證券研究報告困局到變局的思考——關于中國經濟和資本市場2024年4月30日經濟增速與企業盈利背離

23年GDP實際增速為5.2%，24Q1為5.3%。

23年工業企業、上市公司凈利負增長。全部A股歸母凈利累計同比（%，左軸）工業企業利潤總額累計同比（%，右軸）GDP:不變價:當季同比（%）GDP:季度環比折年率（%）302520151056040200120804000-5-10-15-20-20-40-40-80資料：

Wind，證券研究所2差異背后源于價格弱

23年GDP平減指數同比-0.5%，24Q1為-1.1%，PPI為-3.0%/

-2.7%。

23年GDP名義增速為4.6%，24Q1為4.2%。中國:GDP:平減指數:累計同比（%，左軸）10610615129名義GDP同比增速（%）中國:PPI:全部工業品:累計同比（%，右軸）262-2-63-20資料：

Wind，證券研究所3老經濟：地產鏈處下行趨勢

23年/24Q1商品房銷售面積同比增速為-9%/-19%，房屋新開工面積為-20%/-28%，房地產開發投資為-10%/-9.5%。20100中國:房地產開發投資完成額同比增速（%，左軸）中國:房屋新開工面積同比增速（%，右軸）4030201003020中國:商品房銷售面積同比增速（%）100-10-20-30-40-10-20-30-10-202015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q12016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q1資料：

Wind，證券研究所4新經濟：還沒長到足夠大

23年地產鏈相關占GDP比重由20年的高點30%回落至近26%。

22年戰略新興產業占GDP比重為13%。地產+建筑業占GDP比重（%）地產相關GDP占GDP比重（%）戰略性新興產業增加值占GDP比重（%，左軸）16141210882572562552542532522512525經濟發展新動能指數（右軸）3025201510560資料：

Wind，證券研究所預測5新舊動能轉換期，類似1998-2000

改革開放第一個20年：勞動密集型輕工業，第二個20年：資本密集型重工業，現在走向：技術密集型高新產業（新質生產力）。中國:CPI:當月同比（%）中國:PPI:全部工業品:當月同比（%）15105108中國:GDP:平減指數變化（%）6402-50-10-2資料：

Wind，證券研究所6這次更復雜，需穩中求進

98-00年重工業與輕工業占比接近，新舊動能轉換更容易，這次轉型期新老經濟體量差異大，需兩條腿走路。部分制造業顯性比較優勢（RCA)工業總產值占比紡織品和服裝（左軸）鞋類（左軸）80%70%60%50%40%30%20%重工業輕工業3210機械和電子（右軸）864201992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019資料：

Wind，WITS，證券研究所7穩：積極政策穩老經濟歷年全國兩會提出的GDP增速目標（%）歷年全國兩會提出的GDP增速目標（%）年份實際GDP增速（%）年份實際GDP增速（%）19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200754.56898-98887左右7左右77左右7左右7左右8左右8左右8左右3.929.26200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320248左右8左右8左右8左右7.57.5左右7.5左右7左右6.5-79.659.4010.649.557.867.777.437.046.856.956.756.002.208.103.005.2014.2213.8813.0410.959.929.247.857.668.496.5左右6.5左右6-6.58.349.13未設定6以上5.5左右5左右5左右10.0410.1111.3912.7214.23資料：中國政府網，

Wind，證券研究所積極財政空間大

截至24年Q1，財政兩本賬支出占GDP的比重年化為29%，2020年高點為35.9%。14131211109373533312927廣義財政赤字率（%，12個月平均）（一般公共預算支出+政府性基金預算支出）/GDP（%）8765416/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12資料：

