摘要：股權激勵能夠在一定程度上有效緩和委托人與代理人之間的沖突，自2006年以來，通過采用股權激勵來解決委托代理問題、提高公司的長期價值的企業數量急速增加。本文以生命周期視角切入，運用案例研究的方法比較不同周期下伊利設計的股權激勵方案，并分析其實施后的激勵效果，為中小型上市公司股權激勵的方案設計提供建議。關鍵詞：伊利股份；股權激勵；生命周期；實施效果引言2006年隨著《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的施行，我國大多數上市公司對股權激勵的機制開啟全新的探索。經過多年間的發展，股權激勵已經成為了企業經常使用的一種有效機制，以減輕所有者與管理者之間的代表性問題[2]。當前，不同生命周期的中小型企業借鑒其他大型企業的股權激勵的“公式”，但由于企業不同周期存在的影響因子存在差異，其產生的經濟效應也不同。本文以伊利股份為研究對象，首先劃分伊利三期股權激勵的所處的階段，再對不同周期的股權激勵方案設計的合理性分析，接著綜合分析伊利不同股權激勵方案的實施效果，最后做出總結并提出了相應的建議。1文獻回顧股權激勵是以公司股票作為媒介，長期地激勵企業董事、高層管理者、核心技術人員等，主要是為了讓受到激勵的對象在獲得利潤的同時分擔公司經營風險，進而實現兩者之間的利益一致[1]。目前，針對不同周期下，設計合理的、有效的激勵計劃學術界展開了多角度、多層次的研究。Bryan（2000）提出期權模式一般能為激勵對象獲取穩定的收益，適合在創業階段公司發展不穩定、成長階段出現大規模投資導致現金流受到約束的狀態，限售股模式對受到激勵的對象有目標導向性、約束性，適合成熟階段的公司經濟價值增加的速度放緩，公司希望可以通過對新業務的開發尋找經濟的新增長點、支撐點的狀態。白茹（2019）通過案例研究發現企業不能僅限至于一種激勵模式，應根據公司不同的發展階段的特征設置不同的激勵計劃，包括激勵手段。許娟娟（2019）認為企業所處的行業、發展階段以及發展規模等會影響公司股權激勵措施的設計。周茂春（2019）認為成長期相較于成熟期激勵力度大，激勵效果更好。厲真（2020）提出成長期的公司獲利能力的加強，業務活動、規模均逐漸擴大，此時為使得公司生產過程與組織結構更加專業、規范，需要加強對高層次理者與核心業務員工的激勵，而成熟期的企業經濟增長速度逐漸放緩，公司希望可以通過對新業務的開發尋找經濟的新增長點、支撐點，因此會更加關注核心技術人員的培養等。通過以上的研究可知，不同股權激勵的計劃的實施效果會受到企業不同的周期的影響，制定股權激勵計劃應該在結合企業不同周期的特點下進行的。2.企業生命周期企業的發展是一個動態變化的過程，通過對企業每一個階段的組織結構、戰略目標以及生產規模等進行綜合分析，并將特征相同的階段進行歸納形成企業不同的周期，也就是企業的生命周期[3]。企業不同發展階段的影響因素比較復雜，現有的研究對于一個企業整體生命周期的定義提出了各式各樣的方法[4]。目前上，大部分學術界認可的是由Dickison（2011）提出的基于現金流量特征的企業生命周期劃分[5]，即為不同生命周期組合相應的現金流，如圖1所示。圖1企業生命周期現金流Figure1Enterpriselifecyclecashflowstatement3伊利股份公司概況3.1伊利股份公司簡介伊利股份于1996年上市，是我國第一家正式通過質量體系和認證的乳業公司[6]。伊利為客戶提供多元化的產品種類和服務，如今也已經在許多個國家和地區內建立起了一套完整的全球市場管理體系。3.2伊利股份生命周期界定表1：伊利股份三次股權激勵公告年份現金流量情況表（單位：億元）Table1thethree-timeequityincentiveannouncementyearcashflowoftheYILIShares項目200620162019經營現金流4.95128.1784.55投資現金流-16.11-32.43-99.99籌資現金流5.61-88.15-10.16圖2伊利股份2002年至2019年經營活動現金凈流量變化Figure22002-2019netcashflowfromoperatingactivitiesofYILI當公司進入了成長期，經營活動也逐漸步入正軌，公司的盈利能力不斷增強，不考慮其他影響因素，公司的經營現金流轉負為正，即會出現穩定的現金流流入，而且公司會加快擴張的步伐，向產業鏈上、下游延伸與拓深，此時公司會出現大量的投資現金流量的流出，而公司該階段的籌資仍為正值，但是其流出量相對于初創期會有所減少[7]。