我國定向增發(fā)隧道效應的

理論與實證研究

基于新規(guī)規(guī)制與社會關系的視角

宋鑫?著

WOGUODINGXIANGZENGFA

SUIDAOXIAOYINGDELILUN

YUSHIZHENGYANJIU

企業(yè)管理出版社JIYUXINGUIGUIZHIYUSHEHUIGUANXIDE

ENTERPRISEMANAGEMENTPUBLISHINGHOUSESHIJIAO

作者簡介

宋鑫，應用經(jīng)濟學博士，講師，

碩士生導師。從事資本市場投融

資、公司金融、環(huán)境會計、會計信

息化研究。已在《預測》《財貿(mào)研

究》《管理學報》、PhysicaA等

CSSCI、SCI雜志發(fā)表多篇論文，

作為項目負責人承擔教育部人文社科

青年基金項目“定向增發(fā)新規(guī)規(guī)制、

國際經(jīng)驗與科創(chuàng)板政策探索研究”

(20YJC790118)，參與多項國家

自然科學基金項目的研究工作。在定

向增發(fā)研究領域取得一定成果。

我國定向增發(fā)隧道效應的

理淪與實證研究

——基于新規(guī)規(guī)制與社會關系的視角

宋鑫?著

企業(yè)管理出版社

ENTERPRISEMANAGEMENTPUBLISHINGHOUSE

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

我國定向增發(fā)隧道效應的理論與實證研究：基于新

規(guī)規(guī)制與社會關系的視角/宋鑫著.--北京:企業(yè)管

理出版社，2022.6

ISBN978-7-5164-2551-0

Ⅰ.①我…Ⅱ.①宋…Ⅲ.①金融市場－研究－中國

Ⅳ.①F832.5

中國版本圖書館CIP數(shù)據(jù)核字（2021）第264808號

書??名：我國定向增發(fā)隧道效應的理論與實證研究：基于新規(guī)規(guī)制與社會關系的視角

書??號：ISBN978-7-5164-2551-0

作??者：宋鑫

策??劃：蔣舒娟

責任編輯：劉玉雙

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

經(jīng)??銷：新華書店

地??址：北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號郵編：100048

網(wǎng)??址：電子信箱：1142937578@

電??話：編輯部（010）68701661發(fā)行部（010）68701816

印??刷：北京虎彩文化傳播有限公司

版??次：2022年6月第1版

印??次：2022年6月第1次印刷

開本：700mm×1000mm1/16

印張：15.75印張

字??數(shù)：265千字

定??價：88.00元

版權(quán)所有?翻印必究·印裝有誤?負責調(diào)換

序言

序言

自年月中國證監(jiān)會頒布上市公司證券發(fā)行管理辦法后我國

20065《》,

資本市場引入了定向增發(fā)股權(quán)再融資方式近年來相比于公開增發(fā)與配股

。,

等傳統(tǒng)的股權(quán)再融資方式我國定向增發(fā)的融資規(guī)模迅速上升目前已成為

,,

我國資本市場上最主要的股權(quán)再融資方式但定向增發(fā)中亂象層出不窮特

。,

別是大股東利用隧道行為侵害中小股東利益的現(xiàn)象最為突出在定向增發(fā)利

。

益博弈中大股東及其利益關聯(lián)方在控制權(quán)與信息知曉等方面具有天然優(yōu)勢

,;

中小股東因其自身弱勢和市場因素原因容易受到大股東及其利益關聯(lián)方的

,

利益侵害大股東社會關系的外部關聯(lián)與內(nèi)在結(jié)構(gòu)對定向增發(fā)隧道效應產(chǎn)生

。

重要影響本書從新規(guī)規(guī)制和社會關系的視角探討我國定向增發(fā)隧道效應的

,

影響機理與經(jīng)濟后果對于規(guī)范我國定向增發(fā)市場提升定向增發(fā)市場效率

,,,

保護中小股東利益具有重要的理論和現(xiàn)實意義

,。

本書遵循特征機制行為后果策略的研究范式將社會關系

“————”,

納入定向增發(fā)隧道效應的研究領域從社會關系視角系統(tǒng)深入地探討我國

,,

定向增發(fā)隧道效應的外部條件內(nèi)在機理和傳導路徑結(jié)合我國新興資本市

、。

場的基本特征和獨有的社會關系文化構(gòu)建經(jīng)濟學假設與模型推演定向增

,,

發(fā)中的利益相關者的利益構(gòu)成和博弈的占優(yōu)策略據(jù)此對定向增發(fā)舊規(guī)進行

,

較系統(tǒng)的隧道效應實證檢驗運用方法驗證定向增發(fā)新規(guī)對大股

。PSM-DID

東隧道效應和企業(yè)創(chuàng)新機制的影響進一步在科創(chuàng)板領域擴展定向增發(fā)規(guī)

