集中投資推崇投資策略目錄\h第1章盧·辛普森：戰(zhàn)勝市場的自律投資者\h第2章約翰·梅納德·凱恩斯：投資哲學(xué)家\h第3章凱利、香農(nóng)和索普：量化投資者\h第4章沃倫·巴菲特：遵循凱利公式的“股神”\h第5章查理·芒格：集中投資之神\h第6章克里斯蒂安·西姆：實業(yè)投資家\h第7章格林奈爾學(xué)院：捐款基金傳奇\h第8章格倫·格林伯格：偶像破壞者\h第9章結(jié)語：集中投資者的共同性格第1章盧·辛普森：戰(zhàn)勝市場的自律投資者不用找了，就是這個小伙子了。——沃倫·巴菲特

1979年，總部位于華盛頓哥倫比亞特區(qū)的政府雇員保險公司（GEICO）開始物色一名新的首席投資官（CIO）。三年前，這家公司面臨破產(chǎn)。公司最近的瀕死經(jīng)歷、守舊的投資理念以及高度的風(fēng)險規(guī)避傾向使得這次獵頭行動困難重重。羅盛咨詢（RussellReynolds）的副主席李·蓋茨（LeeGetz）作為這次獵頭行動的招聘主管，起初選中了一名應(yīng)聘者，但由于其妻子拒絕搬到華盛頓，這位應(yīng)聘者最終還是拒絕了這個空缺的職位。一年多過去了，蓋茨還是沒能找到合適的人選來填補(bǔ)CIO的職位空缺。苦惱之余，他把這個被麻煩纏身的車險公司的相關(guān)情況告訴了好友——盧·辛普森。辛普森當(dāng)時正擔(dān)任總部位于加利福尼亞的一家投資公司——西部資產(chǎn)管理公司（WesternAssetManagement）的首席執(zhí)行官（CEO）。蓋茨詢問辛普森對GEICO的CIO職位空缺是否感興趣，辛普森有些不情愿。西部資產(chǎn)管理公司是一家大型的加利福尼亞銀行控股公司的子公司。辛普森很反感銀行官僚體制內(nèi)的玩弄權(quán)術(shù)，他不想在保險公司再次遭遇這樣的經(jīng)歷。另外，他也了解GEICO在3年前差點破產(chǎn)的糟糕經(jīng)歷。畢竟朋友一場，蓋茨請求辛普森和GEICO的主席小約翰·杰克·貝恩見面聊一聊，權(quán)當(dāng)幫自己一個忙。三年前，正是貝恩，幾乎憑著一己之力，將GEICO從破產(chǎn)的邊緣拉了回來。辛普森表示，如果僅是幫老朋友擺脫困境，自己倒是愿意和貝恩見面談一下。就這樣，辛普森前往華盛頓會見了貝恩。他對貝恩做出的評價是——“一個非常、非常聰明的家伙”，同時也是一個事無巨細(xì)、親力親為的經(jīng)理人。與此同時，辛普森發(fā)現(xiàn)GEICO空缺的CIO職位很有意思，但也并非魅力十足。作為就職的條件，他要求充分的自治權(quán)，而剛剛拯救GEICO的貝恩，卻并不想放權(quán)。之后，貝恩把辛普森叫回來，想進(jìn)行第二次會談。盡管有些疑慮，辛普森還是忠實地返回了華盛頓。在第二次面談中，貝恩告訴辛普森，“我們的確對你很感興趣。但是想要出任CIO一職，你必須要過的一關(guān)，是和沃倫·巴菲特進(jìn)行一次會晤。”作為第一大股東，巴菲特通過伯克希爾·哈撒韋公司持有了GEICO將近20%的股份。貝恩說，“沃倫認(rèn)為我們需要一名新的投資主管。前任投資主管實在難以勝任這個職位。”盡管那時的巴菲特尚未名聲大噪，但是對于這位來自內(nèi)布拉斯加州的剛剛更新所持有的GEICO長期股權(quán)的價值投資者，辛普森卻早有耳聞。“無法阻擋的”GEICO

從1951年起，作為在哥倫比亞大學(xué)學(xué)習(xí)本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）價值投資課程的研究生，20歲的巴菲特與GEICO展開了一段長達(dá)65年的聯(lián)系。在伯克希爾公司收購?fù)昶渖形闯钟械腉EICO的一半股份之后，巴菲特在1995年致股東的信中，回顧了前45年里他與GEICO之間的聯(lián)系。那一年，GEICO是美國的第七大汽車保險公司，承保了將近370萬輛汽車。（在2015年，GEICO躍居第二大車險公司，生效的保單將近1200萬份。）為了能在格雷厄姆的門下學(xué)習(xí)，1950年至1951年，巴菲特就讀于哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院。格雷厄姆作為一名偉大的價值投資者和投資哲學(xué)家，彼時正擔(dān)任哥大商學(xué)院的教授。在謀求全面了解偶像的過程中，巴菲特發(fā)現(xiàn)格雷厄姆是GEICO的主席。對巴菲特來說，GEICO是一個“陌生行業(yè)的未知公司”。一名圖書管理員向他推薦了“最佳火險和傷亡險”保險公司名錄——一部匯編了各保險公司情況的大部頭。正是從這本書中，巴菲特了解到GEICO位于華盛頓哥倫比亞特區(qū)。1951年1月的一個星期六，巴菲特搭乘開往華盛頓的早班列車，前往GEICO位于市中心的總部。不巧的是，大樓周末關(guān)閉，巴菲特就一直使勁敲門，直到管理人員出現(xiàn)。巴菲特問那個一臉困惑的看門人，公司辦公室現(xiàn)在有沒有人能和自己談?wù)劇＿@個看門人說他看見六樓的辦公室還有一個人在工作——這個人就是洛里默·戴維森（LorimerDavidson）——時任公司董事長及創(chuàng)始人李奧·古德溫（LeoGoodwin）的助手。巴菲特敲開了戴維森辦公室的門，并向他做了自我介紹。戴維森在加入GEICO之前，是一個投資銀行家，并為GEICO進(jìn)行了一輪融資。他花了一個下午，向巴菲特介紹保險行業(yè)內(nèi)部錯綜復(fù)雜的種種細(xì)節(jié)以及助力一個保險公司脫穎而出的一些因素。戴維森教導(dǎo)巴菲特，前GEICO是注定成功的保險公司的典范。1936年，在大蕭條的頂峰，古德溫和他的妻子莉蓮一起成立了GEICO公司，自誕生之際，這家公司就專注低成本路線。古德溫曾經(jīng)是美國汽車服務(wù)協(xié)會（USAA,UnitedServicesAutomobileAssociation）的一名主管——這是一家致力于為軍職人員提供保險的車險公司，也是保險行業(yè)直接營銷的先驅(qū)者。他看過一些數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦政府雇員及軍方士官的經(jīng)濟(jì)狀況趨于穩(wěn)定，而且他們還屬于駕車出險率低的司機(jī)群體。古德溫推測，這兩個特征意味著這些投保人將及時繳納保費，而且事故發(fā)生導(dǎo)致索賠的頻率更低。另外，當(dāng)時的人們在面臨更復(fù)雜的商業(yè)保險需求時，通常向代理商咨詢專業(yè)意見。汽車保險雖然需要強(qiáng)制投保，且費用高昂，但是相對簡單。大多數(shù)消費者很清楚在車險保單中自己需要哪些服務(wù)。古德溫?fù)?jù)此推斷，GEICO可以切斷代理商和市場之間的聯(lián)系，直接面向消費者，進(jìn)而像USAA那樣，縮減經(jīng)銷成本。這兩大遠(yuǎn)見——繞過代理商以獲得財務(wù)安全保障，定位低出險率投保人為客戶群體——使得GEICO在與競爭者相比時，處于一個成本競爭力十足的位置。后來，巴菲特將GEICO的成功描述為“并非晦澀難懂”：它的成功直接源自于其作為保險行業(yè)低成本經(jīng)營者的地位。GEICO的銷售手段——直接營銷——使得它與那些借助代理商開展業(yè)務(wù)的競爭者相比，擁有巨大的成本優(yōu)勢。在后者的商業(yè)經(jīng)營中，傳統(tǒng)的經(jīng)銷模式根深蒂固，想要放棄這種模式，簡直不可能。而對GEICO而言，低成本使得低價格成為可能，低價格吸引并維護(hù)了一批優(yōu)質(zhì)保單持有人，這一良性循環(huán)不斷驅(qū)動GEICO走向成功。GEICO在古德溫的治理下業(yè)績斐然。客戶群體不斷擴(kuò)張，同時還保持著極強(qiáng)的盈利能力。1958年，古德溫退休時，他指定戴維森，正是在1951年1月的那個星期六與20歲的巴菲特交談的男人作為他的繼任者。這一交接順利流暢，在戴維森擔(dān)任首席執(zhí)行官的歲月里，GEICO繁榮依舊，客戶群體繼續(xù)擴(kuò)容。到了1964年，公司承保的生效保單超過了100萬份。GEICO在1936年至1975年的這些年間，占據(jù)了車險市場4%的市場份額，并逐步成長為美國第四大汽車保險公司。在巴菲特看來，這家公司“無法阻擋”。然而在20世紀(jì)70年代，GEICO卻禍不單行。首先，戴維森在1970年退休，之后，李奧和莉蓮夫婦也相繼去世。在缺少掌舵人的情況下，GEICO似乎開始偏離那些成就輝煌的經(jīng)營理念。1974年，計算機(jī)化駕駛記錄的實時獲取通道在整個美國推行開來，GEICO不再固守傳統(tǒng)的政府雇員客戶群，開始進(jìn)軍平民保險領(lǐng)域。到了1975年，已經(jīng)可以很清晰地看到，GEICO在那段艱難的經(jīng)濟(jì)衰退中，擴(kuò)張得太冒進(jìn)了。此外，精算師在估算GEICO的索賠成本和提取備付金方面，也犯了嚴(yán)重的錯誤。這些計算錯誤的成本信息，導(dǎo)致公司對保單定價太低，并損失了一大筆錢。疲軟的管理、糟糕的投資決策以及經(jīng)年累月的迅速擴(kuò)張，最終招致惡果。1976年，GEICO走到了破產(chǎn)的邊緣。

