公司資本結構影響因素實證研究—基于創業板上市公司分析【摘要】資本結構一直是國內外現代公司金融研究的重點內容，根據研究我們知道企業存在最優資本結構，創業板作為民營企業占比較高的板塊，具有一定的代表性，較高的研究價值，研究創業板資本結構問題具有一定的現實意義。創業板作為我國高成長性和高新技術企業專門的成長平臺，有效利用債權融資提升企業績效，對于企業和社會都具有重要意義。本文以此為切入點，通過分析我國創業板上市公司2017年-2020年數據，建立固定效應模型，利用多元回歸分析方法，重點研究對創業板上市公司資本結構實證研究成果，從外部因素，公司治理，公司特征因素三個角度，討論了相關因素對創業板上市公司資本結構的影響并界定其影響程度；同時通過進一步研究檢驗在剔除外部因素和公司治理因素之后，相關因素對創業板上市公司資本結構的影響的變化。結果顯示，在三個角度的因素中，對我國創業板上市公司資本結構的影響最顯著的是企業自身的盈利能力，其他因素或多或少對創業板上市公司資本結構的有著不同程度的影響，但在考慮外部因素和公司治理因素影響的情況下，會對創業板上市公司資本結構的調整產生負面影響。【關鍵詞】創業板；資本結構；影響因素目錄摘要 2Abstract 3一、引言 4二、文獻綜述 5（一）針對外部因素研究 5（二）針對公司治理因素研究 6（三）針對公司特征因素研究 6三、理論分析與研究假設 10（一）針對公司特征因素的假設 10（二）針對外部因素的假設 12（三）針對公司治理因素的假設 12四、樣本和變量的選取 13（一）樣本的選取 13（二）變量的選取 14五、模型構建和實證分析結果 14（一）研究方法及模型的構建 14（二）實證研究結果及分析 15（三）剔除外部因素和公司治理變量后的資本結構影響因素 19六、結論與建議 20參考文獻 21一、引言最近一段時間，創業板發展問題在重要會議被多次提上議程，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴曾發表重要講話，表示希望深交所堅守創業板定位，突出特色，錯位發展，彰顯出目前創業板所處的重要地位，代表了民營企業的未來。金融市場化不斷推進，在這樣的背景下，現代金融理論不斷煥發出新的生機，從理論研究走向實踐應用，其中，作為現代金融理論核心內容的現代公司理財理論的相關實踐研究備受關注，尤其是關于資本結構研究更是研究的重點內容。研究創業板上市公司的資本結構，是研究創業板的重要內容，總體而言可以分為兩個研究方向：一個方向是研究創業板上市公司其資本結構和公司價值之間存在的關系；另一個方向是研究哪些是創業板上市公司資本結構的影響因素；對于資本結構和公司價值之間的關系，國內外已有大量文獻做了詳細的理論闡述，而從實踐出發，把握住影響資本結構的因素，更有助于我們深入挖掘創業板上市公司未來發展的方向，落實創業板改革，實現深化金融供給側結構性改革。本文的研究目標是通過綜合實證分析影響創業板上市公司資本結構的各方面因素，從多維度多變量考慮各因素對創業板上市公司的影響程度；本文分別從公司特征因素、外部因素、公司治理因素三個方面選取不同指標對創業板上市公司資本結構的影響從多維度進行分析和研究，在優化創業板上市公司資本結構方面具有現實指導意義，能夠為創業板上市公司選擇合適的資本結構提供相應的證據，提高創業板上市公司資產配置效率和企業經營水平。二、文獻綜述（一）外部因素外部因素包括宏觀環境影響因素、宏觀經濟因素影響因素以及整體行業影響因素等。宏觀環境影響因素蘇東蔚等曾在2009年研究過宏觀環境因素對我國上市公司資本結構的影響，發現上市公司資本結構與經濟周期之間存在負相關關系；原毅軍等（2006）通過回歸分析發現上市公司資產負債率與GDP增速之間存在顯著正相關關系，與通脹率和銀行貸款利率之間存在顯著負相關關系；許芳媛（2019）用經濟發展狀況和經濟政策代表宏觀影響因素對創業板上市公司展開討論，得出高經濟水平下，運行穩健的金融機構能夠通過更多的資金儲備來保障創業板市場的投資活動從而促進發展的結論；同時，政府調整稅收政策，針對企業所得稅的調整也會影響我國創業板上市公司的資本結構。