1993年以來美國庫存周期復盤啟示：庫存周期視角下的美國經濟衰退與否11993.7-1996.12（第一輪）：貨幣政策節奏以及克林頓赤字削減法案為主導因素1.1主動補庫階段（1993.7-1994.12）90年代初，美國經歷房地產泡沫后，美聯儲采取寬松的貨幣政策扭轉房價下跌趨勢。隨著經濟逐步降溫以及通脹問題緩解，美聯儲從1990年10月開始將利率從8%降至1992年8月的3%。1993年秋季，美國經濟出現顯著改善，尤其在商業投資和住房方面，房價上升帶動了房地產投資，帶動相關產業鏈投資回暖。同時，信貸寬松推動了個人消費支出提升，房價上漲一方面提振美國居民信心，密歇根大學消費者信心指數1993年7月見底回升，另一方面促進居民耐用品和非耐用品需求回升，促進美國經濟進入主動補庫周期。1.2被動補庫/主動去庫階段（1995.1-1995.4/1995.5-1996.1）美聯儲實施預防式加息打擊美國房地產投資積極性以及相關產業鏈消費需求，企業利潤由升轉降。1994年2月美聯儲議息會議認為如果貨幣政策保持寬松可能引發通脹升高的“明顯風險”，出于預防式加息考慮，美聯儲開啟新一輪的加息周期，年內將政策利率從3%上升至5.5%，累計加息250bp。受此影響，住宅投資市場受到抑制，住宅私人投資總額同比從1994年Q2的17.96%大幅度下降至Q4的6.04%，房地產產業鏈相關的需求減弱，導致企業利潤下降，美國經濟進入被動補庫階段。克林頓政府維持財政緊縮政策,美國經濟有所降溫，企業進入主動去庫階段。1993年克林頓政府主導出臺《全面預算法案》,提出自法案生效的5年內削減赤字4960億美元,其中增稅2410億美元、壓縮財政支出2550億美元。同時，對高收入個人征收36%至39.6%所得稅，對企業征收35%所得稅。汽油稅每加侖上漲4.3美分，同時社會保障福利可征稅部分也有所增加。該法案還通過對最富有的1.2%美國人增稅以便在五年內削減5000億美元的赤字。據美國傳統基金會（HeritageFoundation）測算，該法案直接導致員工工資和薪金減少1120億美元；實際個人可支配收入減少2640億美元，對應每戶家庭可支配收入減少超過2600美元；耐用品業務投資價值下降425億美元，其中包括對計算機投資下降154億美元1。持續緊縮的財政政策嚴重打擊有效需求，新增訂單快速下行，銷售利潤迅速下降，需求疲軟推動美國經濟進入主動去庫階段。1.3被動去庫階段（1996.1-1996.12）①美聯儲降息促使需求回升。1995年6月，通脹得到有效控制，在工業產出和就業人數下降以及財政進一步緊縮情況下，時任美聯儲主席格林斯潘推動美聯儲進行預防式降息，1995年6月至1996年1月將政策利率從6%調降5.25%。受美聯儲寬松貨幣政策支持影響，消費者信心逐步恢復，PMI新訂單指數進入上行通道。②個人計算機圖像化界面以及互聯網的出現，大幅提高了勞動生產力并催生新消費需求，促進企業銷量額以及利潤率進一步提高。1995年微軟公布Window95系統，以極其實用的圖像化界面以及互聯網技術的快速發展推動IT行業的廣泛投資，尤其是在計算機和軟件領域。上述創新不僅革新了企業的運作方式，也極大提高了工作效率和生產力。如，互聯網讓信息傳遞更加迅速和準確，使得企業可以進一步加強供應鏈管理，提高市場研究和客戶服務效率。互聯網還改變了勞動市場的原有形態，公司開始更加重視員工的技能培訓。同時，互聯網和相關技術應用也為員工提供了新的工作方式和更靈活的工作環境，促使企業能更有效地安排員工來提高企業的生產效率，進而提高企業利潤空間。21996.12-1999.2（第二輪）：計算機產業興起與亞太金融危機為主導因素2.1主動補庫/被動補庫階段（1996.12-1997.2/1997.3-1998.3）政府關門影響結束后，科技驅動個人耐用品消費支出增長。1995年底及1996年初美國兩黨因預算法案未能取得一致，導致兩次政府關門形成較低基數，隨著政府關門風波結束疊加低基數，銷售總額同比在1996年底及1997年初明顯改善，形成一輪短暫的主動補庫。