同年，杰克·貝恩被任命為公司的首席執(zhí)行官，把GEICO從破產(chǎn)的厄運中拯救了出來。貝恩采取了一系列斷然的補(bǔ)救措施——他籌劃了一個由45個保險公司構(gòu)成的集團(tuán)，來接收GEICO四分之一的保單。為了償付剩余的索賠，他促成GEICO發(fā)行新股進(jìn)行融資。這一做法大幅稀釋了原有股東的股份，股價開始暴跌。與股價頂峰相比，縮水幅度甚至超過了95%！巴菲特開始行動了——他堅信貝恩可以拯救GEICO，并認(rèn)為，盡管麻煩不斷，GEICO作為低成本車險公司，依舊保持著核心競爭優(yōu)勢。于是在1976年的下半年，巴菲特投身市場交易，為伯克希爾公司收購了大量GEICO的原始股。貝恩帶領(lǐng)公司重新走上只為政府雇員（龐大的潛在受保人群中的優(yōu)質(zhì)保單持有人）承保的道路，并改良備付金提取及保單定價的準(zhǔn)則。盡管在任期的頭幾年，公司規(guī)模急劇縮水，但是貝恩不斷地在合適的時機(jī)為GEICO購入資產(chǎn)。到了1979年，公司已經(jīng)從破產(chǎn)的懸崖邊上退了回來，但是規(guī)模只有原來的一半。盡管公司一直保持著固有的競爭優(yōu)勢——最低的運作成本，貝恩也重新控制住備付金提取和定價機(jī)制，但是很明顯，GEICO在投資端需要幫助。物色新的CIO一年多，卻遲遲未果，最初那個有望任職的應(yīng)聘者也最終選擇了拒絕，貝恩開始大幅削減起初的CIO候選人群。辛普森是最終保留下來的候選人之一。而就職前的重要一關(guān)，就是這場與巴菲特的會晤。1979年夏天的一個周六上午，辛普森前往奧馬哈，造訪巴菲特的辦公室。在談話中，巴菲特說，“我認(rèn)為有一個問題至關(guān)重要，就是你個人的投資組合里，都持有哪些證券？”辛普森回答后，巴菲特并沒有流露出自己是否感興趣。這場持續(xù)了兩三個小時的會談結(jié)束后，巴菲特帶著辛普森驅(qū)車前往機(jī)場，會見了喬·羅森菲爾德（JoeRosenfield）。羅森菲爾德是巴菲特的好朋友，他也是一個卓絕的投資家——他幾乎是單槍匹馬地將格林內(nèi)爾學(xué)院的1100萬美元捐贈資產(chǎn)運作成了10億美元，成為美國當(dāng)時每個學(xué)生所獲捐贈最多的私立文科院校之一。辛普森和羅森菲爾德發(fā)現(xiàn)彼此都是芝加哥小熊棒球隊的粉絲，還花了一陣功夫聊起了這支球隊（羅森菲爾德還想繼續(xù)收購這支球隊3%的股份，在他70多歲的時候，他發(fā)誓除非小熊隊贏下世界杯賽，否則自己絕不死去）。在拜訪完巴菲特和羅森菲爾德之后，辛普森飛回了洛杉磯。很明顯，巴菲特認(rèn)可了辛普森投資組合中的股票池，面試后，巴菲特直接叫來了貝恩，并告訴他，“不用找了，就是這個小伙子了。”貝恩通知辛普森就職，并提高了辛普森的薪酬。辛普森的妻子對于離開加利福尼亞州顯得猶豫不決，辛普森勸說道，“我認(rèn)為這是一個很有意思的機(jī)會，而且，我實在不想在現(xiàn)在的這個地方待下去了。”就這樣，辛普森接受了這份工作，舉家準(zhǔn)備搬往華盛頓。

嶄露頭角的價值投資者

辛普森向來不大張旗鼓地宣揚他的天分。但是我會這么做：簡單點說，辛普森就是頂級投資大師之一。——沃倫·巴菲特

盧·辛普森，1936年出生于伊利諾伊州的芝加哥。他是家中獨子，在芝加哥郊區(qū)的海蘭帕克長大。1955年，當(dāng)他在西北大學(xué)的大一學(xué)年快結(jié)束時，他去咨詢了學(xué)校的輔導(dǎo)員。在對辛普森進(jìn)行了一系列常規(guī)測試之后，輔導(dǎo)員告訴這個18歲的男孩，他在數(shù)字和金融領(lǐng)域很有天分。于是，先后研習(xí)工程學(xué)和醫(yī)學(xué)預(yù)科的辛普森，轉(zhuǎn)學(xué)到俄亥俄州的衛(wèi)斯里昂大學(xué)學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)和會計學(xué)的雙學(xué)位。三年后，他以優(yōu)異的成績畢業(yè)，并獲得了伍德羅威爾遜國家獎學(xué)金，前往普林斯頓大學(xué)學(xué)習(xí)勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)。兩年后，他從普林斯頓大學(xué)取得了文科碩士學(xué)位，之后開始深造博士學(xué)位，研究工程師市場。雖然辛普森從未學(xué)習(xí)過金融的正式課程，但他還是收到了經(jīng)濟(jì)學(xué)全職教員的聘書，教授會計和金融的一些基本課程。在第一次全體教師會議上，院長告訴這些年輕的教員，他們之中只有十分之一的人能繼續(xù)獲得終身教職。當(dāng)時，辛普森已經(jīng)結(jié)婚并有了第一個孩子，他意識到，獲得終身教職的幾率之小意味著教書這個工作不可能為家庭提供經(jīng)濟(jì)保障。在擔(dān)任全職教師的同時，辛普森開始寫信、面試，申請投資管理公司和投資銀行的工作崗位。他對投資一向飽含興趣，甚至在青少年的時候，就運作了自己的小型證券投資組合，這在當(dāng)時相當(dāng)罕見。芝加哥的一家公司斯坦·羅&法罕（SteinRoe&Farnham）——大概是當(dāng)時紐約、波士頓及西海岸最大的獨立投資公司（如今已經(jīng)消失）——的一位合伙人，也是普林斯頓大學(xué)的校友，組織了校園的面試。這位合伙人和辛普森一拍即合，對辛普森而言，接受這份工作的決定性因素是公司愿意提供100美元的月薪，這高于紐約任何其他公司的薪資。就這樣，1962年，辛普森退出了在普林斯頓大學(xué)的博士學(xué)習(xí)，返回了芝加哥。那年，他25歲，迎來了第一份全職工作——擔(dān)任斯坦·羅公司的投資經(jīng)理。在公司，辛普森管理著獨立的賬戶。起初只是一些個人賬戶，后來逐漸轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)賬戶。公司當(dāng)時也開展共同基金的業(yè)務(wù)，但是辛普森并沒有參與其中。可供獨立賬戶進(jìn)行選擇的交易策略被限制得很嚴(yán)格。投資委員會建立投資組合范例，獨立賬戶要做的只是追蹤其中的樣本標(biāo)的。辛普森采用了樣本投資組合，但是與該組合指示的不同，他傾向于集中賬戶的資金在若干標(biāo)的上。在斯坦·羅公司，辛普森待了七年半，并成為公司的合伙人。他注意到，相比于將整體利益做大，公司的合伙人們對個人利益最大化更感興趣。辛普森告訴來自普林斯頓的一個好朋友，自己想要做出改變。這位朋友介紹他去了洛杉磯的一個共同基金管理公司——股東管理公司（ShareholdersManagement）。該公司由“基金奇才”弗雷德·卡爾（FredCarr）領(lǐng)導(dǎo)。在19世紀(jì)60年代那段經(jīng)濟(jì)繁榮的歲月里，共同基金的驕人業(yè)績受到眾人追捧，卡爾也是當(dāng)時市場的寵兒。股東管理公司是當(dāng)時最紅火的共同基金管理公司之一。在卡爾的帶領(lǐng)下，公司的企業(yè)基金凈值在1967年至1969年的短短兩年間，暴漲了159個百分點。該基金的資產(chǎn)也激增了超過50倍，達(dá)到17億美元。卡爾是一個追求高風(fēng)險、高收益風(fēng)格的基金經(jīng)理，他就像市場定時器，在合適的時機(jī)，快速買進(jìn)賣出一些小市值、高成長的公司股票。商業(yè)周刊在1969年的一期欄目上如此介紹卡爾——“可能是全美國最棒的投資組合經(jīng)理”。卡爾為前來的辛普森提供的職位依舊是管理獨立賬戶，而非運作當(dāng)時炙手可熱的共同基金。卡爾開出的待遇是，辛普森的基礎(chǔ)工資將被削減，但是會得到豐厚的福利待遇。辛普森表示接受。就這樣，1969年，他成了第一個離開斯坦·羅公司的合伙人。辛普森帶著三個孩子搬到了洛杉磯，加盟卡爾的股東管理公司。盡管公司已經(jīng)連續(xù)多年被市場視為“天賦異稟”的投資團(tuán)隊，然而一切并非表面那般光鮮亮麗。卡爾為企業(yè)基金買進(jìn)了許多存信股票——一種未在證券交易委員會注冊的股票，不能公開上市，這意味著其流動性極差。在市場一路上揚時，這一策略績效驕人。但是長期的牛市不久后開始崩潰，卡爾企業(yè)基金的投資人紛紛被套，并引發(fā)了大規(guī)模的基金贖回浪潮。禍不單行，為了滿足贖回要求，企業(yè)基金需要出售未注冊的存信股票，但事實上，當(dāng)時并沒有市場來承接這種交易。辛普森的確時運不濟(jì)——他在1969年9月公司業(yè)務(wù)的鼎盛時期加盟，而他來之后的一個月，企業(yè)基金損失慘重，卡爾也被迫辭職，并在離開時將其持有的股份套現(xiàn)。盡管辛普森被聘用時主要做管理賬戶的運營工作，他也被安排企業(yè)基金管理的一些任務(wù)。很快，辛普森發(fā)現(xiàn)自己無法適應(yīng)公司的企業(yè)文化。“我認(rèn)為自己是個投資家，而他們交易得太頻繁了”，辛普森如是說。有一天吃午飯的時候，公司的一位律師問辛普森，“你還沒有意識到這個地方有多糟糕嗎？他們的所作所為，簡直就是在走下坡路！如果你還想保住你的名聲，那還不如離開這里。”辛普森不久之后就辭了職。他在股東管理公司只待了短短五個月。那一年他33歲，有3個孩子，一家人剛剛搬到洛杉磯。盡管芝加哥還有些機(jī)會，但辛普森決定還是留在西海岸看看有沒有什么機(jī)遇。在一番簡短的搜索之后，辛普森在加州聯(lián)合銀行（UnitedCaliforniaBank）找到了工作，他主要幫助開展一項投資管理的業(yè)務(wù)，并且成為投資業(yè)務(wù)方面的副主管。這一新業(yè)務(wù)后來被剝離出來，成立了一個獨立的公司，叫西部資產(chǎn)管理（WesternAssetManagement）公司，并成為西部銀行集團(tuán)（WesternBankCorporation）的子公司。辛普森在這里做了9年的投資組合管理主管，后來成了調(diào)研部的主管。在西部資產(chǎn)管理公司取得成功的同時，辛普森發(fā)現(xiàn)，在大銀行環(huán)境下經(jīng)營很困難。西部銀行集團(tuán)的主席想提拔辛普森做西部資產(chǎn)管理公司的CEO，但前提是辛普森得承諾自己將在公司留任。就這樣，主席迫使時任的CEO辭職，將辛普森任命為西部資產(chǎn)管理公司的新任CEO。盡管辛普森的確繼續(xù)留任了三年，但是他發(fā)現(xiàn)自己與管理的角色格格不入。他渴望做一些企業(yè)家的工作。一些朋友想和他合伙創(chuàng)立投資管理公司，辛普森猶豫不決。在股東管理公司的經(jīng)歷顛覆了他的價值觀，也完全改變了他對投資的看法，讓他懂得了商業(yè)風(fēng)險的重要性，使他走上了價值投資之路。在西部資產(chǎn)管理公司任職的日子里，辛普森立足于公司和個人兩個基礎(chǔ)，思考并發(fā)展了他的投資哲學(xué)，開始皈依價值投資之道。在他主管調(diào)研部的期間，其投資哲學(xué)快速形成，并轉(zhuǎn)向了集中度更高的價值投資道路。就在這時，GEICO向他拋來了橄欖枝。

