證券研究報告成績斐然，再起征程——互聯網信息行業培訓框架（初級篇）行業評級：看好2024年4月20日摘要1、我們的研究框架適用于消費互聯網領域，側重的是互聯網內容/信息平臺。?

互聯網分為消費互聯網，產業互聯網和政府互聯網。本框架側重消費互聯網，行業市場規模超數十萬億。通過互聯互通，互聯網技術及其載體在信息交互和交易履約層面為用戶提供價值，可分為泛內容和泛電商兩大類。本報告側重的泛內容類別本質在于信息的重塑，包含信息的生產、分發、接收三個環節。2、互聯網行業發展歷經三個主要階段，其演進主要由技術和商業模式的創新推動。?

互聯網行業發展的演進主要由技術和商業模式的創新推動。歷經PC互聯網時期（1980s~2008），移動/智能互聯網（2008~2020），互聯網+（2020~）三個階段。互聯網不同細分領域所處周期位置差異較大，傳統領域如搜索引擎、社交處于成熟期或衰退期的邊緣，而如AI、物聯網等新技術的涌現正創造新的需求和業態。?

相比于海外，國內起步晚，進步快，在移動互聯網階段憑借技術和商業模式創新實現彎道超車，目前中國互聯網產業在AI、6G等尖端領域進行探索，積極參與全球市場和資本競爭，從主場防御走向客場進攻。3、互聯網競爭模型主要是互聯網平臺模式下的競爭，由規模之爭向效率之爭和生態之爭過渡。?

互聯網行業曾信奉“流量為王”

，源于“網絡效應”

。隨著業務復雜度變高，用戶要求變化，“四力模型”下，規模之爭走向效率之爭，流量變現走向產品變現。與此同時，平臺效率的邊際收益逐漸衰減，產品調性、社區氛圍、個性化、隱私等非效率因素的價值逐漸凸顯，主次矛盾時有調換；供給端，部分成本（如推理算力、畫風審核）難以邊際攤薄。特定環境下，供需雙方共同推動行業從效率之爭走向生態之爭。4、核心公司?

文娛（騰訊控股，網易，快手-W，嗶哩嗶哩-W，云音樂，閱文集團、IQ）；社交媒體（微博，知乎，META）；搜索（百度集團-SW，GOOG），OTA（同城旅行）；工具（金山辦公，美圖公司）；在線教育（有道，EDU，粉2筆）；在線醫療（阿里健康）；本地生活（美團-W，貝殼-W）；網絡零售（阿里巴巴-SW，京東集團-SW）……風險提示1.

消費不及預期風險，影響游戲，廣告、電商等行業需求提升；2.

美國加息，港股出現流動性風險，估值承壓；3.

監管政策風險，主要在游戲、金融服務領域；4.

關鍵技術發展不及預期風險。3資料：浙商證券研究所1.

行業概況：定義與范疇1.1

互聯網基礎概念：信息與交易互聯網行業指的是利用互聯網技術提供服務和產品的集合。互聯網分為消費互聯網

(又稱消費級互聯網)，產業互聯網和政府互聯網，我們研究的是消費互聯網，是以個人為用戶，以日常生活為應用場景的應用形式，滿足消費者在互聯網中的消費需求而生的互聯網類型，行業規模超數十萬億。通過互聯互通，互聯網技術及其載體在信息交互和交易履約層面為用戶提供價值，可分為泛內容和泛電商兩大類。其中，互聯網內容/信息平臺的本質在于信息的重塑，包含信息的生產、分發、接收三個環節。互聯網內容/信息平臺消費互聯網價值錨點本

質互聯網產業互聯網交易信息信息的重塑為消費者和商家提供安全便捷的交易場景和工具為信息生產者和消費者提供高效的渠道和工具政府互聯網本電商……游

社

廣

…戲

交

告

…地生活信息生產信息分發信息接收5資料：浙商證券研究所1.2

互聯網基礎概念：基建與應用本報告的研究框架主要適用于消費互聯網領域，為互聯網整體產業鏈下游。互聯網行業上游主要為互聯網產業支撐類設施，包括硬件設施和軟件設施，下游主要為可以按應用場景區分的互聯網產業，行業主體多見以平臺方式提供產品和服務。互聯網產業硬件支撐互聯網產業軟件支撐上軟件開發游網絡設備提供商（中國移動等，提供基礎設施如基站、光纖等）硬件設備制造商（如服務器制造商、路由器制造商等）操作系統（編程語言、

應用軟件(Windows、

編譯器、數（如瀏覽器、安全軟件等）macOS等）

據庫管理系統等）工業互聯網

效率工具

在線醫療物流配送下娛樂

搜索

通訊社交

在線教育

在線旅行電商

生活服務

金融

人力資源

其他游6資料：WIND，浙商證券研究所1.

