正文目錄一、公司基本情況介紹 41、本況 42、理分析 53、績析 6二、公司業務面寬，核心業務有競爭力 101、司務寬布體 102、心務競力 11三、電網投資穩中有升，特高壓與配網建設都有空間 151、網資中升 152、高與直設有所快 173、網資比能提升 194、表來一置期 20盈利預測 22風險示 23相關報告 23圖表目錄圖1：公司歷史沿革 4圖2：公司股權結構 4圖3：2018-2023年公司主營業務收入（億元） 10圖4：2018-2023毛利率和扣非凈利率變化 10圖5：2022年國網中標繼電保護和變電站監控市占率 11圖6：2023年國網中標繼電保護和變電站監控市占率 11圖7：2023年國網中標特高壓直流換流閥市占率 12圖8：2023年國網中標特高壓柔直換流閥市占率 12圖9：智能配電系統示意圖 13圖10：全國GDP變化情況（億元） 16圖11：全社會用電量情況（億kWh,%） 16圖12：電源投資完成額（億元,%） 16圖13：電網投資完成額（億元,%） 16圖14：新增發電設備容量（萬kW） 16圖15：新增發電設備容量結構 16圖16：國內電源裝機結構 17圖17：國內發電量結構比例 17圖18：2014-2023新能源車銷量與滲透率（單位：萬輛） 17圖19：2014-2023年我國特高壓工程核準情況 18圖20：2014-2023年我國特高壓工程開工情況 18圖21：特高壓直流換流站設備價值量構成 19圖22：柔性直流換流站設備價值量構成 19圖23：國網投資總額與配網占比情況（單位：億元） 20圖24：國內電網招標量分批次數據（萬只） 20圖25：國網智能電表歷年招標量情況 21圖26：國網智能電表（含采集設備）歷年招標額情況 21圖27：許繼電氣歷史PEBand 23圖28：許繼電氣歷史PBBand 23表1：公司管理團隊介紹 5表2：業績摘要 7表3：分項業務拆分 8表4：負債情況 8表5：現金流情況 8表6：資產回報率情況 8表7：固定資產和在建工程情況 9表8：公司主要產品 10表9：公司直流業務分析 12表10：許繼電氣2020-2024年國網超高壓/特高壓工程換流閥中標情況 12表11：許繼電氣2020-2024年國網超高壓/特高壓工程中標情況 12表12：許繼電氣智能電表布局 13表14：公司人力資源情況 14表15：許繼電氣2022年限制性股票激勵計劃 14表16：區域電網輸電價格表對比 15表17：國家電網“十四五”已有規劃特高壓工程情況 18表18：柔性直流與常規直流特性對比 19表19：國網電表招標量統計 20表20：盈利預測 22附：財務預測表 25一、公司基本情況介紹 1、基本情況許繼電氣股份有限公司前身為1970年成立的許昌繼電器廠（前身為更早的阿城繼電器廠），1996年改組設立為許繼電氣股份有限公司。2012年許繼電氣與大股東許繼集團被劃轉給國家電網公司，2021年許繼集團、平高集團從國家電網剝離，與西電集團戰略性重組成立中國電氣裝備集團有限公司。公司歷史積淀深厚，圍繞核心的繼電保護等產品不斷拓展/（新能源大規模接入、新型電力系統）202337.91%37.91%20圖1：公司歷史沿革許昌繼電器廠作為獨家發起人以定向募集方式改組設立許繼電氣股份有限公司1970