子彈有限，謹(jǐn)慎射擊

20世紀(jì)70年代，大多數(shù)保險公司持有的證券投資組合中，都包含著品種豐富的各式債券和少量股票，目的是通過分散化，將風(fēng)險控制到最低。他們的投資組合中，同樣包含著很高比例的政府公債，在20世紀(jì)70年代高通脹的那段時間里，這些投資組合大多數(shù)損失慘重。在辛普森1979年前來任職前，GEICO也不例外。他大刀闊斧地調(diào)整了GEICO的投資路線。之前和貝恩達(dá)成的協(xié)議允許這位新任的CIO將GEICO的資產(chǎn)組合中的股票份額比例提高到三成。而那時候，大多數(shù)財產(chǎn)險、人身險保險公司將資產(chǎn)組合中的股票份額占比限制在一成左右。上述協(xié)議同樣允許辛普森將倉位集中起來。就這樣，辛普森一上任就迅速投入到工作中，他大幅削減公司持有的債券份額，并在有限的幾只股票的基礎(chǔ)上，重新構(gòu)建了股票投資組合。考慮到貝恩在企業(yè)的微觀管理方面享有盛譽(yù)，辛普森事先聲明，要求自己單獨負(fù)責(zé)管理GEICO的投資事務(wù)。“做決定的人越多，想要做好就越困難。因為在這種情況下，你必須使每個人都滿意。”他要求巴菲特和貝恩都不得干涉他的投資組合。辛普森對貝恩的直覺是正確的。在來到GEICO履職一年多以后，有一次，辛普森外出一周度假。貝恩趁機(jī)為辛普森的投資組合買進(jìn)了一些股票。辛普森回來后，立即賣出了貝恩建立的倉位。貝恩問，“你為什么這么做？這些可都是好股票！”辛普森回復(fù)道，“如果要我對整個投資組合負(fù)責(zé)，那所有的決策都要由我來決定。”從那以后，辛普森就基本上獨自制定所有的投資決策。2004年，巴菲特寫下了下面這段話來描述這種狀況。

你們可能會感到驚訝，辛普森沒必要告訴我他正在干什么。當(dāng)查理和我將這份責(zé)任交給他時，我們也就真正地交出了指揮棒——正如我們對待其他業(yè)務(wù)經(jīng)理一樣。因此，我通常會在每個月末之后的十天左右，了解一下盧的交易情況。這里需要補(bǔ)充一句，有時候，我并不完全贊同他的決定，但他經(jīng)常是對的。

然而，辛普森還是定期地和巴菲特討論他的投資哲學(xué)。巴菲特對商業(yè)、數(shù)字的淵博知識以及他龐大的社交關(guān)系網(wǎng)給辛普森留下了深刻的印象。除了巴菲特在投資方面的看法，對于一些他認(rèn)為巴菲特會有所了解的公司，辛普森也常向其請教。久而久之，兩人形成了慣例。要么巴菲特訪問辛普森，要么就是辛普森拜訪巴菲特。最開始可能一周幾次，后來可能一個月或者兩個月談一次，但是兩人始終保持著定期的聯(lián)系。盡管都獨立地開展業(yè)務(wù)，GEICO和伯克希爾有時在一些相同的股票上建倉。他們盡量避免倉位重疊，因為GEICO有著巨大的規(guī)模優(yōu)勢。巴菲特需要用超過10億美元的投入，來產(chǎn)生相對于數(shù)十億美元的投資組合而言有意義的投資回報，而GEICO只需要持有更輕的倉位，因為其投資組合規(guī)模更小。有幾次，辛普森篩選出一些很棒的投資機(jī)會，想為GEICO買進(jìn)。但是如果他得知伯克希爾也正在買進(jìn)相應(yīng)股票，辛普森就會放棄計劃，好讓伯克希爾完成其購買。第一次來到GEICO的時候，辛普森發(fā)現(xiàn)有一群投資人不認(rèn)同他的投資方法，但是認(rèn)為他會試著和他們一起工作一陣子。辛普森請巴菲特每年來GEICO兩次，花一個小時和投資團(tuán)隊談一談。在其中一次的談話中，巴菲特講了一個故事，給辛普森留下了深刻的印象。巴菲特說，“假如有人給你一張卡，可以打卡20次。你每做出一項投資，都需要打一次卡。一旦你打完20次卡，你就要永遠(yuǎn)地持有你手上的投資組合。”這個故事在辛普森的腦海中揮之不去，幫助他避免頻繁交易，并致力于構(gòu)筑長期投資的理念。辛普森說，“我從不頻繁交易，但是這個故事確實強(qiáng)調(diào)了你必須對自己正在做的事?lián)碛袌远ㄐ叛觥Ｒ驗槟阒挥羞@么多的子彈，你最好對自己的每一次射擊都充滿信心。”在參考巴菲特的建議之后，辛普森逐漸將越來越多的錢，集中到少數(shù)幾個公司的股票上。1982年，GEICO在33個公司上持有價值大約2.8億美元的普通股。辛普森將公司的數(shù)量削減到20個，然后15個。最后，公司的數(shù)量被控制在8到15之間。1995年年末，在伯克希爾收購GEICO，從而結(jié)束保險公司投資組合的獨立披露之前，辛普森在僅僅10只股票身上投資了11億美元。辛普森很樂意將籌碼集中到單一行業(yè)內(nèi)。GEICO一度擁有五六家電氣公用事業(yè)領(lǐng)域公司的股票，辛普森在它們身上下了重注。20世紀(jì)80年代早期，GEICO在三家“小貝爾”公司身上進(jìn)行豪賭。這些“小貝爾”公司是在司法部于1974年提出反托拉斯訴訟后，從美國電話電報公司中拆分出來的獨立地方電話公司的綽號。辛普森將這些持有的股份整體視為一份倉位。之所以在這些股票上重倉，是因為辛普森評估后認(rèn)為，“小貝爾”公司提供了非常低的風(fēng)險/回報比率。對于辛普森的這次豪賭，貝恩贊不絕口，“這是巨額資金取得的巨大成功”。辛普森只會在認(rèn)為有勝算把握時才進(jìn)行豪賭。他把在聯(lián)邦住宅貸款抵押公司，即“房地美”身上進(jìn)行的投資視為自己在GEICO的最大的一次成功。房地美是為了發(fā)展抵押貸款二級市場，而在1970年由政府資助發(fā)起成立的一家企業(yè)。它在二級市場上買進(jìn)抵押貸款，然后集中打包，最后把這些資產(chǎn)以貸款抵押證券的形式，出售給公開市場上的投資者。房地美和聯(lián)邦全國抵押協(xié)會，即眾所周知的“房利美”，聯(lián)手打造了一個雙頭壟斷市場。當(dāng)GEICO買進(jìn)房地美股票的時候，后者還不是一個上市公司。當(dāng)時房利美已經(jīng)上市，而房地美只是一個準(zhǔn)上市公司——后者的小部分股權(quán)在市場上進(jìn)行交易，但是大部分股權(quán)掌握在儲蓄和貸款協(xié)會手中。辛普森發(fā)現(xiàn)流通的股票價格非常便宜，市盈率僅介于3到4之間。除了明顯的低價，吸引辛普森的還有房地美的特許經(jīng)營權(quán)。正是憑借著該特權(quán)，公司才有了與房利美一起成為壟斷雙巨頭的地位。巴菲特購進(jìn)的股權(quán)已經(jīng)達(dá)到份額限制。由于伯克希爾公司旗下?lián)碛幸患覂π钽y行，韋斯科公司，因此相關(guān)法規(guī)限制巴菲特繼續(xù)買進(jìn)。辛普森認(rèn)為房地美是他所遇見的最佳的投資機(jī)會之一，在20世紀(jì)80年代中期至晚期，他為GEICO巨額買進(jìn)房地美的股票。2004年至2005年期間，就在房地美陷入麻煩的前三年，辛普森拋售了這些股票。GEICO清空這些股票，并非是因為辛普森認(rèn)為房地美的股價“高得嚇人”，而是他覺得其業(yè)務(wù)“風(fēng)險越來越大，杠桿越來越高。華爾街分析師們臆斷房地美的收入應(yīng)該能保持年均15%的增長水平。為了達(dá)成這一目標(biāo)，公司買進(jìn)了質(zhì)量越來越差的抵押貸款”。辛普森后來說，盡管GEICO拋售房地美的原因之后被證明是正確的，但他也沒想到房地美會崩潰得如此徹底。（2008年，聯(lián)邦住房金融局接管了房地美和房利美，對私企而言，這就等同于破產(chǎn)。這一行動被描述為“數(shù)十年來，政府對私人金融市場進(jìn)行的最大規(guī)模干預(yù)”。截至本文著作時，這兩家公司仍處于政府接管下。）對GEICO而言，在房地美身上的投資無疑是一次巨大的成功。“在我們買進(jìn)之后，”辛普森說，“股票增值得很快，我們的收益達(dá)到了初始投資的10至15倍。”辛普森同樣為GEICO開展了一系列并購套利交易。在這種交易策略中，投資者通常同時買進(jìn)和賣出兩家將要合并的公司的股票，以期在它們真正合并的時候盈利。然而，辛普森通常只選擇在這些交易中做多，因為他覺得自己這樣做的話，可以充分賺取套利空間的利潤。他后來回憶道，伴隨著競爭性合并收購的火爆，20世紀(jì)80年代成了并購套利的黃金時期。GEICO在幾家食品公司宣布收購之后，對它們進(jìn)行了投資，以期有其他投標(biāo)者提供更高報價。市場氛圍高漲時，他們經(jīng)常這么做。在并購套利市場上，GEICO獲利頗豐，其收益與投資組合相比，至少持平，甚至還要更高一些。然而，隨著時間流逝，辛普森越來越擔(dān)心并購市場實在太過火熱，他不知道市場能否保持這份高漲的勢頭。后來，辛普森相信，自己在GEICO遭遇大禍前宣告勝利，急流勇退，實在是幸運之至。在他退出并購套利上的投資后，許多并購失敗的案例相繼發(fā)生，直至1987年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)。“我們沒有進(jìn)行那些劣質(zhì)的交易，這簡直是太幸運了。”在他否認(rèn)自己有預(yù)測宏觀要素的能力的同時，辛普森始終看重市場整體的估值水平。1987年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前，辛普森同樣將GEICO持有的投資組合套現(xiàn)了50%，因為他覺得，市場的估值實在是“令人吃驚”。辛普森后來說，龐大的現(xiàn)金占比“暫時拯救了我們，之后又傷害了我們”，因為“我們在重返市場方面，可能做得不夠及時”。