產業生命周期：三階段02

歷史沿革：中國互聯網的30年，彎道超車致全球領先1994年4月，中國實現與國際互聯網的第一條TCP/IP全功能鏈接，成為互聯網大家庭中一員，比美國起步晚了約25年。歷經30年，國內充分學習先進技術，利用龐大獨立的市場，吸取海外市場經驗，在玩法和商業模式上進行創新，涌現了微信、抖音、美團、支付寶等優秀產品。目前中國互聯網產業在AI、6G等尖端領域進行探索，隨著國內市場飽和度不斷提升，積極參與全球市場和資本競爭，從主場防御走向客場進攻。防火長城（1996-）GreatFirewallofChina互聯網用戶規模與滲透率60.050.040.030.020.010.00.090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%名稱國家

時間

市值（億美元）

2023銷售額（億美元）微軟蘋果美國

1975美國

1976韓國

1994美國

1999美國

2004美國

1997美國

2009荷蘭

1996美國

19983.1萬2.7萬2.0萬1.9萬1.3萬27571657121966821193833574830741349337亞馬遜AlphabetMetaNetflixUber3732016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023BookingPaypal214中國用戶規模（億人）

7.3

7.7

8.3

9.0

9.9

10.3

10.7

10.9全球用戶規模（億人）

32.2

34.4

37.3

41.1

45.9

49.0

53.0

54.0298產業成熟度高vs頂尖企業量級差距大騰訊控股阿里巴巴中國

1998中國

199935472641858中國滲透率全球滲透率53.2%

55.8%

59.6%

64.5%

70.4%

73.0%

75.6%

77.5%43.3%

45.8%

49.0%

53.6%

59.1%

62.5%

64.5%

65.7%1268截至2024/4/168資料：電管局，工信部，新華社，公司官網，百度百科，CNNIC，浙商證券研究所2.1

行業周期：互聯網行業發展的三個階段互聯網行業發展的演進主要由技術和商業模式的創新推動。移動\智能時代(2008-互聯網不同細分領域所處周期位置差異較大，隨著移動互聯網紅利也日益枯竭，傳統領域如搜索引擎、社交處于成熟期或衰退期的邊緣，而如AI、物聯網等新技術的涌現正創造新的需求和業態。互聯網演變PC時代(1980s-2008)互聯網+時代(2020-?)2020)移動互聯網MAU（億人）中國AI市場規模（億元）12.4012.2012.0011.8011.6011.4011.2011.0010.80入口瀏覽器(Browser)應用(App)全通全融(AIPC)交互方式主要參與者創新類型核心技術網頁瀏覽，留言，郵箱實時文本和音視頻傳輸

數字內容與全息互動PGC技術3GPGC、UGCPGC、UGC、AIGC技術、商業模式4G&5G，云計算，推薦

深度學習、虛擬現實等算法等代表性產品網民數360瀏覽器，新浪郵箱接近3億微信、淘寶、抖音ChatGPT，Vision

PRO自媒體、社交媒體、

搜索引擎、11億+垂類社區、

共享經濟、

門戶網站、跨境電商…AIGC、VR/MR傳統廣告…播放器…代表公司股價5,20025,00020,00015,000恒生科技與恒生指數2023年走勢4,7004,2003,7003,200恒生科技恒生指數（右軸）9資料：中國網信辦，彭博，

QuestMobile，，浙商證券研究所2.1

行業周期：移動互聯網階段產品拆解和變現模式我們正處于移動互聯網末期，探索下一階段全新生態的過渡期。主流互聯網細分領域均已完成移動化，并采用與移動終端相匹配的產品形態和變現模式，移動互聯網時期基本奠定了當前產業格局。主流互聯網產品變現方式：交互模式分發邏輯互動機制用戶運營創作者運營內容運營服務器1）廣告模式：通過競價等方式出售廣告位，鏈路短，利潤率高，模式可復制性強。2）服務付費模式：通過合格的基礎質素、疊加出色的功能、內容推動用戶付費意愿邁過臨界值。產品底層設計平臺運營策略底層支持3）電商模式：通過傭金、技術服務費等盈利，涉及支付、履約等問題。產品要素解析數據庫后端服務網易云音樂開屏廣告小紅書商城騰訊視頻會員付費10資料：網易云音樂APP，騰訊視頻APP，小紅書APP，浙商證券研究所2.2