行業影響因素在參數和非參數檢驗和描述性統計方法的基礎上，童光榮等（2005）研究發現，從行業特征的角度考慮，高利潤公司偏好內源融資和股權融資，中國受管制行業的存在低資產負債率高長期資產負債率的現象，且由于容易從銀行獲得長期貸款，其長期負債率比其他行業高。李飛等（2014）研究結構表明不同行業上市公司資本結構存在有少數行業引起的差異，且由于不同行業經營方式不同，各行業所處的風險結構和水平也有差異，導致最終資本結構之間的差異十分顯著。創業板公司大多集中于高科技制造業，屬于技術密集型企業，行業特征集中，國內研究主要集中在理論分析，缺乏相關實證研究。（二）公司治理國內外許多學者研究主要都集中在公司治理結構不同導致公司業績的差異，公司治理結構對資本結構選擇的影響研究較少。肖作平（2005）利用二步驟估計，通過應用因子分析的方法，實證研究了中國上市公司治理結構與資本結構選擇之間的關系，發現治理水平低的公司大多是避免負債的，即存在負相關關系；通過對代理成本的研究，高治理水平公司為了阻止管理者對股東權益的損害，避免過度投資情況的出現會減少債務融資。同時肖作平（2005）還通過使用Logit分析，利用相同的數據，實證研究了中國上市公司治理結構與資本結構選擇之間的關系，通過控制變量法，得出結論：股權集中度、管理者持股比例、董事會人數、外部董事比例對負債率負相關，少數大股東聯盟的存在、獨立董事比例，董事會會議頻率與負債率正相關。閆慶悅在2007年采用PanelOata模型檢驗了治理結構與資本結構選擇之間的關系，結果表明，股權集中度、國有股比例、流通股比例、董事會規模與資產負債率水平存在負相關關系；獨立董事比例與資產負債率水平存在正相關關系；法人股比例與資本結構水平關系不顯著。（三）公司特征因素針對公司特征因素對影響資本結構的研究相對比較豐富，在變量指標的選擇方面，主要都是以Titman和Weasels在1988年所采用的資本結構公司特征方影響因素為基礎來進行研究，下面我們將根據不同的公司特征因素對相應的文獻研究進行評述。1.盈利能力企業盈利能力的高低代表了企業的整體實力和存續能力。根據優序融資理論，就成本而言，內源融資更低，而外部融資中債務融資成本低于股權融資，按照此理論，企業考慮籌資時，首先考慮利內源融資再考慮外源融資，外源融資中先考慮債務融資，再考慮股權融資。陳德萍等（2010）研究表明企業的盈利能力和資產負債率之間存在正相關關系，結果與融資順序理論不相符。創業板企業大多在起步階段，投資需求旺盛，內源融資很難滿足企業的投資需求，不得不需要通過外部債務融資來獲得投資，而盈利能力是銀行放貸的重要考察指標，盈利能力強的企業更容易獲得貸款從而導致資產負債率更高；楊遠霞在2013年以總資產凈利率作為度量指標，得出我國創業板上市公司的資本結構與盈利能力呈二次曲線關系的結論，在杠桿率上升到到一定程度之前呈現正相關關系，當杠桿率超過一定程度時呈現負相關關系。楊楠（2014）通過多元線性回歸分析，發現企業的盈利能力與資產負債率之間存在顯著負相關關系。劉麗莎（2016）在研究過程中，將公司盈利能力分為已實現盈利能力和預期盈利能力，以單期間模型為基礎分析了已實現盈余與預期盈余對最佳資本結構不同的影響過程，并得出已實現盈余與資產負債率負相關，預期盈余與資產負債率正相關的結論。當企業家對公司未來業績持樂觀態度時，會提高公司負債率，反之會降低公司負債率以應對可能出現的財務困境。2.