。,

制的相關研究運用比較法進行國內(nèi)外定向增發(fā)政策的對比與分析初步探

,,

索注冊制下定向增發(fā)政策的制定方向根據(jù)實證檢驗和規(guī)范研究的結(jié)果本

。,

書最后將從新規(guī)規(guī)制和社會關系視角提出相關的政策建議

,。

本書基本研究框架如下

。

首先在整理大量國內(nèi)外文獻的基礎上結(jié)合隧道效應理論資本市場

,,、

有效理論信息不對稱理論和代理成本理論等相關理論基礎構(gòu)建了定向增

、,

Ⅰ

我國定向增發(fā)隧道效應的理論與實證研究

基于新規(guī)規(guī)制與社會關系的視角

發(fā)隧道效應的經(jīng)濟學假設與利益博弈模型在完美市場環(huán)境條件下推演社

。,

會關系各方在定向增發(fā)中的利益構(gòu)成并逐步放松假設在信息不對稱與存

,,

在交易費用的條件下推演是否存在大股東隧道效應研究發(fā)現(xiàn)無論在完美

。,

市場環(huán)境下還是在非完美市場環(huán)境下大股東定向增發(fā)中均存在隧道效應

,,,

且與大股東參與程度有著重要關系進一步本書構(gòu)建了大股東與機構(gòu)投資

。,

者合謀博弈模型在一般條件下順序博弈后能實現(xiàn)非合作均衡但大股東

。,;

與機構(gòu)投資者存在親密關系時能實現(xiàn)合作均衡

,。

其次本書在定向增發(fā)隧道效應理論模型基礎上結(jié)合我國定向增發(fā)市

,,

場現(xiàn)狀以新規(guī)規(guī)制和社會關系為研究視角對我國定向增發(fā)隧道效應進行

,,

了系統(tǒng)深入的實證研究本書第章第章和第章研究定向增發(fā)舊規(guī)

。5、67

規(guī)范與隧道效應的關系運用年定向增發(fā)數(shù)據(jù)從上層政

“07”,2006—2015,

治關系層面實證檢驗政治關聯(lián)盈余管理活動與大股東定向增發(fā)隧道行為

,、

之間的關系從公司外部關系層面實證檢驗大股東和機構(gòu)投資者之間的合謀

;,

關系進一步探討定向增發(fā)隧道效應從公司內(nèi)部關系層面實證檢驗股權(quán)結(jié)

,;,

構(gòu)關系密度與大股東定向增發(fā)隧道行為之間的關系第章研究定向增發(fā)新規(guī)

。8

細則對隧道效應和企業(yè)創(chuàng)新機制的影響實證研究發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論

“17”。。

第一在定向增發(fā)過程中大股東壓低定向增發(fā)發(fā)行價格利用高折價

,,,

率實現(xiàn)隧道效應為了提高實施隧道行為的概率民營企業(yè)利用政治關聯(lián)提

。,

高定向增發(fā)過會率推進定向增發(fā)項目的動機更加明顯民營企業(yè)在政治關

,。

聯(lián)外在條件下定向增發(fā)折價率更高隧道效應更為顯著進一步研究發(fā)現(xiàn)