行業周期：行業景氣度模型

“美林時鐘”新型供需關系下的互聯網產業生物鐘。區別于傳統的制造行業，互聯網服務提供商（尤其是提供虛擬產品的提供商）產能相對靈活，隨著行業成熟度趨高，用戶需求增長是驅動供需關系變化的主要因素。用戶需求受到宏觀經濟周期的影響，但不同細分類別表現不同，這取決于用戶需求特質，當用戶需求相對剛性，相關產品和服務受到經濟周期的波動影響相對較小。如即時通訊（微信）的產品數據波動小于游戲、在線招聘。當然，剛性的判定在不同時空下會有所變化。我們提出了游戲行業的景氣度時鐘模型，建立在用戶閑暇時長和可支配收入預期兩個維度之上。這一模型并不僅僅適用于游戲行業，也適用于一切中重度娛樂行業。?

閑暇時長：閑暇時長的增加即時提升游戲內容消費時長，間接提升消費支出。?

收入預期：游戲消費因其可選屬性，易受到消費者對于未來可支配收入水平

的主觀預期的影響。?

時間差：在經濟周期中，閑暇時長的變化領先于收入預期。因為收入預期具有慣性，消費者關于中長期收入水平的預期較為緩慢。11資料：浙商證券研究所3.

行業政策：融入新發展格局03

以數字經濟賦能高質量發展指出，“當今時代，數字技術、數字經濟是世界科技革命和產業變革的先機，是新一輪國際競爭重點領域，我們一定要抓住先機、搶占未來發展制高點”，“發展數字經濟意義重大，是把握新一輪科技革命和產業變革新機遇的戰略選擇”。另外也指出堅持促進發展和監管規范兩手抓、兩手都要硬，在發展中規范、在規范中發展，為未來監管指明了方向。最終的目的還是在于把握新一輪科技革命和產業變革的新機遇，讓數字經濟更好服務和融入新發展格局。目前監管的重點指引方向包括：（1）對“平臺經濟”進行常態化監管，在反壟斷的背景下，互聯網巨頭需考慮自身任意擴張帶來的負面影響及其后果；（2）脫虛向實，巨頭引領積極擴大國際競爭力（如產品和資本出海），增加科技創新的投入并且在關鍵技術領域承擔攻堅責任（如大模型技術研發）；（3）加強企業社會責任，體現于網絡安全、稅改、員工保障落實等方面（如部分互聯網企業不再適用稅務優惠，騰訊、阿里成立共同富裕基金，美團需維護社保權益等）。13資料：政府公文，浙商證券研究所3.1

互聯網行業政策梳理：平臺常態化監管表：近三年信息技術平臺宏觀政策梳理時間相關機構相關事件主要內容2021.022021.03國務院反壟斷委員會市場監督管理總局《關于平臺經濟領域的反壟斷指南》發布新一批反壟斷罰單對平臺經濟壟斷問題進行了有針對性的系統性規范，標志我國對平臺反壟斷進入到法制化、規范化階段根據《反壟斷法》，對包括騰訊、百度、美團、蘇寧以及阿里巴巴、京東、字節跳動、滴滴控制的關聯方在內的12家中國互聯網科技公司作出頂格處罰，分別處以罰款50萬元對阿里巴巴集團的壟斷行為做出行政處罰，責令其停止違法行為，并處以182.28億元的罰款；是我國平臺經濟領域第一起重大典型的壟斷案件2021.042021.04-102021.06市場監督管理總局市場監督管理總局阿里巴巴壟斷4月份，市場監督管理總局根據舉報，依法對美團實施“二選一”等涉嫌壟斷行為立案調查。10月8號，市場監督管理總局依法對美團作出行政處罰決定，責令美團停止二選一等違法行為，全額退還獨家合作保證金12.9億元，并處以美團2020年中國境內銷售額（1147.95億元的3%罰款，計34.42億元人民幣美團“二選一”第十三屆全國人大通過《中華人民共和國數據安全法》會第二十九次會議