企業規模通過信息傳遞理論我們可知，大企業比小企業擁有更多的信息資源來源，所以規模越大的創業板上市公司其盈利能力也會相應增強，能夠承擔更多的債務風險從而導致較低的資產負債率；肖作平（2004）在建立雙向效應動態模型基礎上，采用廣義矩估計技術對模型進行估計，研究動態下中國上市公司資本結構的影響因素，得出公司規模與杠桿正相關的結論，表明大公司破產成本和風險較小面臨著較低的債務代理成本；楊遠霞（2013）的研究結果表明：我國創業板上市公司的規模與盈利能力呈負相關，出現這樣的結果很大程度下是因為創業板可能存在資產的閑置浪費，增加的總資產沒有得到充分有效的利用，或者是由于擴張規模加速導致的管理成本增加。3.成長能力成長能力指企業未來擴展壯大的潛在能力。一般來說，公司的成長速度與資產負債率之間存在負相關關系；高成長性企業在一定時期內需要更多的資金來源來支撐其規模的擴充以及未來的發展。崔學剛等（2008）通過研究中小企業數據發現，成長性與資本結構之間存在著顯著的正相關關系。究其原因，一般的股權融資很難滿足處于成長期的企業融資需求，中小企業會更多地選擇債務融資，從外界獲得銀行信貸等債務以滿足投資需求，從而導致較高的資產負債率。陳德萍等在2010年的研究結果表明成長性與資本結構關系不顯著，其認為結果可能是存在數據方面或者企業決策方面的問題導致的；樂菲菲（2011）的研究結果表示：由于數據搜集存在不準確的原因，選取的財務指標時很可能無法準確反映上市公司的財務狀況，從而導致得出成長性與資本結構的關系不顯著，成長性不是影響我國創業板上市公司資本結構的主要因素的結論。陳艷霞等（2019）研究表示成長能力強的公司有助于提升外源融資能力，企業會選擇提高資產負債率，加大債務融資力度。4.非債務稅盾非債務稅盾是指除了債務利息的其他費用。目前，企業非債務稅盾主要包括固定資產折舊額，無形資產攤銷和長期待攤費用（陳德萍，2012）。崔學剛等（2008）研究中小企業發現非債務稅盾與企業的負債水平存在著顯著的負相關關系，樂菲菲（2011）也得出了相同的結論。楊楠（2014）研究發現非債務稅盾因子在各年模型中均被篩選掉，即非債務稅盾與資本結構不相關。5.償債能力企業短期償債能力指標一般用流動資產和流動負債的比例表示，即流動比率，流動比率衡量的是企業能否按期償還短期債務，如果流動比率較高，則是是企業良好的償債能力的體現。一個短期償債能力較差的企業是很難獲得債權人的信任從而很難通過債務融資滿足自身投需求。陳德萍等（2010）結果表示償債能力與資本結構呈負相關，即償債能力越好的企業其負債率越低。究其原因，從“逆向選擇”的角度考慮，由于信息差的存在，創業板上市企業相關數據獲得不足，銀行對創業板上市企業的相關信息了解甚少，會出現“惜貸”的現象，很有可能會逆向選擇，另一方面，從現實情況考慮，銀行一般更傾向于放貸給穩定的國有企業，對于創業板上市公司來說這是一種“所有制歧視”；而且一般來說，創業板上市公司財務狀況一般不穩定，且存在較高的破產清算傾向，銀行為了避免無法收回貸款和利息的風險也會選擇較少放貸給創業板上市企業。陳艷霞等（2019）得出結論：盈利能力、強的公司優先選擇留存收益進行內源融資，其資產負債率較低，這種做法有利于降低外源融資比重，優化公司資本結構，降低財務風險。6.股權集中度一般來說，股權集中度與資產負債率之間存在正相關關系。與國有企業不同，創業板企業民營企業占比較高，且經營管理權和資本所有權通常是不分割的，即所有者和經營者多為一體的，為了保證企業的穩定以及企業控制權掌握在手中，大多數企業都會選擇債務融資而避免采取股權融資導致其股權分散，控制權減少的風險。肖作平（2005）得出的結論與預期理論一致，認為股權集中度與負債水平存在顯著負相關關系，控股股東更傾向于權益融資而不是債務融資。陳德萍等（2010）實證表明股權集中程度對公司的資本結構不存在明顯的影響。