1997

許昌繼電廠生產出我國第一代嵌入式系列繼電器

2009

公司首次中標特高壓直流工程的控制保護系統，打破國外技術壟斷。

向南網能創基金轉讓子公司珠海許繼25%股權，成入南許繼電氣的前身許昌繼電廠成立

1996

河南省經濟體委員

2005資料來源：公司官網、圖2：公司股權結構

實際控制人國務院國資委國務院國資委中國國控股 中國誠控股有限責公司 團有限司50%25%25%集團有限公司37.91%許繼電氣股份有限公司44% 20%許 許繼 景換 新電 能科 源技 科有 技限 有公 限司 公司河南許繼繼保電氣自動化有限公司100%100%100%100%100%86.8%許75%河 河南 南許 許繼 繼電 電力 氣電 開子 關有 有限 限公 公司 司昌許繼電動汽車充電服務有限公司中 許電 繼裝 國備 際山 電東 氣電 發子 展有 有限 限公 公司 司西安許繼電力電子技術有限公司許繼德理施爾電氣有限公司許繼電源有限公司許繼變壓器有限公司中南輸變電設備成套有限公司北京許繼電氣有限公司珠海許繼電氣有限公司西電集團財務有限責任公司河南許繼儀表有限公司哈爾濱電工儀表研究所有限公司許繼自動化系統有限公司上海許繼電氣有限公司成都交大許繼電氣有限責任公司78%21.43%100%45%5.99%70%100%100%100%79.91%資料來源：公司公告、2、管理層分析表1：公司管理團隊介紹姓名 職位 年齡 學歷 背景孫繼強 董事董事

55

5項、

任委員獨立董事戰略委員會委員,董事

55 58

河南財經政法大學相關獎項5項。曾任河南財經政法大學會計學院財務會計教2022330202220余明星 董事 46 本董事,審

審計委員會委

56 46

長，西變產業發展公司總經理，中國西電集團公司辦公室副主任、黨委辦公室（、）（泛許濤 經理 50 本

公司海外事業部主任、市場管理部主任，山東電工智能科技公司、山東電工時（樊占峰 副總經 50 博士 中共究學博士授高程任繼氣有姓名 職位年齡學歷背景理總經理。工商管理碩士學位，高級經濟師。曾在許繼集團有限公司人力資源部、國家電萬桂龍 副總裁 42 碩資料來源：公司公告、3、業績分析