Wind，證券研究所，廣義財政赤字率除了財政兩本賬支出，還考慮了政策性金融債券凈融資、PSL融資、城投債券9凈融資、鐵道債凈融資。積極宏觀政策有較好外圍背景

根據FedWatch數據，市場預期美聯儲24年9月開啟降息概率達64%。美國:聯邦基金目標利率（%）5.65.45.25.04.84.64.44.24.0資料：

CME，證券研究所，截至2024/4/200借鑒海外，看中國房市周期

參考35個經濟體、48輪海外地產下行周期的數據，中國地產銷售、開工降幅已經略超中位數水平。海外48個樣本和中國地產銷售走勢（最高點=100）海外48個樣本和中國地產投資走勢（最高點=100）中國地產開工中國地產投資海外地產開工（中位數）海外地產投資（中位數）1201101009011010090中國地產銷售海外地產銷售（中位數）808070706060505040012345678910

11

12

13

1440012345678910

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14

年資料：CEIC，高點的年數證券研究所，注：橫軸表示距離房價最11政策可以釋放新的住房需求

新市民的潛在購房需求每年8000萬平以上，

19個超大特大城市待改造預計逾12.5億平方米，按10年算年均投資1萬億左右。新市民住房情況與金融需求調研報告（2023年二季度）類型預計年度規模（億元）打算回鄉,30.23%無購房意愿，需要城中村改造投資72522182租房,

35.16%城中村新建商品房城中村城中村改造匹配基建投資752已購房或近期有購房計劃,合計101863-5年內有購房計劃,

15.26%19.35%保障房投資1500資料究所測算：Wind，統計局，中國政府網，清華大學，證券研12進：改革激活新經濟

報告：2035年人均GDP達到中等發達國家水平。

22年中等發達國家人均GDP門檻3萬美元，我國僅1.3萬美元。不同收入區間發達國家2022年人均GDP范圍（萬美各國GDP占全球比重（%）元）50403020100中國日本美國世界銀行口徑4.8~12.6聯合國口徑5.2~12.6IMF口徑14121085.5~12.63.4~5.22.1~3.42.9~5.11.4~2.82.8~4.81.2~2.86420前1/3

中1/3

后1/3前1/3

中1/3

后1/3前1/3

中1/3

后1/3資料：Wind，世界銀行，證券研究所高質量發展的核心是產業結構升級

成功邁入高收入的國家，均是高新技術產業占比上升。1990-2020年各國和地區人均GDP與產業結構變化趨勢韓國日本巴西德國新加坡中高新技術產業占制造業增加值比重（908070605040302010俄羅斯阿根廷馬來西亞未跨過中等收入陷阱國家）0100002000030000400005000060000人均GDP?美元?資料：Wind，證券研究所14發展新經濟需要市場力量

借鑒1980s美國經驗，企業研發支出占比從1981年的49%上升到2000年的69%，1980-2000年科技企業IPO數量占比達37.6%。美國國內研發支出（億美元）科技企業IPO數量（家，左軸）占全部IPO比重（%，右軸）國內企業政府部門高等教育部門其他28002400200016001200800400350300250200150100508070605040302010069%40060%055%199050%49%01981198519952000資料：Wind，《Initial

Public

Offerings:

Technology

StockIPOs（JayR.Ritter）》，

證券研究所15當前民營經濟信心偏弱

22年以來私營企業投資增速明顯低于國內投資增速，民營經濟信心偏弱，需進一步改革激發活力，如加大對民營經濟的支持。中國:固定資產投資完成額:累計同比（%）中國中小企業發展指數:宏觀經濟感受指數中國:固定資產投資完成額:內資私營企業:累計同比（%）60453015012512011511010510095-15-309085資料：Wind，證券研究所16未來需進一步改革激發活力會議時間會議標題十一屆三中全會1978年12月18日-22日討論把全黨工作的著重點轉移到社會主義現代化建設上來十二屆三中全會十三屆三中全會十四屆三中全會十五屆三中全會十六屆三中全會十七屆三中全會十八屆三中全會十九屆四中全會1984年10月20日1988年9月26日-30日1993年11月11日-14日1998年10月12日-14日2003年10月11日-14日2008年10月9日-12日2013年11月9日-12日2019年10月28日-31日《中共中央關于經濟體制改革的決定》《關于價格、工資改革的初步方案》、《中共中央關于加強和改進企業思想政治工作的通知》《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》《中共中央關于農業和農村工作若干重大問題的決定》《中共中央關于完善市場經濟體制若干問題的決定》《中共中央關于推進農村改革發展若干重大問題的決定》《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度

