保值，那么這就可視為一種經濟型日元證券。（3）如果美元/日元匯率保持在進行交易時的匯率水平，那么投資者的收益率是9.38%。（4）如果美元在證券有效期內相對于日元貶值5%pa，那么投資者的收益率大約是5.05%pa（代表日元投資收益率減少了大約120基點）。事實上，雙貨幣債券結構的設計特色就是針對匯率路徑的風險暴露。這樣的結構允許投資者將被證實的下列觀點貨幣化：相關日期的即期匯率實際上與遠期匯率結構所隱含的匯率是不同的。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件一、信用結構化金融產品的定義與類別（一）信用結構化金融產品的定義信用結構化金融產品是一類較新的結構化產品，這類產品可以看成是固定收益證券及其信用衍生品的組合。信用結構化金融產品的這種設計結構，使得投資者能夠從標的債券或貸款的信用升級或違約等變動中獲得收益。（二）信用結構化金融產品的類別1、信用聯動結構化票據。這是一類傳統的結構化票據，是固定收益證券和信用衍生品（總收益互換、信用違約互換或者是信用價差遠期合約或是期權）的組合。第四節信用結構化金融產品（本科）第八章結構化金融產品ppt課件2、復制信用票據。這是指采用一個特殊保險目的的連接方式或者資產復制方式來創造信用聯動型結構化票據。復制這種方式就是在二級市場購買證券，然后通過與交易商進行衍生品交易來重新整合標的證券的現金流和信用風險，將復制的現金流組合起來和投資者進行交易。3、合成債券。發行此類“公司債”或者“國債”的目的不是為了保險或者資產重組，保險或者資產重組是通過組合現金、證券和信用衍生品交易來實現的，而合成債券的設計是為了復制發行人發行的固定利率證券的特性。4、信用組合證券化。用證券化的思想來復制信用風險（來自貸款/證券和衍生品/資產負債表以外的交易）組合，證券化就是將各種證券組合起來然后賣給投資者，證券的發行人通過發行此類證券來減少甚至消除存在于債務人的信用風險。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件對于那些有著高收益卻沒有投資級信用等級的證券和新興市場來說，信用結構化產品的優勢來自于更為廣泛的因素：（1）有些規則限制投資者直接購買這些標的證券。（2）在獲準直接投資方面存在復雜且繁瑣的程序。（3）缺少投資者所需要的標的證券類型（結構）。（4）在市場上交易這些標的證券存在困難，包括缺少流動性以及較高的交易成本。（5）投資的基礎設施不成熟（尤其是對外國投資者），包括缺少發達的結算體系、保管機制和外匯交易市場。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件在市場上還存在著直接投資的困難和不斷增長的對高收益和新興市場的需求。這些需求主要由以下因素引致：（1）在名義收益率和價差都很低的市場環境下尋找高的投資回報率。（2）這些市場上的資產價格和信用價差的波動性提供了大量的交易機會。（3）與發達市場相比，這些市場效率比較低，也沒有被完全套利，這從長期來說更有吸引力，從而也提供了可獲得相對價值的機會。（4）信用風險多樣化的需要。（5）投資組合的貨幣多元化的需要。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件一、資產證券化產品的定義與類別

資產證券化通俗而言是指將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產的流動性。在資產證券化發展較為成熟的歐美市場，傳統的證券化資產包括銀行的債權資產，如住房抵押貸款、商業地產抵押貸款、信用卡貸款等，以及企業的債權資產，如應收帳款、設備租賃等。這些傳統的證券化產品一般統稱為ABS（Asset-BackedSecurities），但在美國通常將基于房地產抵押貸款的證券化產品特稱為MBS（Mortgage-BackedSecurities），而將其余的證券化產品稱為ABS。第五節資產證券化產品（本科）第八章結構化金融產品ppt課件

MBS產品可以細分為RMBS（ResidentialMortgage-BackedSecurities，住房抵押貸款支持證券）和CMBS（CommercialMortgage-BackedSecurities，商業地產抵押貸款支持證券）。由于RMBS是MBS產品的主體，所以一般MBS也就特指RMBS，而CMBS則單獨表示。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件

RMBS與CMBS的比較RMBSCMBS基礎資產零售消費者購買住宅申請的抵押貸款能產生租金收益的不動產作抵押的貸款，如出租型公寓、購物中心、寫字樓、旅館等基礎資產特征貸款數量多但單筆貸款規模較小貸款數量少但單筆貸款規模較大基礎資產合同性質貸款合約的同質性較強合同的差異性較大（本科）第八章結構化金融產品ppt課件

