[21]。1.2.5文獻(xiàn)評述國外研究股權(quán)質(zhì)押的學(xué)者比較少，因為國外公司股權(quán)集中的情況比較少見，出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的情況并不多。而我國與之不同，我國許多上市公司都存在“一家獨大”的情況，在A股上市公司中股權(quán)質(zhì)押也是比比皆是，因而股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的問題也相對較多，國內(nèi)學(xué)者在這方面的文獻(xiàn)也相對較多。而本文通過對暴風(fēng)集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押情況進(jìn)行分析，研究其進(jìn)行質(zhì)押的動因及對公司的影響。1.3研究目的與內(nèi)容1.3.1研究目的公司價值最大化是本文的目標(biāo)，通過對股權(quán)質(zhì)押的描述性統(tǒng)計結(jié)合案例來分析股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)和影響，提出一些能在規(guī)范質(zhì)押行為方面起到作用的建議。1.3.2研究內(nèi)容第一部分緒論，國內(nèi)外代理理論以及現(xiàn)金權(quán)和控制權(quán)分離的相關(guān)文獻(xiàn)的介紹。第二部分是有關(guān)公司股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀及動因的相關(guān)內(nèi)容。第三部分為介紹暴風(fēng)集團(tuán)并說明股權(quán)質(zhì)押歷程及相關(guān)信息，并分析股權(quán)質(zhì)押的動因。第四部分為股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的影響分析，包括公司價值分析和現(xiàn)金股利政策影響。第五部分是結(jié)論和建議部分，根據(jù)對暴風(fēng)集團(tuán)調(diào)查研究的結(jié)果，對上市公司股權(quán)質(zhì)押提出一些建議。2我國上市公司股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀及動因2.1股權(quán)質(zhì)押概念2.1.1股權(quán)質(zhì)押股權(quán)質(zhì)押，是指出質(zhì)人將所持有的股權(quán)作為擔(dān)保來獲取資金的行為。1995年實行的《擔(dān)保法》首次確立了質(zhì)押擔(dān)保制度。2007年頒布的《物權(quán)法》再次強(qiáng)調(diào)了股權(quán)質(zhì)押的合法性。這兩部法律為股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展做出了不少的貢獻(xiàn)。對傳統(tǒng)的質(zhì)押而言。首先，股權(quán)價值具有不穩(wěn)定性。股權(quán)是一種不同于其他物權(quán)和債權(quán)的財產(chǎn)性權(quán)利，由于公司經(jīng)營狀況和較大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，價值會發(fā)生變化，價值不穩(wěn)定，從而使得質(zhì)權(quán)人的風(fēng)險增加。其次是抽象，股權(quán)價值往往會與實際不同因為股權(quán)價值是一種抽象的估計。最后一個就是靈活性。股權(quán)質(zhì)押交易起來相對靈活，由于法律的不完善其受到限制也相對較少。2.2上市公司股權(quán)質(zhì)押總體描述根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年8月7日，A股上市公司中有2858家上市公司進(jìn)行過存在股權(quán)質(zhì)押，占總公司數(shù)近7成，與去年同比相比呈現(xiàn)下滑趨勢。證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2020年6月末，市場股票質(zhì)押回購融出資金高達(dá)3,602.2億元，較上年末下降16.5%。在券商半年報中也顯示，股票質(zhì)押融資規(guī)模較此前有所下降。8月17日，國元證券發(fā)布的半年報告中顯示，國元證券質(zhì)押余額高達(dá)51.71億元，較去年下降了21.75%。同樣，在國內(nèi)頭部券商國泰君安2020年半年報上，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)待購回余額在上半年就已經(jīng)是388.2億元，比去年同時期下降了5.5%，而融出資金余額319.6億元，比上年末下降了2.7%，在同行中排在了第3位，平均履約保障比例277%。