1）總量觀點：與成熟市場相比，我國化妝品行業(yè)整體處于高速成長階段。化妝品行業(yè)的經(jīng)濟周期性比較明顯，化妝品零售增速與人均可支配收入、GDP增速變動趨勢相近。此外，相對于其他商品，人們對化妝品的消費配置在經(jīng)濟下行時反應(yīng)遲緩，對經(jīng)濟復(fù)蘇反應(yīng)敏感。2）結(jié)構(gòu)觀點：從價格定位的角度來看，我國化妝品市場以大眾市場為主的格局主要與人均可支配收入較低有關(guān)，并且隨著人均可支配收入的增加，未來高端化妝品市場的比重將越來越大；目前國產(chǎn)化妝品在大眾市場中地位穩(wěn)步提升。從品類的角度來看，護膚品作為化妝品主要的品類具有單價較高和需求豐富的特點，彩妝高速增長得益于基數(shù)較小、成長空間大以及美妝自媒體對化妝技術(shù)和產(chǎn)品的普及。3）行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：從市占率上看，國際化妝品公司占據(jù)領(lǐng)先地位。其中，本土護膚品牌具有一定優(yōu)勢，但各個品牌之間市占率差距較小，我國護膚品品牌仍面臨激烈的競爭環(huán)境；本土彩妝品牌在市場規(guī)模上與國際品牌具有較大差距，國際彩妝龍頭優(yōu)勢明顯。國際化妝品公司在品牌影響力、產(chǎn)品矩陣、研發(fā)實力和議價能力上存在顯著規(guī)模優(yōu)勢，因而國際公司的全球化妝品行業(yè)的龍頭地位相對穩(wěn)固，本土公司雖正在后發(fā)追趕，但面臨來自國際的壓力重重，短期內(nèi)難以顛覆整體格局。4）未來成長看點：國產(chǎn)化妝品目前適合主力發(fā)展核心品牌和打造拳頭產(chǎn)品，深耕研發(fā)，積累豐厚的資金和口碑，不宜盲目擴增品牌數(shù)量。考慮到未來人均化妝品銷售額提升空間巨大，大眾市場有望保持增長穩(wěn)定，結(jié)合行業(yè)集中度較低的現(xiàn)狀，國際龍頭尚未形成完全壟斷，國產(chǎn)品牌和本土公司可以借力營銷與渠道，專注挖掘面膜、彩妝、嬰幼兒洗護產(chǎn)品等細分賽道的機會，避免與國際品牌產(chǎn)生直面競爭。我國化妝品仍以美妝和大眾市場為主，且隨著人均可支配收入上升有較大成長空間；同時伴隨渠道下沉，受眾群體規(guī)模增長；目前美妝（護膚+彩妝）類產(chǎn)品市場份額占比高，增速較快，集中度相對較低，比較適合本土公司發(fā)展。上海家化（600315.SH）旗下嬰幼兒用品表現(xiàn)搶眼，主品牌佰草集的明星單品銷售增速亮眼；珀萊雅（603605.SH）主要深耕低線城市大眾美妝，通過營銷與渠道提升自身的品牌影響力。組合化妝品行業(yè)市場競爭日益激烈的風(fēng)險；研發(fā)費用投入與產(chǎn)出低效的風(fēng)險；品牌建設(shè)與渠道擴張不及預(yù)期的風(fēng)險。推薦維持評級分析師8610）83574538：liang_zb@：zhenweixuan_yj@行業(yè)數(shù)據(jù)2019.05.27資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理組合表現(xiàn)2019.05.27資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理相關(guān)研究【中國銀河研究院_李昂團隊】行業(yè)深度_零售行業(yè)_如何看待高速成長中的中國化妝品業(yè)_證券研究報告一、化妝品行業(yè)景氣度回暖，大眾定位與美妝品類雙輪驅(qū)動市場規(guī)模高速擴張 4（一）需求推動化妝品市場規(guī)模高速成長，經(jīng)濟下行的消極性周期影響有限 4（二）價格定位：大眾市場為主，高端市場增長更快 4（三）剖析品類：護膚品市場為主，彩妝市場加速增長 6二、國際公司龍頭地位穩(wěn)固，本土公司后發(fā)追趕面臨重重壓力 7（一）國際公司市場占有率遙遙領(lǐng)先，國產(chǎn)品牌奮起直追 7（二）我國化妝品行業(yè)成長看點：受眾基數(shù)大，行業(yè)集中度較低，細分領(lǐng)域崛起 11（三）行業(yè)財務(wù)分析：規(guī)模逐年擴張，資產(chǎn)負(fù)債率水平較低，ROE在穩(wěn)定水平范圍內(nèi)波動 12三、化妝品行業(yè)當(dāng)前存在的問題及建議 14四、化妝品行業(yè)在資本市場中的表現(xiàn) 15（一）行業(yè)累計漲跌幅跑贏全市場，估值水平處于較低的歷史百分位水平 15（二）市場情緒指標(biāo)與風(fēng)險指標(biāo)：化妝品行情指標(biāo)圍繞中值波動，抗風(fēng)險性與抗周期性能力較強 16五、投資建議 18（一）六月配置建議 18（二）五月關(guān)注組合表現(xiàn)回顧 18六、風(fēng)險提示 1922行業(yè)導(dǎo)語化妝品行業(yè)在國民經(jīng)濟行業(yè)分類（GB/T4754-2017）中，指作用在人體表面的，以達到清潔、消除不良氣味、護膚、美容和修飾目的的日用化學(xué)工業(yè)產(chǎn)品的制造。伴隨著居民消費水平的提升以及生活質(zhì)量的改善，化妝品的使用愈發(fā)普及，在日常生活中發(fā)揮重要作用。