分析發現可能的原因是兩種理論的相悖以及行為金融學研究的結果導致了不顯著的結果：股權集中度與資本結構之間存在正相關關系，即一方面創業板上市公司經營管理權和資本所有權通常是不分割的，即所有者和經營者多為一體的，為了保證企業的穩定以及企業控制權掌握在手中，大多數企業都會選擇債務融資，由于債權人并不能參與公司決策投票，所以可以在一定程度上避免兼并收購的風險；另一方面，股權集中度與企業資本結構存在負向相關關系，代理成本理論表明債務融資具有一定的約束作用，會影響企業管理者的行為，對于無法償還債務導致所導致的企業經營風險和可能最終導致的破產清算都會對管理者的投資經營行為起到約束作用，且資產負債率越高這個約束能力就越強，因此一般持有股份越多的股東越傾向于股權融資。7.資產擔保價值目前我國創業板上市公司企業融資的主要手段包括抵押擔保，資產擔保價值是銀行放貸的參考指標。對資產擔保價值這一角度的研究，國內研究者們給出了一致的回答：資產擔保價值與企業的資產負債之間率存在顯著正相關關系。崔學剛等（2008）的結果顯示有形資產更能提供擔保，減少債務的代理成本，從而導致資產擔保價值與企業資產負債率之間呈現出顯著正相關的關系；陳德萍等（2010），樂菲菲（2011）也通過對資產擔保價值與資產結構關系研究，得出資產擔保價值與企業的資產負債率顯著正相關的結論；楊楠（2014）認為較高的資產擔保價值可以降低代理成本，所以高資產擔保價值的企業多選擇長期性債務融資，長期資產負債率較高。三、理論分析與研究假設本文通過對創業板上市公司公布的財務數據的綜合分析，進行實證研究，探討創業板上市公司資本結構影響因素；本文從三個維度出發，分別就創業板上市公司特征變量對資本結構影響提出假設1（包括假設1至假設6）；就行業因素對創業板上市公司資本結構影響提出假設2；就公司治理因素對創業板上市公司資本結構的影響提出假設3，具體如下：（一）針對公司特征因素的假設：假設1：盈利性與資產負債率之間存在負相關關系。由MM理論可知，由于利息的避稅效應，盈利能力越強的企業具有更強烈的負債傾向；而根據優序融資理論，企業融資的首要來源就是企業的留存收益，盈利能力越強的企業擁有更多的留存收益，尋求債務融資的可能性更少；權衡理論則認為，債權人的存在會使企業可以通過高負債的經營狀態抑制管理層的過度投資行為以及高額的消費行為，減少代理成本。綜合創業板的基本情況，企業在初創期盈利性較低，負債能力較弱，盈利性越強，負債率越低。本文以總資產收益率代表盈利性。假設2：公司規模與資產負債率之間存在正相關關系。企業規模越大，總資產越多，抗風險能力越強，資產負債率越高，以追求更高的利息的稅盾效應；同時，規模越大的企業，債務融資更有可能成為企業融資的主要來源，以追求多元穩定的現金流。綜合創業板的基本情況，我們認為，企業規模與資本結構之間存在正向關系。本文以資產的自然對數代表公司規模。假設3：非利息抵稅效應與資產負債率之間存在負相關關系。由權衡理論可得，在有稅情況下，由于利息的稅盾效應，稅率越高的企業更傾向于債務融資以追求更高的稅盾價值。但基于創業板的基本情況，創業板企業大多享有稅收優惠，其實際所得稅率相較于主板企業而言要低很多；同時，由于存在債務擠出效應（Ross，1985），過多的債務會導致稅收枯竭，當債務的非利息避稅利益增加時，利用債務的稅盾效應來進行避稅的可能性將降低，導致資產負債率下降。綜合創業板的基本情況，我們認為，非利息抵稅效應和資產負債率存在反向關系。本文以折舊占總資產的比重來代表非利息抵稅效應。假設4：資產擔保價值與資產負債率之間存在正相關關系。根據代理成本理論，有形資產是企業最終償債能力的體現，較高的有形資產比例可以降低債權人承擔的代理成本的風險，意味著較低的預期財務困境成本，也意味著可以減少債權人和企業之間的代理成本；創業板企業以高科技產業居多，無形資產比重相對較高，由康微婧（2020）可知，此類企業獲取外部融資更易受挫，因此我們認為，資產擔保價值與資本結構之間存在正向關系。本文以固定資產比率來代表擔保資產價值。假設5：成長性與資產負債率之間存在負相關關系。