ABS產品的分類相對而言更為繁雜，大致可以分為狹義的ABS和CDO（CollateralizedDebtObligation，擔保債務憑證）兩類。前者主要是基于某一類同質資產，如汽車貸款、信用卡貸款、住宅權益貸款（homeequityloan）、學生貸款、設備租賃等為標的資產的證券化產品，也有期限在一年以下的ABCP（Asset-BackedCommercialPapers，資產支持商業票據）；后者對應的基礎資產則是一系列的債務工具，如高息債券、新興市場企業債或國家債券、銀行貸款，甚至傳統的MBS等證券化產品。CDO又可根據債務工具的不同分為CBO（CollateralizedBondObligation，擔保債券憑證）和CLO（CollateralizedLoanObligation，擔保貸款憑證），前者以一組債券為基礎，后者以一組貸款為基礎。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件

資產證券化產品的主要類別（本科）第八章結構化金融產品ppt課件一般而言，資產證券化的基本運作程序是：發起人將需要證券化的資產出售給一家特設信托機構SPV（specialpurposevehicle），或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后將這些資產匯集成資產池，再以該資產池產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。這一過程中，SPV以證券銷售收入向資產權益人償付資產出售價款，以資產產生的現金流向投資者償付所持證券的權益。二、資產證券化的基本運作程序（本科）第八章結構化金融產品ppt課件具體講，這一操作程序包括九大步驟：（1）發起人如國家開發銀行和建行確定證券化資產，組建資產池。（2）設立特設信托機構（SPV）。SPV是資產證券化的關鍵性主體，它是一個專為隔離風險而設立的特殊實體，設立目的在于實現發起人需要證券化的資產與其他資產之間的“風險隔離”。在SPV成立后，發起人將資產池中的資產出售給SPV，將風險鎖定在SPV名下的證券化資產范圍內。（3）資產的真實銷售。即證券化資產完成從發起人到SPV的轉移。在法律上，實質意義上的資產證券化中的資產轉移應當是一種真實的權屬讓渡，在會計處理上則稱為“真實銷售”。其目的是保證證券化資產的獨立性--發起人的債權人不得追索該資產，SPV的債權人也不得追索發起人的其他資產。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件（4）進行信用增級。SPV取得證券化資產后，為吸引投資者并降低融資成本，SPV必須提高擬發行資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效保護和實現。信用提高技術成為資產證券化成功與否的關鍵之一。（5）資產證券化的信用評級，即由信用評級機構對未來資產能夠產生的現金流進行評級以及對經過信用增級后的擬發行證券進行評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，從而構成資產證券化的又一重要環節。（6）發售證券。在經過信用評級后，SPV作為發行人如中誠信托和中信信托，通過各類金融機構如銀行或證券承銷商等，向投資者銷售資產支持證券（ABS）。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件（7）向發起人如國家開發銀行和建行支付資產購買價款，即SPV將證券發行收入按照事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款。（8）管理資產池。資產支持證券發行完畢后到金融市場上申請掛牌上市，但SPV還需要對資產池進行管理和處置，對資產所產生的現金流進行回收。管理人可以是資產的原始權益人即發起人，也可以是專門聘請的有經驗的資產管理機構。在信貸資產證券化運作中，管理人主要負責收取債務人按期償還的本息并對其履行債務實施監督，在房地產證券化運作中，管理人主要負責通過出租或出售房地產等方式獲取收益。（9）清償證券。按照證券發行時的約定，待資產支持證券到期后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。對資產證券化的基本運作程序了解之后，我們可以看到，整個資產證券化的運作都是圍繞SPV這個核心展開的，SPV是整個資產證券化發行與交易結構中的中心。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件資產證券化的基本流程（本科）第八章結構化金融產品ppt課件擔保債務憑證(CDO)

