利差低位下的產(chǎn)業(yè)債挖掘新思路產(chǎn)業(yè)債2024年春季策略展望2024/3/26信用債利差延續(xù)低位

雖然產(chǎn)業(yè)債凈融資有所回升、可投資產(chǎn)增加，但等級(jí)利差、期限利差均下行后，符合投資人風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的票息資產(chǎn)依然稀缺。?利差點(diǎn)位：（1）產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)中，煤炭、鋼鐵行業(yè)AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差2017年以來(lái)的分位數(shù)較低。好行業(yè)的后10%-50%主體利差與中性行業(yè)前10%-50%主體利差相當(dāng)。食品飲料、石油石化、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)的后10%-50%主體超額利差平均值均不超過(guò)30

BP，尤其是石化公用交運(yùn)行業(yè)發(fā)債主體以優(yōu)質(zhì)央國(guó)企為主，信用利差普遍較低。房地產(chǎn)行業(yè)、基礎(chǔ)化工、商貿(mào)零售、非銀金融行業(yè)前10%-50%主體的超額利差在23

BP-32

BP之間，和“好行業(yè)”（石化公用交運(yùn)行業(yè)）的中等主體利差類(lèi)似。?利差變動(dòng)及基金持倉(cāng)：（1）建筑裝飾、煤炭、綜合、鋼鐵、有色金屬、建筑材料行業(yè)內(nèi)各層級(jí)主體利差均在2023年以來(lái)趨于下行，房地產(chǎn)行業(yè)除后10%主體（利差最高的10%主體，剔除已出險(xiǎn)主體）外利差也以下行為主，從公募基金持倉(cāng)來(lái)看，上述行業(yè)在公募基金持有產(chǎn)業(yè)債中的占比提升。由于利差分位數(shù)已經(jīng)不高，保持流動(dòng)性、“抗波動(dòng)”（防范估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)）或是當(dāng)下的主要訴求。??結(jié)合換手率、一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)數(shù)據(jù)，優(yōu)質(zhì)主體拉久期、短端信用下沉的博弈仍在繼續(xù)，需要關(guān)注：（1）“品種下沉”策略上，隱含評(píng)級(jí)為AA-和AA(2)的永續(xù)債換手率在2023Q4出現(xiàn)短暫性的提升。相較2022年，除AAA+外，2023年其他A+級(jí)及以上隱含評(píng)級(jí)的永續(xù)債年換手率均有所上升。近三個(gè)月銀行永續(xù)債換手率邊際有所下降。（2）近期部分區(qū)域產(chǎn)業(yè)國(guó)企發(fā)行票息較高債券，一級(jí)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均較高（如山東、云南等省份的產(chǎn)業(yè)類(lèi)省級(jí)國(guó)企所發(fā)行債券）。產(chǎn)業(yè)國(guó)企受到“穩(wěn)杠桿”的硬約束，債券供不應(yīng)求的格局短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。換手率邊際變化看，2023年隱含評(píng)級(jí)為AA、AA（2）和AA-的中期票據(jù)換手率均有所提升。隱含評(píng)級(jí)為AA、AA-的產(chǎn)業(yè)債短期融資券換手率提升幅度均較大，反映出市場(chǎng)短債下沉的策略。但中期來(lái)看，由于產(chǎn)業(yè)國(guó)企“剛兌”預(yù)期已被打破，如果弱資質(zhì)國(guó)企在信用利差性價(jià)比出清后，市場(chǎng)可能轉(zhuǎn)向防守思維。產(chǎn)業(yè)國(guó)企上，重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模大于500億元、或資產(chǎn)規(guī)模小于500億元但盈利較好的部分主體基本面改善機(jī)會(huì)，這也是我們?cè)诘诙糠置枋龅暮Y選方法。2當(dāng)前環(huán)境下需要有跨行業(yè)比價(jià)的思維