其中，護膚與個人洗護用品在可選消費領(lǐng)域中具有必需品的屬性，可覆蓋的消費人群廣泛，同時消費頻次相對更高；美妝護膚產(chǎn)品也具有高端消費的屬性，行情走勢穿越大盤周期。目前A股市場上市的化妝品類公司有9家，主要涉及美妝護膚和洗護日化領(lǐng)域；與之對應(yīng)，美股分類為“家庭與個人用品”，涉及上市公司合計25家；全球市場中主要還關(guān)注日本東京上市的資生堂（4911.T）、巴黎上市的歐萊雅（OR.PA）和LVMH集團（MC.PA中國目前化妝品行業(yè)公司占比全市場市值比重僅為0.09%，扣除石油化工、金融行業(yè)高市值公司的影響之后占比為0.13%。國內(nèi)上市公司與海外龍頭企業(yè)相比在市值與營收規(guī)模兩個方面都存在較大的差距，考慮到未來我國人均化妝品銷售額提升空間巨大，大眾市場有望保持增長穩(wěn)定，結(jié)合行業(yè)集中度較低的現(xiàn)狀，國產(chǎn)品牌和本土公司可以借力營銷與渠道，專注挖掘細分賽道的機會，避免與國際品牌產(chǎn)生直面競爭。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-總市值（2018年年末水平）2018年營收合計資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理WAWA資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理33一、化妝品行業(yè)景氣度回暖，大眾定位與美妝品類雙輪驅(qū)動市場規(guī)模高速擴張我國化妝品市場整體處于成長階段，與美國、日本等成熟市場相比，中國化妝品市場增速處于高位。2017年中國美容個護產(chǎn)品市場達到3615.7億元，成為全球第二大化妝品市場，2012-2017年復(fù)合增速為7.7%，2017年同比增長9.64%，世界/美國/日本同期增速為5.3%/3.2%/2.2%。總體上說，消費需求增加來源于人們對外表的重視程度增加、對美好形象的精神需求增加。隨著美妝自媒體的發(fā)展與流行，人們對于化妝品的認(rèn)識逐漸豐富，漸漸培養(yǎng)護膚化妝習(xí)慣，化妝品消費需求持續(xù)增長。化妝品行業(yè)的經(jīng)濟周期性比較明顯，化妝品零售增速與人均可支配收入、GDP增速變動趨勢相近。化妝品作為可選消費品，其品類層次豐富、價格跨度大，消費者的消費能力決定了對化妝品品類和價位的選擇。又因消費者的消費能力受整體經(jīng)濟環(huán)境影響，所以化妝品市場的增速具有強周期性的特質(zhì)。另外，相對于其他商品，人們對化妝品的消費配置對經(jīng)濟下行反應(yīng)遲緩，對經(jīng)濟復(fù)蘇反應(yīng)敏感。2008年金融危機前我國經(jīng)濟整體處于高速增長狀態(tài)，人們對于化妝品的消費占比不斷上升。金融危機后的短期內(nèi)，化妝品消費的反應(yīng)較為遲緩，化妝品消費占比仍在上升，在2009年末達到3.14%（剔除石油、汽車）。在2010年經(jīng)濟反彈后，2011年至2016年金融危機的消極影響持續(xù)，我國經(jīng)濟放緩，化妝品消費占比在2010-2011年迅速降低至2.57%后，2011-2016年維持在2.53%-2.58%的低位。2016年后我國經(jīng)濟調(diào)整，增速回升，人們對于化妝品的消費配置即刻上升，即便2018年經(jīng)濟增速再次放緩，化妝品消費的占比仍然升至3.38%，可見人們的化妝品消費是對經(jīng)濟回暖更加敏感的。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理我國化妝品市場以大眾市場為主，但高端市場增長更快并且占比不斷提升。而在人們膚質(zhì)和傳統(tǒng)文化習(xí)慣相近、但人均可支配收入較高的臺灣、香港市場中，港臺同胞人均化妝品的消費水平更高，明顯更加青睞高端化妝品。由此可見，我國化妝品市場以大眾市場為主的格局44主要與人均可支配收入較低有關(guān)，并且隨著我國人均可支配收入的增加，我國高端市場的比重將越來越大。資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理在我國大眾市場的規(guī)模前列中，可以看到部分本土公司正在崛起，而在高端市場前列卻不見本土公司身影。趨勢上，隨著本土公司的發(fā)展，大眾市場的國際龍頭市占率逐漸降低。這是由于在大眾市場中，產(chǎn)品只需要達到基礎(chǔ)的效果和要求，如保濕、安全、防腐、款式多樣等，科研要求并不高。目前國產(chǎn)化妝品的生產(chǎn)水平已經(jīng)達到基礎(chǔ)水平，再配合上貼近國人心理的營銷和低線城市的廣泛渠道，所以國產(chǎn)化妝品得以在大眾市場中提升地位。而在高端市場中，除了安利這一直銷公司在中國市占率下降外，國際龍頭公司地位十分穩(wěn)固，本土公司很難躋身高端市場前列，因為高端產(chǎn)品必須達到更高的要求，如抗皺、緊致、不致敏、功效成分含量高、包裝密封程度好等，科研要求很高，國產(chǎn)化妝品的水平尚未達到。