由權衡理論可得，高成長性代表著更多的選擇機會和投資機會，企業更傾向于利用留存收益融資而較少采用長期債務融資，資產負債率較低，創業板企業的高成長性促使企業更傾向于以股權融資的形式來支撐企業的增長機會，來彌補企業的投資來源，我們假設成長性與資本結構之間存在負相關關系。本文以凈利潤增長率代表企業成長性。假設6：營運能力與資產負債率之間存在負相關關系。由優序融資理論可得，企業營運能力與財務狀況掛鉤，呈正向關系，營運能力強的企業將更依賴留存收益，資產負債率越低。綜合創業板的基本情況，我們認為，營運能力與資產負債率之間存在反向關系。本文以應收賬款周轉率代表企業營運能力。（二）針對外部因素的假設：假設1：行業資產負債率中值與資產負債率之間存在正相關關系。由于管理層通常會選擇行業資產負債率中值作為公司目標資產負債率（Hovakimian等，2001），且Harris等（1991）認為，行業效應反映了行業內企業債務比率情況，行業效應對公司資本結構決策影響十分重要，由權衡理論可知，行業資產負債率中值越高，債務融資數量越多。假設2：政府管制與資產負債率之間存在正相關關系。一般而言，由于現金流穩定且預期財務困境成本較低，受政府管制行業企業資產負債率較高，但在實際情況中，受管制企業的代理成本較小，不存在債務對其的約束，同時考慮目前商業貸款基本流向國資企業，根據權衡理論，我們認為政府管制與資產負債率是正向關系。本文以國有股代表政府管制。（三）針對公司治理因素的假設：由代理理論（Jensen等，1976）可知，管理層具有“揩油”行為的傾向，很難維持實現公司價值最大化的資本結構，會為了個人價值而放棄公司價值最大化的目標，公司治理因素也會對資本結構產生影響。假設1：高管持股比例與資產負債率之間存在正相關關系。通過代理理論可知，高管持股比例越高，高管會由于自利傾向，做出能夠促進公司價值增加的決策，但高管持股比例過高，會導致公司對管理層的約束機制失效（Morck等，1988）。假設2：獨立董事比例與公司資產負債率之間存在正相關關系。獨立董事比例越高，意味著更強的管理層約束機制效力，公司資產負債率越高（Weisbach，1988）。因此，我們假設獨立董事比例與公司資產負債率之間存在正相關關系。假設3：董事會規模與公司資產負債率之間存在負相關關系。董事會規模越大，意味著管理層約束機制效力減弱，公司資產負債率越低（Yermack，1996）。因此，我們假設董事會規模與公司資產負債率之間存在負相關關系。根據以上理論分析，各變量對企業資產負債率的影響見表1表1變量預期符號四、樣本和變量的選取（一）樣本的選取本文的研究樣本是2017-2020年在我國股票市場的創業板的953家公司，樣本選取要求剔除退市的創業板上市公司和難以獲取相關數據的創業板上市公司，最后共獲得797家創業板企業作為研究樣本。具體選取過程見表2。財務數據來自來自于CSMAR數據庫和銳思金融研究數據庫，提取自797家公司2017年至2020年的年度財務報表。表2樣本選擇過程（二）變量的選取根據前文研究假設，本文選擇11個指標作為解釋變量，選取資產負債率和長期資產負債率作為解釋變量。各變量的計算指標見表3。本文采取多元回歸分析法。表3 指標變量定義五、模型構建和實證分析結果（一）研究方法及模型的構建以資產負債率作為被解釋變量y1、長期負債率作為被解釋變量yy1=C1+y2公式中，C1、C2為回歸常數，βi為偏回歸系數，F本文應用Eviews軟件對研究樣本進行回歸分析。（二）實證研究結果及分析首先對模型（1）（2）進行Hausman檢驗，得出p值為0.0000，強烈拒絕原假設，所以本文應使用固定效應模型，實證研究結果見表4。表4 上市公司杠桿率決定因素的檢驗結果從表4的檢驗結果可以得出以下結論：1.盈利性盈利性與公司資產負債率之間存在負相關的關系，結果在1%的水平上呈現顯著負相關的關系。這也驗證了優序融資理論的內容，即對于盈利性較高的公司來說，考慮融資時，企業會優先使用留存收益，更多依賴內源融資。2.