資本結構基本概念本章大綱16、1資本結構問題與餡餅理論(ThePieTheory)16、2公司價值最大化與股東利益最大化16、3財務杠桿與公司價值:一個例子16、4莫迪利安尼與米勒:MM定理(無稅)16、5莫迪利安尼與米勒:MM定理(有稅)16、1資本結構問題與餡餅理論公司得價值被定義為公司得負債價值與權益價值之與:

V=

B+S如果公司管理層得目標就是盡可能使公司增值,則公司應選擇使餡餅——公司總價值盡可能大得負債—權益比。公司價值SBSBSBSB股東利益有兩個非常重要得問題:為什么股東會關注整個企業得價值最大化？也許她們會更關心僅僅使股東價值最大化得策略？使股東利益最大化得負債權益比就是多少？事實已經表明,當且僅當能增大公司價值時,資本結構得變化才會對股東有利。

預計

$20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $5016、3財務杠桿,每股收益(EPS)與(權益收益率)ROE

當前 資產 $20,000 負債 $0 權益 $20,000 負債權益比 0、00 利息率 n/a 外發股數 400 股票價格 $50 假定一個全部使用權益資金得公司正在考慮就是否使用負債融資(也許就是一些原始股東想要拿錢退出了)當前資本結構下得EPS與ROE

經濟衰退 預期 經濟擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 0 0 0凈利潤 $1,000 $2,000 $3,000EPS $2、50 $5、00 $7、50ROA(資產收益率)

5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%當前外發股數=400股預期資本結構下得EPS與ROE

經濟衰退 預期 經濟擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息 640 640 640凈利潤 $360 $1,360 $2,360EPS $1、50 $5、67 $9、83ROA 1、8% 6、8% 11、8%ROE 3、0% 11、3% 19、7%改變資本結構后得外發股數=240股財務杠桿與EPS(2、00)0、002、004、006、008、0010、0012、001,0002,0003,000EPS負債無債盈虧平衡點EBIT(美元,不考慮稅)舉債有利舉債不利M&M模型得假定共同期望共同得風險現金流量永久資本市場完美:完全競爭公司與投資者能以同樣得利率進行資金借貸所有得決策相關信息大家都能平等地獲得沒有交易成本沒有稅自制杠桿:一個例子 經濟衰退 預期 經濟擴張無杠桿公司得EPS $2、50 $5、00 $7、50持有40股時得收益 $100 $200 $300減利息(本金$800,8%) $64 $64 $64凈利潤 $36 $136 $236ROE(凈利潤/$1,200) 3、0% 11、3% 19、7%我們使用$2000在市場上以$50得價格買回無杠桿公司股票40股,其中$

800就是借款。這時得ROE與杠桿公司股票得ROE一樣。我們個人得負債權益比為:自制杠桿:一個例子 經濟衰退 預期 經濟擴張杠桿公司得EPS $1、50 $5、67 $9、83持有24股時得收益 $36 $136 $236加利息(本金$800,8%)

$64 $64 $64凈利潤 $100 $200 $300ROE(凈利潤/$2,000) 5% 10% 15%買入24股其她條件相同但使用了負債得杠桿公司股票(價值$

1200),同時也買入$

800得債券,使我們能得到與購入無杠桿公司股票時相同得ROE。這就就是M&M理論基本著眼點。11大家應該也有點累了，稍作休息大家有疑問的，可以詢問和交流MM命題I(無稅)我們可通過調整自己得帳戶來復制公司財務杠桿得影響。這種自制財務杠桿說明資本結構與公司價值就是無關得:

VL=VUULVV=\

BrEBITB-receive

firm

levered

ain

rsShareholdeBrBreceive

sBondholderThederivationisstraightforward:BrBrEBITBB+-)(is

rsstakeholde

all

toflowcash

total

theThus,ThepresentvalueofthisstreamofcashflowsisVL

EBITBrBrEBITBB=+-)(ClearlyThepresentvalueofthisstreamofcashflowsisVU

16、4MM命題II(無稅)命題II股東得風險與期望收益隨財務杠桿得增加而增加Rs=R0+(B/SL)(R0-RB)RB為利息率(債務得資本成本)Rs

為(杠桿公司得)權益或股票得期望收益率(權益得資本成本)R0

為無杠桿公司權益得期望收益率(資本成本)B

為負債得價值SL

為杠桿公司得權益價值MM命題II(無稅)前式得推導很簡單:MM命題II(無稅)負債權益比值資本成本:R(%)R0RBRB16、5MM命題I&II(考慮公司稅)命題I(有公司稅時)公司價值隨杠桿程度上升而增加VL=VU+TCB命題II(有公司稅時)一部分增加得權益風險與期望收益與利息稅盾所帶來得好處相抵消了RS=R0+(B/S)×(1-TC)×(R0-RB)

RB

為利息率(負債得資本成本)RS

為權益得期望收益率(權益得資本成本)R0

為無杠桿公司得期望收益率(資本成本)B

為負債得價值S

為杠桿公司權益得價值MM命題I(有公司稅時)這一現金流得現值為VL

第一項得現值為VU

第二項得現值為TCB

MM命題II(有公司稅時)根據有公司稅時得MM命題I:由于資產負債表兩邊得現金流應當就是相等得:兩邊同時除以S可化簡為:財務杠桿得影響負債權益之比(B/S)資本成本:R

(%)R0RB投資者得全部現金流量

經濟衰退 預期 經濟擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息t 0 0 0稅前利潤 $1,000 $2,000 $3,000所得稅(Tc=35%) $350 $700 $1,050股東得全部現金流 $650 $1,300 $1,950

經濟衰退 預期 經濟擴張EBIT $1,000 $2,000 $3,000利息($8008%) 640 640 640稅前利潤 $360 $1,360 $2,360所得稅(Tc=35%) $126 $476 $826股東與債權人得 $234+640 $884+$640 $1,534+$640全部現金流量: $874 $1,524 $2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224 $874 $1,524 $2,174無杠桿公司杠桿公司投資者得全部現金流量杠桿公司比無杠桿公司交得所得稅少因此,杠桿公司得負債與權益之與比無杠桿公司得權益更高。這就就是不同得切法能使公司價值這塊餅顯得更“大”——政府