當(dāng)前環(huán)境下需要有跨行業(yè)比價(jià)的思維。關(guān)注央企債拉久期機(jī)會(huì)，關(guān)注地產(chǎn)、建筑、非銀金融行業(yè)的產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企信用改善機(jī)會(huì)。??核心邏輯：基于屬性、規(guī)模、ROA、債務(wù)率指標(biāo)將發(fā)債主體劃分十二類(lèi)。債券在定價(jià)上的稀缺性體現(xiàn)為：能夠提供比同主體類(lèi)別、同期限分類(lèi)的多數(shù)主體更高的票息，我們這里以大于所在類(lèi)別75%的利差分位數(shù)作為篩選標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)規(guī)模較大的央企中，短端可關(guān)注中央?yún)R金、國(guó)家電網(wǎng)、中國(guó)南方電網(wǎng)的部分債券。長(zhǎng)端關(guān)注國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司——中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)、中國(guó)國(guó)新控股的債券。我們預(yù)計(jì)央企長(zhǎng)久期債券在機(jī)構(gòu)拉長(zhǎng)久期的需求下會(huì)繼續(xù)成為稀缺性較高的資產(chǎn)，利差上行的可能性較小，票息收益較高。???資產(chǎn)規(guī)模不高但盈利較好的央企中，融資租賃公司債券票息相對(duì)較高，可關(guān)注國(guó)藥控股融資租賃0~3年債券機(jī)會(huì)、中交融資租賃短端債等機(jī)會(huì)。資產(chǎn)規(guī)模較高的產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企中，除地產(chǎn)行業(yè)外，部分產(chǎn)控類(lèi)平臺(tái)發(fā)行了票息較高的債券，可關(guān)注層級(jí)較高、區(qū)域重要性較強(qiáng)同時(shí)主業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小的主體中長(zhǎng)端債券機(jī)會(huì)。資產(chǎn)規(guī)模不高但盈利較好的產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企中，帶息債務(wù)資產(chǎn)比較高的非銀金融行業(yè)中，關(guān)注省級(jí)金控平臺(tái)信用改善機(jī)會(huì)；關(guān)注基礎(chǔ)化工、公用事業(yè)、商貿(mào)、食品飲料行業(yè)中，部分規(guī)模不大，但盈利較好且?guī)鶆?wù)比較低的產(chǎn)業(yè)國(guó)企的基本面進(jìn)一步改善、或債券流動(dòng)性改善的機(jī)會(huì)。?地產(chǎn)新房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍偏弱，但多地積極推動(dòng)房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地，央企地產(chǎn)債短期債券利差上行的可能性較小，中國(guó)鐵建房地產(chǎn)、中國(guó)綠發(fā)投資集團(tuán)1年以內(nèi)債券相比其他規(guī)模較大央企債有利差優(yōu)勢(shì)，同樣的還有保利發(fā)展控股、招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份1~2年債券；資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小的地產(chǎn)央企中，關(guān)注帶息債務(wù)比較低的中糧置業(yè)的中短期債券機(jī)會(huì)。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)國(guó)企債券中存在價(jià)格優(yōu)勢(shì)的主體也較多，還需結(jié)合個(gè)體的土儲(chǔ)分布、債務(wù)結(jié)構(gòu)等方面綜合分析。3關(guān)注科創(chuàng)債、增信機(jī)制的創(chuàng)新

長(zhǎng)期看好高技術(shù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債、科創(chuàng)品種債的擴(kuò)容機(jī)會(huì)。

關(guān)注CRMW增信機(jī)會(huì)。?如果掛鉤CRMW的債券票息剔除CRMW費(fèi)率后，實(shí)際可得票息相比于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)（多數(shù)為中大型銀行）所發(fā)行的商金債具有超額票息，關(guān)注投資機(jī)會(huì)。如按照該篩選原則，2024年以來(lái)（截至3月22日）發(fā)行的可與商金債對(duì)比的9支CRMW樣本中，可得票息-對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行普通債（按照同隱含評(píng)級(jí)商金債的中債估值）利差為正的有7支。

風(fēng)險(xiǎn)提示：?產(chǎn)業(yè)債中長(zhǎng)久期利差處于歷史低位，如果發(fā)生信用債供需的擾動(dòng)，或者流動(dòng)性變?nèi)酢⒗收{(diào)整可能導(dǎo)致利差回調(diào)上行。??通過(guò)屬性、規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)劃分企業(yè)類(lèi)別的篩選方法存在局限性，需結(jié)合定性分析。信用債發(fā)生超預(yù)期違約事件。4主要內(nèi)容1.

利差、換手、認(rèn)購(gòu)、持倉(cāng)四維度復(fù)盤(pán)2.

基于屬性、規(guī)模及基本面的個(gè)券篩選3.

策略：關(guān)注央企債拉久期、產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企基本面改善、CRMW增信機(jī)會(huì)51.1.1

維度一：分行業(yè)利差看價(jià)格

從主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的產(chǎn)業(yè)債看，剩余期限在2年-3年的產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)利差普遍處于歷史較低水平。綜合各期限看，煤炭、鋼鐵行業(yè)AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差分位數(shù)均較低（平均值在10%以下），同時(shí)年初以來(lái)各個(gè)期限的利差仍保持下行，房地產(chǎn)、商貿(mào)零售行業(yè)整體下行較為明顯。AAA級(jí)主體產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)信用利差及分位數(shù)各期限平均分位數(shù)0.5年以內(nèi)-AAA主體評(píng)級(jí)0.5年-1年-AAA主體評(píng)級(jí)1年-1.5年-AAA主體評(píng)級(jí)1.5年-2年-AAA主體評(píng)級(jí)2年-2.5年-AAA主體評(píng)級(jí)2.5年-3年-AAA主體評(píng)級(jí)行業(yè)歷史分位數(shù)歷史分位數(shù)2024/3/15利差較年初變

2024/3/15利

歷史分

較年初變

2024/3/15利較年初變

2024/3/15利

歷史分

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2024/3/15利

歷史分

較年初變

2024/3/15利

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較年初變

歷史分位(BP)化（BP）差(BP)位數(shù)化（BP）差(BP)化（BP）差(BP)位數(shù)