1996年美國GDP增長2.5%，第四季度GDP增速高達4.7%，主要是計算機發展帶動的個人耐用品消費支出持續增長。政策利率維持高位致需求下滑，亞太金融危機爆發，企業轉入被動補庫階段。美國政策利率保持高位導致需求持續低迷，美國個人消費支出逐步下行，制造業PMI新訂單指數持續維持在榮枯線以下。1997年7月亞太金融危機爆發，泰國對美元貨幣貶值，并迅速蔓延至整個東亞地區。以泰國為代表，銀行業的問題導致外國投資者撤資，引發貨幣貶值和經濟衰退的惡性循環，部分國家經濟陷入嚴重衰退。由于亞洲的經濟活動減弱和美元強勁，美國對亞洲經濟體的出口大幅減少，美國貿易赤字擴大。2.2主動去庫階段（1998.4-1998.7）亞太金融危機擴散，俄羅斯債券違約導致“長期資本管理公司”申請破產，全球金融穩定性受損。1998年亞洲金融危機導致的原油及有色金屬需求下降嚴重影響俄羅斯外匯儲備。為了穩定市場和推動改革，IMF和世界銀行在1998年7月13日批準一項226億美元的金融援助計劃。但即使在得到援助后，俄羅斯政府也無法實施有效的經濟改革，導致投資者信心急劇下降，并引發銀行擠兌連鎖反應。8月17日，俄羅斯政府宣布貶值盧布，違約國內債務并暫停償還外債。俄羅斯金融危機的爆發造成美國知名對沖基金LTCM的投資策略失效，導致其8月持倉損失高達44%的價值。由于LTCM杠桿倍數高達30倍，其高杠桿投資策略使其瀕臨破產，亞太金融危機擴散至美國金融體系。美國貿易伙伴經濟活動的疲軟以及貨幣的快速貶值導致美國出口再度走弱，利潤下滑促使企業進入主動去庫階段。2.3被動去庫階段（1998.8-1999.2）半導體產業突破式進步推動企業進入獲得新利潤增長點，疊加美國出口逐步恢復，企業利潤恢復增長。1998年美國主要個人消費支出增速（包括耐用品、非耐用品和服務），都達到90年代最大增幅。特別是耐用品支出在增長12%，其細項大部分支出增加幅度也遠遠高于過去十年的平均水平。其中，半導體產業技術突破促使個人電腦價格大幅度下降，使家庭電腦支出實際增長約70%。同時，上述商品通常不僅是一次性消費，也增加了未來幾年消費者非耐用品以及服務需求。例如，購買電腦后，后續需要夠買搭配各種軟件的來輔助使用以及構建支撐互聯網的基礎設施等，從而帶動美國個人消費支出和投資的增長，企業獲得新利潤增長點。31999.3-2002.1（第三輪）：互聯網泡沫起落為主導因素3.1主動補庫階段（1999.3-2000.1）①美聯儲降息以及公共住房改革法案帶動住宅和建筑投資火熱。為了緩解亞洲金融危機擴散帶來的負面效應，美聯儲于1998年9-11月連續3個月各降息25bp，從5.5%下降至4.75%。寬松的信貸環境促使美國新房和二手房年度銷售量達到新高。同時，克林頓總統于1998年10月簽署《質量住房和工作責任法》，旨在改革公共住房，采用拆除、重建和融資混合項目等新政策來改造公共住房，實現公共住房改革。受此法案影響，建筑需求大幅度上升，私人建筑投資也維持在高水平。②計算機技術廣泛應用，互聯網新經濟投資與需求不減，企業利潤持續增加。1999年由于對互聯網科技的需求火爆，高科技設備投資繼續飆升。私人非住宅固定投資1999年增長7%，延續實際投資支出快速增長，源自于計算機技術的推進和廣泛應用，以及大多數企業能夠通過資本市場輕松獲得資金。同時，由于勞動生產率提升，就業和實際時薪的持續增長極大促進實際可支配個人收入的提升，帶動個人消費支出增長。例如，汽車支出在1998年增長13.5%；家具、電器、電子設備等家庭耐用品的實際增長也維持較高水平。3.2被動補庫階段（2000.2-2000.8）美聯儲持續加息，互聯網泡沫破裂。投機資金大量涌入擁有股市互聯網板塊，2000年科技股市值急劇增長，納斯達克指數1995-2000年上漲近五倍，形成互聯網泡沫。如，360networks在2000年上半年收入僅為2.34億美元，但市值則達到130億美元；CommerceOne2000年年收入4.01億美元，2000年頂峰市值卻高達210億美元。而美聯儲因1999年美國通脹持續攀升，6月開始至次年11個月加息6次，將基準利率從4.75%上調至6.5%，快速上行的無風險利率刺破了互聯網泡沫。