公司規模公司規模與公司資產負債率之間存在正相關的關系，結果在1%的水平上呈現顯著正相關的關系。這符合權衡理論的假設，公司規模越大，總資產越多，抗風險能力越強，公司面臨破產的概率降低，從而使公司更容易獲得銀行貸款，資產負債率進而增大。對創業板上市公司而言，普遍規模較小，經營風險較高，隨著企業規模增大，負債能力也會增大。3.成長性成長性與公司資產負債率之間存在正相關的關系，結果在1%的水平上呈現顯著正相關的關系。這與權衡理論不符，但結合創業板上市公司的實際情況來看，大多數企業處于成長期，是投資需求旺盛的時期，特別是高成長性的企業的資金需求就更加旺盛，符合代理成本理論，企業成長性越強，資產替代效應越強，從而導致資產負債率上升。4.營運能力營運能力與公司資產負債率之間存在負相關的關系，結果并不顯著。為了進一步明確結論，我們又選擇了凈利潤增長率作為解釋變量進行實證回歸，結果相對顯著，也證實了優序融資理論的內容，對于營運能力強的企業，基于其良好的財務狀況，留存收益可以很大程度上滿足企業融資的需求。5.非利息抵稅效應非利息抵稅效應與公司資產負債率之間存在負相關的關系，結果在10%的水平上呈現顯著負相關的關系。當存在不是由債務的抵稅效應產生的利益增加情況時，公司會不再傾向于使用利息抵稅效應，公司會選擇減少債務融資的傾向，資產負債率降低，即折舊比例的增大會導致資產負債率降低。6.資產擔保價值資產擔保價值與公司資產負債率之間存在負相關的關系，但在與長期資產負債率關系上存在正相關的關系，結果在10%的水平上呈現顯著正相關的關系。這符合權衡理論的觀點，固定資產價值比例的提高代表較低的預期財務困境成本和較少的代理問題。創業板企業固定資產比例一般較低，出現資產負債率和長期資產負債率出現相悖結果，究其原因，可能是在實證研究過程中，在財務指標的選擇方面可能存在不能準確反映公司財務情況。7.行業資產負債率中值行業資產負債率中值與資產負債率之間是正向關系，但影響并不顯著，這與我們的假設不一致。由于創業板企業多為高新技術企業，行業異質性較低，且行業內公司差異較大，很難將行業資產負債率的中值確定為公司的資產負債率。8.國有股比例國有股與資產負債率之間是顯著的正向關系，結果在10%的水平上呈現顯著正相關的關系，即政府管制是公司資本結構決策的主要影響因素之一。國有股的比例較高的企業更容易獲得銀行貸款，用時由于一般具有現金流穩定的特征，抵御債務風險的能力較強，能夠有效減少其破產風險，所以，政府管制程度越高，資產負債率越大。9.高管持股比例高管持股比例與公司資產負債率之間存在正相關的關系，即高管持股比例的增加能對公司高管起到激勵作用，能使其做出有利于公司價值最大化的決策。主要原因在于創業板企業多為規模較小的初創企業，股權激勵在一定程度上能夠促使管理層作出更多有利于公司的決策，因此我國目前的創業板公司治理機制在一定程度上對管理層形成有效的激勵機制。10.獨立董事比例獨立董事比例與資產負債率之間是正向的關系，但結果不顯著。這符合我們的假設，獨立董事比例越高，管理層約束機制效力越大，公司資產負債率越高。這也符合創業板企業的現狀，相較于A股，創業板企業鮮少有國有股權壟斷現象，股權結構比較合理，能夠形成有效的約束機制。11.董事會規模董事會規模對資產負債率之間是負相關的關系，與長期資產負債率之間是正相關的關系，但都不顯著。從實際角度考慮，我國創業板市場目前暫時未形成創業板公司控制權市場有關，董事會規模很難起到約束作用，沒有完善的約束機制，就無法影響公司資本結構的決策。表5剔除外部因素和公司治理變量前后檢驗結果的比較（三）剔除外部因素和公司治理變量后的資本結構影響因素為進一步明確當存在外部因素和公司治理因素時，會對上市公司資產負債率產生的影響，表5將剔除這兩個維度變量前后，公司特征變量對資產負債率影響的變化。剔除外部因素和公司治理變量后，結果發現：盈利性對資產負債率還是顯著的負相關，系數差異較小。