辛普森在GEICO的成就

我們盡力效法泰德·威廉斯的擊球原則。在他的著作《擊球的科學(xué)》中，泰德解釋說，他將擊球區(qū)劃分為77個小單元，每一個單元只有棒球大小。他很清楚，只在球進(jìn)入“最佳”單元時去擊球，安打率才能達(dá)到0.400，而在球進(jìn)入“最糟糕的”單元，即擊球區(qū)的外側(cè)底部角落時去擊球，安打率會下降至0.230。也就是說，耐心等待好打的慢球，會鋪就通往名人堂之路；無差別地?fù)舸騺砬颍馕吨呦蚱接埂！謧悺ぐ头铺?/p>

1980年，是辛普森在GEICO負(fù)責(zé)管理投資組合的第一年，其收益率達(dá)到23.7%。這幾乎在任何一年看來都是巨大的收益，但當(dāng)年這一收益略低于市場平均收益水平——32.3%。然而，在接下來的兩年里，辛普森的收益水平完全把市場甩在身后。1983年，他的投資回報率達(dá)到45%，完勝市場21%的平均表現(xiàn)。截至那個時候，GEICO投資組合的三分之一都投向了股票，遠(yuǎn)高于辛普森剛來時的12%。貝恩后來指出，“我們給了辛普森廣闊的、自由的工作空間，允許他將罕見比例的公司資產(chǎn)投資在股票市場。他也不負(fù)眾望，為我們?nèi)〉昧朔欠驳某晒！睆?979年履職直到2010年以74歲高齡從公司退休，辛普森在GEICO擔(dān)任了31年的投資主管。退休時，他已經(jīng)成為GEICO公司的主席和共同執(zhí)行官。在這漫長的歲月里，辛普森的成就卓越非凡——他擊敗了市場的平均收益水平和大多數(shù)投資經(jīng)理。辛普森這樣總結(jié)自己在GEICO的時光：“歷經(jīng)多年，我們做出了很棒的業(yè)績記錄。我們的業(yè)務(wù)一度運轉(zhuǎn)得很好，我想有那么5到8年的時間，我們平均每年跑贏大盤15個百分點。但是，伯克希爾報告中指出，綜合這25年來看，我們年均只跑贏大盤6.8個百分點。”巴菲特在1982年向伯克希爾股東遞交公開信時，第一次提到辛普森，并將他描述為“財產(chǎn)保險行業(yè)里最棒的投資經(jīng)理”。自那之后，隨著時間流逝，巴菲特對辛普森愈加不吝贊美之詞。在2004年的報告中，巴菲特詳細(xì)列舉了辛普森的投資記錄，并寫道，“看一看首頁，你就明白為什么盧能夠輕而易舉地走進(jìn)投資名人堂。”在大標(biāo)題“自律投資者辛普森簡介”下，巴菲特列出了辛普森獨到的投資記錄，詳見表1.1。2010年，巴菲特開玩笑說自己曾經(jīng)遺漏更新辛普森的投資記錄，僅僅是因為其業(yè)績表現(xiàn)讓巴菲特的投資組合看起來黯淡無光——“誰還需要看我的投資記錄呢？”就辛普森自己而言，他從不吹噓自己在GEICO的投資表現(xiàn)，只是說“那的確很棒”。在辛普森任職GEICO幾年后，他和公司起初簽訂的合約給他帶來了豐厚的回報。1996年，巴菲特詳細(xì)說明了他和貝恩一起與辛普森立下的合約。他寫道，“在盧負(fù)責(zé)的GEICO投資業(yè)務(wù)方面，我們將其薪酬與之每四年的投資業(yè)績表現(xiàn)掛鉤，而不是和公司的保險營收或者公司整體的業(yè)績表現(xiàn)掛鉤。我們認(rèn)為，對一家保險公司來說，將某一部門的獎金紅利與公司整體的經(jīng)營結(jié)果掛鉤是十分愚蠢的。在這種情況下，保險經(jīng)營或者投資經(jīng)營兩大部門中，業(yè)績表現(xiàn)好的一方的經(jīng)營成果，顯然會被表現(xiàn)差的一方的業(yè)績中和。在伯克希爾，如果你的安打率是0.350，那么即使團(tuán)隊剩下的人只有0.200，你仍將獲得相稱的報酬。”按照此約定，如果辛普森管理下的GEICO投資業(yè)務(wù)在持續(xù)的一段時間里，表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)，那么他將獲得一大筆獎金。事實上，辛普森在GEICO任職的期間，這種事時有發(fā)生。很明顯，巴菲特對于這項約定十分滿意。當(dāng)伯克希爾完成對GEICO剩下一半股權(quán)的收購后，巴菲特讓辛普森繼續(xù)在原來的職位上進(jìn)行著其投資交易。盡管薪資福利對辛普森而言十分豐厚，巴菲特卻指出，辛普森可以“在很久之前就離開我們，去在薪資更豐厚的項目上運作更大規(guī)模的資金。如果僅僅是為了錢，那顯然他早就這么做了。但是辛普森從來沒有考慮過要離開我們。”合伙人說，辛普森從巴菲特對他的認(rèn)同那里，獲得了巨大的滿足。巴菲特將他描述為“保險投資經(jīng)理領(lǐng)域的標(biāo)桿”。辛普森也被邀請加入“巴菲特朋友圈”——一個大約50人組成的內(nèi)部交流圈，他們每隔一年都會聚集在一起，針對價值投資等話題進(jìn)行數(shù)日的交流。戴維卡爾是橡樹價值資本管理公司的主席，同時也是伯克希爾公司的股東。他講道，“辛普森是德高望重的投資大師之一，他理解并踐行著價值投資。”巴菲特曾這樣描述辛普森的投資收益——這些收益“不僅是極佳的數(shù)字，同樣重要的是，它們是以正確的方式實現(xiàn)的。盧始終都投資那些被低估的普通股，這些投資分開來看，是不可能給他帶來永久性損失的，合起來看，更是近乎零風(fēng)險。”

辛普森的投資哲學(xué)

我們的投資哲學(xué)1.獨立思考我們盡力對傳統(tǒng)的知識進(jìn)行質(zhì)疑，并努力避開周期性席卷華爾街的非理性行為和情緒。這種行為經(jīng)常導(dǎo)致虛高的價格，最終帶來永久性資本損失。我們不忽視冷門的公司。恰恰相反，它們往往提供了絕佳的投資機(jī)會。2.投資那些為股東帶來高收益的公司長期來看，股價的上升與股東投資所得的公司盈利具有最直接的聯(lián)系。由于比賬面盈余更難操縱，因此現(xiàn)金流是另一個很有效的準(zhǔn)繩。那些不能帶來正的凈現(xiàn)金流（扣除資本支出和營運資本需求之后的現(xiàn)金流）的公司，會逐漸消耗股東的權(quán)益資本，并被迫不斷地募集新的資本。我們盡力鑒別出那些能穩(wěn)定地保持高于平均水平盈利能力的公司。由于競爭的存在，大多數(shù)公司難以做到這一點。許多執(zhí)行官將擴(kuò)張公司帝國作為優(yōu)先處理的事務(wù)，而非為股東最大化企業(yè)的價值。在評估企業(yè)的管理層時，我們會考慮下列問題：1.管理層與公司的股份是否有實質(zhì)的利害關(guān)系？2.管理層在與股東打交道時，是否正直坦率？（我們尋找那些在業(yè)務(wù)上能將我們視為伙伴，并坦誠地告知我們問題和好消息的管理層）3.管理層是否愿意剝離非盈利業(yè)務(wù)？4.管理層是否會用超額現(xiàn)金回購股份？最后一點也許是最重要的。運作著盈利業(yè)務(wù)的管理層，經(jīng)常將超額現(xiàn)金投入到盈利能力差的事業(yè)中。在諸多情形中，回購股份是對額外資源的一種更具優(yōu)勢的使用途徑。3.只支付合理的價格，即使面對的是優(yōu)質(zhì)企業(yè)即使要買進(jìn)一個明顯出眾的企業(yè)的股權(quán)，我們?nèi)栽噲D在支付價格時恪守紀(jì)律。如果價格太高，即使世界上最好的企業(yè)也不再是一個好的投資標(biāo)的。市盈率及其倒數(shù)、收益率和價格與凈現(xiàn)金流比率一樣，都是衡量公司價值的有效計量器。一個有益的比較是公司收益率與無風(fēng)險的美國長期國債收益率之間的對比。4.進(jìn)行長期投資如果試圖猜測個股的短期波動，股票市場或者經(jīng)濟(jì)面都不可能產(chǎn)生一貫的可觀收益。短期發(fā)展實在難以預(yù)測。另外，為股東利益而運轉(zhuǎn)的優(yōu)質(zhì)公司的股票，代表著能夠長期提供高于市場平均水平回報的絕佳機(jī)會。而且，頻繁買進(jìn)賣出股票有兩個大幅削減投資收益的主要劣勢：交易成本和稅收。不頻繁交易，對傭金和減稅的干擾就會少，資本就能更快地積累起來。5.不要過度分散投資組合如果在市場上買進(jìn)一大籃子跨行業(yè)股票，投資者不可能獲得出眾的收益——即使在最好的情況下，投資組合越分散，其收益表現(xiàn)也僅僅越傾向于市場平均收益。我們將投資集中在滿足投資標(biāo)準(zhǔn)的幾家公司身上，堅信只要我們在風(fēng)險收益比對我們有利時，明智地承擔(dān)風(fēng)險，我們就有機(jī)會獲取高額的回報。優(yōu)秀的投資標(biāo)的，也就是滿足我們投資標(biāo)準(zhǔn)的公司，這當(dāng)然很難找到。一旦我們認(rèn)為自己發(fā)現(xiàn)了一個這樣的公司時，我們就會大額買進(jìn)。來源：盧·辛普森的個人檔案文件（約1983年）