55資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理主要產(chǎn)品按市場規(guī)模分為護膚品、護發(fā)品、口腔用品、彩妝、洗浴用品等，2017年分別占有51.62%、14.13%、9.74%、9.52%、6.09%的市場份額。其中護膚品和彩妝市場近年增速較快，2017年護膚品同比增長10.27%，彩妝同比增長21.35%。資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理護膚品以面部護理為主。與洗護相比，面部護膚品具有單價較高和需求豐富的特點，因此奠定了護膚品作為化妝品主要品類的基礎(chǔ)。隨著女性進入青春期，面部油脂分泌增加，開始出現(xiàn)面部痤瘡，同時愛美意識增強，因而開始關(guān)注并使用面部護膚品。隨著年齡增長，女性的保濕、美白、抗皺等需求增加，對護膚品的功效要求增加，意味著所使用的護膚品單價增加。養(yǎng)成護膚習(xí)慣后消費者對護膚品的使用頻次和需求穩(wěn)定，因而護膚品占據(jù)化妝品市場的主要部分，2017年中國護膚品市場達到1866.55億元，同比增長10.27%，2012-2017年復(fù)合增速為8.0%。彩妝市場的快速增長一方面是由于基數(shù)較小、成長空間大，另一方面是源自于美妝自媒66體（如小紅書、微博、微信公眾號等）對化妝技術(shù)和產(chǎn)品的普及。目前80后和90后女性是彩妝的消費主體，她們處于擇偶與職業(yè)發(fā)展的黃金時期，對外表的關(guān)注與投入程度處于較高階段。彩妝作為能夠快速提升面部形象、改善精神狀態(tài)的產(chǎn)品，其品牌營銷也緊跟并推動時尚潮流的發(fā)展，切合80后和90后女性的愛美需求，因而得以快速增長，2017年中國彩妝市場達到344.17億元，同比增長21.35%，2012-2017年復(fù)合增速為13.7%。資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理二、國際公司龍頭地位穩(wěn)固，本土公司后發(fā)追趕面臨重重壓力從市占率上看，國際化妝品公司占據(jù)領(lǐng)先地位。寶潔（1837年成立于美國，1988年進入中國）和歐萊雅（1907年成立于法國，1996年進入中國）市占率分別為10.1%和8.4%，遠超其他公司。對于本土公司而言，在市占率前十的公司中僅占三席（上海上美2.6%、百雀羚2.伽藍2.2%），市占率總體較低。而在本土上市公司較少，而且市占率偏低（上海家化1.9%、珀萊雅1.0%、御家匯0.5%、拉芳家化0.3%）。另外，收入較高的群體經(jīng)常采用出國旅游和77代購的方式購買國際化妝品，這部分銷售額沒有計入國內(nèi)化妝品市場，因而從中國消費者消費的角度上看，國產(chǎn)化妝品真實的占比會更低。資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理國際化妝品公司市占率領(lǐng)先的原因一方面在于國際公司業(yè)務(wù)范圍廣，品類齊全，而規(guī)模靠前的本土化妝品公司往往以護膚、彩妝品類為主，而洗護、口腔、香水等品類較少。另一方面，國際公司成立歷史久，擁有品牌數(shù)量多，且在大部分本土品牌成立前就已經(jīng)進入中國市場，因而在規(guī)模和口碑方面有天然的優(yōu)勢。由于國內(nèi)外公司在業(yè)務(wù)范圍和品牌數(shù)量上存在差異，因而有需要分別從品牌和公司的角度看國產(chǎn)化妝品的競爭力，并且著重看護膚品和彩妝市場。具體從公司角度看來看，市占率前二十的公司中，第一和第二名的市占率差距明顯。護膚品市場中，第一名歐萊雅的市占率（9.3%）是第二名上海上美（本土）市占率（4.7%）的1.98倍，是規(guī)模最大的本土化妝品公司上海家化市占率（2.5%）的3.72倍。彩妝市場中龍頭優(yōu)勢更為明顯，第一名歐萊雅的市占率（27.8%）是第二名愛茉莉太平洋市占率（6.1%）的4.56倍，是國內(nèi)第一的彩妝公司上海菲揚市占率（2.5%）的11.12倍。可見我國化妝品公司與國際龍頭公司有較大差距。然而從品牌角度上看，品牌市占率差距不如公司市占率差距明顯。市占率前二十的護膚品牌中，第一名百雀羚（本土）的市占率（4.5%）是第二名玫琳凱市占率（3.6%）的1.25倍。彩妝品牌中，第一名美寶蓮的市占率（13%）是第二名巴黎歐萊雅市占率（7.4%）的1.76倍。市占率前二十的護膚品牌中本土品牌有9個（含2個上市公司品牌：佰草集-上海家化、珀萊雅），說明本土護膚品牌具有一定優(yōu)勢，但由于品牌市占率差距并不大，我國護膚品品牌仍面臨激烈的競爭環(huán)境。而市占率前二十的彩妝品牌中本土品牌僅4個（無上市公司品牌），說明本土彩妝品牌在市場規(guī)模上仍然與國際品牌具有較大差距，國際彩妝龍頭優(yōu)勢明顯。公司市占率差距較品牌市占率差距明顯的原因在于，龍頭公司品牌矩陣完備，規(guī)模優(yōu)勢明顯。以歐萊雅公司的彩妝業(yè)務(wù)為例，旗下進入彩妝市占率前二十的品牌就有5個，分別為美覆蓋低、中、高端三類價位的市場，5個品牌的彩妝市占率合計達26.8%。相比之下，我國化妝品公司的品牌矩陣顯得十分單薄，國內(nèi)第一的彩妝公司上海菲揚旗下僅有瑪麗黛佳一個品牌。