美國權益市場資產價格快速下行使得投資者消費者信心快速下降，最終拖累國內需求。3.3主動去庫階段（2000.9-2001.9）“互聯網泡沫”破裂，大量科技企業融資受阻。2000年11月9日，備受矚目、得到亞馬遜支持的P在完成首次公開募股僅九個月后倒閉，大多數互聯網股票也從最高點下跌75%，美股市值蒸發約1.75萬億美元。快速下跌的市場促使投資者風險偏好轉為保守，美國一級、二級市場融資渠道均受阻，疊加市場消費者信心嚴重不足，企業現金流快速消耗，大量企業破產。資金壓力迫使企業大幅削減開支。隨著風險投資快速撤離，許多并無明確盈利模式的互聯網公司現金流快速耗盡并倒閉，導致程序員等技術人員大量失業。據美國勞工部估計，美國2001年共有173.5萬個工作崗位被裁減，2002年又有50.8萬個工作崗位喪失。失業率從2001年2月的4.2%升至11月的5.5%。3.4被動去庫階段（2001.10-2002.1）經濟刺激法案配合美聯儲緊急注入流動性，消費者和投資者信心快速恢復，需求和投資見底回升。“9·11”事件發生前，為緩解互聯網泡沫破裂帶來的負面影響，布什政府簽署《2001年經濟增長和減稅協調法案》以刺激美國經濟，規定到2006年把邊際稅率從39.6%逐步降低到35%。該法案還逐步擴大遺產稅的稅收免除并規定到2010年徹底取消遺產稅，同時更進一步提升企業收入和居民個人可支配收入。“9·11”事件發生后，美聯儲發布聲明，表示其“開放并運行貼現窗口用于滿足流動性需求。”為避免金融危機發生，美聯儲在襲擊后采取購買美國國債、貼現窗口貸款、與歐洲、英格蘭銀行建立為期30天交易管道市場等措施，總共向市場提供約2310億美元。在寬松的財政和貨幣政策支持下,美國消費者信心見底好轉，個人消費支出反彈，信貸快速擴張。42002.2-2003.9（第四輪）：美聯儲降息和伊拉克戰爭為主導因素4.1補庫階段（2002.2-2003.3）美聯儲持續寬松促使美國房地產投資高度活躍。美聯儲將利率從2000年12月的6.50%降至2001年12月的1.75%，是自1950年以來的最低水平。2002年上半年，30年期固定利率貸款的平均利率不到7%，驅動居民持續購買住房，房地產投資市場進一步活躍。住宅投資在2002年Q1環比折年率高達15%，Q2單戶住宅開工率比2001年增長6.5%，新房和二手房銷售在2002年也出現跳躍式增長。2002年第一季度末，新房價格指數同比增長5.25%，二手房重復銷售價格指數同比增長6.25%。經濟活動明顯加速，低利率支撐了耐用品購買和對住房的需求，家庭支出繼續呈上升趨勢，需求的強勁以及庫存低位促使企業持續補庫。4.2去庫階段（2003.4-2003.9）伊拉克戰爭使美國民眾擔憂爆發長期軍事沖突的可能新，消費者信心下降。2002年7月，薩達姆再次拒絕聯合國的新武器檢查提議，進一步加劇美國民眾對爆發長期軍事沖突的擔憂，2002年10月美國國會通過《授權使用美國武裝力量對抗伊拉克的聯合決議》，消費者信心指數持續下滑。2003年2月“總統日風暴II”席卷北美，超75萬戶居民斷電，2003年3月美國正式宣布對伊拉克的軍事行動。伊拉克戰爭疊加極端天氣等一系列因素打擊消費者信心，美國銷售總額斷崖式下跌。但隨著2003年4月9日美軍在開戰1個月內占領巴格達，宣布薩達姆24年統治結束，伊拉克戰爭進入長期軍事沖突的擔憂得以緩解，銷售總額在斷崖式下跌后迅速回復上行趨勢。52003.10-2009.8（第五輪）：次貸危機以及應對政策為主導因素5.1主動補庫階段（2003.10-2005.1）①美聯儲寬松的貨幣政策以及華爾街金融衍生品的創新為住房市場提供大量流動性資金，房地產投資熱情不減。2003年美聯儲為進一步降低由戰爭引起的不穩定性，2003年6月將利率從1.75%下降至1%，美國房地產市場持續火爆。2003年亞利桑那州、加利福尼亞州、佛羅里達州、夏威夷州和內華達州等地區房價增長超過25%。房價長期上漲樂觀預期推動下，美國各大投行為了厚增公司利潤從而創新出急劇擴大自身金融杠桿倍數的場外金融衍生品，如CDO和ARMs以及CDS等，并與投資者對賭房價會不斷上升且住房抵押貸款違約率將會持續低于8%。