2021年9月1日正式實施，明確數據安全主管機構的監管職責，建立健全數據安全協同治理體系，加大了對違法行為的處罰力度全國人民代表大會常務委員會個人信息保護法自2021年11月1日起施行；通過自動化決策方式向個人進行信息推送、商業營銷，應提供不針對其個人特征的選項或提供便捷的拒絕方式；處理生物識別、醫療健康、金融賬戶、行蹤軌跡等敏感個人信息，應取得個人的單獨同意；對違法處理個人信息的應用程序，責令暫停或者終止提供服務表決通過《中華人民共和國個人信息保護法》2021.08全國人大會交通運輸部、中央網信辦、工業和信息化部等交通運輸新業態協同監管部對T3出行、美團出行、曹操出行、高德、滴滴出行、首汽約車、嘀嗒出行、享道出行、如祺出行、陽光出行、萬順叫車等11家網約車平臺公司進行聯合約談2021.092021.122022.02網約車平臺公司約談發展改革委

市場監管總局

中央網信辦

工

發布《關于推動平臺經濟規范健康持續發

要求完善各項治理規則、健全制度規范和約束、推動線上線下一體化監管與協同治理。完善競爭監管執法、探索數據和算法安全監管。業和信息化部等展的若干意見》聯合修訂發布的《網絡安全審查辦法》正

以關鍵信息基礎設施的供應鏈安全為核心，重點加強對數據安全的關注和規范，聚焦網絡產品、服務及數據處理活動，式施行

助推關鍵信息基礎設施與網絡平臺的高質量發展。國家互聯網信息辦公室等十三部門通過及時修法回應以互聯網、大數據和人工智能為代表的數字經濟領域市場競爭的特點及新挑戰：總則中新增“經營通過了《關于修改<反壟斷法>的決定》

者不得利用數據和算法、技術、資本優勢以及平臺規則等從事本法規定的壟斷行為，排除、限制競爭”原則規定，第三章禁止濫用市場支配地位制度中新增有關規定。2022.06全國人大會查實滴滴出行涉16項危害國家網絡安全、數據安全、侵害公民個人信息事實，存在違反《網絡安全法》《數據安全法》的違法違規行為，罰款人民幣80.26億元。對滴滴出行董事長兼CEO程維、總裁

各處人民幣100萬元罰款。2022.072022.112023.062024.02國家互聯網信息辦公室滴滴被罰80.26億元國家市場監督管理總局、國家互聯網信息

《關于實施個人信息保護認證的公告》及

制定我國首個關于個人信息保護認證的專項制度，確立了個人信息保護認證在我國個人信息保護法律體系當中的正式地位。辦公室實施規則2022年共查辦互聯網行業相關案件31件，對27件互聯網平臺領域未依法申報違法實施經營者集中案件公開作出行政處罰，罰款超1億元。互聯網平臺反壟斷常態化監管執法態勢基本形成市場監督管理總局發布《中國反壟斷執法年度報告（2022）》中央網信辦、教育部、工業和信息化部、