,,。,

上市公司大股東通過真實盈余管理行為造成定向增發(fā)折價實現(xiàn)自我利益輸

,

送形成了定向增發(fā)隧道效應的傳導路徑

,。

第二一般情況下機構(gòu)投資者更多地參與以項目融資為目的的定向增

,,

發(fā)融資承擔了更多的項目風險從而制衡了大股東的隧道行為降低了定向

,,,

增發(fā)的隧道效應而與大股東有密切關系的機構(gòu)投資者有機會參與資本運作的

。

定向增發(fā)項目與大股東形成合謀的隧道效應顯著二者以此獲取超額收益

,,。

第三股權(quán)關系親密度與大股東參與定向增發(fā)行為呈倒關系而且相

,U,

比國有企業(yè)民營企業(yè)中的這種現(xiàn)象更為顯著增強股權(quán)關系親密度能夠形

,。

成大股東關系聯(lián)盟協(xié)助大股東在定向增發(fā)中進行資本運作而非進行實體

,,

項目運營提高定向增發(fā)隧道效應從股權(quán)關系制衡角度股權(quán)關系制衡度

,。,

與大股東定向增發(fā)參與程度呈負相關關系股權(quán)關系制衡度的提高對大股東

。

Ⅱ

序言

在定向增發(fā)中隧道行為的制衡有顯著的效果在抑制大股東定向增發(fā)折價方

。

面聯(lián)合第二大股東持股制衡效果最為顯著同時其他股東股權(quán)聯(lián)合還有

,。,

效地降低了大股東定向增發(fā)資本運作行為

。

第四定價新規(guī)實施以前上市公司大股東利用政治關聯(lián)提高定向增發(fā)

,,

過會率并利用自身權(quán)益優(yōu)勢通過盈余管理機構(gòu)合謀和股權(quán)親密關系等

,,、

一系列手段進行利益輸送定向增發(fā)新規(guī)規(guī)制修改了舊規(guī)中定價基準日選擇

。

權(quán)有效抑制了大股東利益輸送行為不僅規(guī)范資本市場交易行為穩(wěn)定各

,,,

利益相關者關系同時支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展使更多的定向增發(fā)融資投入企業(yè)

,,

的創(chuàng)新項目中一定程度上避免了利用定向增發(fā)進行資本運作

,“”。

最后本書運用規(guī)范研究法基于科創(chuàng)板的定向增發(fā)政策制定的需求

,,,

對比了國內(nèi)股市場的定向增發(fā)政策科創(chuàng)板市場的再融資征求意見稿和納

A、

斯達克私募融資定向增發(fā)規(guī)則得到了不同政策的差異性由于我國科

(),。

創(chuàng)板的設立是基于更開放的融資環(huán)境通過對我國監(jiān)管環(huán)境的分析建議可

,,

以在一定程度上借鑒納斯達克的相關政策以完善科創(chuàng)板定向增發(fā)過程的全流

程監(jiān)管

。

本書從新規(guī)規(guī)制和社會關系的視角為抑制我國定向增發(fā)隧道效應提

,,

升定向增發(fā)市場效率保護中小股東利益提出相關的政策建議完善資

,,。①

本市場信息披露制度實現(xiàn)資本市場三公原則解決中小股東與大股東

,“”,

之間的信息不對稱問題同時規(guī)范上市公司的盈余管理行為避免大股東

。,,

通過盈余管理實現(xiàn)隧道效應規(guī)范完善定向增發(fā)市場提升定向增發(fā)市場

。②,

化程度一是進一步深化定向增發(fā)定價的市場化機制避免大股東通過停牌

。,

操控和定價擇時等手段實現(xiàn)定向增發(fā)折價帶來的隧道效應二是優(yōu)化定向

,。

增發(fā)的準入機制避免大股東利用政治關聯(lián)提高定向增發(fā)過會率從而實現(xiàn)

,,

隧道效應同時有效監(jiān)控大股東與機構(gòu)投資者的社會關系避免大股東與

;,,

機構(gòu)投資者合謀實施隧道行為為保持市場融資活力借鑒國外再融資相

。③,

關政策加強定向增發(fā)事后監(jiān)管提高違約成本利用嚴厲的懲罰措施來防

,,,

止公司的違規(guī)行為以保護投資者的利益

。

理論上本書將社會關系研究納入定向增發(fā)隧道效應研究領域拓展了

,,

定向增發(fā)研究領域的研究范式建立了定向增發(fā)隧道效應的經(jīng)濟學假設與利

,

益博弈模型為定向增發(fā)隧道效應的實證檢驗構(gòu)建了一個基本理論框架深

,,

化了定向增發(fā)隧道效應的理論基礎從社會關系視角實證檢驗了政治關聯(lián)

;,、

Ⅲ

我國定向增發(fā)隧道效應的理論與實證研究

基于新規(guī)規(guī)制與社會關系的視角

機構(gòu)投資者合謀與股權(quán)關系親密度對大股東隧道行為的影響以及定向增發(fā)