由表1可知，伊利股份在2006年時的現金流量符合成長期的特征，而且在上市10年以來公司經營發展的狀態不斷變好，因此伊利股份在2006年處于成長期。營業利潤、凈利潤的增長速度放緩的成熟期，企業在上下游中的議價能力的提高以及生產鏈的開發等導致產品成本的降低，這時會出現高回報的經營的現金流入，而投、融資產生的現金流均是流出的趨向[8]。圖2顯示，在2008年伊利的經營現金凈流量出現了最低值，基于大環境的干擾（經濟震蕩、三鹿丑聞）使得伊利業務利潤大幅縮減，達到經營年度營業利潤最低值，為-20.5億元。但是，第二年開始，經營活動產生的現金流量出現明顯轉折點，業務活動的現金流量出現突飛猛進地增長，此階段，伊利不僅可以對運營的現金流出自給自足，而且對于償還債務、投資方面還充沛的資金可使用。因此，伊利在2008-2019年為成熟階段的回報期。綜上，2006年為企業成長期，伊利架用股票期權模式；2008-2019為企業成熟期，伊利集團分別選取“限制股+期權”（2016年）、限制性股票（2019年）的模式。4伊利三套股權激勵計劃的比較4.1第一套股權激勵2006年，伊利頒布首套股權激勵計劃，具體內容如圖3所示。圖3伊利股份第一套股權激勵（2006年）Figure3Yili'sfirstsetofequityincentives(2006)4.2第二套股權激勵2014年，伊利經歷初步探索和快速增長后發布新的股權激勵計劃，具體內容如圖4所示。圖4伊利股份第二套股權激勵（2016年）Figure4Yili'ssecondsetofequityincentives(2016)4.3第三套股權激勵2019年8月，成熟期的伊利集團再次發布股票激勵方案，具體內容如圖5所示。圖5伊利股份第三套股權激勵（2019年）Figure5Yili'sthirdsetofequityincentives(2019)4.4合理性分析：基于生命周期對激勵計劃中的關鍵信息對比，并結合生命周期理論分析三期股權激勵設計的合理性。4.4.1激勵對象及激勵數量在激勵對象方面，三次激勵范圍不斷擴大，人數也不斷增加。首期激勵對象是公司總裁潘剛、高管及核心業務人員，總人數為33人；而第二次激勵計劃主要是對公司的核心員工進行激勵，激勵對象不包含公司高管且范圍覆蓋至公司的核心人才；第三次激勵數量增加至478人，其中包括五位公司高管和472名員工。雖然首期股權激勵范圍相對局限，但在高速發展的成長期中，企業規模擴張，員工數量隨之增多，管理人員重要性逐漸凸顯，因而伊利在2006年加強對高管的激勵。而二、三期股權激勵范圍包含公司核心業務骨干和中層管理人員，符合成熟期為避免成熟、優秀員工離開公司的目標。從激勵數量上分析，三期獲授股票占股本總數的比例具有較大的差距，分別是9.681%、0.99%和2.5%。從這一點來看，首期的激勵強度較大，后兩期激勵規模縮小。成長期相較于成熟期激勵力度大，激勵效果更好[9]，但激勵效果會受到其授予數量的影響，通常占股本總數的比例小于5%或者大于25%有對企業的發展有積極的影響，而在區間5%-25%里可能會對公司業績產生負面影響[8]，而伊利首套激勵力度過大，其中激勵份額（9.68%）屬于[5%,25%]的區間，也與證監會（10%）的限制基本無區別，且對核心高管激勵高達70%，可能會激化股東與管理層的矛盾，更偏向是高管福利，因此不符合成長周期目標。而二、三期激勵適應生命周期的特點，原因是在成熟時期，伊利各項利潤指標的增長開始放緩，常常會減少激勵的份額來防止大股東利用股權激勵與高管共同謀利的行為[10]。