2023170.610.058.69+28.03%Q463.972.33、1.5+8.17%、+70.2%、68.58%。24Q128.12.372.2615%47.4%、57.1%。2345770。31.4114.26%34.8314.26%。20236.95%0.45pcts。Q416.78%0.84pcts2.73pcts。2022-0.55242.97%在建工程：1.0120232023.483801627.48154.0518.93%/90%。業績拆分：45.77-1.55pcts。:39.415.42%，同比+0.32pcts。智能電表：營收34.83億元，同比+12.55%，毛利率25.24%，同比-0.36pcts。智能中壓供用電設備：營收31.41億元，同比+14.25%，毛利率16.26%，同比+1.32pcts。EMS12.0110.57%，同比-0.68pcts。7.16-4.05pcts。2023CSVGEMS表2：業績摘要單位：百萬元2021年2022年2023年2023年Q12024年Q1同比變化(%)營業收入11990.7014917.4517060.903263.672809.53-15.09營業成本9522.4212077.4813990.352832.572296.23-18.93毛利潤2468.282839.973070.55431.10513.3019.07銷售稅金70.2499.9680.1710.3611.7012.94毛利潤（扣除銷售稅金）2398.042740.012990.38420.74501.6119.22銷售費用388.53427.67491.6263.0766.345.19管理費用469.99515.25604.4288.88117.8332.56研發費用677.42735.31812.9589.1284.25-5.47經營利潤862.091061.771081.40179.67233.1929.79資產和信用減值損失1.8077.14103.84-0.65-0.662.91財務費用11.09-15.60-55.41-14.84-14.71-0.90投資收益0.55-3.6454.90-0.070.23-434.00資產處置收益7.701.022.350.040.01-67.25公允價值變動凈收益0.000.000.000.000.00其他收益66.6874.58126.9318.6946.62149.45營業外收入41.2418.5521.390.487.141372.46營業外支出4.085.643.260.160.2340.15利潤總額961.301085.101235.26212.86301.0141.41所得稅104.17115.6449.2535.9138.798.03稅后凈利潤857.13969.461186.02176.95262.2248.19少數股東損益132.76210.25180.6328.8326.39-8.47歸母凈利潤724.37759.221005.38148.12235.8347.39非經常性損益56.1746.28136.325.4811.06101.88扣非歸母凈利潤668.20712.94869.07142.64224.7657.09主要比率百分點變化(%)毛利率20.5819.0418.0013.2118.275.06銷售費用率3.242.872.881.932.360.43管理費用率3.923.453.542.724.191.47研發費用率5.654.934.762.733.000.27財務費用率0.09-0.10-0.32-0.45-0.52-0.07經營利潤率7.197.126.345.518.302.79所得稅率10.8410.624.1716.8612.90-3.97凈利率7.156.506.955.429.333.91扣非凈利率5.574.785.094.378.003.63資料來源：公司公告、招商證券表3：分項業務拆分202120222023營業收入（百萬元）11,990.7015,029.7417,060.90智能變配電系統4,405.634,963.174,577.25新能源及系統集成----3,941.18智能電表2,534.382,981.363,483.26智能中壓供用電設備2,255.672,749.363,141.21充換電設備及其它制造服務----1,201.77直流輸電系統986.30694.54716.22EMS加工服務及其它其他業務收入智能電源及應用系統734.54合計11,990.7014,917.4517,060.90綜合毛利率20.58%19.35%18.00%智能變配電系統25.92%23.18%22.66%新能源及系統集成----5.42%智能電表17.78%24.61%25.24%智能中壓供用電設備12.29%14.89%16.26%充換電設備及其它制造服務----10.57%直流輸電系統46.23%46.30%42.29%EMS加工服務及其它其他業務收入11.62%------智能電源及應用系統5.86%8.86%--資料來源：公司公告、招商證券表4：負債情況20212022202323Q124Q1同比變化（%）負債率% 42.542.546.641.1846.505.3短期款百元） 0.00.00.00.000.00一年到的流負（百元） 21.1322.253.919.0663.01230.6在手金百元） 2854.23698.35015.93301.235238.1858.7資料來源：公司公告、招商證券表5：現金流情況20212022202323Q124Q1同比變化（%）賒銷比 51.4043.7843.7676.0471.08-4.95存貨收比 22.8118.8015.8832.0925.85-6.24銷售品勞獲金(萬元） 10733.1312829.4815404.692225.092473.76110.18銷售品勞獲金/89.5186.0090.2927.1430.673.53經營現流額百元） 1304.361731.512748.16-376.01-91.5223.34經營金凈額稅凈潤 180.07228.06273.34-14.1233.7247.84資料來源：公司公告、招商證券表6：資產回報率情況20212022202323Q124Q1同比變化（%）歸上凈利率(%)6.045.095.897.117.240.13總資產周轉率(%)0.700.810.840.140.170.03權益乘數1.911.881.971.851.870.02ROE(%)8.017.799.671.061.470.41ROA(%)4.975.295.810.740.940.20ROIC(%)8.238.459.621.141.450.31資料來源：公司公告、表7：固定資產和在建工程情況20212022202323Q124Q1同比變化（%）固定資產1,520.461,624.421,760.90在建工程140.8446.84101.1950.78110.17116.96資料來源：公司公告、二、公司業務面寬，核心業務有競爭力 1、公司業務面寬，布局立體公司在過去的歷史發展中，圍繞早期核心的繼電保護等產品不斷拓展/延伸，早再到儲能PCS（）圖3：2018-2023年公主營業務收入（億） 圖4：2018-2023毛利和扣非凈利率變化0

2018 2019 2020 2021 2022

302524%25%24%25%14%10%7%-20%10200%-10-20-30 0

20.18

19.04 18.005.415.574.785.091.993.65毛利率 扣非凈利率智能變配電系統 智能中壓供用電設備智能電表 電動汽車智能充換電系統5.415.574.785.091.993.65毛利率 扣非凈利率智能變配電系統 智能中壓供用電設備智能電表 電動汽車智能充換電系統直流輸電系統 EMS加工服務及其充換電系統及其它制造服務 新能源及系統集成總營收yoy資料來源：公司公告、、公司2023年業務分類調整資料來源：公司公告、表8：公司主要產品產品類別 主要產品 產品描述 應用場景電系統