（本科）第八章結構化金融產品ppt課件CDO具有一些公認的典型特征（StylizedFact），這些特征包括：第一，CDO有一個由一系列信貸資產構成的資產池，并以該資產池產生的現金流為基礎，向投資者發行不同等級（Tranches）的證券。CDO是一個典型的證券化（Securitization）過程；（本科）第八章結構化金融產品ppt課件第二，證券的級別一般包括優先級（SeniorTranch）、中間級（MezzanineTranch）和股權級（EquityTranch）。所有等級的證券都對應于同一個基礎資產池，卻具有不同的收益率與風險，這是由現金流分配規則或損失承擔規則造成的。現金流分配規則是指，由資產池產生的現金流，先向優先級證券持有人支付利息，如果有剩余，再向中間級證券持有人支付利息，如果有剩余，最終全部支付給股權級證券持有人。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件損失承擔規則與現金流分配規則的順序相反：如果資產池中的信貸資產出現違約，所有損失先由股權級證券持有人承擔，如果股權級證券持有人不能完全承擔，再由中間級證券持有人承擔。如果中間級證券持有人也承擔不了所有損失，最終才由優先級證券持有人承擔。換句話說，股權級證券為中間級和優先級證券、中間級證券為優先級證券均提供了一定程度的保護，這種優先－次級結構（Senior-SubordinateStructure）是證券化經常采用的一種內部信用增級（InternalCreditEnhancement）方式。上述規則導致資產池的信用風險主要集中于股權級證券，因此股權級證券的收益率也是最高的。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件通常而言，優先級和中間級證券向投資者發行，需要進行信用評級；而股權級證券往往被發起人（Originator）自己持有，從而不需要進行信用評級。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件第三，CDO證券一般而言不是由發起人直接發行的，而是由發起人成立的特別目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV）發行的。SPV通常是一個獨立的空殼公司或者信托。SPV與發起人之間進行了風險隔離，因此CDO證券的還本付息責任完全由SPV承擔，證券投資人不能追索到發起人。此外，如果發起人本身破產，其債權人也不能要求對SPV控制的資產行使權利，這被稱為SPV與發起人之間的破產隔離（BankruptcyRemote）。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件CDO的結構CDO的發行系以不同信用質量區分各系列證券。基本上，分為高級(Senior)、夾層(Mezzanine)，和低級/次順位(Junior/Subordinated)三系列；另外尚有一個不公開發行的系列，多為發行者自行買回，相當于用此部分的信用支撐其它系列的信用，具有權益性質，故又稱為權益性證券(EquityTranche)，當有損失發生時，由股本系列首先吸收，然后依次由低級、中級(通常信評為B水平)高級系列(常信評為A水平)承擔(不過在許多文獻及實例中，將次順位債券稱為股本系列，亦即認為CDO結構分為高級、中級及股本系列)。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件CDOStructureCDOSpecialPurposeVehicle(SPV)SubordinatedNotesEquityMezzanineFixedorFloatingRateNotesSeniorFixedorFloatingRateNotesDiversifiedPoolofUnderlyingAssets(Collateral)CollateralManager（本科）第八章結構化金融產品ppt課件CDO對信用加強系借助證券結構設計達成，不像一般ABS較常利用外部信用加強機制增加證券的安全性。次順位、中級及高級系列亦可再依利率分割為小系列，例如，固定利率與浮動利率之別、零息與附息之分等等，以適合不同投資人的口味。各系列金額的決定需視所要達到的評等及最小籌資成本兩大因素決定。通常，高級系列占整體最大的比率，中級系列約為5%～15%，股本系列占2%～15%。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件CDO的參與者

CDO的參與者與傳統的ABS大致相似，皆需有創始機構(惟CDO交易中稱為發起人：Sponsor)、服務機構、導管機構、信用增強機構、信用評等機構及銷售機構，此外，在CDO交易中尚有一些較特殊的參與者，包括：資產管理人、避險交易對手以及信托監察人。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件1.資產管理人

CDO的資產池，從初始群組的建立以及爾后的管理皆為整體交易的重點，需要由資產管理人(portfoliomanagerorassetmanager)來擔負此項重任。在初始群組建立階段，資產管理人(有時另由其它第三者擔任，稱為取得人(acquisitionparty))依照“資產取得規范”(collateralacquisitiondeed)購買有吸引力的資產組合。相較于傳統的ABS(采靜態管理，一旦資產池形成后，即不再隨意更換)，CDO的群組資產采取的是有限的主動管理。為創造更好的報酬，資產管理人需對其群組產做動態管理，根據市場當時的狀況進出，一旦發現有任何資產的信用質量下降或市場有相同債信評等但報酬率較高的資產時，即需要根據“合格性準則”(EligibilityCriteria)快速處分或更換。因此，資產管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。不過，由于資產管理人常持有CDO中的股本系列，基于自身的利益，必然會負起善良管理人的義務。