巴菲特曾將辛普森描述為“性格與智慧的罕見結(jié)合，并由此帶來杰出的長期投資收益。”巴菲特尤其欣賞辛普森投資那些風(fēng)險低于平均水平，卻能產(chǎn)生保險行業(yè)最佳回報的股票的能力，這也正是巴菲特的標(biāo)志之一。辛普森為GEICO所做的投資與巴菲特在伯克希爾公司進(jìn)行的努力并駕齊驅(qū)。崇尚巴菲特投資風(fēng)格的學(xué)生也能意識到他對辛普森的影響：尋找有可靠跟蹤記錄、強(qiáng)效管理層、大概率持續(xù)穩(wěn)定增長、有定價權(quán)、有財務(wù)優(yōu)勢、有回報股東的記錄的低估值企業(yè)。“他有這項非凡的能力，可以很好地搞清楚誰將是一家好企業(yè)”，辛普森多年的老朋友格倫·格林伯格如是說。后者現(xiàn)在是勇士資本管理公司的管理合伙人。（辛普森將格倫視為偉大的投資家。過去的30年里，二人多次持有相同的股票。）“而且辛普森的投資很集中，因為優(yōu)秀的企業(yè)并不多。”辛普森態(tài)度謙遜，讓人感覺很輕松。他社交圈廣泛，這有助于他加深對所調(diào)研的公司或者行業(yè)的洞察。辛普森在表述方面也傾向于謹(jǐn)慎保守，以至于只有在討論結(jié)束很久后，別人才理解他言論的重點。恰如其人，辛普森的辦公室也很簡潔——它位于佛羅里達(dá)州那不勒斯一棟平凡、低調(diào)的大樓里，離家只有八到十分鐘的車程。大樓里面十分安靜，甚至可以說是寂靜。辛普森說自己總是盡量隔絕一切噪聲。辦公室里沒有干擾，沒有響鈴的電話，也沒有彭博機(jī)——辛普森將它放在門口，和辦公室隔開。這樣，如果辛普森想查詢什么東西，就必須起身離開桌子。“如果我一直開著彭博機(jī)，我發(fā)現(xiàn)我會一直盯著市場的表現(xiàn)”，他說。“我想成為分析信息的人，而不是收集一大堆無關(guān)緊要的信息的人。”他的桌子和辦公室其他區(qū)域、廚房、會議室等一樣，都很整潔。辛普森的工作生活同樣低調(diào)。他會很有規(guī)律地在工作前進(jìn)行一會兒鍛煉，并且在開市前，早早地到達(dá)辦公室。對于自己感興趣的公司，辛普森會閱讀一切可以找到的關(guān)于公司的材料。他從不根據(jù)別人的分析報告，或者賣方研究員的言論來尋找投資機(jī)會。“華爾街的那些人通常口才一流，受過高等教育，聰明機(jī)智，說服力也很強(qiáng)”，辛普森說。“最好的對策就是離他們遠(yuǎn)一點。”辛普森在履職的前12年里，一直在位于華盛頓的GEICO辦公室工作，而不是離華爾街更近的辦公場所。“我一直覺得，如果自己能多多少少地避開市場中賭博的氣氛，那么我能更好地為投資帶來增值。”在GEICO，辛普森和只有一至三名分析師的小團(tuán)隊在一起工作。他們也會以個人的名義去參觀考察GEICO投資的公司。有一次，辛普森秘密派遣一名助手前往萬寶盛華的臨時辦事處，學(xué)習(xí)他們的培訓(xùn)方法。辛普森認(rèn)為，投資組合應(yīng)當(dāng)由一系列已經(jīng)合理估值的公司構(gòu)成，并且投資者應(yīng)當(dāng)有信心地認(rèn)為，這些公司在三至五年后，規(guī)模會變得更大，盈利能力會更強(qiáng)。他將自己描述為“自下而上的擇股人”，一個對行業(yè)或部門分散化的不可知論者。當(dāng)自己深信某些投資有價值基礎(chǔ)時，辛普森才會做出投資決定。他回憶道，20世紀(jì)80年代GEICO持有的投資組合中，有時候4成倉位都是食品類股票，或者其他消費產(chǎn)品公司的股票。原因很簡單——自己評估認(rèn)為這些公司提供了優(yōu)秀的風(fēng)險收益比。“辛普森比我認(rèn)識的任何人都更有遠(yuǎn)見，”格林伯格說，“這就像是你問畢加索如何做到這一切的，他解釋給你聽，但是你還是無法在帆布上像他那樣作畫。”盡管辛普森從不遵循任何神奇的投資公式，認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)對估值抱以開放的態(tài)度，但他自己仍然有偏愛的度量標(biāo)準(zhǔn)，就是每股的價格/凈現(xiàn)金流。他找出那些自己認(rèn)為估值合理的公司，這些公司繼續(xù)有增長的頂峰和低谷表現(xiàn)，但是公司的估值向上增值的可能比向下縮水的可能更大。盡管偏愛凈現(xiàn)金流，辛普森卻不喜歡局限于任何單一的度量標(biāo)準(zhǔn)。他堅持著自己長期以來精煉的一些交易原則——在公司內(nèi)在價值基礎(chǔ)上折價投資，公司品質(zhì)要高，管理層質(zhì)量要高。在評估管理層時，辛普森會考察他們的資本分配記錄，誠信與否，企業(yè)是否在為股東運轉(zhuǎn)，或者被雇傭的經(jīng)理們是否只是在為自己掙錢。這一特質(zhì)，會在公司股票被低估時，主執(zhí)行官是否愿意回購股票中體現(xiàn)出來。辛普森認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)在合適的時機(jī)回購股票，比如公司股票被低估時。他希望自己的投資組合能享有雙重利益——部分來源于基礎(chǔ)增長，部分來源于回購股票——后者將帶來每股估值的增長。在辛普森任職GEICO的早期，巴菲特對他說，如果自己和CEO談?wù)摴善被刭徏捌鋵?nèi)在價值的影響，而這些人不能在兩分鐘內(nèi)弄明白，那么他們永遠(yuǎn)不會弄明白了。辛普森發(fā)現(xiàn)，巴菲特的話是對的。無論是在自己擔(dān)任外部主管的公司，還是自己是一名股東的公司，如果管理層不能迅速搞懂股票回購對于每股內(nèi)在價值的重要影響，那他們永遠(yuǎn)都不會再明白。而有些公司宣布將回購股票，以期提振股價，但是之后，他們卻不會付諸行動，買進(jìn)自家股票。這一點讓辛普森很惱火。在他履職GEICO期間，公司前后回購了超過一半的已發(fā)行股份。這些回購規(guī)模如此龐大，以至于推動伯克希爾公司持有的股份比例達(dá)到了臨界點。在巴菲特收購未持有的GEICO剩余股份前，伯克希爾的持股比例由最初的1/3，增長到50%出頭。辛普森建議巴菲特將部分股份通過荷蘭式拍賣出售給投標(biāo)人。GEICO建議巴菲特相應(yīng)地賣出伯克希爾的部分股份。巴菲特猶豫不決，但是又很喜歡GEICO回購股票這個主意，于是同意按比例進(jìn)行招標(biāo)，出售部分控股股份。在所有自己擔(dān)任外部主管的公司里以及在GEICO任職的時候，辛普森都要求有長期的授權(quán)，準(zhǔn)許回購公司10%的外部流通普通股。也就是說，如果公司股價跌到一定程度，使得股票回購成為明智之舉時，前面的授權(quán)將會得到批準(zhǔn)，并得以迅速推行。辛普森試圖規(guī)避有政治風(fēng)險的企業(yè)，而偏好公眾關(guān)注范圍下的、獨立于政府決策的平常企業(yè)。同巴菲特一樣，辛普森也傾向于避開科技企業(yè)。“科技的問題在于，當(dāng)商業(yè)模式發(fā)生變化時，很難搞清楚它將如何影響企業(yè)。”這種情況下，他會選擇退卻，并說，“我不明白。”辛普森以美國捷運公司作為遭受科技變遷影響的典型案例，他認(rèn)為越來越少的人會繼續(xù)使用信用卡，人們會傾向于通過移動設(shè)備進(jìn)行金融交易。美國捷運擁有很龐大的用戶群，但是一旦用戶群規(guī)模持續(xù)縮減，企業(yè)的經(jīng)營“就會變得很艱難”。企業(yè)擁有特許經(jīng)營權(quán)，辛普森也相信CEO干得不錯，但是科技變化太迅速了。辛普森引用的另一個遭受科技和政治風(fēng)險的例子是美國的有線電視企業(yè)。當(dāng)股價低迷時，辛普森認(rèn)為企業(yè)并沒有在為非控股股東良性運作，他也搞不清楚這兩大風(fēng)險將會帶來何種影響。科技的變遷日新月異。新的競爭正從網(wǎng)飛、亞馬遜、蘋果等流媒體服務(wù)企業(yè)中不斷浮現(xiàn)。而且，政治風(fēng)險還存在于政府可能會進(jìn)行干預(yù)，“在一定程度上，政府已經(jīng)進(jìn)行了這樣的嘗試”。盡管政府的行動尚未成功，但他們可能繼續(xù)嘗試，而干預(yù)的結(jié)果無法預(yù)料。“由于政治風(fēng)險的存在，盡管經(jīng)濟(jì)的大體面貌很吸引人，它終歸無法預(yù)知。”他將美國捷運和總部靠近俄勒岡州比佛頓的運動鞋、服飾及裝備制造商耐克做了對比。辛普森說自己和耐克淵源很深，并且通過投資耐克，“在一段時間內(nèi)為GEICO賺了很多錢”。為了GEICO，辛普森買進(jìn)耐克股份，然后賣掉。買回更多，再次賣掉。最后前所未有地大筆買進(jìn)。他不相信耐克的產(chǎn)品正在過時，他認(rèn)為耐克將不斷地賣出更多的鞋子和服飾。能有多少呢？辛普森已經(jīng)弄明白了并指出，耐克現(xiàn)在“甚至還沒有發(fā)掘印度市場——這一市場有潛力發(fā)展得像中國市場一樣龐大。此外，耐克在中國市場的業(yè)務(wù)依舊龐大，而且發(fā)展速度簡直瘋狂”。耐克的產(chǎn)品有時候比較便宜，因為在世界的其他地方，比如歐洲、美國這些更成熟的市場上，耐克還在艱難地對抗競爭。辛普森在20世紀(jì)90年代早期調(diào)研耐克的競爭對手——銳步，他在這時注意到了耐克公司。辛普森為GEICO買進(jìn)銳步股份的時候，銳步的規(guī)模和耐克差不多，或者比耐克稍微大一點。他去了幾次波士頓并會見將銳步引入美國的保羅·法爾曼。辛普森認(rèn)為法爾曼目標(biāo)渙散，將銳步作為時尚標(biāo)簽來經(jīng)營。之后，辛普森開始閱覽更多資料，對運動商品、運動鞋領(lǐng)域等做了田野調(diào)查。對他來說，耐克顯然擁有更好的產(chǎn)品，而且通過將體育運動、業(yè)績表現(xiàn)和邁克爾·喬丹進(jìn)行關(guān)聯(lián)，因而在市場的定位也更佳。辛普森相信，耐克有著“超級公司的專注力”，而且公司處在巨大的國際化市場中。辛普森后來認(rèn)識了菲爾·耐特，耐克的創(chuàng)始人，后來兩人甚至成了朋友。盡管辛普森覺得，耐克公司出于財務(wù)上的考慮，經(jīng)營得比較謹(jǐn)慎，自己曾經(jīng)也本可以買進(jìn)更多的耐克公司股份，但讓他感到慰藉的是，耐克公司沒有卷入一系列愚蠢的收購案之中。在運動鞋市場上，耐克沒有統(tǒng)治的一個領(lǐng)域是足球鞋。足球是世界第一大運動，因而也是一個巨大的市場。那時候，阿迪達(dá)斯在足球鞋市場力壓耐克。現(xiàn)在，辛普森相信耐克在這一市場上稍稍領(lǐng)先阿迪達(dá)斯，而且耐克也簽了一些更好的贊助合約。辛普森回想起幾年前，巴菲特曾經(jīng)在太陽谷問他，“哪個公司有更好的經(jīng)營控制權(quán)，耐克還是可口可樂？”“耐克。”辛普森回應(yīng)道。“你為什么這么說？”巴菲特問。“耐克發(fā)展的前景更加無限。可口可樂在全世界都已經(jīng)很有影響力了，而耐克在美國之外的海外市場剛剛起步。可口可樂的產(chǎn)品銷售已經(jīng)不像耐克那樣增長迅速了，而且它的主要產(chǎn)品也不是很健康。可口可樂有著很好的經(jīng)營控制權(quán)，但是耐克有著更好的成長機(jī)遇。耐克可以收緊它的財務(wù)，可以做到更加自律，可以回購公司股份，或者增加股息紅利，它也不需要開展很多并購。而且，在服裝這一綜合看來比鞋類市場更大的領(lǐng)域之中，耐克雖然市場份額不高，但是名聲斐然。我的意思是，如今對耐克而言，中國是一個很龐大而且增長迅速的市場。它在拉美的業(yè)務(wù)開展得也很好。此外，正如我提到的那樣，耐克還沒有開拓印度市場。”辛普森指出，耐克的估值從來沒有很低，但是也沒有高得駭人。從凈現(xiàn)金流的角度看，其息率保持在7%至7.5%。當(dāng)辛普森買進(jìn)耐克股份時，凈現(xiàn)金流息率達(dá)到了8%。他很喜歡耐克發(fā)展的機(jī)遇以及耐克品牌享譽(yù)全球的現(xiàn)實。