這些金融衍生品游離于監管機構視野之外，為美國房地產市場不斷注入新的流動性，造成美國房價屢創新高。房地產市場火熱促使以房產為主的各項消費和投資需求快速增長。②2003年布什政府簽署《美國稅收減免法案》、《美國夢首付款法》法案，直接增加企業收入以及居民個人所得，降低住房擁有門檻，進一步推動住房需求上升。《2003年就業和增長稅收減免協調法案》實施邊際稅率削減、降低股息和資本利得稅率以及允許企業加速折舊扣除等政策，還提倡私營和公共部門雇主大幅增加工資。2004年美國GDP增長率從3.3%躍升至3.9%。在住房金融一級市場，美國政府通過《美國夢首付款法》、《零首付法》降低首付比例要求；在二級市場，美國住房和城市發展部要求兩房增加對中低收入家庭的抵押貸款購買比例，刺激銀行、按揭公司大量發放次級貸款。2003-2005年間，美國抵押貸款中次級貸款的比重不斷升高，2005年已接近25%。不斷放松的流動性以及住房購置門檻和上漲的房價吸引大量投機炒房客進入美國房地產住房市場，全產業鏈需求上升推動房地產投資不斷擴張。5.2被動補庫階段（2005.2-2006.8）美聯儲貨幣政策由“鴿”轉“鷹”，抑制快速上行通脹以及過熱的房地產市場。2003-2004年美國通脹和核心通脹抬頭，失業率低于6％并持續下降。2004年6月至2006年6月，美聯儲加息17次共400bp，利率從1%上升至5.25%。受到貨幣政策收緊影響，2006年8月份美國舊房銷售中間價比去年同期下降1.7%，是1968年第二大的跌幅。同時，不斷上行的抵押貸款利率以及貸款要求，推動居民投資住宅熱情縮減，私人投資總額同比增長由正轉負，住宅建設活動進一步減緩，企業銷售同比增速開始下滑。5.3主動去庫階段（2006.9-2009.4）房價上漲趨勢逆轉，抵押貸款違約率上升導致高杠桿金融衍生品的大規模違約，大型金融機構破產，金融危機最終演變為實體經濟的全面衰退。由于此前大量金融機構參與次級抵押貸款市場業務，危機爆發后紛紛蒙受損失，最終導致了金融機構的大規模破產。金融系統的崩潰導致信用緊縮，企業融資更加困難，生產和就業受到嚴重影響。美國工業生產指數2009年下降19.2%，經營困難企業開始大范圍解雇員工，同時房價下跌通過金融衍生品間接使居民持有的非金融資產迅速貶值，居民收入減少，居民對非必需的大額支出更加審慎，造成耐用品消費相對于非耐用品和服務消費下滑幅度更大，銷售快速下行。5.4被動去庫階段（2009.5-2009.8）美國政府貨幣政策和財政政策持續加碼，提振市場信心，需求逐步恢復。2009年，奧巴馬政府一方面通過《美國復蘇與再投資法案》擬于未來十年增加逾8千億美元的基建、醫療、教育等投資，另一方面于2009年啟動有關兩大汽車制造巨頭（通用和克萊斯勒）的救助方案。美聯儲則在2009年3月正式啟動“QE1”，購買資產規模達1.75萬億美元，含1.25萬億美元的MBS、2000億美元的GSE債券和3000億美元國債。聯邦政府和美聯儲背書大企業及市場的舉動，極大地提振了消費者信心。與此同時，在更寬松的流動性背景下，住宅以及設備投資同比下跌速度在2009年第二季放緩，第三季度開始縮窄。從消費端來看，耐用品、非耐用品以及服務同比跌幅擴大的趨勢也開始扭轉。需求和投資的回暖促使銷售總額同比增速由跌轉升。62009.9-2013.9（第六輪）：美聯儲QE和歐債危機為主導因素6.1主動補庫階段（2009.9-2010.4）“QE1”刺激政策提供寬松的流動性推高資產價格，提高企業利潤。“QE1”的主要目標之一是向處于破產邊緣的金融機構注入流動性，其目的是拯救華爾街的金融公司，最終成功將華爾街金融公司從破產邊緣拉回。“QE1”的效果逐步擴散，更為寬松的流動性以及美國金融環境的逐步穩定恢復消費者的信心，企業逐步開始補庫應對需求的恢復。6.2被動補庫階段（2010.5-2011.5）“QE1”結束后，三大信用評級公司將希臘主權債務至垃圾級，歐債危機爆發，全球金融不穩定導致投資者擔憂風險的擴散，美國消費和投資恢復放緩。