控系統、智能變電站系端、配電網自動化系統

等功能

電網、交通、石化、工礦、智慧園區等領域系統

數字化換流站及換流閥運維智能電表、智能用電終端、用電采集系統PCSSVG電能質量治理等

利用直流輸電技術，完成電能的長距離、大功率傳輸，適用于遠距離大功率輸電和非同步交流臺區反竊電等場景提供工程設計、設備供應、系統集成、工程總包等整體解決方案

遠距離大功率網互聯電力用戶端的用電監測與管理新能源發電場商業用電儲能產品類別 主要產品 產品描述 應用場景電動汽車充電備

電動汽車智能充換電設備及整體解決方案環網柜等

案化設備及服務

備領域的供用電系統資料來源：許繼電氣2023年度年報、2、核心業務有競爭力GIS1000kV20004002022/20238%/8%圖5：2022年國網中標電保護和變電站監市率 圖年國網中標電保護和變電站監市率103910391918128國電南瑞北京四方許繼電氣國電南自長園集團其他國電南瑞北京四方許繼電氣國電南自長園集團其他資料來源：國家電網、 資料來源：國家電網、公司特高壓直流輸電與柔性直流業務處于行業領先地位。直流與柔性直流為公司特色業務，公司從早期葛洲壩-南橋直流開始，公司戰略性培育直流產業，目前//401000kV202319.3%17.7%。表9：公司直流業務分析2017201820192020202120222023營業收入（百萬元）10,329.498,216.5610,852.4511,191.2011,990.7015,029.7417,060.90直流輸電系統收入2,747.97916.181,202.881,654.50986.30694.54716.22綜合毛利率（%）20.6117.4118.2320.1820.5819.3518.00直流輸電系統毛利率（%）34.9829.9030.0027.9746.2346.3042.29資料來源：公司資料、圖7：2023年國網中標高壓直流換流閥市率 圖8：2023年國網中標高壓柔直換流閥市率11.6%19.3%4919.14.3%38.3%17.7%11.6%19.3%4919.14.3%38.3%17.7%29.7%資料來源：國家電網、 資料來源：國家電網、表10：許繼電氣2020-2024年國網超高壓/特高壓工程換流閥中標情況工程名稱招標年份工程周期招標數量（臺）中標金額（萬元）白鶴灘-江蘇±800千伏特高壓直流工程20202020-2022年130,178.48白鶴灘-浙江±800千伏特高壓直流工程20212021-2022年231,299.92葛洲壩±500kV換流站設備改造20222022-2023年110,420.00金上-湖北±800kV特高壓直流線路工程20232023-2024年(計劃)234,754.05哈密-重慶±800kV特高壓直流線路工程20232023-2025年(計劃)461,118.60拉薩±400千伏換流站擴建工程20242024年開始217,877.96資料來源：國家電網、表11：許繼電氣2020-2024年國網超高壓/特高壓工程中標情況工程名稱招標年份工程周期中標金額（萬元）備注白鶴灘-江蘇±800千伏特高壓直流工程20202020-2022年30,178.48武漢變電站新建工程20212021-2022年100.14二次設備白鶴灘-浙江±800千伏特高壓直流工程20212021-2022年31,299.92±800kV換流站加裝可控自恢復消能裝置20212021年開始5,463.13葛洲壩±500kV換流站設備改造20222022-2023年10,420.00白鶴灘～浙江±800千伏特高壓直流輸電工程20232022-2022年551.73在線監測隴東～山東±800千伏特高壓直流輸電工程、東平±800千伏換流站新建工程20232023-2025年(計劃)，2023-2024年17,728.11直流控制保護系統金上-湖北±800kV特高壓直流線路工程20232023-2024年(計劃)34,754.05寧夏-湖南±800kV特高壓直流線路工程20232023-2025年(計劃)18,882.401000kV電站新建工程20232023-2024年(計劃)、2023-2024年1,014.13二次設備哈密-重慶±800kV特高壓直流線路工程20232023-2025年(計劃)61,118.60青海-西藏直流擴建工程20242024年開始20,501.58資料來源：國家電網、公司在配電領域解有決方案優勢。公司很早開始培育配電業務，除了設立珠海許繼發展配網自動化業務，公司核心產品還包括開關、變壓器、環網柜、柱上開關圖9資料來源：公司公告、85SCC04、EEPS520237.685.80-2.24%2.80AMI2023100%IEC/TC85表12：許繼電氣智能電表布局