印發《2024年提升全民數字素養與技能工

1）培育高水平復合型數字人才，2）加快彌合數字鴻溝，3）支撐做強做優做大數字經濟，4）拓展智慧便捷的數字生人力資源社會保障部

作要點》

活場景，5）打造積極健康有序的網絡空間，6）強化支撐保障和協調聯動14資料：政府公文，浙商證券研究所3.2

互聯網行業政策梳理：重點領域引導高質量發展表：近三年文娛類政策及事件梳理時間相關機構中央網信辦相關事件主要內容以資訊類、社交類、音視頻類等App為重點，著力解決移動應用程序傳播違法違規信息、提供違法違規服務、服務導向背離主流價值觀等突出問題2020.112021.052021.072021.08開展移動應用程序信息內容亂象專項整治開展“清朗·未成年人網絡環境整治”虎牙和斗魚合并、騰訊音樂獨家加大未成年人網絡環境整治力度，重拳整治網絡違法違規問題，重點整治互聯網盲目模仿、低俗惡搞、內容涉黃、浮夸出格等各類低俗化娛樂化炒作亂象中央網信辦市場監督管理總局中央網信辦禁止虎牙和斗魚合并、責令騰訊解除網絡音樂獨家等《關于進一步加強“飯圈”亂象治理的通知》取消明星藝人榜單、優化調整排行規則、嚴管明星經濟公司、嚴控未成年人參與、規范應援集資行為等網絡表演經紀機構不得為未滿16歲的未成年人提供網絡表演經紀服務；不得以虛假消費、帶頭打賞等方式誘導用戶在網絡直播表演消費，不得以打賞排名、虛假宣傳等方式進行炒作2021.082021.09文化和旅游部中央宣傳部《網絡表演經紀機構管理辦法》《關于開展文娛領域綜合治理的通知》要求規范平臺秩序、嚴管綜藝節目、加強游戲內容審核把關、進一步強化行業管理總結2021年中央網信辦協同有關部門集中開展的“清朗”系列共計15項專項治理行動結果：累計清理違法和不良信息2200多萬條，處置賬號13.4億個，封禁主播7200余名，下架應用程序、小程序2160余款，關閉網站3200余家。并發布2022年“清朗”系列專項行動10個方面重點任務舉行2022年“清朗”系列專項行動新聞發布會2022.032022.08國家互聯網信息辦公室中共中央辦公廳、國務院辦公廳要求壓實網絡平臺主體責任、屬地管理和主管主辦責任，加強和改進內容監管。強化對網絡平臺的分級分類管理，加快完善平臺企業數據收集、使用、管理等方面的法律規范，重點管好影響力大、用戶數多的網絡新技術新應用等發布《“十四五”文化發展規劃》舉行2023年“清朗”系列專項行動新聞發

提出重拳整治9大網絡生態突出問題，包括整治“自媒體”亂象；打擊網絡水軍操縱信息內容；規范重點流量環節網絡傳播秩2023.032023.05國家互聯網信息辦公室市場監管總局布會序；優化營商網絡環境，保護企業合法權益；整治生活服務類平臺信息內容亂象等。《互聯網廣告管理辦法》正式施行強調監管與發展并重，重點回應對公益廣告、鏈接廣告、軟文種草、彈出廣告、直播帶貨、未成年人保護等熱點問題從十三個方面對加強“自媒體”管理，要求壓實網站平臺信息內容管理主體責任、健全常態化管理制度機制。具體要求包括了嚴防假冒仿冒行為，加強信息真實性管理，加大對“自媒體”所屬MCN機構的管理力度、限制違規行為獲利等。2023.072023.12中央網信辦發布《關于加強“自媒體”管理的通知》發布《網絡游戲管理辦法（征求意見稿）》擬規定包括網絡游戲不得設置每日登錄、首次充值、連續充值等誘導性獎勵；網絡游戲出版經營單位不得以炒作、拍賣等形式提供或縱容虛擬道具高價交易行為等。國家新聞出版署15資料：政府公文，浙商證券研究所3.3

互聯網行業政策梳理：加強企業社會責任表：近三年勞動者保障及社保類政策梳理時間相關機構相關事件主要內容《關于落實網絡餐飲平臺責任切實維護外賣送餐員權益的指導意見》2021.07市場監督管理總局等七部門督促外賣平臺及第三方合作單位為外賣送餐員參加社會保險，支持其他外賣送餐員參加社會保險《關于維護新就業形態勞動者勞動保

明確了勞動者權益保障責任。要求企業依法合規用工，積極履行用工責任，對符合確立勞動關系情形、障權益的指導意見》

不完全符合確立勞動關系情形但企業對勞動者進行勞動管理的新就業形態勞動者權益保障承擔相應責任2021.082021.08國務院新聞辦公室最高人民法院、人力資源和社會保障部在其中一件案例明確說明：996即“工作時間為早9時至晚9時，每周工作6天”的內容，嚴重違反法律關于延長工作時間上限的規定，應認定為無效聯合發布了十件超時加班典型案例北京、山東、安徽、河南等多省份組織開展集中排查整治，聚焦重點行業企業，集中排查整治超時加班問題，依法保障職工工時和休息休假權益，為期2個月左右。作為超時加班問題重災區的互聯網企業等成為重點檢查對象。各地開展工時和休息休假權益維護集中排查整治2022.03-05地方人社局交通運輸部、工業和信息化部、公安部、商務部、市場監管總局、國家網信辦等發布《關于修改〈網絡預約出租汽車經營服務管理暫行辦法〉的決定》2022.112023.022023.05就網約車這一新就業形態進一步明確了各部門的管理職責和網約車駕駛員的勞動權益保障印發《新就業形態勞動者勞動合同和