2009年10月初，希臘政府宣布其2009年政府財政赤字和公共債務占GDP比例預計將分別達到12.7%和113%，遠超歐盟《穩定與增長公約》規定的3%和60%的上限。鑒于希臘政府財政狀況顯著惡化，2010年4月全球三大信用評級機構惠譽、標準普爾和穆迪相繼調低希臘主權信用評級至垃圾級。歐債危機的爆發標志著次貸危機從美國轉變為全球性問題，這種擔憂導致美國企業不愿承擔擴張的風險，消費者信心下降，個人消費的恢復同比恢復放緩，需求放緩導致市場供大于求。6.3主動去庫階段（2011.6-2013.4）“阿拉伯之春”席卷而來，中東戰爭導致油價飛升，通脹快速上行，企業實際利潤縮減。“阿拉伯之春”開始于2011年初，首先爆發于突尼斯，隨后迅速蔓延到其他中東和北非國家。受此影響，布倫特原油價格從2011年1月4日的每桶94.90美元同年上漲至每桶120美元，達到兩年半以來的最高點。2011年，美國CPI達2.96%，其中3月至9月CPI持續攀升至接近4%左右。“阿拉伯之春”導致燃料價格上升導致運營和生產成本增加，大面積影響北美企業的生產，企業利潤進一步縮減。與此同時歐債危機蔓延至葡萄牙、意大利、愛爾蘭、西班牙等西歐發達經濟體，希臘信用評級也被標準普爾下調至CCC，成為當時世界上評級最低的主權債務國家；葡萄牙信用評級在2011年5月的救助方案后被穆迪下調至垃圾級；2011年11月20日，西班牙成為三周內第三個政府更迭的歐元區國。歐債危機蔓延疊加美聯儲結束QE2來應對通脹壓力，美國經濟復蘇中斷。6.4被動去庫階段（2013.5-2013.9）美聯儲開啟QE3，刺激經濟回暖。2012年9月，美聯儲開啟QE3，每月購買400億美元的代理機構抵押支持證券（MBS）和450億美元的美國國債。其目標是：①對較長期利率施加下行壓力，從而支持抵押貸款市場；②有助于使更廣泛的金融條件更加寬松；以及③促進就業增長。FOMC還宣布，聯邦基金利率將至少在2015年中期之前保持低水平。在寬松的貨幣政策刺激下，美國消費信貸總額同比增長率從2012年9月的5.36%上升至2013年3月的6.15%，美國個人消費支出同比也從2012年9月的1.28%持續上升，帶動銷售總額同比2013年4月見底回升。72013.10-2016.10（第七輪）：貨幣政策轉變和TPP協議簽訂為主導因素7.1主動補庫階段（2013.10-2013.11）QE3效果逐漸擴散，住宅市場逐步好轉。美國房價經歷近5年的疲軟和最高達34%的跌幅之后，房地產市場在2012年下半年開始回暖。到2013年，由于美國經濟形勢的好轉，購房需求增加，特別是在加州等熱門地區房價漲幅高達30%。美國住宅建筑商信心指數回升至2005年以來的最高水平，新房銷售在11月達到五年來的最高水平，美國住宅市場的投資逐步恢復。住宅市場投資拉動美國需求增長恢復，美國企業進入一輪短暫主動補庫周期。2013年，房地產市場已經出現明顯筑底反彈的跡象，新屋開工總數、新發放建筑許可數量、新屋銷售總數等持續上升，帶動制造業ISM-PMI進入55%以上高景氣區間，零售商持續補庫導致制造商庫存處于低位（低于2%），需求端逐步傳導提升企業補庫意愿。7.2被動補庫階段（2013.12-2014.8）美聯儲退出QE3，流動性縮減，美國住宅市場投資降溫。2013年12月，美聯儲決定以每次會議減少100億美元的速度逐步減少QE3，以達到其逐步退出QE計劃的目的，并于2014年10月結束了每月資產購買計劃。流動性縮減導致住宅建筑活動復蘇顯著放緩。單戶住宅開工和多戶型建筑活動僅略有增長，整體住宅投資增長僅約2.5%，住宅投資同比增速放緩。同時，極端寒冷天氣抑制美國需求，個人消費支出上行速度放緩，投資消費減弱。2013-2014年的冬季是自1978-1979年以來美國最冷的冬季。其中，美國中西部和五大湖地區受災最為嚴重。北美風暴綜合體帶來暴風雪和龍卷風，許多經濟指標都開始出現暫時性的扭曲。美國中西部地區經歷了-35℃的超低溫天氣，受災嚴重范圍廣。7.3主動去庫階段（2014.9-2015.8）美聯儲宣布貨幣政策正常化，強勢美元削減美國企業的競爭力，導致制造業低迷。