公司名稱 持股比例河南許繼儀表有限公司 中電裝備山東電子有限公司 哈爾濱電工儀表研究所有限公司 資料來源：公司公告、表13：許繼電氣智能表與信息采集國網招標占比（%）第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批智能信息智能信息智能信息智能信息智能信息智能信息智能信息表采集表采集表采集表采集表采集表采集表采集許繼儀表3.451.863.534.323.506.883.614.883.105.532.615.532.415.22中電裝2.951.652.893.192.522.892.522.682.704.432.241.302.094.00哈表所2.200.781.030.871.301.480.691.280.861.740.68公司名稱資料來源：國家電網、4040000臺2202023。20237491082（106為表14：公司人力資源情況2014201520162017201820192020202120222023員工總人數 5,9905,9195,8905,6625,4225,3835,5475,4585,6525,661人均薪酬(萬元) 15.6516.0016.0517.1518.7820.8721.0523.0324.5426.78人均創利(萬元) 17.7312.1714.7510.843.688.7412.9113.2713.8917.76人均創收(萬元) 139.55124.11163.11182.44151.54201.61201.75219.69265.92301.38員工專業構成行政人員 14810268698421,023797365468435銷售人員 6045697056825239969701,1231,2661,267技術人員 3,6273,7593,5383,4452,7692,2492,5312,6802,7972,820財務人員 11310595949091118127137173生產人員 1,4981,3841,4841,3721,1981,0241,1311,163984966員工學歷構成博士 17161612151413151822碩士 6677067586867077117578089831,134本科 2,5822,7252,7732,7652,7032,7412,8982,9133,0343,030大專 1,5801,4701,3991,3311,2251,9171,8791,7221,6171,475高中及以下 1,1441,002944868772----------資料來源：公司公告、表15：許繼電氣2022年限制性股票激勵計劃解除限售期考核期間凈利潤復合增加權平均凈資經濟增加值改第一個2023年不低于10.5%不低于8.4%>0第二個2024年不低于11%不低于8.7%>0第三個2025年不低于11.5%不低于9.0%>0資料來源：公司公告、備注：每個解除限售期的業績考核目標中，凈利潤復合增長率、加權平均凈資產收益率以及經濟增加值改善值EVA均需滿足兩個條件：1)不低于對標企業75分位；2)不低于同行業平均水平。三、電網投資穩中有升，特高壓與配網建設都有空間1、電網投資穩中有升201620236.5%，20239.22萬+6.7%。223年6（2232176，609GW441GW36%電動車、AI20182023656%，202380%達949.52450%速發展，特別是未來快充/超快充的推廣，可能給電網帶來巨大的挑戰。總之，各個領域終端電氣化的快速發展，都會給電力設施帶來各種新的挑戰。表16：區域電網輸電價格表對比區域第三周期第二周期第三周期增減情況單位第三周期區域第三周期第二周期第三周期增減情況單位第三周期第二周期第三周期增減情況華北0.00820.00710.0011北京0.0190.01750.0015天津0.01370.01290.0008冀北0.00580.00480.001河北0.0060.00350.0025山西0.00260.00110.0015山東0.00360.00180.0018華東0.00750.0095-0.002上海0.00630.0072-0.0009江蘇0.00360.00340.0002浙江0.00380.0046-0.0008安徽0.00520.00390.0013福建0.00240.00230.0001華中0.02220.010.0122湖北0.00320.00150.0017湖南0.0030.00070.0023河南0.00230.00090.0014江西0.00290.00060.0023四川0.0020.00040.0016重慶0.00490.00190.003東北0.01630.00870.0076遼寧0.00410.00310.001吉林0.00430.00340.0009黑龍江0.00390.00310.0008西北0.01420.02-0.0058蒙東0.0040.0041-0.0001陜西0.00140.00120.0002甘肅0.00270.0029-0.0002青海0.00140.0017-0.0003寧夏0.00190.00150.0004新疆0.00090.00090資料來源：北極星售電網、、注：表中電價含增值稅，電量電價不含線損圖10：全國變化情況（億元） 圖全社會用電量情（億kWh,%）1400000 2120000010000008000006000004000002000000