當(dāng)你觀看法網(wǎng)公開賽的時候，你會看到卓越的網(wǎng)球選手，比如費德勒和納達(dá)爾。耐克的標(biāo)志在他們身上到處都是。這就是世界上最好的廣告。

盡管曾交易過很多股票，辛普森卻將買進(jìn)的耐克股份視為長期持有的資產(chǎn)，但是也準(zhǔn)備圍繞一定的關(guān)鍵位置進(jìn)行買賣。當(dāng)耐克股價高昂，市盈率達(dá)到20，同時又有較為便宜的替代選擇時，辛普森就會賣出一部分GEICO持有的耐克股份。但辛普森從來不清空全部的耐克股份，因為即使股價高昂，他還是對公司的持續(xù)增長抱有信心，他感覺耐克的股份適合長期持有。當(dāng)股價下跌，市盈率達(dá)到13時，辛普森會再買進(jìn)一些耐克的股份。將近20年的時間里，GEICO從來沒有清空耐克的股份，有時候甚至持有的比重很大。在辛普森任職GEICO的尾聲，耐克股份占比達(dá)到了GEICO持有的投資組合的16%，能達(dá)到這一比重也是因為耐克股價有所升值。辛普森注意到，對一般的公司來說，一個問題在于，隨著公司規(guī)模越來越大，想要保持跟之前一樣的增長速度越來越難，但是他將耐克公司視為能在長期中穩(wěn)定增長的特例。辛普森繼續(xù)將耐克保留在購買池中，但是對于買進(jìn)價格依舊保持投資紀(jì)律。“隨著時間的展開，”辛普森說，“關(guān)于一個好企業(yè)的好消息就是，它變得越來越值錢，所以你需要不斷地評估你的目標(biāo)。”在這一點上，他十分贊同巴菲特的觀點——最重要的事情就是搞清楚一個企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)狀況。這樣可以得到近似的未來現(xiàn)金流價值的折現(xiàn)值。基于過往的記錄進(jìn)行估值很簡單，弄清楚企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)狀況就不那么容易了。但是對于一些企業(yè)而言，展望未來經(jīng)濟(jì)狀況比其他企業(yè)更容易。比如，相較于那些受制于政府法規(guī)的公司來說，可口可樂公司的未來狀況就更容易預(yù)期。雖然這些政府法規(guī)不會傷害企業(yè)，對于那些在海外具有很強(qiáng)的商業(yè)存在的公司來說更是如此，但是它們于事無益，對市場總體估值也非幸事。辛普森有一個經(jīng)驗法則——當(dāng)所投資公司的資本總額小于投資人管理的資產(chǎn)規(guī)模時，投資就會變得很困難。他同樣認(rèn)為，在上市公司董事會任職的經(jīng)歷，使自己成為了一個更好的投資家。辛普森在來到GEICO之后不久，就在一家當(dāng)?shù)劂y行的董事會任職。他發(fā)現(xiàn)這個職位很有趣，但也果斷認(rèn)為這個組織運轉(zhuǎn)不良，之后就辭職離開了董事會。四年后，這家銀行就倒閉了。自那之后，辛普森先后在超過20家公司的董事會任過職。有一些是大的上市公司，比如美國電話電報公司、康卡斯特公司等，有些是比較小的上市公司，還有一些公司的董事會很有趣。所羅門兄弟公司上市的最后五六年里，辛普森在其董事會任職，并一直擔(dān)任著其審計委員會的主席。這一經(jīng)歷相當(dāng)于使他學(xué)習(xí)了財務(wù)復(fù)雜公司會計的研究生課程。董事會就職的經(jīng)歷幫助辛普森更好地理解了一個公司實際上是如何運作的。他也曾數(shù)次擔(dān)任過伯克希爾公司的代表。有一次，巴菲特讓辛普森作為伯克希爾公司的代表，在鮑里儲蓄銀行董事會任職。辛普森回應(yīng)說，“我可以這么做，但是你必須按照你買進(jìn)的價格，將你持有的部分鮑里股份出讓給我，因為我想切身成為利益共同體的一部分。”在初次來到GEICO后，辛普森學(xué)到了很多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的知識，也參與了他所描述的“經(jīng)營監(jiān)管基礎(chǔ)”。他并不認(rèn)為自己是保險行業(yè)的專家，但是另外又說，作為任職的結(jié)果，自己“理解了鑄就成功的主要因素”。就任外部董事給了辛普森新的思維角度。他意識到，在許多公司里，都存在著分析師們忽略的功能失調(diào)，因為這些分析師們沒有真正地理解一個企業(yè)的經(jīng)營流程。許多企業(yè)都會有傾向性地講故事。經(jīng)營企業(yè)的經(jīng)歷使辛普森認(rèn)識到許多外部董事“相當(dāng)沒有效果”。在今天，任職董事十分掙錢。如果這些薪酬對你十分重要，那么你需要感謝CEO，因為總的來說，是他負(fù)責(zé)選舉你進(jìn)入董事會并留任董事會。現(xiàn)在這種情況多少發(fā)生了一些變化，董事會變得越來越獨立，股東們也變得越來越活躍，當(dāng)事情開展得不順利的時候，他們開始積極介入，但是，外部董事仍然傾向于支持管理層。