由此可見，品牌層面的競爭在于各自領(lǐng)域的單槍匹馬，而公司層面的競爭卻需要全方位多品88牌的并肩作戰(zhàn)，本土公司在豐富品類、打造多維品牌矩陣方面仍任重道遠。歐萊雅*上海上美 *百雀羚資生堂寶潔*伽藍雅詩蘭黛玫琳凱愛茉莉太平洋*上海家化無極限*珀萊雅完美妮維雅安利*韓后*相宜本草LG生活健康屈臣氏*丹姿*環(huán)亞4.74.53.73.63.42.52.59.3資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理*百雀羚玫琳凱巴黎歐萊雅 *自然堂 玉蘭油*韓束蘭蔻雅詩蘭黛萃雅*一葉子*佰草集完美*珀萊雅歐珀萊*韓后悅詩風(fēng)吟雅姿*相宜本草屈臣氏*水密碼4.53.63.33.12.82.72.52.52.12資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理歐萊雅愛茉莉太平洋雅詩蘭黛卡姿蘭迪奧資生堂科蒂香奈兒*上海菲揚*上海上美路易威登 玫琳凱*蘭瑟LG生活健康*伽藍*韓后*環(huán)亞完美安利*毛戈平*火烈鳥6.15.754.73.53.410.90.80.60.60.627.8資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理美寶蓮巴黎歐萊雅卡姿蘭迪奧蜜絲佛陀悅詩風(fēng)吟蘭蔻香奈兒*瑪麗黛佳*韓束伊夫圣羅蘭魅可玫琳凱雅詩蘭黛蘭芝*蘭瑟喬治阿瑪尼玫珂菲歐珀萊*韓后芭比波朗4.73.417.4資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理我們根據(jù)2012-2017年前十名化妝品公司及品牌的市占率變化分析近年來國內(nèi)外公司及品牌的表現(xiàn)趨勢。從總體趨勢上看，除了寶潔公司市占率下滑明顯以外（-4pct），市占率前十的國際公司的市占率處于比較平穩(wěn)的狀態(tài)（-1.1~+1.5pct本土公司市占率有上升趨勢（上海上美+2.2pct、百雀羚+1.9pct、伽藍+0.8pct），說明國際公司市占率受崛起的本土公司影響有所動搖，但影響有限，國際公司仍處于市占率較高的龍頭地位。在護膚市場中，國際平價品牌巴黎歐萊雅、玉蘭油市占率下滑明顯（-2/-2.8pct），而國際高端品牌如蘭蔻、雅詩蘭黛市占率則穩(wěn)中有升（+0.3/+0.5pct），國產(chǎn)品牌市占率上升趨勢亮眼（百雀羚、韓束、一葉子、自然堂分別上升3.7/2.1/2/1.2pct），而本土上市公司品牌則99相對表現(xiàn)平平（佰草集+0pct，珀萊雅+0.1pct）。由此來看，雖然國際高端品牌的地位仍然難以撼動，但定位大眾市場的國產(chǎn)品牌對國際平價品牌有一定抗衡能力，所以借助占比最大的大眾市場，近年國產(chǎn)護膚品牌得以迅速崛起，迎頭趕上。在彩妝市場中，國際平價的龍頭品牌市占率大幅下降（美寶蓮-8.2pct，巴黎歐萊雅-3.3pct而國際中高端品牌市占率則穩(wěn)中有升（+0.3~2.4pct國產(chǎn)彩妝品牌市占率呈緩慢上升狀態(tài)（瑪麗黛佳+1pct、韓束+1.2pct）。由此來看，我國彩妝市場高端化發(fā)展比較迅速，國際中高端品牌地位穩(wěn)中有升。另外，彩妝單價低、創(chuàng)新要求低，從而進入門檻低。近年來中日韓平價彩妝品牌數(shù)量皆快速增加，彩妝大眾市場競爭加劇，因而國際平價品牌龍頭（歐美品牌）市占率大幅下滑，國產(chǎn)品牌上升也比較緩慢。本土上市公司的彩妝產(chǎn)品占比少，因而市占率暫時不達前列。資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理我們認(rèn)為國際化妝品公司在品牌影響力、產(chǎn)品矩陣、研發(fā)實力和議價能力上存在顯著規(guī)模優(yōu)勢，因而國際公司的全球化妝品行業(yè)的龍頭地位相對穩(wěn)固，本土公司雖正在后發(fā)追趕，但面臨來自國際的壓力重重，短期內(nèi)難以顛覆整體格局。短期內(nèi)我國化妝品仍以大眾市場為主，而且化妝品市場集中度較低，本土化妝品公司仍有一定成長空間。國產(chǎn)護膚品借助互聯(lián)網(wǎng)降低營銷和零售成本，可以擁有相比以往更加快速的成長。中國人口基數(shù)大，化妝品市場整體容量大，且消費者需求呈現(xiàn)多樣化并不斷變化。國產(chǎn)化妝品只要緊跟市場潮流，夯實研發(fā)基礎(chǔ)并開發(fā)創(chuàng)新，即便在基礎(chǔ)化妝品領(lǐng)域也能擁有一定比例的產(chǎn)品擁護者，獲得長足發(fā)展。國產(chǎn)護膚品品牌（百雀羚、韓束、自然堂等）能夠躋身市占率前列是最好的證明。1.人均化妝品銷售額提升空間大，大眾市場增長穩(wěn)定目前中國境內(nèi)人均化妝品的銷售額較低，為38.7美元，低于發(fā)達市場、周邊地區(qū)和世界水平。一方面，是因為人均消費水平不足導(dǎo)致的購買頻次和購買的金額不夠高。另一方面，則是由于化妝品滲透率不夠高。中國的現(xiàn)代護膚和化妝理念主要是由上世紀(jì)八九十年代國際化妝品公司在開拓中國市場時大肆推廣的，因而由發(fā)達城市居民最先開始接觸，而低線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)則較晚接觸護膚和化妝。