,

新規(guī)規(guī)制對隧道效應和企業(yè)創(chuàng)新的影響從而更加明確了定向增發(fā)大股東隧

,

道效應的機理實踐上本書對如何完善資本市場信息披露制度優(yōu)化定向

。,,

增發(fā)定價及準入機制進一步抑制我國定向增發(fā)隧道效應提升定向增發(fā)市

,,

場效率保護中小股東利益探索新興市場科創(chuàng)板未來政策制定的方向具

,,,

有較重要的實踐指導意義

。

本書的創(chuàng)新性主要體現(xiàn)在四個方面研究視角上將社會關系納入隧

。①,

道效應研究范疇拓展了定向增發(fā)隧道效應的研究范式圍繞定向增發(fā)隧道

,。

效應從大股東社會關系的上層政治關系層面公司外部關系層面以及公司

,、

內(nèi)部關系層面進行了理論研究和實證檢驗理論構(gòu)建上結(jié)合隧道效應

,。②,

理論資本市場有效理論等相關理論基礎構(gòu)建了定向增發(fā)隧道效應的經(jīng)濟

、,

學假設與博弈模型探討了完美與非完美資本市場環(huán)境下利益關系各方的

,,

利益構(gòu)成與博弈為定向增發(fā)隧道效應的實證檢驗提供了理論基礎研究

,。③

內(nèi)容上實證檢驗了大股東政治關系外部機構(gòu)投資者關系內(nèi)部股權(quán)關系

,、、

親密度以及社會關系強度對隧道效應的影響并進一步檢驗了定向增發(fā)大股

,

東行為與隧道效應之間的中介效應揭示了定向增發(fā)隧道效應的內(nèi)在機理

,,

彌補了大股東隧道效應傳導路徑描述的不足運用方法檢驗定向

。PSM-DID

增發(fā)新規(guī)對隧道效應和企業(yè)創(chuàng)新的作用效果并運用規(guī)范研究方法對比了國

,

內(nèi)外再融資相關政策豐富了有關政策的研究內(nèi)容研究結(jié)論上發(fā)現(xiàn)了

,。④,

在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)條件下政治關聯(lián)大股東盈余管理行為與股權(quán)關系親密度等因

,、

素加劇了定向增發(fā)的隧道效應機構(gòu)投資者參與及股權(quán)關系制衡度對大股東

;