2014年9月美聯儲發布《政策正常化原則和方案》，宣布將持有國債代替其他超出有效和實際貨幣政策所需的證券，并在經濟好轉時，提高聯邦基金利率的目標區間，使用隔夜逆回購協議設施和其他補充工具來將聯邦基金利率調整至委員會設置區間。市場對美聯儲收緊貨幣政策已經形成一致預期，疊加歐元區和日本自身額外的貨幣寬松和經濟疲軟，美元指數在2014年開始大幅度上升，至2015年8月日元和歐元對美元貶值約20%，導致美國制造業出口訂單持續減少。7.4被動去庫階段（2015.9-2016.10）TPP各項貿易稅收削減以及擴大美國企業市場準入機會，美國企業銷售額增加，企業進入被動去庫階段。TPP原旨消除成員國間的關稅和貿易壁壘，特別是在亞太地區的農業、制造業和服務業市場上，美國企業得到了更大的市場準入機會。TPP還通過減少關稅和非關稅壁壘使美國企業的國際競爭力得以大幅提高，簡化其復雜的供應鏈和規則來幫助美國企業降低跨國經營中的成本和復雜性，進而擴大美國企業銷售范圍和潛在的市場份額，增加制造企業的收入和利潤。回升的需求帶動消費增長，帶動批發商以及制造商銷售的同比回升。在非耐用品品類中，農產品原材料、紙及紙制品較為明顯；耐用品中雜項提升則最為顯著。82016.11-2020.6（第八輪）：特朗普政府“貿易保護”和“鼓勵制造業回流”政策為主導因素8.1主動補庫（2016.11-2018.5）①寬松的貨幣政策刺激住房市場，處于歷史低位的美國住宅抵押貸款利率和房價持續上漲帶動美國住宅投資熱情。持續寬松的貨幣政策促使住房抵押貸款利率處于歷史低位，來到3.57%，遠低于08年次貨危機時最低點的5.7%，降低居民購房成本并提高了貸款可負擔性。與此同時，房價不斷上升增加了房產持有者資產價值，刺激住房市場的活躍度，帶動建筑投資需求迅速復蘇。②特朗普政府“制造業回流”以及“重振制造業”作為美國再工業化戰略的重要組成和經濟政策的重點，采取的措施包括提高進口商品關稅、提供本土產品稅收優惠和補貼，推動企業利潤持續增加。特朗普政府采取了一系列政策措施，以推動制造業回流和重振美國制造業。其中一項重要政策是提高進口商品關稅，其中對中國輸美商品的關稅涵蓋了超過1000種產品，征稅率從10%至25%不等。美國還對進口鋼鐵和鋁材分別征收25%和10%的關稅。為提高制造業競爭力，特朗普政府通過稅收改革法案降低了企業所得稅率，從35%下降至21%，同時引入了一系列稅收激勵措施，如折舊和投資扣除，以鼓勵企業在美國增加投資和生產。此外，政府還向農業和鋼鐵等行業提供了財政援助，以幫助應對貿易爭端和外國關稅的影響，例如向農民提供數十億美元的援助和支持國內鋼鐵和鋁生產商。在補貼和稅收優惠政策支持之下，美國企業競爭力有所提升，企業利潤持續上升。8.2被動補庫階段（2018.6-2019.5）2018年特朗普政府決定對其主要經濟合作伙伴增加關稅，貿易摩擦導致全球經濟不景氣最終影響美制造業投資和生產受到嚴重打擊。在特朗普政府推動下，美國2017年1月退出TPP和《巴黎協定》，并從2018年開始對美國從中國進口物品增加關稅。與其他主要發達經濟體的摩擦使得美國出口同比增長由2018年6月的10.28%下降至12月-0.35%，制造業PMI新訂單指數下降至枯榮線以下。美聯儲持續加息，美國國內私人投資和個人消費支出減弱，房地產相關投資下滑顯著。2018年至2019年5月美聯儲四次加息25bp，利率達到2.25-2.5%的目標區間。盡管美聯儲強調希望在不引發經濟過熱的情況下，逐步將利率提升至中性水平，但對于消費者來說，美聯儲加息轉化為更高的借貸成本，包括按揭和信用卡付款，美國住宅投資和建筑投資快速下滑，消費者信心受到打擊，消費支出同比增速由增轉跌，需求不足導致企業利潤減少，進入被動補庫階段。8.3主動去庫階段（2019.6-2020.4）①2019年中美貿易摩擦加劇，兩國關稅屢次加碼，美國制造業設備投資繼續下滑，美國經濟繼續降溫，企業縮減開支，進入主動去庫階段。2019年，美國政府對超過3000億美元的中國進口商品征收關稅，平均關稅率從2.7%提高到17.5%，中方不得不也對美國出口產品提高關稅。