即便人們對化妝品大類的使用習(xí)以為常，但在細節(jié)程度上也依然有相當(dāng)一部分人群沒有使用精細步驟的護膚品、彩妝、香水、脫毛膏等產(chǎn)品的習(xí)慣。隨著互聯(lián)網(wǎng)零售和美妝媒體對化妝品的推廣，加上可支配收入提升，化妝品使用將不斷普及和深化，中國化妝品市場有較大成長空間。并且，十幾年來中國化妝品市場的增長速度一直處于較高并高于世界平均水平，說明中國化妝品市場成長動力充足。化妝品的滲透方向主要為高收入向低收入、一二線城市向三四線城市，而中低收入或低線城市的化妝品消費者往往是從平價化妝品開始的，因而盡管高端市場的占比在提升，大眾市場仍然有穩(wěn)定和較大的成長空間，其中正在崛起的國產(chǎn)化妝品也可以從中獲利。資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理3.743.72 3.73.683.663.643.62 3.63.583.563.733.723.683.633.6220122013201420152016Q2資料來源：凱度消費者指數(shù)、阿里大數(shù)據(jù)，中國銀河證券研究院整理2.市場集中度較低，國產(chǎn)化妝品發(fā)揮空間廣與成熟的歐美日化妝品市場相比，我國化妝品市場集中度較低，說明市占率靠前的國際公司并沒有形成壟斷優(yōu)勢，本土公司仍有發(fā)揮空間。在市占率前十名的公司中，除了前兩名遙遙領(lǐng)先外，剩下的國內(nèi)外化妝品公司的市占率差距并不大，未來或許有更多本土公司躋身市占率3.基本生產(chǎn)能力具備，部分細分行業(yè)有望帶領(lǐng)國貨崛起在經(jīng)歷了近30年的發(fā)展，國產(chǎn)化妝品的生產(chǎn)可以達到基礎(chǔ)到中等水平，在潔面、面膜、眼影、眉筆、潤唇膏、護手霜、身體乳等要求不高的產(chǎn)品上具有性價比優(yōu)勢，可以利用這些基礎(chǔ)產(chǎn)品吸引消費者并通過不錯的使用效果積累口碑、樹立品牌形象和提高消費者的留存度。為避免與國際化妝品品牌市占率、研發(fā)、口碑等強勢方面的正面競爭，現(xiàn)階段國產(chǎn)化妝品能夠迅速崛起的細分行業(yè)需要滿足三個條件中至少兩者：①市場規(guī)模較大且增長較快，市場集中度較低，從而發(fā)揮空間廣，競爭壓力小；②技術(shù)難度較低，大眾市場占比較高，從而利于平價的國產(chǎn)化妝品發(fā)展；③產(chǎn)品翻新快，營銷推動效果明顯，從而利于新晉者追上前沿步伐。我們建議關(guān)注本土化妝品公司在面膜、彩妝（口紅、眼妝）、嬰幼兒洗護用品等細分行業(yè)的布局。1.利潤表：營業(yè)收入與凈利近年均呈現(xiàn)減速擴張趨勢截止2019年第一季度化妝品行業(yè)合計實現(xiàn)總營業(yè)收入81.59億元，同比增速為4.26%；2018年全年對應(yīng)總營收規(guī)模為326.85億元，同比增長8.34%；行業(yè)總體增速自2013年開始出現(xiàn)下滑趨勢，僅在2017年時有所提升回暖。2019Q1行業(yè)合計實現(xiàn)歸母扣非凈利為3.40億元，同比增速為-4.37%，從年度表現(xiàn)來看，2018年化妝品行業(yè)的扣非歸母凈利為10.87億元，同比增速為11.76%，凈利的增速變化趨勢與營收的變化趨勢基本保持一致。從營業(yè)收入和凈利潤的表現(xiàn)來看，盡管增速放緩，行業(yè)整體規(guī)模逐年不斷擴張。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理2.資產(chǎn)負(fù)債表：資產(chǎn)負(fù)債率逐年提升但仍處于較低水平，存貨經(jīng)營管理效率有待提升截止2019年第一季度，化妝品行業(yè)公司總資產(chǎn)合計為350.63億元，排除上市公司數(shù)量增加對于行業(yè)總資產(chǎn)數(shù)目的影響，整體保持穩(wěn)定的擴張，體現(xiàn)了化妝品行業(yè)的規(guī)模逐步擴大，后臺商品生產(chǎn)制造與儲備、前端商品銷售渠道門店建設(shè)日益完善。行業(yè)總體的資產(chǎn)負(fù)債率逐年呈現(xiàn)出上升的趨勢，截止2019年第一季度化妝品行業(yè)的總體資產(chǎn)負(fù)債率為44.14%，較2008年的26.30%提升了17.84個百分點，自2015年開始行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平基本穩(wěn)定在40%-45%左右，相較其他行業(yè)處于較低水平。對于化妝品企業(yè)而言，存貨周轉(zhuǎn)能力體現(xiàn)了公司的銷售能力和存貨管理能力，同時低存貨說明公司生產(chǎn)較為合理，從一定程度可以證明公司產(chǎn)銷比較高，市場對于公司品牌具有一定的認(rèn)可度。