隧道行為具有抑制作用在大股東與機構(gòu)投資者親密關系條件下兩者合謀

,,

共同實施隧道行為定向增發(fā)新規(guī)能夠有效抑制定向增發(fā)隧道效應降低大

;,

股東和機構(gòu)投資者在定向增發(fā)中資本運作的程度使更多再融資資金投入企

,

業(yè)創(chuàng)新項目在如科創(chuàng)板的開放性更強的融資環(huán)境中定向增發(fā)政策更偏重

;,

于事后監(jiān)管和合格投資者的衡量標準的細分多維化政策

“”。

全書共個章節(jié)第章至第章和第章由宋鑫獨自撰寫第章由

10,1710,8

宋鑫和楊舒景共同撰寫第章由宋鑫和鄧月緣共同撰寫本書的撰寫得到

,9。

教育部人文社科青年基金項目定向增發(fā)新規(guī)規(guī)制國際經(jīng)驗與科創(chuàng)板政策

“、

探索研究上海市課程思政領航課程項目年度

(20YJC790118)”,“”,2020

上海高校青年教師培養(yǎng)資助計劃重點推薦項目的資助

()。

Ⅳ

目錄

第1章導論

1研究背景與意義………………

1.11

研究內(nèi)容和研究路徑…………

1.25

本研究的主要創(chuàng)新點…………

1.38

第2章文獻綜述

11基于經(jīng)典金融理論的隧道效應相關研究綜述……………

2.111

基于社會關系的公司金融領域相關研究綜述……………

2.217

定向增發(fā)中隧道效應的相關研究綜述……

2.320

文獻評述……………………

2.424

第3章基于社會關系的隧道效應理論模型分析與構(gòu)建

27定向增發(fā)發(fā)行定價的制度演進……………

3.127

定向增發(fā)價格機理和利益關系的博弈分析模型…………

3.228

本章小結(jié)……………………

3.347

第4章定向增發(fā)市場現(xiàn)狀與社會關系分析

49定向增發(fā)市場現(xiàn)狀…………

4.149

定向增發(fā)社會關系分析……

4.260

本章小結(jié)……………………

4.363

Ⅴ

我國定向增發(fā)隧道效應的理論與實證研究

基于新規(guī)規(guī)制與社會關系的視角

第5章政治關聯(lián)、盈余管理與定向增發(fā)隧道效應研究

65理論分析與研究假說………

5.165

樣本選擇及研究設計………

5.270

實證結(jié)果與分析……………

5.379

穩(wěn)健性檢驗…………………

5.487

本章小結(jié)……………………

5.592

第6章認購者合謀關系與定向增發(fā)隧道效應研究

94理論分析與研究假說………

6.195

樣本選擇及研究設計………

6.297

實證結(jié)果與分析……………

6.3103

穩(wěn)健性檢驗…………………

6.4115

本章小結(jié)……………………

6.5118

第7章股權(quán)結(jié)構(gòu)關系與定向增發(fā)隧道效應研究

120理論分析與研究假說………

7.1120

樣本選擇及研究設計………

7.2123

實證結(jié)果與分析……………

7.3128

穩(wěn)健性檢驗…………………

7.4135

本章小結(jié)……………………

7.5140

第8章定向增發(fā)定價新規(guī)對隧道效應影響研究

142理論分析與研究假說………

8.1143

樣本選擇及研究設計………

8.2146

實證結(jié)果與分析…………

8.3Ⅰ151

實證結(jié)果與分析…………

8.4Ⅱ156

實證結(jié)果與分析…………

8.5Ⅲ159

實證結(jié)果與分析……………

8.6PSM-DIDⅠ162

實證結(jié)果與分析……………

8.7PSM-DIDⅡ167

本章小結(jié)……………………

8.8170

Ⅵ

目錄

第9章科創(chuàng)板定向增發(fā)實施規(guī)制的國際經(jīng)驗比較研究

172科創(chuàng)板定向增發(fā)政策研究背景……………

9.1172

科創(chuàng)板定向增發(fā)政策研究目的與意義……

9.2174

科創(chuàng)板與納斯達克相關研究綜述…………

9.3175

中美市場環(huán)境對比分析……

9.4179

我國上市公司定向增發(fā)發(fā)行制度對比……

9.5187

納斯達克定向增發(fā)發(fā)行規(guī)制研究…………

9.6191

本章小結(jié)……………………

9.7195

第10章主要結(jié)論及政策建議

197主要結(jié)論…………………

10.1197

政策建議…………………

10.2199

不足與展望………………

10.3202

參考文獻……………………

203

附錄…………

219

附錄年月日頒布施行上市公司證券發(fā)行管理辦法部分……

1200658《》()219

附錄年月日發(fā)布上市公司非公開發(fā)行股票實施細則部分……

22007917《》()220

附錄年月日公布關于修改上市公司非公開發(fā)行股票實施

32017215《〈

細則的決定部分………

〉》()223

附錄年月日發(fā)布關于就上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行

42019118《

承銷實施細則征求意見稿公開征求意見的通知部分……………

()》()227

附錄納斯達克實行的規(guī)則…………

5“20%”230

Ⅶ

第章

導1論

第1章導論

1.1研究背景與意義

1.1.1研究背景

自年月中國證監(jiān)會頒布上市公司證券發(fā)行管理辦法后我國

20065《》,

資本市場引入了一種新的股權(quán)再融資方式定向增發(fā)定向增發(fā)主要是上

———。

市公司向特定對象非公開發(fā)行股票的一種行為已經(jīng)成為中國資本市場上股

,

權(quán)再融資的主要方式年月到年月我國采用增發(fā)形式融資

。20065201912,

的股上市公司數(shù)量總體呈上升趨勢尤其是年更是呈幾何倍數(shù)

A,2013—2015

上漲問題也逐步突顯出來越來越多的資本市場亂象隱藏其中最典型的

①。,。

案例是年月澤熙投資管理有限公司法定代表人總經(jīng)理徐翔等人因

201511、

通過非法手段獲取股市內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易操縱股票交易價格被捕

,、。

有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示定向增發(fā)公告日當天的平均超額收益率是平時平均超額收

,

益率的倍以上學術界對實業(yè)領域青睞有加的定向增發(fā)也產(chǎn)生了一定的

13②。

質(zhì)疑如此高的收益背后的定向增發(fā)的真實目的和增發(fā)主體的行為會是什

。,

么是定向增發(fā)融資支持實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的效果還是一系列資本運作產(chǎn)

?,

生的結(jié)果學術界正積極地結(jié)合國內(nèi)外最近研究成果對中國資本市場定向增

?