0

5.0 全社會用電量 全社會用電量 yoy資料來源：國家統計局、、· 資料來源：國家能源局、中電聯、、圖12：電源投資完成額億元,%） 圖13：電網投資完成額億元,%）0

5002017/022017/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08

0

806040200-20-402017/022017/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08中國:電源基本建設投資完成額中國:電源基本建設投資完成額:累計值中國:電源基本建設投資完成額:累計同比中國:電網基本建設投資完成額:累計值中國:電網基本建設投資完成額:資料來源：國家統計局、中電聯、、 資料來源：國家能源局、中電聯、、圖14：新增發電設備容（萬kW） 圖15：新增發電設備容結構0

其他其他風電核電火電水電風電核電火電水電風電核電火電水電20102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：國家統計局、中電聯、、 資料來源：國家能源局、中電聯、、圖16：國內電源裝機結構 圖17：國內發電量結構例2%1%14%2%1%14%18%其他核電其他核電風電水電火電火電水電風電火電水電風電85%80%75%15%

50%

70%65%60%55%20102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：國家能源局、中電聯、 資料來源：國家能源局、中電聯、圖18：2014-2023新能源車銷量與滲透率（單位：萬輛）1000900

35%80070080070025%60050020%40015%30010%0

5%0%2014201520162017201820192020202120222023新能源車銷量 滲透率新能源車銷量 滲透率資料來源：中汽協、2、特高壓與柔直建設有望有所加快特高壓或迎來加速建設。241438條（38002023445320241000kV800kV111315412024-2025在建4個特高壓項目、核準4個新項目）的基礎上迎來密集建設期。20241表17：國家電網“十四五”已有規劃特高壓工程情況類型工程名稱總長度項目狀態核準時間開工時間投運時間直流陜北－武漢±800kV特高壓直流輸電工程1137km在運2019/12020/22022/4直流雅中－江西±800kV特高壓直流輸電工程1711km在運2019/82019/92021/6直流白鶴灘－江蘇±800kV特高壓直流輸電工程2100km在運2020/112020/122022/7直流白鶴灘－浙江±800kV特高壓直流輸電工程2140km在運2021/72021/102022/12直流金上－湖北±800kV特高壓直流輸電工程1901km在建2022H22023/2預計2025直流隴東－山東±800kV特高壓直流輸電工程927km在建2023/22023/3預計2025/6直流寧夏－湖南±800kV特高壓直流輸電工程1634km在建2023/52023/6預計2025直流哈密－重慶±800kV特高壓直流輸電工程2290km在建2023/72023/8預計2025直流陜北－安徽±800kV特高壓直流輸電工程1070km核準2024/2//直流蒙西－京津冀±800kV特高壓直流輸電工程703km待核準///直流陜西－河南±800kV特高壓直流輸電工程765km待核準///直流甘肅－浙江±800kV特高壓直流輸電工程2370km待核準///直流藏東南－粵港澳大灣區±800kV特高壓直流輸595km待核準///電工程交流南昌－長沙1000kV特高壓交流工程341km×2在運2020/122021/22021/12交流荊門－武漢1000kV特高壓交流輸變電工程238km×2在運2020/122021/32022/12交流南陽－荊門－長沙1000千伏特高壓交流工程286km＋在運2021/42021/62022/10交流駐馬店－武漢1000kV特高壓交流工程281km×2在運/2022/32023/11交流福州－廈門1000kV特高壓交流工程238km×2在運2022/12022/32023/12交流武漢－南昌 1000kV特高壓交流工程463km×2在建2022/62022/9預計2024交流川渝特高壓交流工程（甘孜－天府南－成都東、天府南－銅梁1000kV交流工程）658km×2在建/2022/9預計2025交流張北－勝利1000kV特高壓交流輸變電工程140km×2在建2022/92023/7預計2024交流川渝特高壓交流工程（阿壩－成都東1000kV交372km×2核準2024/1//流輸變電工程）交流大同－懷來－天津北－天津南1000kV/待核準///特高壓交流輸變電工程資料來源：國家發改委、國家電網、圖19：2014-2023年我國特高壓工程核準情況 圖20：2014-2023年我國特高壓工程開工情況98765432102014201520162017201820192020202120222023