從存貨占比總資產(chǎn)比例與存貨周轉(zhuǎn)情況來看，行業(yè)的存貨占比總資產(chǎn)基本保持穩(wěn)定趨勢，圍繞14%的水平波動，2017年之前存貨周轉(zhuǎn)效率明顯改善，隨后出現(xiàn)周轉(zhuǎn)情況的下滑，化妝品企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的銷售情況逐年對生產(chǎn)情況進行調(diào)節(jié)，逐步改善自身的庫存管理情況。aa-.-資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理3.現(xiàn)金流量表：經(jīng)營回款效率較高，收入現(xiàn)金比例趨于穩(wěn)定化妝品行業(yè)的收入現(xiàn)金比例持續(xù)在1.10左右波動，表現(xiàn)出化妝品行業(yè)剔除了應(yīng)收賬款帶來的風(fēng)險之后，現(xiàn)金流入情況與銷售收入的實際情況表現(xiàn)基本匹配，行業(yè)整體不僅當(dāng)期收入全部現(xiàn)金，并且收回前期應(yīng)收賬款，盈利質(zhì)量較好。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理4.杜邦分析：ROE與銷售凈利率圍繞歷史中樞水平波動化妝品行業(yè)的ROE基本保持穩(wěn)定的趨勢，排除2015年年底上海家化非經(jīng)常性損益過高推升行業(yè)整體收益向上抬升，ROE水平偏離的影響之外，行業(yè)整體的凈利率水平圍繞2.5%波動。將ROE進行拆分，ROE的變動更多的受到銷售凈利率的影響，銷售凈利率基本保持圍繞5.6%的水平進行波動，化妝品行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢（與資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升趨勢一致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2013年有所提升，此后基本維持在1.05左右。截止2019年第一季度，ROE季節(jié)性波動提升至2.55%，其中權(quán)益乘數(shù)為1.79倍，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.94，銷售凈利率水平回升至6.00%。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理三、化妝品行業(yè)當(dāng)前存在的問題及建議通過下表對當(dāng)前化妝品行業(yè)所存在面臨的問題以及對應(yīng)的建議進行梳理：國際公司成立較早，具備較為完整和成熟的品牌矩陣，在國內(nèi)的發(fā)展也熟的品牌，發(fā)展多年后，口碑、技術(shù)都有所積淀，本身實力已經(jīng)比較強大，資金充足，并發(fā)展國際業(yè)務(wù)，并為了豐富品牌矩陣自主研發(fā)子品牌而且較長的歷史對品牌口碑積淀和形象樹立或收購其他已經(jīng)發(fā)展不錯的品牌。早期深耕核心品牌的研發(fā)化妝品公司與國際公司有近百年的差距，在口碑和消費者信賴度上有天驗。很多國內(nèi)化妝品公司核心品牌尚未塑造和發(fā)展成功，便開始開展其他品類的投入的開發(fā)，很可能造成所有旗下品牌競爭力都不強的局面。本土化妝品公司業(yè)務(wù)相對集中，價格主要在中低區(qū)間；國際化妝品公司業(yè)務(wù)范圍廣、品牌矩陣豐富，涉及護膚、彩妝、洗浴、護發(fā)、口腔、香氛等美容個護的各個方面，同時覆蓋所有的價格區(qū)間、面對所有的消費此外，對于本土化妝品而言，不僅需要建設(shè)好線上渠道，渠道下沉群體。產(chǎn)品矩陣豐富的公司可以根據(jù)不同的市場環(huán)境調(diào)整投資方式，在低線城市也十分重要，原因在于：①低線城市實體店是消費者接觸本土面對不利的市場因素時更能游刃有余，因而國際化妝品公司經(jīng)營的穩(wěn)定美妝、構(gòu)建品牌認(rèn)知的重要渠道。②低線城市消費由于經(jīng)濟實力或接觸性更強，抗經(jīng)濟周期能力更強。國際品牌定位多樣，不乏適合并針對中渠道所限，對國際品牌并無執(zhí)念。③低線城市人力成本較低，線下門店國消費者的產(chǎn)品，國產(chǎn)品牌想從定位上吸引消費者并不見得擁有十足的滋潤和彩妝功效，但更加高階的抗老、緊致等效果并未達到國際水平。同時我國化妝品公司規(guī)模較小，投入研發(fā)的資金實力不足，研發(fā)投入總體上遠遠不及國外公司，所以在基礎(chǔ)生物醫(yī)藥的科研水平和人才儲備相對落后，基礎(chǔ)研究應(yīng)用于化妝品行業(yè)的速度相對較慢。尤其是高端定位的產(chǎn)品，其核心成分往往不是常規(guī)功效成分，獨創(chuàng)的原料開發(fā)需要高昂國際化妝品公司擁有領(lǐng)先定價的能力而且毛利率較高，一方面國際品牌形象高大，擁有忠實的高端消費群體，對高價承受能力強；另一方面國際化妝品公司研發(fā)實力雄厚，把控核心技術(shù)和成分，不斷推出突破性創(chuàng)新產(chǎn)品，同時也就擁有了對新品的定價權(quán)和較沒有大集團的背書、雄厚財力和研發(fā)實力，本土化妝品公司不易開發(fā)出真正的、受消費者認(rèn)可的高端產(chǎn)品。