華西證券發(fā)布的2020年半年報中，也明確顯示了該公司的買入和返售金融資產(chǎn)價值分別為70.05億元和70.05億元,占總固定資產(chǎn)的份額分別為8.62%,比年初大幅減少16.02億元,降幅18.61%。由于股權(quán)質(zhì)押的便捷，股權(quán)質(zhì)押在我國已經(jīng)成為普遍行為，不管是數(shù)量還是次數(shù)上看，股權(quán)質(zhì)押都已經(jīng)備受關(guān)注。但是隨著質(zhì)押數(shù)量和次數(shù)的增加，其風(fēng)險也開始暴露出來，不少企業(yè)已經(jīng)開始降低股權(quán)質(zhì)押比例。2.3上市公司股權(quán)質(zhì)押動因2.3.1善意動機(jī)1.融資目的在對上市公司進(jìn)行股權(quán)的質(zhì)押時,表明該企業(yè)當(dāng)時已經(jīng)缺少了正常的經(jīng)營性資金,在很大程度上就可以直接反映得出該企業(yè)當(dāng)時在經(jīng)營性資金方面的不足,需要相應(yīng)的資金投入來支撐該企業(yè)的發(fā)展,表明該企業(yè)正處于良好健康發(fā)展的階段。股權(quán)質(zhì)押目標(biāo)在于緩解短時間內(nèi)公司資金緊張的問題和拓寬上市公司融資途徑。在584家對公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的上市公司中,約有18.5%股權(quán)質(zhì)押所獲得的資金成為了上市公司營運現(xiàn)金，在一定程度上幫助公司了提升公司績效。為公司的經(jīng)營發(fā)展籌集資金是上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的初始目的主，不僅緩解了暫時上市公司資金不足，還能向外界傳遞出公司穩(wěn)健發(fā)展的信號。無論是對公司的內(nèi)部發(fā)展還是外界評價都起到了積極的作用。2.維持或增強(qiáng)控制權(quán)對大股東而言，股權(quán)質(zhì)押能夠擴(kuò)大企業(yè)融資途徑并且不會對企業(yè)的表決權(quán)與決策權(quán)產(chǎn)生影響，確保了控制地位。股權(quán)質(zhì)押的另一個動機(jī)是保持甚至是增加控股股東對公司的控制權(quán)；使用股權(quán)質(zhì)押融資所得資金去購買本公司的股票，就不會影響本身的股權(quán)，還能增強(qiáng)控制權(quán)。2.3.2惡意動機(jī)1.侵占上市公司利益大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押將會降低激勵作用并且使侵占效應(yīng)增強(qiáng)，還會增加占用公司資金的可能，助長其侵占公司利益。公司利益被侵占的可能性與股權(quán)質(zhì)押的比例和數(shù)量是正相關(guān)的。.2.侵占中小股東利益大股東在遇到困難時并不會擔(dān)心中小股東是否存在風(fēng)險，通過股權(quán)質(zhì)押從而使得自身的風(fēng)險實現(xiàn)轉(zhuǎn)移，但會損害中小股東的利益。研究表明，當(dāng)控股股東運用股權(quán)質(zhì)押實現(xiàn)外部融資時，對中小股東利益侵占行為更明顯。上述內(nèi)容表明了大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時會侵占小股東的利益。大股東會因自身利益，而忽略中小股東的利益風(fēng)險，將股權(quán)質(zhì)押以此降低自身風(fēng)險，進(jìn)而使中小股東的利益受損。3暴風(fēng)集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押動因分析3.1暴風(fēng)集團(tuán)的有關(guān)介紹3.1.1選擇暴風(fēng)集團(tuán)的原因該集團(tuán)的數(shù)據(jù)在眾多網(wǎng)站上能找到，并且該集團(tuán)上市時間不長，但其股份經(jīng)歷了過山車式變化，特別是近幾年的負(fù)面信息，公司體量和數(shù)據(jù)不大，方便分析。3.1.2暴風(fēng)集團(tuán)相關(guān)介紹2007年1月暴風(fēng)集團(tuán)成立，2015年3月暴風(fēng)集團(tuán)在深交所上市。暴風(fēng)集團(tuán)自上市成功以后，制定各許多戰(zhàn)略。暴風(fēng)集團(tuán)通過技術(shù)和業(yè)務(wù)積累，進(jìn)入VR、電視等領(lǐng)域并成立了一系列的項目。