765432102014201520162017201820192020202120222023直流 交流 直流 交流直流 交流直流 交流資料來源：國家發改委、國家電網、 資料來源：國家發改委、國家電網、0關過去受限于造價高、輸送容量有限等，柔直技術商業化應用仍不廣泛。隨著可關80020241表18：柔性直流與常規直流特性對比常規直流 柔性直流采用元件 采用大功率晶間管元件，傳輸容量較大。 采用元件 采用大功率晶間管元件，傳輸容量較大。 采用功率較小的IGBT容量相對較小。換相能力 需要交流系統電壓支撐換相。 自換相，可向無源網絡供電。可控性 開通可控，關斷不可控。 開通、關斷均可控。換相能力 需要交流系統電壓支撐換相。 自換相，可向無源網絡供電。換相失敗 系統故障或開關操作可能導致換相失敗。 無換相失敗問題。無功功率可以由換流器本本身控制產生或吸收。無功功率可以由換流器本本身控制產生或吸收。無功功率 換流器需要吸收大量無功功率。工程投資目前是常規直流的 1.3-1.5倍未來會持續下降。工程投資 工程投資相對較低。占地面積 工程投資目前是常規直流的 1.3-1.5倍未來會持續下降。工程投資 工程投資相對較低。資料來源：國家電網、柔直換流閥無功補償設備配電裝置其他圖21：特高壓直流換流設備價值量構成 圖22柔直換流閥無功補償設備配電裝置其他2%2%5%

41%

7%換流閥換流閥GIS電容器電抗器交直流斷路器其他

4%1%7%

58%26%資料來源：國家發改委、國家電網、 資料來源：國家發改委、國家電網、3、配網投資占比可能有所提升20235.4%55.0%。20242圖23：國網投資總額與配網占比情況（單位：億元）56005400

70%542464%542464%533957%537357%57%59%53%527555% 55%50124951485646995200 50%5000 40%4800 30%4600 20%4400 10%4200