在這種情況下，走平價路線和以滿足基礎(chǔ)需求為主的國產(chǎn)化妝品很難擁有價格提升空間，定價受制于國際盡管高端化妝品的功效與價格不成正比，仍有許許多多的消費者愿意為那增加的一點功效和體驗支付超越產(chǎn)品本身的溢價。在消費升級的大趨勢下，中國化妝品市場高端化的趨勢愈加明顯，高端產(chǎn)品的開發(fā)更需要長期的研發(fā)投入和積累，因而本土公司應(yīng)盡力提高研發(fā)實力，增進產(chǎn)品中等水平，在潔面、面膜、眼影、眉筆、潤唇膏、護手霜、身體乳等要求不高的產(chǎn)品上具有性價比優(yōu)勢，可以利用這些基礎(chǔ)產(chǎn)品吸引消費者并通過不錯的使用效果積累口碑、樹立品牌形象和提高消資料來源：中國銀河證券研究院整理四、化妝品行業(yè)在資本市場中的表現(xiàn)2018年年初至今（20190524）化妝品指數(shù)上漲5.25%，跑贏上證綜指（-14.79%）和深證和深證成指（22.76%）。化妝品行業(yè)總體表現(xiàn)與PE、PS的變化趨勢都較為契合；PE和PS的近期數(shù)值均低于歷史均值水平，分別對應(yīng)百分位水平22.20%/3.30%，屬于被市場低估的階段。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理化妝品行業(yè)的公司主要集中在2017年之后上市，數(shù)量從之前的4家快速提升至9家，因此占比出現(xiàn)大幅提升；截止2019年5月24日，化妝品行業(yè)上市公司占比全市場比例為0.25%；化妝品行業(yè)與全行業(yè)市值的比值分別為0.12%，目前處于偏低的歷史百分位水平，市值占比不斷收縮，板塊規(guī)模持續(xù)下降，當(dāng)前表現(xiàn)不及全時間段范圍的中位數(shù)水平，但略微高于本輪震蕩行情的中位數(shù)水平。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理化妝品行業(yè)內(nèi)的上市公司貢獻全A股的營收占比總體呈現(xiàn)上升趨勢，這與公司市值占比的上升趨勢基本保持一致，2019Q1化妝品行業(yè)上市公司共實現(xiàn)營收81.59億元，貢獻全市場營收比例為0.07%。排除2015年上海家化大額非經(jīng)常損益的影響，凈利潤的貢獻占比情況同樣維持穩(wěn)定上升趨勢，但由于行業(yè)整體凈利率水平較低，截止2019Q1，化妝品行業(yè)上市公司合計貢獻業(yè)績4.90億元，占比全市場僅為0.05%。目前（2019.05.24）化妝品行業(yè)占全行業(yè)成交金額的比值為0.15%，換手率與全行業(yè)的比值為2.36倍，其中成交額與本階段中位數(shù)水平以及歷史均值水平都較為相似，換手率相比處于較高的歷史百分位水平，但略低于本輪震蕩的中位數(shù)水平。此外，我們將指數(shù)的1/PE處理為投資收益率，由此通過比較1/PE與10年期國債年化收益率獲得差值可視為投資超額收益，當(dāng)前化妝品行業(yè)的風(fēng)險溢價為2.18%，與平均水平相似，略高于中位數(shù)水平，未來的下行風(fēng)險較小，該指標(biāo)僅在2007年底與2015年底前后兩段時期有過異常變動，其余時間段均在一個標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)波動。Beta值衡量了化妝品行業(yè)對市場的敏感程度，與全A的beta值進行對比后，如果比例大于1，則說明系統(tǒng)性風(fēng)險高于全市場；反之亦然。化妝品行業(yè)的beta與全市場beta的比例普遍小于1，中位數(shù)為0.95，說明化妝品行業(yè)具有較強抗風(fēng)險和抗周期能力；前期風(fēng)險偏高，但全時間段范圍內(nèi)beta的相對比例呈現(xiàn)逐步下滑趨勢，2014年之后開始圍繞中樞進行波動。目前（2019.05.24）化妝品行業(yè)和全行業(yè)beta值的比值為1.12，處于相對偏高水平。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理——資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理五、投資建議我國A股中化妝品上市公司較少，以美妝為主的有上海家化（600315.SH）、珀萊雅（603605.SH）和御家匯（300740.SZ），以洗護為主的有拉芳家化（603630.SH）和名臣健康（002919.SZ），以口腔護理為主的有倍加潔（603059.SH）、兩面針（600249.SH），還有覆蓋美妝上游代工廠及下游線上線下渠道的青島金王（002094.SZ）。我國化妝品市場以美妝市場為主，美妝（護膚+彩妝）占比61.46%，洗護（洗浴+護發(fā)）占20.21%，口腔護理占9.74%，同時美妝市場增速較快，美妝、洗護、口腔護理2012-2017年復(fù)合增速分別為8.79%、4.18%、7.18%，且美妝市場集中度相對較低，比較適合本土公司發(fā)展，因而比較看好以美妝為主的公司。