暴風(fēng)集團(tuán)主營業(yè)務(wù)范圍包括了銷售商品、網(wǎng)絡(luò)付費服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)等。早在2016年2月，暴風(fēng)集團(tuán)全資子公司暴風(fēng)投資曾聯(lián)合光大浸輝發(fā)起設(shè)立一只規(guī)模為52.03億元的產(chǎn)業(yè)并購基金——上海浸鑫，其主要目標(biāo)是收購MPS65%股權(quán)。然而，在這場跨國收購案不幸折戟之后，不僅給暴風(fēng)集團(tuán)帶來巨額損失，更令公司核心人物身陷囹圄。曾有多家媒體報道稱，在MPS項目的融資過程暴風(fēng)集團(tuán)控制人馮鑫有行賄行為。據(jù)暴風(fēng)集團(tuán)的公告顯示，公司股票退市整理期交易的起始日為2020年9月21日，退市整理期首日的開盤參考價為1.48元/股。暴風(fēng)集團(tuán)所創(chuàng)立的“暴風(fēng)影音”在視頻觀看和視頻播放方面上已經(jīng)領(lǐng)先其他同類型的視頻播放軟件，在這方面暴風(fēng)集團(tuán)有很大的優(yōu)勢。。3.1.3暴風(fēng)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)在年度報告中，前十大股東股所持有的股份占到集團(tuán)總量的27.5%，而其實際控制人馮鑫更是高達(dá)到總量的21.34%，可見暴風(fēng)集團(tuán)存在有一股獨大的現(xiàn)象。至2019年9月底，十大股東中的第二到第四名分別持股1.63%、1.49%以及0.66%，均較上年有所下降。因此，馮鑫的份額超過了21.34%，并且其一直擔(dān)任著集團(tuán)的重要職位，牢牢把握公司的控制權(quán)。3.2股權(quán)質(zhì)押歷程及信息披露3.2.1股權(quán)質(zhì)押歷程介紹（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押歷程通過2015-2018年公布的信息可以得知，在此3年期間馮鑫進(jìn)行了高達(dá)30次的質(zhì)押，并且在發(fā)布質(zhì)押公告后又在短期內(nèi)將其贖回。通過循環(huán)質(zhì)押手段，股權(quán)質(zhì)押的比例得以快速上升。自暴風(fēng)集團(tuán)上市以來，其實際控制人很快就開始了質(zhì)押，并且質(zhì)押比例上升的速度非常快，到2019年其質(zhì)押比例更是達(dá)到其持有的95.35%。數(shù)據(jù)來源：股權(quán)質(zhì)押公告整理（2）能夠多次質(zhì)押行為的原因eq\o\ac(○,1)股權(quán)集中度高馮鑫的持股數(shù)量并沒有發(fā)生大的改變，但是其他九位的持股比例卻呈下降的趨勢，受此影響馮鑫的在前十的持股比例中呈上升趨勢，2018年更是達(dá)到70.06%。股權(quán)的高度集中使得其他股東對控股股東的影響太弱，并且其他股東的股權(quán)過于分散，因此其他股東無法影響馮鑫的質(zhì)押行為。eq\o\ac(○,2)董事會獨立性喪失正常情況下，股東大會和董事會決定了公司的經(jīng)營決策，但是2018年董事會成員較少只有5位，并且馮鑫在集團(tuán)中擔(dān)任了總經(jīng)理等重要職位；從而使得董事會形同虛設(shè)，讓馮鑫對公司擁有絕對的控制權(quán)。eq\o\ac(○,3)法律制度不完善以往有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定較為寬松，直到2018年才開始限制質(zhì)押的比例。而暴風(fēng)集團(tuán)于2015年上市，無論是馮鑫的持股比例還是集團(tuán)總共的質(zhì)押比例均沒有超出法律所定的范圍，但是法律并沒有規(guī)定質(zhì)押股份占持有股份的比例也沒有規(guī)定質(zhì)押的間隔期，從而導(dǎo)致其頻繁進(jìn)行質(zhì)押。3.3暴風(fēng)集團(tuán)控股股東股權(quán)質(zhì)押動因分析3.3.1公司融資需求暴風(fēng)集團(tuán)在2016年和2017年每股經(jīng)營現(xiàn)金流均為負(fù)值，這說明集團(tuán)資金周轉(zhuǎn)不靈，沒有足夠資金去維持企業(yè)的正常經(jīng)營。通過對風(fēng)暴集團(tuán)上市以來的并購活動進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)在過去四年中集團(tuán)進(jìn)行了多次高溢價的并購，而最大的一項高達(dá)1.27億元，更是提出了DT戰(zhàn)略和“a11為電視”戰(zhàn)略。