綜上，伊利股份激勵數量與受激勵對象基本符合生命周期的要求，但是2006年對核心高管激勵份額過大可能會激化股東與管理層的矛盾。4.4.2激勵手段（方式）成長期的伊利基于其快速的發展能力和股價明顯的、可預期的上漲空間，利用期權的形式提供股權激勵，以其可獲取穩定的經濟收益更大范圍地吸引、留住高層次人才，并激勵員工以最大化股東財富為目標，這與成長階段大力擴張的目標契合[8]。而在二、三期激勵措施中，成熟期的伊利分別引入了限制性股票，它利用企業未來的高成長性、高收益性吸引高素質人才，而且限售股對激勵的對象提出更加明確的要求，更能推動企業業績指標的增長，符合成熟期的特征（高效、穩定）相符；由此可見，伊利股份激勵方式的選擇與所處的生命周期相適應4.4.3激勵條件在授予條件上，首期激勵方案中的業績指標選擇凈利潤增長率、主營業務收入增長率，反映公司對穩定業績的期望，但是指標的選擇過于單一，容易達成且易導致經營者進行盈余控制[9]；二、三階段的方案設置的業績考核指標更加全面、周到，第二期選取凈利潤增長率和ROE，而最后一期的激勵措施增加了年度現金分紅比例,并對凈利潤增長率進行了逐期遞增的設置。2006年，高速成長、快速發展的伊利的現階段目標是通過資源整合努力擴大、占有市場，實現經濟的迅速增長，因此應把握各種機會，制定更加多樣化、高標準的業績考核指標，通過對收益與風險的權衡設置具有挑戰性的指標，進而激發員工的創造性，而伊利股份設置的行權條件僅僅圍繞利潤與其所處的成長期不太相符。而2016、2019年，伊利股份為防止被競爭者搶占市場，在成熟階段保護現有的業務外要加強研發投入、開發新業務實現經濟增長的突破口，因此，伊利股份二、三期股權激勵方案中ROE均設為同一數值，適應其成熟期目標[10]。綜上，伊利在2016年與2019年的激勵條件更加符合生命周期的目標，而第一期激勵計劃的考核目標較為簡單、片面。5.伊利股份基于生命周期的股權激勵實施效果分析5.1財務指標分析本文選取數個財務指標，來分析三期股權激勵是否給財務績效帶來正向影響，但是由于第三期計劃還未真正實施，因此本文將對前兩期進行分析，數據通過Wind數據庫及伊利股份2004-2019年年度審計報告披露的數據計算獲得。5.1.1盈利能力分析表2盈利能力分析（單位：%）Table2therelevantfinancialindicatorsonprofitabilityoftheYILIcompany20042005200620072008200920102011銷售凈利率3.032.782.27-0.02-8.022.742.684.89總資產凈利率5.966.575.87-15.85.345.5810.38.74凈資產收益率11.9013.5313.27-0.60-48.2020.7820.2935.33表3盈利能力分析（單位：%）Table3therelevantfinancialindicatorsonprofitabilityoftheYILIcompany20122013201420152016201720182019銷售凈利率4.136.707.727.789.408.898.177.72總資產凈利率8.7412.1511.5111.7614.3713.5613.3212.86凈資產收益率25.7127.1723.8523.9926.2924.9124.2925.66伊利凈利潤在2006年左右發生了顯著變化，尤其在2008年的三聚氰胺事情發生后整個乳業利潤急劇縮減，伊利集團利潤也出現大幅下降的趨勢，甚至出現負的收益率。直到2009年伊利股份銷售凈利率開始回升，獲利能力恢復正常。2006年以來，去掉2007年（大額的激勵成本攤銷）、2008年（經濟衰退）的數據，伊利股份的ROE大致上漲了10%，這表明該計劃的執行提升了公司的獲利能力。在2016年后，伊利的凈利潤及其同比增長率都穩步增長，ROE也呈現增長態勢。與2015年相比，2016年的數據有了較大的改善，之后兩年伊利股份的股東報酬率均高于20%。綜上，該激勵計劃的執行提升了伊利的獲利能力。