就新就業形態勞動者與企業訂立勞動合同和書面協議的內容、訂立方式及應用等作出了明確規定，以支書面協議訂立指引(試行)》

持和規范發展新就業形態、維護新就業形態勞動者合法權益人力資源和社會保障部人社部、最高法案例覆蓋平臺經濟主要行業類型和常見用工方式，，對符合確立勞動關系情形的認定標準作出重點規范；對通過訂立民事合作協議規避用人單位義務、“假外包真用工”、誘導勞動者注冊個體工商戶等違法用工行為予以糾正。聯合發布新就業形態勞動爭議典型案例發布《新就業形態勞動者休息和勞動報酬權益保障指引》《新就業形態勞動者勞動規則公示指引》《新就業形態勞動者權益維護服務指南》引導平臺企業及其用工合作企業健全用工管理制度，提高勞動者權益保障水平。明確了平臺企業制定和修訂勞動規則時需遵循的原則及履行的民主程序。引導勞動者通過與企業協商或通過工會組織、相關部門機構等提供的維權服務渠道，依法維護自身權益。2024.02人力資源和社會保障部16資料：政府公文，浙商證券研究所3.4

互聯網行業政策梳理：讓數字經濟更好服務和融入新發展格局2023年9月，在黑龍江考察調研期間首次提到“新質生產力"在中共中央政治局第十一次集體學習時強調，加2024年1月31日，提出快發展新質生產力，扎實推進高質量發展。2024年兩會，新質生產力首次被寫入《政府工作報告》是指以創新起主導作用，擺脫傳統經濟增長模式、生產力發展路徑，具有含義高科技、高效能、高質量特征，符合新發展理念的先進生產力質態。新質生產力含義發展新興產業:新興氫能、新材料、創新藥、生物制造、商業航天、低空經濟具體發展措施發展未來產業：量子技術、生命科學發展數字經濟：數字產業化，產業數字化17資料：政府公文，浙商證券研究所4.

行業競爭：流量為王到效率與生態之爭4.1

競爭模型：依托于網絡效應的規模之爭規模之爭最主要的成因，來自于網絡效應下，需求端和供給端都將因為規模的增長持續獲得收益，且收益或隨規模的增長呈現指數級上升。因此互聯網行業曾信奉“流量為王”，并爭先投入用戶拉新。梅特卡夫定律（Metcalfe’s

law）是一個關于網絡的價值和網絡技術的發展的定律。其內容是：一個網絡的價值等于該網絡內的節點數的平方，而且該網絡的價值與聯網的用戶數的平方成正比。?網絡效應下，網絡越大，可以消費的內容和互動越豐富，參與者體驗感越好?體驗拐點的出現或需要網絡規模至少達到某一基準需求端供給端該定律指出，一個網絡的用戶數目越多（市場的參與者普遍是同一角色），那么整個網絡和該網絡內的每臺計算機的價值也就越大，表現為網絡經濟的高滲透率。?

通過規模對成本的攤薄，使得生產規模更大的企業，擁有更低的平均成本

。我們對此做部分擴展，1）除用戶外，用戶積累的數字資產也將作為節點增幅網絡的價值，2）可能存在多個規模拐點，第一拐點后，用戶的使用體驗出現質變，比如微信的用戶滲透率達到了你的80%好友均已進入該網絡，其價值從可有可無變為必要，第二拐點后，網絡的邊際收益減少。?

互聯網的虛擬產品和服務特性，使得產能理論上無上限19資料：浙商證券研究所4.1

競爭模型：雙邊市場理論與四力模型根據2014年諾貝爾經濟學獎得主讓·悌諾爾將雙邊市場理論和《雙邊市場下的互聯網平臺競爭》一文中所作的衍生，“四力模型”下，規模之爭走向效率之爭，流量變現走向產品變現。平臺的競爭格局由以下四個因素決定（“+”表明促進集中度提高，“—”則反之）單邊規模效應跨邊網絡效應(+)：即一邊的參與方對另一邊的促進效應效率差異(-)：平臺之間的高差異化定位，由于千人干面技術的發展，差異化策略的門檻日益提高消

費

者這一效應越強，規模效應越大，也越容易促進競爭格局的集中切換壁壘平臺A切換壁壘平臺B跨跨邊網絡效應邊網絡效應效率差異切換壁壘切換壁壘切換壁壘(+)：與通常的商品或服務不同，互聯網平臺中的低切換壁壘主要表現為多歸屬屬性，即生產者或消費者有意愿同時使用多個平臺單邊規模效應(+)：某一邊的參與方自身的規模效應生