這些足以說明暴風(fēng)集團(tuán)需求大量的資金去支持企業(yè)運行。3.3.2控股股東利益侵占由前文分析可知，暴風(fēng)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，其控股股東持股比例非常大，高達(dá)90%以上，很可能出現(xiàn)損害并侵占中小股東的利益的行為。3.3.3轉(zhuǎn)移公司風(fēng)險股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，二者分離將會損害公司的部分利益。在經(jīng)營管理的過程中實際控制人往往會會優(yōu)先考慮其自身的利益，通過投風(fēng)險和收益均很高的投資項目以期獲得更多的利益。但是這種行為會使發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性增加，甚至是導(dǎo)致公司破產(chǎn)無法繼續(xù)維持正常的經(jīng)營。在集團(tuán)股價下行時，雖然質(zhì)押到期但是股東可以選擇不贖回，從而將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到對方身上，避免自己的利益受損。4暴風(fēng)集團(tuán)股東股權(quán)質(zhì)押的影響分析4.1公司價值的影響4.1.1托賓Q值托賓Q值是衡量公司在市場上的價值，需要市值和賬面價值的數(shù)據(jù)才能進(jìn)行計算。本文通過托賓Q值來分析質(zhì)押對公司價值的影響。暴風(fēng)集團(tuán)托賓Q值列12015201620172018市值4,452,650,498.4210,820,252,155.737,321,960,066.433,867,571,056.81托賓Q值5.794.232.483.11數(shù)據(jù)來源：國泰君安數(shù)據(jù)庫4.1.2暴風(fēng)集團(tuán)公司價值分析暴風(fēng)集團(tuán)托賓Q值從5.79下降到3.11，表明在2015到2018的四年內(nèi)其公司價值一直是下降的。因此高比例的股權(quán)質(zhì)押在損害其他股東利益的同時也導(dǎo)致公司價值不斷下降，對集團(tuán)未來發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。4.2對公司現(xiàn)金股利政策的影響科目\時間201620172018分紅金額(萬元)691.72464.77凈利潤-2.415億-1.747億-20.23億科目/時間20162017現(xiàn)金股利支付率1.570.68質(zhì)押股數(shù)461萬1055萬數(shù)據(jù)來源：東方財富（暴風(fēng)集團(tuán)上市至今共分紅兩次）由圖表可以得知：2016年到2017年暴風(fēng)集團(tuán)凈利潤有所上升，但是分紅金額從691.72萬減少到464.77萬，現(xiàn)金股利支付率從1.57下降至0.68，2108年甚至沒有分紅，因而無法從凈利潤的角度解釋分紅金額和現(xiàn)金股利支付率下降，反觀現(xiàn)金股利支付率和質(zhì)押股數(shù)的變化趨勢，兩者變化一致。因而認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會影響現(xiàn)金股利支付率。5改善上市公司股權(quán)質(zhì)押狀況的建議5.1研究結(jié)論通過多年的發(fā)展，公司的治理規(guī)章制度已經(jīng)十分完善，但是公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍舊存在問題。本文以暴風(fēng)集團(tuán)為樣本通過研究股權(quán)質(zhì)押動因及影響分析發(fā)現(xiàn)：第一，股權(quán)質(zhì)押會使致利益侵占行為更容易。控股股東通過頻繁的質(zhì)押來進(jìn)行套現(xiàn)和違反企業(yè)正常運營的股利政策等都是利益侵占的一種手段。第二，使公司價值不斷下降。本文使用托賓Q在2015-2018四年時間內(nèi)的公司價值進(jìn)行了計算；發(fā)現(xiàn)在質(zhì)押比例相對較高時，公司價值逐漸降低，因此得出隨著頻繁的股權(quán)質(zhì)押行為，托賓Q值開始下降也就是說公司的價值開始降低。第三，使現(xiàn)金股利支付減少。本文通過對2016年和2017年的質(zhì)押數(shù)量、分紅金額以及現(xiàn)金股利支付率，發(fā)現(xiàn)大量的股權(quán)質(zhì)押會使得公司的現(xiàn)金股權(quán)支付率減少。