目前我國化妝品仍以大眾市場為主，且隨著人均可支配收入上升有較大成長空間。未來隨著化妝品下沉三四線城市，更多人開始接觸美妝，國產(chǎn)化妝品市占率將有一定提升。結(jié)合我們之前的分析，我們認(rèn)為在細分品類，如面膜、彩妝（口紅、眼妝）、嬰幼兒洗護用品，布局并發(fā)展良好的公司未來營收增長更快，更加值得關(guān)注。600315.SH上海展的能力，因而我們預(yù)測啟初品牌的市占率仍上升空間，將在未來預(yù)測維持較高速增長并給603605.SH韓雅、悠雅、貓語玫瑰、悅芙媞等美妝品牌，均定位于三線及以下城市的年輕女性。珀萊雅覆蓋日化專營店、商場、超市、單品牌店、電子商務(wù)等多渠道銷售資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理40.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理六、風(fēng)險提示化妝品行業(yè)市場競爭日益激烈的風(fēng)險；研發(fā)費用投入與產(chǎn)出低效的風(fēng)險；品牌建設(shè)與渠道擴張不及預(yù)期的風(fēng)險。圖1：化妝品指數(shù)與上證綜指走勢變化趨勢 3圖2：化妝品上市公司占比市場總市值（%）走勢變化趨勢 3圖3：中美化妝品行業(yè)市值規(guī)模與營收規(guī)模對比（億美元） 3圖4：中美化妝品公司市值規(guī)模與營收規(guī)模對比（億美元） 3圖5：2001-2018年化妝品、人均可支配收入、GDP增速（%） 4圖6：2001-2018年化妝品限額以上零售額（億元）及占比（%） 4圖7：我國境內(nèi)與港臺護膚品大眾市場與高端市場對比（%） 5圖8：我國境內(nèi)與港臺彩妝大眾市場與高端市場對比（%） 5圖9：2017年我國境內(nèi)城鎮(zhèn)與港臺人均化妝品消費（元）對比 5圖10：2017年我國境內(nèi)城鎮(zhèn)與港臺人均可支配收入（元）對比 5圖11：2012-2017年中國大眾化妝品市場前十公司市占率（%）變化 6圖12：2012-2017年中國高端化妝品市場前十公司市占率（%） 6圖13：2017年化妝品分類占比（%） 6圖14：2013-2017年化妝品分類市場增速（%） 6圖15：2017年護膚品分類占比（%） 7圖16：2017年彩妝分類占比（%） 7圖17：2008-2017年中國護膚品市場（億元）及增速（%） 7圖18：2008-2017年中國彩妝市場（億元）及增速（%） 7圖19：2017年中國化妝品市占率前10公司與上市本土公司（%） 8圖20：2017年護膚品市占率排名前二十的公司（%） 9圖21：2017年彩妝市占率排名前二十公司（%） 9圖22：2017年護膚品市占率排名前二十品牌（%） 9圖23：2017年彩妝市占率排名前二十品牌（%） 9圖24：2012-2017年中國化妝品前十公司市占率變化（%） 圖25：2012-2017年護膚前十品牌+上市公司品牌市占率變化（%） 圖26：2012-2017年中國彩妝前十品牌市占率變化（%） 圖27：2017年中國及部分地區(qū)人均化妝品消費額（美元） 圖28：2015-2016年線上購買護膚品種類數(shù)（個） 圖29：化妝品行業(yè)公司歷年營收（億元）與同比增速（%） 圖30：化妝品行業(yè)公司歷年歸母扣非凈利（億元）與同比增速（%） 圖31：化妝品行業(yè)公司歷年總資產(chǎn)（億元）與資產(chǎn)負(fù)債率（%） 圖32：化妝品行業(yè)公司歷年存貨占比（%）與存貨周轉(zhuǎn)率（次） 圖33：化妝品行業(yè)公司歷年收入現(xiàn)金比例情況（%） 圖34：化妝品行業(yè)公司歷年ROE（%） 圖35：化妝品行業(yè)公司歷年ROE拆分（%） 圖36：化妝品指數(shù)2018年年初至今累計漲跌幅（%） 圖37：化妝品指數(shù)估值指標(biāo) 圖38：化妝品行業(yè)上市公司數(shù)量與全行業(yè)比例情況（個；%） 圖39：化妝品行業(yè)市值與全行業(yè)比例情況 圖40：化妝品行業(yè)營業(yè)收入（億元）與全行業(yè)比例情況 圖41：化妝品行業(yè)凈利潤與（億元）全行業(yè)比例情況 圖42：化妝品行業(yè)成交額與全行業(yè)比例情況（%） 圖43：化妝品行業(yè)換手率與全行業(yè)比例情況（%） 圖44：化妝品行業(yè)風(fēng)險溢價（%）走勢情況 圖45：化妝品行業(yè)beta值與全行業(yè)比例情況（%） 圖46：組合2018年年初至今收益率變動 表1：化妝品行業(yè)當(dāng)前存在的問題及建議 表2：關(guān)注組合 銀河證券行業(yè)評級體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來6－12個月，行業(yè)指數(shù)（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報20%及以上。該評級由分析師給出。謹(jǐn)慎推薦：行業(yè)指數(shù)（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報。該評級由分析師給出。