2024年宏觀策略展望：鏡像收斂_平淡是真1.海外宏觀：從快緊縮到慢寬松，外部拐點已現引言1：為何要關注宏觀經濟因子？2023年宏觀經濟定價主導權提升，中美股市走勢和經濟預期高度相關。宏觀定價邏輯：東升西落（1-4月）——東觸頂西震蕩（5-7月）——東待升西緩落（8-10月）——東緩升西慢落（10月底至今）。中美股市復盤：A股躁動、美股震蕩（1-4月）——A股轉跌、美股續上（5-7月）——A股探底、美股回落（8-10月）——A股和美股同步反彈（10月底至今）。引言2：2023年“東升西落”邏輯為何證偽？“東升西落”邏輯證偽的根源：1）美國經濟韌性和加息強度超預期；2）國內政策力度和經濟修復不及預期；“東升西落”邏輯證偽的影響：1）美債利率攀升；2）人民幣匯率貶值；3）北向資金大幅外流。實體部門：低利率債緩沖一方面在2020年時期得到過一波風險的釋放，另一方面幸存的企業也得以用極低的成本發行企業債，使得企業整體對于加息壓制敏感度不高。居民部門：房貸固定利率居民出現一定的利率不敏感：主要從負債的角度來說個人負債的大頭主要是房貸，信用卡，學生和汽車貸款的占比較低。另外美國房貸大部分都是固定的低利率房貸，加息對于居民的負債影響業相對有限。勞動市場缺口VS制造業回流從供給角度來說，移民和工作簽帶來的新增勞動力的規模有限，不足以填充供需的缺口。從需求角度來說，1970年時期供需錯位在美國制造業回落的情況下緩解，但當前石油價格處在低位且美國正在引導制造業回流，勞動市場的錯位仍無法解決。三種極端假設：美國宏觀需求快速回落美國宏觀需求快速回落的三種情形：一是美國財政大幅退潮，但是從目前兩院對于2024年預算的博弈來看，大幅退潮的情況并不會發生；二是經濟出現了深度衰退，但當前美國各個部門風險可控，深度衰退出現的概率較低；三是黑天鵝事件，若是2024年再度出現了俄烏類似的黑天鵝，則會對整體需求和美國經濟產生比較大的沖擊，使得當前需求強勁勞動錯位的格局得到扭轉。02國內宏觀：從緩筑底到漸回升，內生動能修復思考：國內寬信用為何這么難？中國寬信用歷程：海外加杠桿（2001年加入WTO，海外發達國家加杠桿）——地方政府加杠桿（2009年四萬億，地方融資平臺和國企加杠桿）——企業和居民加杠桿（2014年930+棚改貨幣化，居民和房企加杠桿）——中央加杠桿（2020年特別國債+2023年國債增發，赤字率上調，中央政府開始加杠桿，跨期穩增長）。當前困境：居民杠桿階段性見頂；企業融資意愿不足；地方政府首要任務是風險化解。破局之道：中央財政還有擴張空間，已成為本輪加杠桿主力。居民部門：階段達峰，地產后周期的居民缺乏加杠桿載體居民杠桿率與地產周期：美日經驗顯示，居民杠桿和地產周期密切相關，居民杠桿率見頂時，地產后周期隨之而至。新高的居民定期存款VS新低的住房貸款余額：樓市偏弱+股市不佳+理財贖回，居民超額儲蓄（定期存款近100萬億）創歷史新高。樓市低迷+提前還貸，個人住房貸款余額首現負增長。企業部門：高位運行，企業融資意愿不足企業部門高位區間震蕩運行：自2017年一季度起，中國非金融企業部門杠桿率持續在150%-170%。截至2023年三季度，企業部門杠桿率已攀升至歷史頂峰169%，環比上升0.72%，同比上升5.03%。中國企業部門加杠桿空間已非常有限：從國際方面對比來看，當前中國非金融企業部門杠桿率遠高于美國的76.50%、日本的116.20%和歐元區的97.00%。盡管整體企業融資成本持續走低，但偏低的投資回報率預期抑制了企業的融資意愿。地方政府：空間受限，當務之急是風險化解2020年之后，中國政府部門杠桿率顯著上升：2023Q2地方政府杠桿率已較2020Q1增加了7.8個百分點，較中央政府杠桿率多提升了3.8個百分點，政府部門杠桿率也相應上行了2個百分點，目前已抵達歷史峰值31.20%。地方政府杠桿率持續攀升的原因主要在于土地出讓收入大幅下降、地方政府債務高企，地方政府杠桿率基本上都到了警戒線水平。地方政府杠桿率上升是政府杠桿率持續攀升的主要推動力。地方政府目前面臨著較為嚴峻的化債壓力，地方債務壓力化解是當務之急，“化存量、控增量”一攬子化債正在推進中，地方政府加杠桿空間已十分有限。2024年政策組合：松貨幣、寬財政、穩地產和促改革2023年“東待升”的根源：中國信用難暢通。居民、企業、地方政府加杠桿空間受限，中央政府后置發力，開始加杠桿。2024年宏觀政策重點：1）松貨幣：國內貨幣自主+匯率升值緩和寬松掣肘+財政擴張離不開貨幣寬松的配合；2）寬財政：中央加杠桿+赤字率突破3%紅線+投向主要為地產新模式和基建補短板；3）穩地產：三部曲，1）先止血（居民端穩需求）；2）再輸血（企業端融資支持）；3）后增量（項目端保障房、城中村改造、平急兩用“三大工程”）；4）促改革：三中全會，農村改革+電力改革+經濟體制改革+機構改革等。