推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》資料：中國政府網，證券研究所17本輪股市底部較艱難

本輪上證綜指20年移動均線已被擊穿。

2005年以來滬深300月度K線首次出現六連陰。滬深300月線六連陰600055005000450040003500300025002000150070006000500040003000200010000上證指數收盤價20年移動均線15年移動均線資料：

Wind，證券研究所8源于盈利弱、預期差

23年GDP同比雖然達5.2%，但上市公司凈利負增長。

投資者擔心經濟增速下臺階，過去估值底或沒法參考。歸母凈利潤累計同比（%）全部A股全A剔除金融中國實際GDP當季同比（%）201510510080604020020-23年均值09-19年均值為7.8%為4.7%2000-08年均值為10.5%-20-400-500/03

02/09

05/03

07/09

10/03

12/09

15/03

17/09

20/03

22/09資料：

Wind，證券研究所測算19借鑒美國1980年代經驗

美國1980年代后經濟增速中樞下移，但估值中樞由15倍反而上升至1980年代至今的20倍。108GDP增速中樞美國各時期453525155標普500

PE（TTM，倍）4.0%美國實際GDP同比（%）63.4%1980年至今PE均值為19.82.0%41954-1979年PE均值為15.020-2-4資料：

Wind，證券研究所20利率下行+產業升級推升ROE

美國名義利率近40年來呈現長期下行趨勢，推動美股估值中樞上移。

產業結構升級下企業盈利向上同樣是估值中樞上移的重要原因。美國:國債收益率:10年（%，左軸）美國:CPI:同比（%，右軸）201510530252015105242016128標普500

ROE（TTM，整體法，%）1986年至今ROE均值為15.9%00-5資料：

Wind，證券研究所21這次筑底進行中

必要條件：跌的時空大、估值低。

3年滾動視角下，A股風險溢價率回到+2倍標準差附近。全部A股PE分位數（TTM，滾動三年）A股風險溢價（%）均值±1倍標準差均值（3年滾動）均值±2倍標準差全部A股PB分位數（LF，滾動三年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-4-20246資料：

Wind，證券研究所22收益率的鐘擺望回歸

04年以來公募基金年度回報中位數均值為13.8%，21-23年分別為

5%、-8%、-2%。04年來滬深300年化收益率為5.4%，

21-23年分別為-5%、-22%、-11%。公募基金年度回報中位數（%）平均收益率（%）滬深30013011090年度漲跌幅（%）年化收益率（%）10080607040502030010-20-40-60-80-100-10-30-50資料：

Wind，證券研究所23過去風格上兩頭占優

過去兩年高股息類股+小盤股占優。萬得全A中證紅利全收益萬得全A萬得微盤股指數130120110100901801601401201008080資料：

Wind，整為100。證券研究所，注：指數基期均調24跟微觀資金結構有關

19-21年公募基金規模大擴張，白馬股估值走向泡沫化。

21年開始私募量化規?？焖僭鲩L。私募量化基金數量及規模變化股票型基金份額（億份）股票型基金規模（億元）10000090000800007000060000500004000030000200001000002500020000150001000050000數量（只，左軸）規模（萬億元，右軸）1.41.21.00.80.60.40.20.0202020212023E資料：Wind，基金業協會，私募排排網，研究所測算證券25今年重視白馬股，估值已在低位

中證A50和茅指數可作為白馬代表，估值回到19年以來的低位。茅指數PE（TTM，倍）中證A50

PE（TTM，整體法，倍）4035302520151030252015105資料：

Wind，證券研究所2624年春節后外資逐漸回流

根據資金歷史交易行為拆分三類北上資金，春節后穩定型和靈活型成為入市的主要增量。不同類型外資的存量規模占比（截至24/04/26）近期陸股通資金凈流入結構拆分（億元）靈活型外資

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