公司的成長性和公司規模對資產負債率還是顯著的正相關，系數變化差異也不大。非債務稅盾效應與資產負債率之間呈現正向關系，并且更加顯著，由此可知，剔除外部因素和公司治理因素后，非債務稅盾效應對創業板上市公司資本結構的影響更明顯；與之類似，資產擔保價值與資產負債率之間呈現出負向關系，并且更加顯著，從中可得，剔除外部因素和公司治理因素后，資產擔保價值對債務融資的影響程度更明顯；而高管持股比例、董事會規模對創業板上市公司資產負債率的影響仍不顯著。六、結論與建議本文在對創業板上市公司資本結構影響因素進行分類探討之后，基于2017—2020年我國797家創業板上市公司數據，采用固定效應的面板分析方法，通過構建多元回歸模型，檢驗了797家創業板上市公司資本結構的決定因素，并通過進一步研究檢驗剔除掉外部因素和公司治理變量后，對其他各因素的影響。研究得出的主要結論如下：第一，公司規模、成長性、非債務稅盾效應、國有股與資產負債率之間存在顯著的正向相關關系；盈利性、營運能力、資產擔保價值與資產負債率之間存在顯著的負向相關關系；行業杠桿率的中值、高管持股比例、獨立董事比例和董事會規模與資產負債率之間的關系并不顯著。創業板上市企業可以針對以上影響因素結果，優化調整其資本結構，強化企業融資管理體制，建立現代化財務管理制度。第二，企業盈利能力對我國創業板上市公司資本結構的影響最為顯著。但在外部因素和公司治理因素的影響下，會對其資本結構優化調整產生負面影響，導致其調整速度降低；同時，高盈利性的創業板上市企業，總是優先選擇內源融資再考慮外部融資，在外部融資中，也會先優先考慮債務融資。第三，董事會構成單一化、獨立董事制度不健全等都說明了企業應該完善公司治理結構，建立有效的管理層約束機制，提高高管主觀能動性，強化企業融資管理體制；同時，應該注重強化市場運行機制，政府應進一步完善資本市場，加強約束機制，強化創業板市場的健康發展質量保證，完善和整合我國創業板上市公司的公司治理機制，注重發揮政府的制度引導作用，完善市場資源配置。本文雖然探討了創業板企業的資本結構問題并取得了一些結果，但仍存在不足：由于數據搜集不夠全面，在一定程度上會影響本文的分析結果，造成了研究的局限性，對資本結構的影響因素還有待深入挖掘，還有更多影響資本結構的因素可作為解釋變量進行討論。本文進一步的研究方向是探尋更全面的創業板上市公司資本結構影響因素因子構成，并討論剔除外部因素和公司治理因素之后對資本結構影響因素的變化。參考文獻張軍華．資本結構、資產結構與企業績效———基于創業板高新技術中小企業的實證研究［J］．財會通訊，2011，62(4)．陳德萍，曾智海．資本結構與企業績效的互動關系研究———基于創業板上市公司的實證檢驗［J］．會計研究，2012，35(8)．康微婧.創業板上市公司融資結構微觀影響因素的實證研究[J].西南師范大學學報(自然科學版),2020,45(07):115-122.周穎，武慧碩，徐繼偉．金字塔結構類型與資本結構———基于中國上市家族企業面板數據的實證研［J］．大連理工大學學報(社會科學版)，2011，32(4)．任曙明，馬強，晏雅卉．農業上市公司多元化戰略與資本結構動態調整［J］．大連理工大學學報(社會科學版)，2010，31(3)．韓傳模，孫青霞.中國資本結構實證研究方法的思考[J].會計研究，2006(09):42-47+95-96.許芳媛.我國創業板上市公司資本結構的影響因素分析[J].現代經濟信息,2019(07):116.鐘田麗，馬娜，胡彥斌.企業創新投入要素與融資結構選擇——基于創業板上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2014(04):66-73+96.馬娜，鐘田麗.戰略性資產投資對資本結構的影響——以中國創業板企業為例[J].科研管理，2017，38(02):125-134.李善民，劉智.上市公司資本結構影響因素述評[J].