產

者有時也體現為網絡效應或雙邊市場效應，單邊規模效應越大越促進競爭格局的集中單邊規模效應20資料：浙商證券研究所4.1

競爭模型：邊際收益和成本的博弈需求端，當平臺效率的邊際收益逐漸衰減，產品調性、社區氛圍、個性化、隱私等非效率因素的價值逐漸凸顯，主次矛盾調換。供給端，部分成本（如推理算力、人工審核）等難以邊際攤薄。供需雙方共同推動行業從效率之爭走向生態之爭。當用戶需求相對線性和同質化（工具型產品），規模和效率優勢可以得到更持久的維持。當用戶需求結構相對多元，圈層復雜甚至涉及需求沖突，效率定律將失效。如社區過度泛化造成核心用戶體驗下降并流失、商業化層面妥協影響創作者公平性進一步影響內容質量、效率之爭下時間隱性成本上升導致游戲產品打磨不夠而市場反饋不佳。我們看到，推薦算法等技術的出現，使得供給做到“千人千面”部分緩解了上述問題，但對于重度游戲、興趣社區等領域作用不大。此外，當企業在某一領域達到一定壟斷地位，或出現資源浪費、過度剝削等行為，帶來社會層面的隱性成本，實際邊際總成本已經超過了總收益，甚至會引來監管干預。效率與非效率博弈示意圖矛盾關系示意圖供需關系示意圖效率：非效率：創意審美價值導向社區平衡隱私安全……引流營銷平臺聯運技術引擎商業變現投資代理……平衡人才&技術儲備充足平臺產品協同作戰供應鏈成本領先文化氛圍松弛創作機制獨立閉環績效機制多元化21資料：《矛盾論》，百度百科，浙商證券研究所4.2

微觀企業生命周期三大門戶網站公司市值變化（億美元）互聯網企業也基本遵循企業生命周期理論，歷經發展、成長、成熟、衰退幾個階段。經歷四個階段后，企業通常會面臨消亡、穩定以及轉向三種結局。現有的互聯網平臺已基本進入成熟期，面對衰退壓力，優質的互聯網企業的表現有：網易搜狐新浪(退市)8006004002000?

持續提升核心競爭力，構建技術等壁壘；?

開啟可協同的業務矩陣，“多條腿走路”；?

持續變革，保留高水準的組織效率；?

擁抱變化，對AI大模型等領域加速吸收。網易歷史沿革企業生命周期示意圖創新成功開啟新周期一鳴驚人1997-2000急轉直下2000-2001柳暗花明2002-2003有得有失2004-2012乘風而起2013-2017穩健發育2018-至今q機遇&挑戰公司嘗試變現互聯網泡沫破滅，公司遭財務欺詐指控停牌移動運營商大力發展短信業務運營商短信服務受到國家監管業務逐漸萎縮2015互聯網彩票被電商持續虧損標準化競爭停止增長監管游戲版號收緊，游戲新勢力來襲，分發壟斷漸漸瓦解各賽道競爭加劇，騰訊推出“四大名著”移動互聯網時代來臨品牌&產能建設出現海外代理游戲熱潮跟隨宏觀周期競爭加劇，營收下滑，成本高企下游分發平臺愈發強勢教育監管落地應對&發展從郵箱轉型到門戶，位列“三大門戶”開啟短信業務2002年網易上訴成功并復牌SP服務減少投入，2010試水互聯網彩票業務端游迅速手游化，代理明星產品，并于15-16年集中推出自研手游《率土之濱》，《陰陽師》，坐穩二位2019年考拉出售新技術&模式導入老游戲充分變現，不斷加大游戲投入，對AIGC技術的吸收結合領先行業，推出《逆水寒》、《蛋仔派對》等爆款收購天夏推出《大話西游》兩年內短信業務和游戲先后發力，幫助公司扭虧為盈2003游戲業務取代無線業務成為收入支柱，2004年后增速放緩。公司堅定布局游戲業務核心要素：儲備人才、開發引擎、嘗試手游頁游、

域，社區屬性和QQ開發靈活付費模式、拿下海外知名IP2000年6月公司納斯達克掛牌業務重心由“廣告+軟件+電商”轉為“廣告+無線互聯+游戲”云音樂卡位細分領音樂相區別云音樂差異化戰略驗證，開發變現途徑，有道受益于居家紅利，業務矩陣變為“游戲+有道+t電商依托郵箱走精品路線，考拉成為海外TOP1導入期成長期成熟期衰退期生存危機解除后，拓展搜索、教育、音樂、電商等領域，有道詞典、精品課和云筆記奠定了有道系的基礎22創新業務及其他”資料：彭博，公司公告，公司招股書，

公司官網、伽馬數據、艾媒咨詢，浙商證券研5.