就像巴菲特一樣，辛普森似乎也相信商人身份和投資人身份相輔相成，互相助力。

找到自己信心十足的證券

巴菲特將辛普森的投資策略描述為“保守而集中”——和巴菲特自己在伯克希爾公司采取的策略如出一轍。辛普森能集中GEICO的投資組合，是因為保險浮存金提供了穩(wěn)定的資本基礎(chǔ)。浮存金是不屬于保險公司所有，但由公司所持，能夠進(jìn)行投資，收益歸保險公司的一筆資金。保單持有人預(yù)付保險費，而在之后的某個時間里才進(jìn)行索賠。損失索賠必須先和保險公司進(jìn)行溝通交涉，花費一段時間之后，索賠案件才能得以解決。在收訖保險費和支付索賠損失之間，保險公司持有大筆資金，這些資金可以用來投資，收益歸公司所有。盡管個人的投保及索賠情況時有變動，但是相比龐大的保費體量，車險公司持有的保險浮存金數(shù)額通常保持穩(wěn)定。在斯坦·羅公司和西部資產(chǎn)管理公司任職的時候，辛普森已經(jīng)展現(xiàn)出集中投資的傾向，而到了GEICO，集中投資成了辛普森的日常。受巴菲特影響，并鑒于GEICO穩(wěn)定的資本基礎(chǔ)提供的靈活度，辛普森開始專注于手中的投資組合，將自己絕佳的投資想法付諸實施。托尼·奈斯利經(jīng)營下的GEICO業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，這給了辛普森很大的選擇空間，可以將總資產(chǎn)的很大一部分比例用來投資股票，在當(dāng)時的保險公司之中，這可不多見。與競爭對手相比的話，GEICO有著保守的經(jīng)營杠桿——保單收入比總資產(chǎn)，但有著激進(jìn)的投資杠桿——投資組合中的普通股持有量。當(dāng)大多數(shù)其他的財產(chǎn)意外險保險公司僅將10%至15%，甚至更小比例的投資組合投向股票市場時，辛普森管理下的GEICO投資部門卻將投資組合的35%至45%投向股票市場，而且這些投資還相當(dāng)集中。這樣高的集中度意味著GEICO的投資組合與其競爭對手的投資組合看起來頗有不同。保險公司在進(jìn)行投資時，必須遵守“謹(jǐn)慎人”原則——這一法定原則排除了一些特定的投資種類，而且規(guī)定投資需要堅持應(yīng)有的勤勉和分散化。大多數(shù)保險公司將這一規(guī)則解讀為將投資組合盡量分散化。但是GEICO另辟蹊徑，將之解讀為盡量少分散投資，而是盡量集中投資。當(dāng)評級機(jī)構(gòu)對其做法進(jìn)行詢問時，辛普森回應(yīng)道，“目前，我們的投資組合運轉(zhuǎn)得很好，而且，它很有希望繼續(xù)良好地運轉(zhuǎn)下去。”盡管評級機(jī)構(gòu)對GEICO投資組合中投資股票的比重以及投資的集中度感到多少有點不安，但是公司穩(wěn)健的經(jīng)營杠桿又讓他們有所釋懷。20世紀(jì)70年代，讓GEICO陷入困境的不是公司的投資杠桿，而是保險浮存金的成本。1951年，洛里默·戴維森告訴年輕的沃倫·巴菲特，對一個保險公司而言，最重要的指標(biāo)，第一是它的保險浮存金，第二是浮存金的成本。就像巴菲特數(shù)次在致股東信中解釋的那樣，通常情況下，保險費并不能完全覆蓋保險公司必須支付的索賠損失和開銷費用。這一赤字被稱為“承保損失”，這一損失就是浮存金的成本。如果保險費確實超過了索賠損失和開銷費用的總額，那么差額就構(gòu)成了“承保收益”，將增加浮存金帶來的投資收益。如果保險公司能在大多數(shù)年份里保持承保收益，它就可以自由地運用閑置的浮存金——并因此取得投資收益——但這種事并不常見。巴菲特解釋說，保險公司都企圖實現(xiàn)承保收益，結(jié)果卻帶來激烈的競爭。大多數(shù)年份里，這種競爭都十分尖銳，最終造成整個保險行業(yè)都擔(dān)負(fù)了承保損失。這一損失是保險公司持有浮存金需要付出的代價。在一段時間內(nèi)，如果浮存金的成本低于公司獲取資金的成本，那么保險公司將會受益，但如果浮存金的成本高于市場利率，保險公司將蒙受損失。大部分的年份里，保險行業(yè)的保費都不足以覆蓋索賠損失和開銷費用。結(jié)果，保險行業(yè)在有形證券上投資的綜合回報，遠(yuǎn)低于美國其他行業(yè)實現(xiàn)的平均回報，巴菲特相信這一消極現(xiàn)象肯定會持續(xù)下去。如果保費和浮存金的投資收益不足以覆蓋索賠損失和開銷費用，那么保險公司將蒙受失敗的風(fēng)險。正如巴菲特在2004年致股東信中解釋的那樣，大多數(shù)美國企業(yè)都有“制度性強(qiáng)制力”來阻止交易量的不斷下降。CEO不想向股東報告說，企業(yè)交易量不僅去年下滑，而且將來可能繼續(xù)下滑。在保險公司，力促簽訂保單的現(xiàn)象也很嚴(yán)重，因為定價失策的保單所帶來的后果在一段時間里并非顯而易見。如果一家保險公司對其儲備很樂觀，賬面收益就會夸大其詞，需要好幾年的時間才能揭露出真正的損失成本。正是巴菲特描述的這種“自欺欺人”差點在20世紀(jì)70年代摧毀了GEICO。辛普森認(rèn)為，對投資人而言，在考慮主動管理前，要關(guān)注的基礎(chǔ)是被動指數(shù)基金，比如標(biāo)普500指數(shù)基金，整個市場的指數(shù)基金，或者世界范圍的指數(shù)基金。這些基礎(chǔ)的指數(shù)基金使得投資人能比較容易地獲取市場收益。所以，除非主動管理型的基金經(jīng)理能使得投資回報高于市場回報，否則的話，投資人投資被動型的指數(shù)基金收益更好。對主動管理型基金經(jīng)理而言，投資是一個零和博弈，交易費用和交易成本一般更低，所以大多數(shù)主動管理型基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)不如市場，因為他們就是市場。由于幸存者偏見，學(xué)術(shù)研究總是傾向于夸大主動管理型基金經(jīng)理的表現(xiàn)，這意味著，表現(xiàn)差的基金經(jīng)理都被淘汰了，主動管理型基金經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)不被統(tǒng)計。那么，基金經(jīng)理怎樣獲得打敗市場的超額收益呢？在辛普森看來，“隱秘的指數(shù)跟蹤人”——他們密切跟蹤指數(shù)成分股，以期獲取與指數(shù)相一致的收益，卻不透露自己做法的那些投資者——以及那些在指數(shù)成分股上做變動，“這里改一點，那里改一點，每個地方都改一點”的投資者，都很難打敗市場獲取超額收益。在扣除交易費用后，廣泛分散的投資組合的投資收益很可能跑輸市場。辛普森總結(jié)到，跑贏大盤的方法，就是找到自己信心十足的證券，然后將資金集中投資在它們身上，他是在貫徹常識，閱覽學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，受芒格和巴菲特影響的三重作用下，得出了這樣的結(jié)論。正如他一貫輕描淡寫自己的成就那樣，辛普森說，“集中投資可能是我唯一能夠給投資帶來增值的方法了。”他同樣懷疑，在一個很長的時間跨度中，是否有投資者能通過頻繁交易獲得資產(chǎn)增值。例如，辛普森不相信簡單地買賣交易所交易基金（ETF，exchangetradedfund）可以幫助到大多數(shù)投資者，因為大多數(shù)的投資者都會交易ETF，而且有高買低賣的趨勢。相反的，辛普森很贊同約翰·博格爾的做法。相比ETF，約翰更偏愛指數(shù)型基金，不是因為指數(shù)型基金更便宜——盡管指數(shù)型基金的費用可能會多幾個百分點，而是因為投資者們更可能買進(jìn)并持有這種基金，而不太可能進(jìn)行頻繁交易。ETF的一個巨大優(yōu)勢——可以全天候進(jìn)行交易——對投資者，包括專業(yè)投資者來說可能是個壞消息，因為這會使投資者們?yōu)榱藥讉€百分點而頻繁交易ETF，這種交易在長期中并不能給投資者帶來效益。辛普森對于集中投資理念的偏愛，意味著他對投資組合調(diào)整得很少。辛普森管理下的GEICO投資組合與其競爭者相比，尤其突出的一點就是低調(diào)整率。他說自己在完全投資的時候往往做得很好——發(fā)現(xiàn)一個好主意，賣出自己最沒有信心的股票，用新主意來代替。他還爭論說，一旦投入了全部資金，一年只有一兩個，或三個好點子就足夠了。如果一年之中，能有兩個好的投資主意，辛普森表示自己就已經(jīng)十分開心了，因為他可以在個股上構(gòu)建相當(dāng)大的倉位。他相信有足夠的記錄表明投資者沒有買進(jìn)的和自己買進(jìn)的往往是一致的。“我們和許多投資者恰恰相反。”辛普森說，“我們思考的多，行動的少。許多投資者行動的多，思考的少。”如果投資者不做蠢事，他們就能脫穎而出。辛普森將這定義為在一個人的能力范圍之內(nèi)進(jìn)行投資。這都是他嘗試又失敗后習(xí)得的教訓(xùn)，并被巴菲特強(qiáng)化。辛普森指出了自己在航空股上面的錯誤。他認(rèn)為自己已經(jīng)形成了一種傾向，不碰任何航空股。他同樣遠(yuǎn)離俄羅斯的合資企業(yè)以及大部分的俄羅斯股票。大多數(shù)投資者并沒有這些考慮。辛普森指出，當(dāng)交易市場化的證券時，投資者有如此多的選擇，可以通過ETF參與到全世界的市場中去，但是規(guī)避某些市場是有好處的。市場已經(jīng)變得越來越廣泛，越來越多的外國股票已經(jīng)可以在本土市場進(jìn)行交易。如今，辛普森的投資組合中持有12家公司的股票，其中5家公司的正式駐地是在美國以外。辛普森覺得自己對于中國、印度、巴西、墨西哥等國家缺乏專業(yè)了解，但是只要理解當(dāng)?shù)氐呢攧?wù)報告和政府標(biāo)準(zhǔn)，他就愿意投資。辛普森認(rèn)為，有些人或者擅長挑選股票，或者對市場感知敏銳，或者在一段時間內(nèi)，不是一年或兩三年，而是在合理的一段時間內(nèi)，能夠?qū)崿F(xiàn)投資增值。辛普森選擇一家新的公司進(jìn)行投資的前提假設(shè)是，這家公司很有可能提供超越市場的回報。至于投資能夠增值多少，需要靠一點運氣。如果辛普森新投資的公司能夠打出一記全壘打，他就知道這筆投資會很棒，但是也認(rèn)識到不是事事都會如意。辛普森希望通過發(fā)掘一些確定的成功機(jī)會，避免那些確定的失敗機(jī)會，以此實現(xiàn)一個還不錯的安打率。他在GEICO的投資記錄顯示，辛普森確實比市場做得要好。在下一章，我們將考察由經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯發(fā)展并實踐的集中投資哲學(xué)。此人才智超群，同樣為人熟知的，還有他的自我意識。

第2章約翰·梅納德·凱恩斯：投資哲學(xué)家我越來越堅信，正確的投資之道是將大筆資金投入你認(rèn)為自己有所了解，并且對其管理信心十足的企業(yè)中。指望廣泛投資那些你不甚了解，也沒有理由抱有信心的企業(yè)，借此把控風(fēng)險，是一個錯誤。——約翰·梅納德·凱恩斯