5.2相關(guān)政策性建議本文從內(nèi)部因素和外部因素兩個角度提出建議5.2.1完善內(nèi)部治理在許多上市公司中股權(quán)都相較集中，從而使董事會、監(jiān)事會、股東會沒有充分發(fā)揮其作用，所以構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理董事會成員就成了必不可少的一環(huán)。暴風(fēng)集團(tuán)存在一股獨大的現(xiàn)象，而其他股權(quán)分散并沒有辦法對控股股東起到良好的制約作用，從而控股股東技單獨決定策略的情形，這讓控股股東為了自身的利益去侵占其他股東和公司的利益創(chuàng)造了條件。所以本文建議暴風(fēng)集團(tuán)應(yīng)該成立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過減少大小股東之間股權(quán)差異，增加其他中小的話語權(quán)從而使其他中小股東能夠有效制衡控股股東。5.2.2完善公司外部監(jiān)管機(jī)制通過查閱發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)現(xiàn)，公告中所涉及的內(nèi)容非常簡單而且沒有說明股東進(jìn)行質(zhì)押的原因、通過質(zhì)押籌集了多少資金以及資金的使用途徑。目前只規(guī)定了籌集的資金不能申購新股和以競價的途徑購買股票，但是并沒有規(guī)定資金的具體用途。集團(tuán)在信息披露中也沒有相關(guān)的內(nèi)容，所以其他中小股東無法判斷是否會損害其利益。因此本文建議，監(jiān)管部門應(yīng)該就質(zhì)押的發(fā)布內(nèi)容做出更加明確的規(guī)定，例如質(zhì)押的原因及資金的用途，從而使大股東與中小股東之間的信息差距縮小，進(jìn)而使中小股東的權(quán)益得到保證。參考文獻(xiàn)閻天懷.論股權(quán)質(zhì)押[J].中國法學(xué),1999(1):66-75.徐海燕.有限責(zé)任公司股權(quán)質(zhì)押效力規(guī)則的反思與重構(gòu)[J].中國法學(xué),2011(3):163-175鄭雪迎.謹(jǐn)防股權(quán)質(zhì)押成為套現(xiàn)工具[N].中國證券報,2003,6(19):13.龔俊瓊.我國上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)及后果[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì),2015(20):12-13.吳秉恩.臺灣電子業(yè)上市公司內(nèi)部關(guān)系人股權(quán)質(zhì)押與估價關(guān)系之研究[D].臺灣高雄第一電子科技大學(xué),2001.高蘭芬.董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押之代理問題對會計資訊與公司績效之影響[D].臺灣國立成功大學(xué),2002.劉信兵.民營上市公司股權(quán)質(zhì)押融資主要動因、風(fēng)險隱患及政策建議[J].金融經(jīng)濟(jì),2016(24):155-156.杜麗貞,馬越,陸通.中國民營上市公司股權(quán)質(zhì)押動因及紓解策略研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2019(07):148-160.Jensen,M.C.Meckling,W.H.TheoryoftheFirm:ManangerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure[J],JournalofFinacialEconomics,1976,3:305-360Chiou.TheControllingShareholders'PersonalStockLoanandFirmPerformance[R].WorkingPaper,TaiwanUniversity,2002.HolmenM，H?gfeldtP．Pyramidaldiscounts:tunnelingoragencycosts[J]．StockholmSchoolofEconomicsworkingpaper，2005.武立東，張云，何立武．民營上市公司集團(tuán)治理與終極控制人侵占效應(yīng)分析[J].南開管理評論，2007，4.唐躍軍，宋淵洋，金立印，左晶晶．控股股東卷入、兩權(quán)偏離與營銷戰(zhàn)略風(fēng)格[J]．管理世界，2012,2.劉信兵.民營上市公司股權(quán)質(zhì)押融資主要動因、風(fēng)險隱患及政策建議[J].金融經(jīng)濟(jì),2016(24