綜上，伊利的獲利能力分別在兩套股權激勵實施后有了較大程度的提升。5.1.2營運能力分析表4資產運營能力分析財務指標（單位：次）Table4therelevantfinancialindicatorsonoperationcapacityoftheYILI20042005200620072008200920102011存貨周轉率8.9911.1210.248.858.448.189.368.99應收賬款周轉率65.2680.2365.7370.64107.77117.23124.85139.10流動資產周轉率3.384.205.254.834.313.974.124.60總資產周轉率1.972.362.592.211.971.952.082.12表5資產運營能力分析財務指標（單位：次）Table5therelevantfinancialindicatorsonoperationcapacityoftheYILI20122013201420152016201720182019存貨周轉率9.3610.218.387.948.339.459.689.50應收賬款周轉率147.19151.83126.50110.33105.4199.4683.7066.27流動資產周轉率5.624.212.912.963.032.722.933.60總資產周轉率2.111.811.501.531.541.541.641.672006年后，伊利各項資產的周轉率波動幅度小，但存貨、流動資產周轉次數減少，而應收賬款周轉率發生改善，首期股權激勵對伊利公司營運能力產生負面影響。2016年后，各項周轉指標沒有發生特別大的波動，所以企業的營運能力沒有受到明顯的影響，但是隨著伊利公司規模的壯大，卻依舊能保持良好的周轉情況，可推出該期激勵對伊利營運能力有一定的正面影響。綜上，伊利利用各項資產進行獲利的程度會受到股權激勵的影響，但是首期（2006年）激勵的措施的設置沒有有效提高其資產經營的能力。5.1.3償債能力分析表6償債能力分析財務指標Table6therelevantfinancialindicatorsondebtsolvencyoftheYILIcompany20042005200620072008200920102011流動比率1.18%1.09%0.81%0.91%0.66%0.76%0.74%0.68%速動比率0.89%0.78%0.45%0.57%0.41%0.55%0.49%0.42%資產負債率51.46%52.35%59.66%53.73%72.60%71.79%70.63%68.36%表7償債能力分析財務指標Table7therelevantfinancialindicatorsondebtsolvencyoftheYILIcompany20122013201420152016201720182019流動比率0.54%1.06%1.12%1.09%1.35%1.25%1.28%0.82%速動比率0.28%0.82%0.85%0.83%1.06%1.06%0.99%0.57%資產負債率62.02%50.38%52.34%49.17%40.82%48.80%41.11%56.54%伊利集團流動比率與速動比率在2006年前均呈下降趨勢，而2007年和2009年均出現反彈。從結構上看，流動資金、存貨合計約占伊利股份流動資產74%，同時，預付賬款占比也較高，因此流動資產的質量良好。2013年后，部分激勵對象行使自己的權利，大量現金涌入企業內部，兩項指標開始恢復正常的上漲狀態。伊利股份屬于快速消費行業，短期償債能力對公司非常重要，然而這次激勵措施在8年后才逐漸發揮其效用，且其對短期償付的影響性弱。長期償付方面，伊利資產負債率在2006年前有上升的趨勢，而2007年實現了負增長，接著在2008年達到最高值（72.6%），后期指標不斷減少且基本維持在0.6附近。2016年后，兩項短期償付比率發生了比較大的變化，呈現大幅度的提高的趨向，而資產負債率通過限售股的實施有了明顯的下降，體現公司有更充足的資金償還債務。