自1929年9月3日收盤價的最高處開始，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)開始了一段愈演愈烈的下滑，并開啟了20世紀(jì)最嚴(yán)重的一次金融危機(jī)。在第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后的那段時間中，樂觀的情緒彌漫。在隨后持續(xù)了將近10年的“興旺20年代”里，投機(jī)浪潮高漲，道瓊斯指數(shù)大約漲了10倍——這是當(dāng)時記錄中的最長牛市。危機(jī)的信號在1929年10月開始顯現(xiàn)，當(dāng)時一陣突發(fā)的拋售使得股票市場向下重挫14.7%。雖然在隨后的一周里，市場反彈回高位，但是從10月11日開始，股市又開始下滑。市場在經(jīng)歷來來回回、上上下下的拉鋸戰(zhàn)之后，于10月24日，著名的“黑色星期四”這一天，堅定地開始了跳水，股市再次下挫6%。盡管股市距離頂點已經(jīng)深跌了21.6%，但在接下來的幾天中，市場依舊加速下滑。10月28日，黑色星期一，股市狂瀉12.8%；10月29日，黑色星期二，股市繼續(xù)暴跌11.8%。恐慌的情緒跨越了大西洋，之后擴(kuò)散至整個世界，倫敦證券交易所與紐約那邊一起開始崩潰。最終，1929年11月13日，市場看上去好像已經(jīng)觸底，此時距離9月的高位，股市已經(jīng)下跌了47.8%。然而事實并非如此。在之后的一年中，雖然市場有了一些小的反彈，但是從1930年末的幾個月開始，股市再次開始疲軟不振。1931年年初，股市自峰值重挫55.4%，而到了年末，股市自峰值重挫了79.4%。1932年7月8日，美股市場才真正見底。在這2年零10個月的跨度中，股市較1929年9月的巔峰，跌幅達(dá)到了驚人的89.2%（見圖2.1）。在這期間，約翰·梅納德·凱恩斯，這個構(gòu)筑了所謂的凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)的英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，正管理著自己的資金、兩個保險公司、朋友的幾個投資組合以及母校劍橋大學(xué)國王學(xué)院的資產(chǎn)。1929年商品市場漸顯頹勢之前，凱恩斯一直在橡膠、小麥、棉花和錫等期貨標(biāo)的上進(jìn)行投機(jī)交易。正如他一貫的傲慢自大，凱恩斯相信，自己擁有的關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的“卓絕認(rèn)知”——他將之描述為“領(lǐng)先普通大眾而先行預(yù)見經(jīng)濟(jì)未來的方法”——會讓他領(lǐng)先其他的市場參與者。然而，當(dāng)他持有的商品資產(chǎn)開始縮水時，凱恩斯開始意識到自己進(jìn)行了錯誤的交易。與此同時，凱恩斯關(guān)于“風(fēng)險對沖”的觀點——資產(chǎn)組合中某一部分的損失，總是會被其他部分的收益所抵消——也遭遇了失敗，當(dāng)他布局在股市中的投機(jī)性股票頭寸一路崩潰時，本應(yīng)該保護(hù)他的商品頭寸同樣潰敗。凱恩斯堅信市場的暴跌只是導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)衰退的一般性商業(yè)周期的尾聲，并堅持做多。到了下一個年代的初期，當(dāng)形勢漸漸明朗——這次暴跌不是普通的經(jīng)濟(jì)衰退時，凱恩斯所有的商品頭寸已經(jīng)損失殆盡。20世紀(jì)20年代早期，凱恩斯曾經(jīng)身心俱疲。這回，他第二次筋疲力盡。從峰頂?shù)焦鹊祝瑒P恩斯的資本縮水了80%。資產(chǎn)組合中唯一讓他保留顏面的是巨額持有的分紅的公共事業(yè)股票。這次大崩盤帶來了矯正性的影響。凱恩斯開始變得謙遜，研究課題逐漸脫離自上而下的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測和市場擇時。截至1932年，凱恩斯在預(yù)測貨幣市場和商品市場上先大賺一筆，后大賠一筆。他最終轉(zhuǎn)型研究價值投資哲學(xué)，并將余生致力于此。和偉大的價值投資者和價值哲學(xué)家本杰明·格雷厄姆一樣，凱恩斯也不得不對付其投資生涯的幾次市場災(zāi)難，包括第一次世界大戰(zhàn)后期、大崩盤、大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)。很明顯，凱恩斯沒有留意格雷厄姆的偉大著作《證券分析》，在大衛(wèi)·多德（DavidDodd）的協(xié)助下，這本書于1934年出版。與格雷厄姆不同，凱恩斯最終轉(zhuǎn)向了基礎(chǔ)投資風(fēng)格，通過內(nèi)在價值——依靠未來現(xiàn)金流測算出來的數(shù)值——來度量證券的市場價格。和格雷厄姆一樣，凱恩斯也涇渭分明地區(qū)分了投機(jī)和投資，在1936年出版的曠世著作《就業(yè)、利息與貨幣通論》里面，凱恩斯將投資稱為“投資企業(yè)”。

如果用“投機(jī)”一詞描述預(yù)測市場心理的行為，用“投資企業(yè)”一詞描述預(yù)測資產(chǎn)預(yù)期收益率的行為，那么，投機(jī)的結(jié)果不可能永遠(yuǎn)優(yōu)于投資。在世界著名的投資市場——紐約，投機(jī)的影響力十分巨大。甚至在金融領(lǐng)域之外，美國人也過分地?zé)嶂杂谧粉櫞蟊姷挠^點；這一國民弱點在股票市場遭遇到應(yīng)得的懲罰。和許多英國人目前正在做的一樣，對美國人而言，投資很少是為了“收入”；除非抱有資本升值的希望，否則他們不會樂意進(jìn)行一項投資。換句話說，當(dāng)進(jìn)行一項投資時，美國人將其希望寄托在基于傳統(tǒng)估值基礎(chǔ)的資產(chǎn)價格升值上，而非預(yù)期收益率。按照上面的定義，他是一名投機(jī)客。

這些定義——投資是指“對一項投入的整個存續(xù)期間的可能收益率進(jìn)行預(yù)測”，投機(jī)是指企圖“稍微領(lǐng)先于公眾，而預(yù)見基于傳統(tǒng)基礎(chǔ)的估值變化”——與格雷厄姆給出的定義十分貼近。格雷厄姆忠告說，“經(jīng)營一項投資，是在經(jīng)過透徹的分析后，恪守安全的原則，并能帶來可觀的回報。不滿足這些條件的操作，都是投機(jī)。”他后來在關(guān)于投機(jī)的簡介中做了精辟的闡述，“基于價格變動進(jìn)行的操作，就是投機(jī)。”凱恩斯獨立地發(fā)展了自己的觀點——證券的價格有別于其內(nèi)在價值。格雷厄姆在《證券分析》一書中也有相同看法。而且，凱恩斯似乎拓展并超越了格雷厄姆的觀點，并發(fā)展了自己對價值投資的獨到理解。正是由于其投資哲學(xué)，凱恩斯被描述為“史上最具創(chuàng)新意識的投資家之一，影響了從沃倫·巴菲特到羅伯特·席勒（RobertShiller）一代的投資者和經(jīng)濟(jì)思想家。”包括巴菲特、喬治·索羅斯和大衛(wèi)·史文森（DavidSwensen）等在內(nèi)的許多投資者，都認(rèn)為在自己的投資的過程中受到了凱恩斯的影響。巴菲特對凱恩斯的投資哲學(xué)尤為推崇，他在伯克希爾·哈撒韋公司的致股東信中詳細(xì)介紹了自己從青澀的價值投資者，到掌握類似凱恩斯價值投資戰(zhàn)略的整個發(fā)展史。1991年，在引用凱恩斯的一封信之前，巴菲特將他描述為一個“實踐中的才華與思考中的智慧相匹配的人”。引用的這封信，是凱恩斯于1934年8月15日寫給其商業(yè)合伙人，省際保險公司的主席弗朗西斯·斯科特的。努力闡釋自己投資哲學(xué)的巴菲特，認(rèn)為凱恩斯的信“將自己的想法全都說出來了”：

隨著時間流逝，我越來越堅信，正確的投資之道是將大筆資金投入到你認(rèn)為自己有所了解，并且對其管理信心十足的企業(yè)中。指望廣泛投資那些你不甚了解，也沒有理由抱有信心的企業(yè)，借此把控風(fēng)險，是一個錯誤……一個人的知識和經(jīng)歷無疑是有限的，而那種能讓我在任何給定的時間下，都對之抱有十足信心的企業(yè)，很少能超過2至3家。

1938年，第二次世界大戰(zhàn)前夕，一次嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退開始考驗凱恩斯的投資哲學(xué)，他寫道，他提倡“仔細(xì)地挑選一些投資機(jī)會……那些與往年相比更便宜，更具有潛在內(nèi)在價值的機(jī)會”。1988年，巴菲特指出，凱恩斯起初是“市場擇機(jī)者（傾向于商業(yè)及信用周期理論）。在深思熟慮之后，轉(zhuǎn)向為價值投資”。此外，凱恩斯選擇的價值投資之路，其風(fēng)格在于長期持有那些能不斷成長的公司的股票，這一點和巴菲特如出一轍。自1932年開始，凱恩斯已經(jīng)成為一名堅定的集中投資家。在經(jīng)歷過1938年第三次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退之后，凱恩斯彌補(bǔ)了資產(chǎn)的虧損，在他去世的時候，還留下了價值約44萬英鎊的證券資產(chǎn)——這些證券在2015年價值3000萬美元，此外他還收藏了大量的藝術(shù)作品和罕見手稿。1946年，這些藝術(shù)作品在進(jìn)行遺產(chǎn)估值時，作價3萬英鎊；當(dāng)1988年重新估值時，價值達(dá)到了驚人的1700萬英鎊（約6800萬美元）。這一章我們將考察凱恩斯作為一名投資家的進(jìn)化歷程以及他對集中投資理論的貢獻(xiàn)。

聲名顯赫的經(jīng)濟(jì)學(xué)家

即使面前是浩渺的蒼穹，我也未曾感覺過任何的卑微。——凱恩斯

第一勛爵凱恩斯，英國科學(xué)院院士，于1883年6月5日出生于英格蘭劍橋。父親約翰·內(nèi)維爾·凱恩斯（JohnNevilleKeynes）是劍橋大學(xué)的一名教師，教授經(jīng)濟(jì)學(xué)和道德科學(xué)。母親弗洛倫斯·艾達(dá)·凱恩斯（FlorenceAdaKeynes）是一名社會改革家。當(dāng)時英國正處于維多利亞女王統(tǒng)治下的“維多利亞時代”，這是一個固守道德觀念，享有強(qiáng)權(quán)和平，社會普遍繁榮的年代。與此同時，美利堅合眾國正在享受其“鍍金時代”，而歐洲也正處于其“美好年代”。作為三個孩子中的長兄，凱恩斯成長為一名出類拔萃的好學(xué)生。他獲得了伊頓公學(xué)獎學(xué)金，來到這所私立寄宿制男校學(xué)習(xí)。由于培養(yǎng)了諸多皇室成員，英國首相及其他名人，伊頓公學(xué)被冠以“英格蘭政治家的搖籃”的美譽(yù)。1902年，在出色地完成了數(shù)學(xué)、古典文學(xué)及歷史等課程后，凱恩斯從伊頓公學(xué)畢業(yè)，并拿到了劍橋大學(xué)國王學(xué)院的獎學(xué)金。在這里，凱恩斯依舊保持著作為學(xué)生的聰慧，并于1904年5月被授予數(shù)學(xué)類的一等文學(xué)碩士。雖然還沒計劃好畢業(yè)后做什么，但是凱恩斯對自己的未來信心滿滿，1905年，他在給朋友林頓·斯特雷奇（LyttonStrachey）的信中寫道：

我想管理一個鐵路公司，或者籌備一只信托財產(chǎn)，至少也要能“騙取”一筆公共投資；掌握這些事情的原理，如此簡單而且極其有趣。

1906年，凱恩斯參加了英國文官考試——一門英國官僚體制選拔人事的競爭考試。凱恩斯很失望自己只考了第二名，雖然這已經(jīng)是驚人的成績了。之后，他來到倫敦，在主管英屬印度的印度事務(wù)部任職。凱恩斯很快對這一角色感到厭倦，兩年之后，他重新回到劍橋大學(xué)學(xué)習(xí)概率論，參與到由其父親和經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞瑟·庇古（ArthurPigou）共同資助的項目中。1909年，凱恩斯在《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》上發(fā)表了第一篇學(xué)術(shù)論文，之后被正式邀請到劍橋大學(xué)擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)講師，其講授課程由偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾（AlfredMarshall）資助——馬歇爾是當(dāng)時那個時代最具影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，也是當(dāng)時英格蘭主流經(jīng)濟(jì)學(xué)教材的作者。1914年，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，凱恩斯被英國財政部征召，協(xié)助調(diào)撥戰(zhàn)時財政資金。在這個職位上，他一直待到了1919年5月才離開。在接下來的兩個月里，也就是在英格蘭的夏天，凱恩斯寫下了《和平的經(jīng)濟(jì)意義》。書中嚴(yán)厲批評了凡爾賽和約——由協(xié)約國及戰(zhàn)敗國德國共同協(xié)商締