行業績效：由成長走向價值5.1

互聯網信息平臺績效：成長性營收增長率(%)營業利潤增長率(%)90.0%1400.0%1200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%70.0%50.0%22.8%21.5%30.0%10.0%14.6%11.1%207.9%-1.9%109.2%18.6%28.2%-10.8%20192020202120222023-10.0%-30.0%20192020202120222023-200.0%騰訊百度網易微博阿里巴巴TME同程平均值騰訊百度網易微博阿里巴巴TME同程平均值歸母凈利潤增長率(%)1200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%?

成長性分析較長維度上看，互聯網行業用戶增長、收入增長、市場份額擴張、利潤增長漸趨平緩；241.5%143.7%較短維度上看，經歷三年的沉淀，互聯網行業受益于經濟緩慢復蘇、行業結構性機會、生命周期階段相對早期和受益于AI等新興科技的火熱，重新獲得了較高的成長速率。43.3%22.4%-37.0%20192020202120222023-200.0%騰訊百度網易微博阿里巴巴TME同程平均值24資料：WIND，浙商證券研究所5.2

互聯網信息平臺績效：盈利能力毛利率(%)銷售費用率(%)經調整凈利率(%)90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.000.0%201920202021202220232019騰訊阿里巴巴2020百度TME202120222023-5.002019騰訊2020202120222023網易同程微博騰訊阿里巴巴百度網易同程微博百度網易同程微博平均值平均值TME平均值阿里巴巴TME總資產周轉率(%)?

盈利能力ROE(%)45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0065.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%因為邊際成本較低，大部分互聯網公司的毛利率呈現較高水平。部分細分行業中的公司如游戲公司的盈利水平可能根據產品周期變化產生波動。相當部分公司在最近幾年經歷了戰略調整，根據最近幾個季度的表現，互聯網公司降本增效效果普遍超預期，盈利能力凸顯，凈利潤率快速攀升。0.002019202020212022202320192020202120222023-5.00騰訊百度網易同程微博騰訊百度網易同程微博阿里巴巴TME平均值阿里巴巴TME平均值25資料：彭博，浙商證券研究所5.3

互聯網信息平臺績效：資產負債特點?

資產負債特點自由現金流(億元)流動比率(%)1,300.0800.06.005.004.003.002.001.000.00縱向來看，互聯網企業在初創期和成長期，為了吸引用戶和市場份額，往往需要大量的研發投入和市場推廣費用，這些通常是固定成本。因此，這些企業可能具有較高的杠桿。當企業進入成熟期，隨著用戶基數和市場份額的穩定增長，固定成本相對減少，經營杠桿也會逐漸降低。300.020192020202120222023-200.0-700.020192020202120222023騰訊百度網易同程微博騰訊百度網易同程微博阿里巴巴TME平均值阿里巴巴TME平均值資產負債率(%)凈負債率(%)60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.0030.0%目前大部分互聯網上市企業運營狀態相對平穩，已經盈利的互聯網企業融資需求較低，現金支出中分紅需求處于擴張階段但可控，現金流緊張度較低，凈負債率亦呈現較低水平。20.0%10.0%0.0%20192020202120222023-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%20192020202120222023騰訊百度網易同程微博騰訊阿里巴巴百度TME網易同程微博阿里巴巴TME平均值平均值26資料：彭博，浙商證券研究所5.

核心子領域與企業一覽互聯網核心企業一覽05截至2023.12國內市場規模(億元)全球市場空間(億美元)

國內CR5/線上化率國內核心企業總營業收入(億元)YoY分業務營業收入(億元)YoY總凈利潤(億元)YoYMAU(百萬)-2023.12騰訊網易快手6090.21034.71134.7318.7225.3146.378.79.8%7.2%1799.0815.71134.7318.799.15.4%9.4%1576.9326.1102.728.4-34.20.43