綜上，伊利股份通過股權激勵提升了償債能力。5.1.4發展（成長）能力分析表8發展能力分析財務指標（單位：%）Table8therelevantfinancialindicatorsondevelopmentcapacityoftheYILI20042005200620072008200920102011主營業務收入增長率38.6739.3836.1816.7711.8712.3021.9626.25凈利潤增長率6.5627.9511.03-101.0-133.1-13819.62130.20表9發展能力分析財務指標（單位：%）Table9therelevantfinancialindicatorsondevelopmentcapacityoftheYILI20122013201420152016201720182019主營業務收入增長率12.1213.7812.9410.940.7512.0016.9213.97凈利潤增長率-5.2684.4030.1611.7121.805.897.4853.96伊利凈利潤在2006后，同比增長率出現下降的趨勢。在隨后兩年伊利的凈利潤一直是負數，其中2007年的巨額虧損正是由于期權激勵產生了5.51億元的成本[11]。但是不能武斷的認為股權激勵制度的無效性，觀察2004年到2019年的數據發現2008年是伊利的凈利潤的一個重要轉折點，從那時起，凈利潤的同比增長率也幾乎保持正增長，而股權激勵的積極作用也逐漸凸顯。同時，伊利公司的營業收入增長率發生了波動，但由于其出眾的獲利能力，在低迷時期伊利股份營業收入仍實現了11.87%的增長[12]。因此，自2006年股權激勵開始實施到之后兩階段激勵對象行使自己的權益，該期方案積極效應開始凸顯。而在2016年后，與之前相比，2017年主營業務收入實現了11.25%的增長，效果比較顯著，且在2018年其同比增長率為5.89%，所以2006年股權激勵計劃對企業的發展有明顯的促進。同時，實施后伊利股份的凈利潤穩步上升，達到56.69億元，凈利潤增長率為22.24%，說明限售股的落實使得激勵人員的能動性被激發。綜上，兩期股權激勵精準的設置促進公司效益的增加。5.2非財務指標分析5.2.1人員變動分析表10伊利股份第一次股權激勵前后員工教育程度情況表Figure10Yili'semployeeeducationlevelbeforeandafterthefirstequityincentive20052006200720082009研究生16434964115本科8632073216629704316大中專7134762170521072111882中專以下23565972559127294861合計1036915709148581648421174表11伊利股份第二次股權激勵前后員工教育程度情況表Table11Yili'semployeeeducationlevelbeforeandafterthefirstequityincentive20142015201620172018研究生4964115478566本科2166297043161382214795大中專705210721118823125831118中專以下5591272948611362011492合計14858164842117459178579712006年，伊利改變了員工受教育程度的劃分方法，將大專、高中及以下分別更改為大中專和中專以下；2015年又將研究生精確劃分到碩士和博士，這暗示了伊利股份職工整體學歷的提高。在披露的公告中，可以看出作為激勵對象的董事、高管等在這幾年間并無人員變動，說明股權激勵能夠有效防止人才流失。首期股權激勵執行后，伊利集團員工中本科、研究生的比例實現了跨越式增長，最高占比達到20%，而且期間公司員工總人數也是呈現不斷增加的趨向，這反映出了這次股權激勵方案對提高伊利內部整體員工素質起到了正面的作用。2016年之后，伊利具有本科以上文化程度的從業人員的占比穩步上升，而員工總數呈現下降的趨向，這表明伊利關注點的變化，股權激勵的施行提高伊利員工的總體素質。