0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電網基本建設投電網基本建設投資完成額 配網投資占比資料來源：能源局、中電聯、4、 電表迎來新一輪置換周期202020%圖24：國內電網招標量分批次數據（萬只）資料來源：國家電網、2022年2023年2022年2023年2024招標量（萬只）新增批第一批第二批匯總第一批第二批匯總第一批2級單相智能548.262983.62121.25653.061849.53920.75770.183827.01級三相智能99.42522.2521.51143.12500.5769.91270.4543.10.5級三相智能17.4361.945.4124.7340.953.594.442.90.2級三相智能0.411.92.75.011.11.22.320.8智能電表合計665.463569.62690.86925.92392.24745.37137.54414.8同比2022年2023年20242級單相智能-13%-16%-5%-38%85%2%107%1級三相智能48%12%39%-4%48%11%9%0.5級三相智能91%7%66%-34%18%-24%5%0.2級三相智能280%23%86%-43%-54%-54%-29%智能電表合計-2%-11%4%-33%76%3%85%資料來源：國家電網、圖25：國網智能電表歷招標量情況 圖26：國網智能電表（采集設備）歷年招額況資料來源：國家電網、 資料來源：國家電網、盈利預測 公司是直流輸電裝備核心供應商，圍繞新型電力系統，前瞻布局輸變電、直流、配電、電表、新能源配套、充換電等業務板塊，有望享受電網投資建設的紅利，特高壓直流線路建設將為公司業績帶來彈性。2024-202616%/18%/18%25%/26%/27%。新能源系統及集成2024-202611%/13%/13%PCSSVG2024-20265.5%/5.5%/5.5%。智能電表：哈表所并入有望帶來海外市場營收提升，預計2024-2026年增速為15%/17%/17%，毛利率為25%/26%/26%。2024-2026年增速13%/15%/15%17%/17%/17%。2024-202630%/20%/20%9%/9.5%/9.5%。22426為5%3%3048%48%4。預測公司2024-2026年合計營收196.5/229.48/268.24億元，同比增速15%/17%/17%；綜合毛利18.9%/19.7%/20.2%。預計2024、2025年歸母凈利潤為12.15/15.16億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表20：盈利預測百萬元202220232024E2025E2026E營業收入46.245.853.162.773.9YoY4.8%-0.9%16.0%18.0%18.0%智能變配電系統毛利率17.4%25.1%25.0%26.0%27.0%營業收入0.039.443.749.455.9新能源及系統集YoY0.0%20.0%11.0%13.0%13.0%成毛利率0.0%5.4%5.5%5.5%5.5%營業收入31.034.840.146.954.8YoY22.1%12.5%15.0%17.0%17.0%智能電表毛利率27.4%25.2%25.0%26.0%26.0%營業收入27.531.435.540.846.9智能中壓供用電YoY21.9%22.0%13.0%15.0%15.0%設備毛利率14.9%16.2%16.5%16.5%16.5%充換電設備及其營業收入7.312.015.618.822.5它制造服務YoY-37.5%63.6%30.0%20.0%20.0%毛利率8.9%10.6%9.0%9.5%9.5%營業收入6.97.28.210.713.9YoY-29.6%3.1%15.0%30.0%30.0%直流輸電系統毛利率46.3%42.3%48.0%48.0%48.0%合計營業收入149.2170.6196.5229.5268.2YoY24.4%14.4%15.2%16.8%16.9%毛利率19.0%18.0%18.9%19.7%20.2%資料來源：公司公告、風險提示電力建設不及預期：公司主營業務的主要下游應用是電網建設，國內電力建設的進度會顯著影響公司各部分業績的增速。公司中標情況不及預期：公司一二次設備業務布局較多，后續在全網招標中若中標不及預期，或影響公司主要業務。海外業務進展風險：公司海外業務多為項目制，不同國家項目進度或不同，同時不同項目的毛利水平也不一，或影響公司海外業績。圖27：許繼電氣歷史PEBand 圖28：許繼電氣歷史PBBand(元)50454035302520151050

(元)35302520151050

2.7x2.4x2.1x1.9x1.6xMay/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23 May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23資料來源：公司數據、 資料來源：公司數據、相關報告 北美與國內變壓器市場的需求與要求都在提升—電力設備系列報告（4，2024-04-22（32040422國網2024年第一批智能電表招標超預期，產業鏈相關企業有望受益—電力設備23024304歐洲加速推動電網升級，關注設備出海潛力—電力設備系列報告（22（1（更新2020602020512022-02-09（182021-12-15（2021-11-266，021118新型電力系統建設帶來電力設備新需求—電力設備專題報告，2021-09-09資產負債表單位：百萬元202220232024E資產負債表單位：百萬元202220232024E2025E2026E流動資產1571517829200192309126794利潤表單位：百萬元202220232024E2025E2026E營業總收入1491717061196502294826824營業成本1207713990159341843821413營業稅金及附加1008092108126營業費用428492570662775管理費用515604688803943研發費用73581394311091287財務費用(16)(55)(50)(50)(50)資產減值損失(76)(101)(86)(99)(105)00000其