根據OECD測算，由于中國商品的性價比和競爭力，美國政府提高進口關稅實際上仍由美國消費者，成本接近460億美元。因此，提高關稅導致利潤率下降、裁員以及物價上漲。受此影響，美國的投資增速在2019年底下降0.3個百分點。據測算，2019年9月貿易摩擦使美國經濟損失近30萬個工作崗位和約0.3%的實際GDP。②2020年席卷全球，沖擊供需兩端，經濟活動大幅下滑，企業加速去庫。由于防控措施，工廠和企業不得不暫時關閉或減少產量，導致生產活動大幅受阻，導致了供應鏈中斷和紊亂。同時，需求端同樣遭受重創，2020年全球GDP同比收縮3.6%。消費者和企業面臨著收入不確定性，減少了支出和投資。2020年，美國個人消費支出下降3.9%，固定資產投資下降1.8%，出口下降13%。8.4被動去庫階段（2020.5-2020.6）美聯儲增持美國國債并且實施“無限量”QE，流動性寬松托底經濟。2020年3月3日和3月15日美聯儲召開緊急會議，調降政策利率，將聯邦基金利率調降至0%-0.25%。同時，美聯儲于開始實施“無限量”QE，每月購買7000億美元美債和MBS，并開展5000億美元/天隔夜回購操作，通過注入大量流動性托底美國經濟。超2萬億美金救助以及薪資保護計劃，居民可支配收入快速增加，刺激私人投資和個人消費的快速反彈。美國財政部通過財政轉移支付直接為個人和家庭派發現金和失業補貼，并為企業提供貸款支持，維持薪資發放，支持消費強勁復蘇，包括2020年3月的2.2萬億美元CARES法案，直接為個人和家庭派現以及提供失業補助，并向大中小企業提供貸款和贈款；4840億美元薪資保護計劃，支持企業繼續以前水平發放工資。值得注意的是，期間，為支持超大規模財政刺激法案，財政部發債規模空前龐大，但因為得到美聯儲的積極配合，為美國政府債務融資，提供了關鍵援助，從而降低擠出效應。大量流動性通過財政刺激政策進入美國實體經濟，企業得到救助而避免大面積破產，消費者信心快速恢復增加商品需求，帶動企業利潤上行。92020.7-至2024.1（第九輪）：席卷全球，貨幣、財政政策變動為主導因素9.1主動補庫階段（2020.7-2021.4）財政政策和貨幣政策持續加碼，擴張性財政政策直接作用于經濟供求兩端，美國經濟投資和需求快速恢復，美國個人消費快速回升，推動企業利潤上升。在空前的財政支持下，美國經濟短期內快速反彈。拜登政府進一步加大了財政支持力度，2021年3月和2021年11月分別出臺1.9萬億美元新冠病毒救助法案和5500億美元基建投資法案。從傳導路徑的角度來看，期間推出的法案包括對居民的直接派現，使得法案撥款到最終刺激消費的路徑更為通暢，此次刺激效果更加顯著，美國個人消費快速回升，企業利潤上升。同時，新冠疫苗出現后，PMI快速反彈至枯榮線以上，美國制造業和服務業都呈現出快速復蘇的趨勢。根據賓夕法尼亞大學沃頓預算模型（PWBM）顯示，疫苗接種速度是2021年經濟恢復的關鍵事件。該研究表明，當美國每日接種疫苗劑量為300萬劑時，可使美國真實GDP增長約1%，多創造200萬就業崗位3。9.2被動補庫階段（2021.5-2022.6）受2021年第二季度新冠變種病毒影響，經濟活動開始放緩。隨著Delta毒株和奧密克戎毒株的相繼來襲，美國在下半年迅速惡化。拜登政府不斷推出更加積極的防疫措施，但上述舉措都沒能扭轉美國不斷惡化趨勢。截止2021年12月28日，已導致超過80萬美國人死亡，這一數字比拜登上臺時翻了一番。美國單日新增確診病例數于2022年1月3日突破100萬，創下暴發以來的最高紀錄。受此影響，美國實際GDP同比增長率從2021年第二季度的11.95%下降至2022年第一季度的3.57%。變種病毒的出現超出大眾預期，消費者信心快速下行。2021年11月美聯儲正式宣布縮減資產購買，并于2022年3月16日啟動加息周期，美國國內私人投資和個人消費支出均減弱。2021年11月，美聯儲議息會議正式宣布啟動Taper（縮減資產購買），將每月購買美國國債和MBS的規模分別減少100億美元及50億美元。