發(fā)行為進行系統(tǒng)地研究

。

不同于國外成熟的資本市場我國資本市場起步較晚相關制度并不完

,,

善大股東隧道行為也尤為嚴重我國上市公司普遍存在一股獨大的現(xiàn)

,。“”

象同時大陸法系對投資者的保護較弱第二類代理問題尤為突出相對于

,,。

詳見上市公司融資偏好

①4.1.1。

計算方法用定向增發(fā)公告日累計超額收益率除以定向增發(fā)前日累計超額收益率平均值

②:20。

1

我國定向增發(fā)隧道效應的理論與實證研究

基于新規(guī)規(guī)制與社會關系的視角

國有企業(yè)第二類代理問題在民營企業(yè)中更為普遍而在二級市場上中小

,。,

股東的非理性行為又使股權(quán)交易金融異象嚴重支曉強近年

“”①(,2014)。

來隨著法律法規(guī)的不斷完善監(jiān)管力度的不斷加強大股東侵害中小股東

,、,

的方式從關聯(lián)交易轉(zhuǎn)移定價債務融資資金占用等明顯方式轉(zhuǎn)變?yōu)槎ㄏ?/p>

、、、

增發(fā)等更為隱蔽的形式

。

由于不同的制度背景我國上市公司的定向增發(fā)行為有別于西方上市公

,

司的交易行為國外學者研究認為上市公司實施定向增發(fā)的目的是鞏固控制

。

權(quán)等或是引入有利的投資者對公司的管理層進行有效的

(Barclay,2007),

監(jiān)控從而降低代理成本而國內(nèi)學者研究發(fā)現(xiàn)在我國資

,(Wruck,1989)。,

本市場中上市公司大股東存在通過定向增發(fā)折價進行自我利益輸送的隧道

,

行為郭思永等黃葉苨等而影響定向增發(fā)折價的主要手段

(,2013;,2017)。

包括擇時定價行為盈余管理行為和內(nèi)幕交易行為等吳育輝等

:、(,2013;

章衛(wèi)東等謝琳等這些行為嚴重損害了處于信息劣勢的中小

,2013;,2011)。

股東的利益

。

我國中小投資者是一個龐大的群體以其龐大的參與人數(shù)和總投資份額

,

在資本市場占據(jù)主體地位對資本市場運行有著重要影響但從契約角度看

,。,

中小投資者一直是契約關系中的弱勢群體中小投資者受到利益侵害與其自

。

身的特征有著重要的關系其一中小投資者個體投資份額小難以參與公

。,,

司的經(jīng)營管理很難了解公司內(nèi)部決策和信息其二中小投資者往往存在

,;,

非理性投資短期行為傾向嚴重并不注重價值投資盲目跟從他人獲得收

,,,

益有嚴重的羊群效應朱少醒在股市上漲和下跌時具有嚴重的投

,(,2000),

資者情緒過于樂觀和悲觀等等是典型

,(Lee,1991;Ben-Rephael,2012),

的噪聲交易者此外根據(jù)監(jiān)督假說認可假說

“”(Schmeling,2008)。,“”“”

防御假說等相關研究定向增發(fā)往往向市場傳遞有利信號

“”,(Wruck,

和此時短期內(nèi)市場會呈現(xiàn)利好的情況而中

1989;HertzelSmith,1993)。,,

小投資者熱衷于投資該類型股票卻未能識別定向增發(fā)的真實意圖最終表

,,

現(xiàn)出贏者詛咒

“”。

從金融市場的復雜性看金融異象主要存在于三個層面一是證券市場總體層面如股票溢

①,:,

價之謎和股價過度波動之謎等二是上市公司個體層面如規(guī)模優(yōu)先效應長期逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象動量交易

;,、、

現(xiàn)象盈利公告效應紅利之謎股票回購現(xiàn)象和封閉式基金之謎等三是投資者行為層面如投資

、、、;,

分散化不足過度交易和賣出決定之謎等

、。

2

第章

導1論

基于我國中小投資者的特征上市公司大股東通過構(gòu)建有效的社會關系

,

在資本市場上對中小投資者的利益產(chǎn)生重要的影響一方面大股東聯(lián)合關

。,

聯(lián)方和機構(gòu)投資者來侵占中小投資者利益謝琳等研究發(fā)現(xiàn)大股東

。(2011)

和機構(gòu)投資者存在明顯的內(nèi)幕交易行為操控定向增發(fā)股票價格侵害中小

,,

投資者利益王志強等研究發(fā)現(xiàn)大股東和關聯(lián)方聯(lián)合打壓定向增發(fā)

。(2010)

定價基準日股價向其自身輸送利益另一方面大股東管理層機構(gòu)投

,。,、、

資者之間存在相互制衡關系以此影響中小投資者利益研究表明投資者保

,。

護水平與公司的治理程度存在明顯的正相關關系王克敏和陳井勇

(,2004;

王鵬由于兩權(quán)分離股東與管理層之間存在嚴重的代理問題管理

,2008),