會計研究，2003(08):31-35.肖作平.資本結構影響因素和雙向效應動態模型——來自中國上市公司面板數據的新證據[J].經濟評論，2004(02):98-103.肖作平.資本結構影響因素和雙向效應動態模型——來自中國上市公司面板數據的證據[J].會計研究，2004(02):36-41.王斌，宋春霞.創業企業資源稟賦、資源需求與產業投資者引入——基于創業板上市公司的經驗證據[J].會計研究，2015(12):59-66+97.劉麗莎.違約風險、盈利能力與資本結構的關系研究——基于創業板上市公司的實證檢驗[J].會計之友，2016(04):43-47.崔學剛，楊艷艷.我國中小企業融資需求與資本結構選擇研究——基于中小上市公司的實證檢驗[J].北京工商大學學報(社會科學版)，2008(06):58-66.邢天才，袁野.我國上市公司資本結構決定因素的實證研究[J].宏觀經濟研究，2013(02):34-40+55.向冠春，李勝坤.高科技上市公司資本結構影響因素分析[J].證券市場導報，2005(09):61-69.李飛，何敏.行業特征與資本結構影響因素的實證研究[J].會計之友，2014(25):32-36.肖作平.公司治理結構對資本結構類型的影響——一個Logit模型[J].管理世界，2005(09):137-147+163.尹帥.創業板上市公司財務風險影響因素研究[J].商業經濟，2017(06):151-152+154.楊敏，施晶，余玉苗.資本結構影響因素的實證研究——基于創業板與中小板上市公司比較的視角[J].財會通訊，2010(15):48-51+161.陳艷霞，何楓.創業板公司融資能力影響因素分析[J].現代經濟探討，2019(12):49-53.TitmanS．．Adynamicmodelofoptimalcapitalstructure［J］．ReviewofFinance，2007，11(3)．BerryT．．Theinteractionamongmultiplegovernancemechanismsinyoungnewlypublicfirms［J］．JournalofCorporateFinance，2006，12(5)．Carpenter，Ｒ．E．，Petersen，B．C．．Capitalmarketimperfections，high-techinvestment，andnewequityfinancing［J］．EconomicJournal，2002，112．Calomiris，C．W．，Himmelberg，C．P．，＆Wachtel，P．．Commercialpaper，corporatefinance，andthebusinesscycle:Amicroeconomicperspective［C］．Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy，2005，42．Campbell，T．，＆Frye，M．．Venturecapitalistmonitoring:evidencefromgovernancestructures［J］．QuarterlyReviewofEconomicsandFinance，2009，49(2)．Denis，D．．Entrepreneurialfinance:anoverviewoftheissuesandevidence［J］．JournalofCorporateFinance，2011，10(2)．Barclay，M．，＆Smith，C．．Thecapitalstructurepuzzle:Anotherlookattheevidence［J］．JournalofAppliedCorporateFinan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