2021年12月，Taper節奏進一步加速，每月縮減資產購買量加快至300億美元，并拋棄了“通脹是暫時性”的描述。耐用品個人消費支出出現了“斷崖式”下跌，從2021年12月的高點7.23%快速下降至2022年3月的7.23%。非耐用品支出和服務同期也從7.52%和7.75%下降至0.63%和5.6%。9.3主動去庫階段（2022.7-2023.6）寬松流動性以及地緣政治格局動蕩帶動通脹率上行，美聯儲“鷹”派路徑超預期。2022年2月俄烏沖突爆發，導致全球商品和食品價格暴漲，美國通脹問題進一步加劇。2022年1月4日-6月1日，布倫特原油價格從約79美元/桶上升至約116美元/桶，CRB商品價格指數從580點上升至628點。此外，時薪同比增速維持在5.5%以上，引導短期通脹預期走高至5.4%左右水平（2000年以來最高水平），加劇通脹預期脫錨風險。為對抗快速上行的通脹，美聯儲加息節奏明顯加快，連續多次加息75BP。受此影響，美國房地產市場迅速降溫，至2022年11月，美國成屋銷售與新屋銷售數量分相比后最高水平分別下降了39%和36%，跌幅超過2007-2008年次貸危機期間最大同比跌幅的31%。9.4被動去庫階段（2023.7-2024.1)美聯儲加息暫停，住宅投資和制造業景氣度下行趨勢緩解，消費持續強勁推動美國需求恢復。美聯儲2023年上半年以來共加息3次，每次加息25bp。在3月8日硅谷銀行破產、瑞士信貸被迫轉手瑞銀后，市場大幅上調對美國經濟深度衰退的概率。但最終，美聯儲和財政部使用快速有效的應對方式避免了流動性風險的蔓延，并且基于美國相對健康的居民部門資產負債表，個人消費持續維持高位，為美國經濟下行提供緩沖。三季度個人消費支出年化季環比4%，顯著高于前值0.8%，對GDP貢獻達2.7個百分點，其中商品和服務消費環比分別增4.8%和3.6%；財政可支配支出進一步提高亦對經濟產生支撐；私人投資為主要拖累項，但住宅投資和制造業的下行趨勢因為美聯儲加息的暫停而有所緩解。個人服務消費支出的強勁，抵消了耐用品和非耐用品支出的疲軟，疊加芯片法案撥款對高科技制造業的支持，企業進入被動去庫階段。10總結與展望：三重因素主導2024年庫存周期變化，2024年美國經濟衰退幾率較小10.1總結：影響庫存周期變動的主要因素可以歸結為貨幣政策、財政政策、科技進步、突發事件影響庫存周期變動的主要因素可以歸結為貨幣政策、財政政策、科技進步、突發事件。貨幣政策主要是美聯儲貨幣政策，以及國際和國內金融環境的穩定性。財政政策主要包括政府稅收政策（及相配套的產業政策）、政府臨時關門、貿易協定等。科技進步改變了企業的生產方式和勞動力效率，影響經濟整體供給和需求。突發事件包括自然災害和地緣政治，如不可預測的自然災害，嚴重影響生產和物流，其次地緣政治包括美國國內兩黨意識形態，全球政治格局、國際貿易供應鏈，進而改變庫存周期。以上四個因素通過影響美國經濟的供給或者需求，從而影響企業庫存周期的變化。①從需求端看，貨幣政策和財政政策是主要影響因素。例如，2020年3月美國在席卷以后，美聯儲降聯邦利率降至0%-0.25%并開啟“無限量”QE，在此背景下，美國住房抵押貸款利率迅速下行，美國房市量價齊升，2020年第三季度新屋和成屋銷售同比分別增長39.4%和13.3%，美國標準普爾/CS美國房價指數創下新高，貨幣政策推高資產價格，吸引資金重新進入實體促使需求的回升，企業由主動去庫轉入被動去庫階段。同時，美國先后推出了六輪財政救助，包括五項抗疫紓困法案，總規模約3.4萬億美元。其中，最典型的是2020年3月下旬通過的規模為2.4萬億美元的CAREs法案，主要措施包括向居民發放一次性津貼，額外增加每周600美元的失業補助，以及擴大稅收抵扣，直接提高居民可支配收入，盡可能的抵消因經濟活動受阻減少的消費需求，需求的反彈帶動企業進入新一輪主動補庫周期。②從供給端影響看，科技進步和突發事件是主要影響因素。例如，1995年開始的個人計算機圖形化的界面以及到隨后互聯網等出現得勞動生產率提升，企業利潤增加，從而進入新的補庫周期。同時，突發事件如地緣政治事件也同樣影響庫存周期。比如2016年特朗普政府宣布采