（本科）第八章結構化金融產品ppt課件2.避險交易對手

CDO的資產池必須要充分分散，因此無論是貸款債權或債券常投資于不同的國家地區，因而使現金流量涉及不同的幣別，產生換匯交易的需求；同時，資產池的利率亦不盡相同，且包含固定及浮動，亦需要換利交易，故交換交易對手(SwapCounterparty)扮演相當重要角色。另外，資產處分時的流動性亦是一個重要的關鍵，因此交易中常設計有流動性提供者(LiquidityProvider)。這些擔任避險功能的提供者未來是否能切實履行合約，受其本身的營運風險的影響甚深，因而債信等級亦成為選擇避險交易對手最重要的因素。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件3.信托監察人在CDO架構中，信托監察人(Trustee)并非指導管機構的受托人，而是指代表投資人權益行使權利的一方。其職責在于監督資產管理人是否按照相關契約適當地執行其職務，當資產管理人建立、更換或處分資產時，需經過信托監察人的確認。此外，亦可能同時擔任交易過程中其它的行政功能，例如：登記者(Register)、付款代理者(PayingAgent)、文件保管人(DocumentCustodian)、計算代理人(CalculationAgent)、報稅代理人(TaxReportingAgent)等等。

（本科）第八章結構化金融產品ppt課件

CDO證券的種類分類標準類型

交易目的資產負債表型CDO（BalanceSheetCDO）

套利型CDO（ArbitrageCDO）證券化方法

（是否進行資產剝離）現金型CDO（CashCDO）

合成型CDO（SyntheticCDO）混合型CDO（HybridCDO）是否進行積極管理靜態型CDO（StaticCDO）

管理型CDO（ManagedCDO）基礎資產種類CLO（杠桿貸款）

CBO（企業債券）CIO（保險或再保險合同）SFCDO（MBS、ABS）CDO平方、CDO立方（CDO）其他單級CDO（Single-TranchCDO）（本科）第八章結構化金融產品ppt課件按照交易目的劃分，CDO包括資產負債表型CDO（BalanceSheetCDO）和套利型CDO（ArbitrageCDO）。前者的發起人通常是信貸機構，發行CDO的目的是為了將資產負債表上的信貸風險資產轉出，從而加快資金周轉效率、降低風險資產數量（從而降低必須的監管資本數量）、提高凈資產收益率。而套利型CDO發起人的目的在于套取基礎信貸資產收益率與CDO各級證券利息收入之間的息差（CreditSpread）。套利型CDO的基礎資產可能并非發起人所有，發起人可以從市場上購買信貸資產，組成資產池后加以證券化。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件按照證券化方法（或技術）劃分，CDO包括現金型CDO（CashCDO）、合成型CDO（SyntheticCDO）和混合型CDO（HybridCDO）。現金型CDO是最基本的CDO類型，在該類CDO下，發起人將信貸資產的所有權轉移給SPV，利用信貸資產池產生的現金流為CDO證券還本付息。合成型CDO是建立在信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）基礎上的一種CDO形式，在該類CDO下，信貸資產的所有權并不發生轉移，發起人僅僅通過CDS將信貸資產的信用風險轉移給SPV，并由SPV最終轉移給證券投資者。混合型CDO是上述兩種CDO的組合。現金型CDO和合成型CDO是兩種最重要的CDO類型。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件按照是否對資產組合進行積極管理，CDO可分為靜態型CDO（StaticCDO）和管理型CDO（ManagedCDO）。在靜態型CDO中，資產組合在CDO存續期內一直是固定的，不需要專門的資產組合經理進行管理，證券投資者面臨的風險主要是信貸風險。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件在管理型CDO中，資產組合經理被授權進行積極管理，可以買進或賣出資產組合中的信貸資產。一種管理型CDO的存續期可分為三個階段：第一階段是一年左右的啟動期（Ramp-upPeriod），資產組合經理利用發行CDO證券取得的收入進行投資；第二階段是持續5年左右的再投資期（RevolverPeriod），資產組合經理利用資產池產生的現金流，以及出售部分資產獲得的收益，進行積極的再投資；第三階段是最終階段，CDO存續期屆滿，資產組合經理出售資產池中資產，并對投資者進行償付。在管理型CDO中，證券投資者除面臨信用風險外，還面臨委托－代理風險。當前大多數CDO都是管理型CDO。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件按照證券化的基礎資產種類，CDO可分為擔保貸款權證（CollateralizedLoanObligations，CLO）、擔保債券權證（CollateralizedBondObligations，CBO）、擔保保險權證（（CollateralizedInsuranceObligations，CIO））、結構性金融擔保債務權證（StructuredFinanceCollateralizedDebtObligations，SFCDO））、CDO的平方或立方等。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件