流動性：以我為主，寬松窗口進一步打開寬貨幣：Q3貨執報告明確“注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱”“進一步推動金融機構降低實際貸款利率”，表明貨幣寬松是主基調。疊加名義利率雖在持續下行，但實際利率再創新高，表明降準降息還有空間。利率下行：外部掣肘緩和+資產荒+政策指引貨幣寬松+內生動能偏弱，預計流動性保持合理充裕，利率震蕩下行。寬信用：名義利率偏低，處于歷史低位。萬億國債增發，中央政府加杠桿成為寬信用的關鍵抓手。中央政府加杠桿為主，利率多為下行趨勢，一方面配合政府加杠桿，另一方面也有利于緩解企業和居民去杠桿的風險。03A股大勢：從雙壓制到同緩和，波動中尋機會美債“鯨落”：中美利差回升，外部壓制緩和2023年三季度資產定價面臨雙重壓制：快速攀升的美債和持續貶值的人民幣匯率，加劇資金外流壓力。2023年10月24日是個重要轉折點：外有交易空轉多，美債頂確認；內有萬億國債增發，人民幣匯率底夯實。2024年資產定價換錨：海外美債“鯨落”（外看降息）、國內匯率“升值”（內看赤字），資金外流壓力緩和，風險偏好邊際修復，業績觸底回升。匯率“趨升”：人民幣震蕩升值，內部支撐強化7.3的匯率底再度夯實：之前是逆周期因子調節+相對緊縮的貨幣政策，現在是基本面支撐+逆周期調節配合。匯率與A股強正相關，同漲同跌效應顯著。2017年外匯交易中心在人民幣對美元匯率中間價報價模型引入“逆周期因子”后，人民幣匯率經歷了“五升五貶”，對應上證指數也走出了“五漲五跌”的走勢。人民幣升值期間，A股通常呈上行走勢；貶值期間則常常伴有下跌行情。估值底基本確認：ERP高位運行，PE低位磨底ERP：全A股權風險溢價持續高企，股票配置性價比處于歷史高位。今年5月初以來，ERP延續震蕩上行態勢，當前ERP水平位于3.36上下，與去年同比上升16.53%，接近正一倍標準差，且該風險溢價水平在近15年中仍處在較高位置，股票配置性價比較高。PE：全APE（TTM）在均值之下震蕩運行，處于29%的歷史分位水平。此輪估值底已經出現，自10月底以來A股估值出現回彈。寬基指數：七大寬基指數全部收跌，滾動市盈率較年初同比漲跌各半，中證1000估值上修幅度靠前，創業板指估值下修幅度較大。行業風格：行業漲跌層面，多數行業大幅下行，TMT、汽車和石化、煤炭等順周期行業領漲，下游消費、地產鏈表現欠佳。資金面邊際改善：北向外流壓力緩和，中長期資金入市北向資金：內外壓制因素緩解，外流壓力趨緩；國內政策催化，階段性回補可期，但大幅凈流入還需等待。風向標“預期凈利潤”震蕩回升，北向資金回補可期：再參考北向資金的“預期凈利潤”（預期收益滬深300指數的ERP-預期成本海外機構的匯率貶值預期），“預期凈利潤”領先北向資金凈流入約3-4個月，當前外資預期凈利潤處于震蕩回升階段，北向資金回補可期。公募基金：贖回壓力緩釋，發行改善還需時間10月份贖回壓力已明顯緩釋。復盤歷史情況來看，基金發行主要受到資本市場實際演繹的影響，隨著春季躁動啟動或經濟形勢好轉，基金發行量多有上升。也就是說當市場賺錢效應改善時，新發基金會快速跟隨放量，此時就算有一定的“落袋為安”贖回壓力，也不會改變基金份額凈增加的趨勢。2024年公募基金低位磨底：當前公募基金凈增份額持續逼近歷史低位，此后隨著公募基金第二階段費率改革啟動調降30%的權益類基金傭金分配比例至15%、國家隊多次下場購入公募基金ETF提振基金發行信心、以及資本市場預期回暖，2024年公募基金發行有望走出寒冬，低位改善。04行業主線：從極致化到再平衡，把握三大線索市場風格：經濟震蕩+通脹見底，估值驅動為主，小盤成長占優2023年7月PPI觸底回升：進入經濟震蕩+PPI為負的弱復蘇階段，A股由于殺業績出現二次探底。2023年10月23日以來的反彈：主要是分母端助力，利好估值驅動的中小盤/成長/科技等；分子端—業績驅動的大盤/價值/金融消費周期等，仍待業績底的確認。近十年年底風格切換的觸發因素：產業政策重心調整或者剩余流動性變化，本次政治局會議重申“高水平科技”，剩余流動性較為寬松，預計仍是估值驅動為主，小盤成長占優。國內自主可控：外部封鎖趨嚴+提速外部封鎖趨嚴：美聯合盟友們加大對中國半導體的封鎖，國內自主可控迫切性提升。提速：Mate60Pro國產化率超90%，麒麟芯片強勢回歸、衛星通信、星閃等技術創新，射頻前端、模擬芯片、高端CIS等關鍵環節提速。半導體自主可控：關注光刻機、半導體材料/設備、先進封裝等。創新藥：外有美債利率下行，內有創新藥集中上市海外映射：創新藥融資與美債收益率走勢