綜上，伊利兩套股權激勵均能有效的提高員工的學歷結構、總體素質，防止高級管理層的流動。5.2.2創新能力分析表122012-2019年伊利股份研發支出占營業收入比例Table11TheproportionofYILI'sR&Dexpendituretooperatingincomefrom2012to2019時間2012201320142015201620172018占營業收入比例0.10%0.12%0.13%0.13%0.29%0.31%0.59%2007年前，伊利專注于開發具有特色的生產線；2012年后伊利單獨將部分資金進行研發規劃，加強對專利的開發。伊利集團研發支出占比逐年上漲，尤其是在2016年后，該比重突飛猛進，其中研發支出從0.56億元一直增長到4.3億元，占營業收入高達0.59%，可見兩套激勵措施激發了核心技術人員研發的積極性。5.3綜合分析伊利兩套股權激勵的實施分別對公司財務、非財務績效有一定作用，但是由于在首套（2006年）激勵措施的設置上存在一部分的缺陷導致對經濟效益的促進在激勵的后期才凸顯，且沒有有效提高其資產經營的能力，在某種程度上更傾向于是福利效應。相對于首套股權激勵的設計，伊利的第二套（2016年）激勵計劃做出了很大的改善，而且有明顯的實施效果，多方面對伊利的績效起到促進的作用。6結論與建議針對伊利股份股權激勵效果進行了多角度的分析可知，方案的設計對其實施效果起決定性的作用。經過伊利集團多方面對股權激勵方案進行調整，激勵計劃的逐漸合理化，不僅促進伊利績效的發展，而且能夠為中小型上市公司股權激勵的設計提供意義。6.1方案設計要綜合考慮企業特征及所處生命周期股權激勵方案制定應結合企業現狀、戰略目標，激勵的重點也應隨著企業的不同生命周期而變化[13]。如伊利在進行股權激勵方案設計時考慮了企業發展階段及其特點，三期激勵計劃呈現出明顯的差異性。在設計時要構建適當的激勵要素，首先在激勵方式上,在成長期采用股票期權，能夠有力調動激勵對象的積極性，成熟期引入限制性股票能夠有效保障持有者利益；其次，激勵對象可針對公司不同生命周期定量授予，如成熟階段的公司應加強對核心業務人員的激勵，能確保主營業務的穩定發展和提升產品創新能力；再者，在激勵人數上，成熟期人數較多，有助于激發員工斗志。6.2規范管理層激勵與約束機制股權激勵計劃所設定的要素中授予獲授人股權數量需要根據公司實際情況確定，不能過分激勵，尤其是對公司高管，應當理性安排激勵數量，避免激勵的分配過于偏向高管[14]。在2006年成長期的伊利的激勵方案中向高層管理者激勵份額與證監會10%的限制相差無幾，容易導致股東權利更加分散，因而不能發揮股權激勵積極效應，甚至會出現負效應[15]。但相對于成熟期，創業期的高激勵比例利于激發良好業績效果，形成良好的、合理的的股權結構[16]。為了促使股權激勵計劃在薪酬與考核委員會的制定過程中從最大化股東財富出發，應進一步加強股東大會的權利，避免其成為高管謀利的工具[17]。6.3合理設置考核條件考核條件的設置應建立應在對收益程度與風險之間的權衡，結合所屬行業的背景以及內部環境等制定可以有效推動公司業績的發展的指標組合。2006年，出于沒有對公司該發展階段財務特點的精準識別，在成長期的伊利的激勵措施中設計的業績指標設計過于容易達成，導致股權激勵存在福利效應。因此，指標要以最大化股東財富的角度，設計多角度的、適當的指標[18]。參考文獻：[1]JensenM,MecklingW.TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure[J].JournalofFinancialEconomics,1976,(03):350-360.[2]Smith,C.W.andWatts,R.L.TheInvestmentOpportunitySetandCorporatefinancing,Dividends,andCompensationPolicies.JournalofFinancialEconomics,1992,32:263-