CBO的資產群組是以債券債權為主，CLO的資產群組是以貸款債權為主。

雖然CBO和CLO在本質上有許多相似之處，但兩者在產品設計時所采用的技術仍然差異頗大，尤其CLO中的銀行貸款的諸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或現金流量分析上更加復雜，其相異點歸納如下：（本科）第八章結構化金融產品ppt課件

1、銀行貸款的類型或契約，會對于債權所有權的移轉產生某種程度的影響。如一個聯貸案的主辦行可能將部分的貸款售給數個CDO參與者，則未來債權權益的分割，先后順序，就會與該售出銀行本身的信用風險發生關聯。

2、貸款的條件通常差異很大。如本金攤還時間、付款時間、利率水平、到期日等等，將使得現金流量分析較為困難。

3、不同貸款契約的法律上權利、義務規定不盡相同，因此CLO往往需要較多法律上的檢核。

（本科）第八章結構化金融產品ppt課件

4、由于貸款債權可以作重組，對債權減弱的貸款較易包裝。

5、發行者的動機不同，CLO發行者大部分來自銀行，主要目的為獲得提升資本適足率（BISRatio）的好處，或移轉資產的信用風險；而CBO發行者大都來自資產管理公司，以套取其中的差價為首要動機。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件CIO的基礎資產是保險或再保險合同。SFCDO的基礎資產是結構性金融產品，例如MBS和資產支持證券（Asset-BackedSecurities，ABS）等。CDO平方或立方的基礎資產是已經發行的CDO證券。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件單級CDO（（Single-TranchCDO）是2003年產生的一種重要的CDO類型，屬于合成型CDO的范疇。在單級CDO下，并不存在SPV。發起人直接以特定的資產組合為基礎，僅向特定投資者發行一種等級的CDO（通常是中間級CDO）。單級CDO能夠提供量體裁衣式的證券化產品，滿足特定投資者的投資需求，同時能夠節省CDO的發行時間和成本。但是發起人必須承擔部分信貸風險。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件CDO的構造——現金型CDO與合成型CDO

1、現金型CDO的構造現金型CDO的構造分為五步：第一步，由發起人將資產負債表上的價值1億美元信貸資產組合（貸款或債券）轉移給一個SPV，這種轉移必須是資產的真實銷售（TrueSale）；第二步，SPV在獲得1億美元的信貸資產組合后，以該資產組合未來能夠產生的現金流為基礎，發行各級CDO證券。其中優先級證券獲得AAA評級，價值8800萬美元，收益率為LIBOR加上50個基點；中間級證券獲得BBB評級，價值500萬美元，收益率為LIBOR加上300個基點；股權級證券沒有信用評級，價值700萬美元，收益率也事先不確定；（本科）第八章結構化金融產品ppt課件第三步，SPV向機構投資者銷售上述證券，其中優先級和中間級證券通常銷售給商業銀行、保險公司、投資銀行、對沖基金等機構投資者，股權級證券往往銷售給發起人自身，或風險偏好較強的對沖基金等；第四步，SPV用銷售CDO證券獲得的資金向發起人支付購買資產組合的價款；第五步，SPV用信貸資產組合產生的現金流，向CDO證券持有者還本付息。現金流的分配原則遵循“優先級－中間級－股權級”的先后順序。（本科）第八章結構化金融產品ppt課件圖1現金型CDO的構造（本科）第八章結構化金融產品ppt課件2、合成型CDO的構造合成型CDO構建在信貸違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）的基礎上。因此在分析合成型CDO的構造之前，必須先理解CDS的原理。（1）信貸違約互換信貸違約互換（CDS）是最重要的信用衍生產品（CreditDerivatives）之一。信用衍生產品是一種在參與者之間轉移信用風險的協議，而CDS是一種將參照實體（ReferenceEntities，即信貸資產的借款人）的違約風險從合同買方轉移到合同賣方的協議。合同買方（即保險買方）定期向合同賣方（即保險賣方）支付保費（Premium）。而如果發生參照實體違約、破產等信用事件（CreditEvents），那么保險賣方就必須向保險買方賠償損失（圖2）。值得注意的是，參照實體既可能與保險買方具有信貸關系，也可能與保險買方沒有信貸關系（即參照實體可能是獨立的第三者）。買方和賣方在訂立CDS合同時，由于不涉及到債權關系的轉移（僅僅涉及信用風險的轉移），因此不需要征得參照實體的同意。（本科）第八章結構化金融產