化（BP）差(BP)位數(shù)

化（BP）差(BP)位數(shù)

化（BP）

數(shù)平均值煤炭鋼鐵76766782726985896485696312%21%13%21%16%25%34%54%36%60%44%46%(7)(10)(7)(13)(20)(5)(8)(2)(6)(0)65646381607382636663616011%13%27%24%14%38%55%25%44%24%44%48%(1)(5)8(18)149(3)10(10)369696693787272666867676612%9%(2)(1)(2)(18)71(12)576857%3%(7)(11)1(19)(7)(3)(12)(1)25858547949665747534854491%1%2%1%1%2%3%6%7%1%3%5%(34)(31)(5)(28)(41)(21)(22)(7)5656518056654595575251470%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%(34)(30)(27)(26)(8)(28)(14)28(27)(13)(16)(13)7%8%有色金屬房地產(chǎn)綜合非銀金融商貿(mào)零售基礎(chǔ)化工汽車(chē)建筑裝飾電子交通運(yùn)輸14%17%22%18%15%21%22%25%31%36%8313%24%41%18%7%12%15%16%17%19%19%21%21%24%26%110108867370747772749%(4)(0)715%18%19%19%(18)(14)(7)(1)(4)5(18)175(16)通信6316%(175)---7051%66739%7----0%-27%建筑材料機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備傳媒食品飲料環(huán)保石油石化醫(yī)藥生物公用事業(yè)計(jì)算機(jī)65666064576366755913439%25%13%49%39%45%57%39%53%57%8(4)235(3)1542110(38)5956605555595360546046%45%32%54%62%57%58%58%63%23%10718(4)1674(6)96366716555605466596448%51%48%48%43%43%38%43%58%46%61311791967664-6663746576657244%16%-34%37%49%41%44%38%30%9(7)-2610114944-4944474264441153%13%-2%7%(11)1-(1)(7)(10)(1)(8)(11)4849--464243335840420%--0%0%0%0%0%0%0%(10)--30%30%31%31%31%33%35%35%36%39%(2)(14)(11)(11)(15)(14)(162)7%14%26%6%7(5)3131579%農(nóng)林牧漁23578%(48)48586%10496326%89%26---8847%93%(133)29---39%73%社會(huì)服務(wù)11985%111100%10111570%(19)123730%(3)資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：信用利差比較基準(zhǔn)為同期限的國(guó)開(kāi)債收益率。利差分位數(shù)為2017年以來(lái)的分位數(shù)。61.1.2

隱含（AA-）-AAA級(jí)等級(jí)利差下行

地方國(guó)企債務(wù)加強(qiáng)管控+弱資質(zhì)主體供給減少+寬信用環(huán)境帶動(dòng)等級(jí)利差收窄??（1）這一輪市場(chǎng)受到長(zhǎng)端利率壓縮影響，3年、5年期等級(jí)利差普遍出現(xiàn)下行；（2）短久期資質(zhì)下沉比2021年2月-2021年12月更為充分，21年為1年期隱含AA-AAA的等級(jí)利差下行，這一輪為1年期(AA-)-AAA的等級(jí)利差下行，反映出短債下沉策略在前期迎合了市場(chǎng)需求；

我們判斷市場(chǎng)除了對(duì)弱資質(zhì)城投債主體進(jìn)行信用下沉外，在產(chǎn)業(yè)債國(guó)企類(lèi)債券違約事件減少的預(yù)期下，對(duì)產(chǎn)業(yè)債也有一定的下沉。中短期票據(jù)等級(jí)利差走勢(shì)BP3503002502001501005002012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-071年期AA-AAA1年期(AA-)-AAA3年期AA-AAA3年期(AA-)-AAA5年期AA-AAA5年期(AA-)-AAA資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究71.1.3

從靜態(tài)票息來(lái)看，中性行業(yè)“好債”與好行業(yè)“差債”相當(dāng)

各個(gè)行業(yè)資質(zhì)相對(duì)最優(yōu)的前10%主體超額利差（較隱含AAA級(jí)利差）均較低。

好行業(yè)的后10%-50%主體利差與中性行業(yè)前10%-50%主體利差相當(dāng)。?好行業(yè)：食品飲料、石油石化、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)的后10%-50%主體超額利差平均值均不超過(guò)30

BP，尤其是石化公用交運(yùn)行業(yè)發(fā)債主體以優(yōu)質(zhì)央國(guó)企為主，信用利差普遍較低。?中性行業(yè)：房地產(chǎn)行業(yè)、基礎(chǔ)化工、商貿(mào)零售、非銀金融行業(yè)前10%-50%主體的超額利差在23

BP-32

BP之間，和“好行業(yè)”的中等主體利差類(lèi)似。

后10%主體利差平均值受到單個(gè)利差較高主體的影響較大（已剔除出險(xiǎn)主體），市場(chǎng)對(duì)行業(yè)尾部主體信用風(fēng)險(xiǎn)仍有擔(dān)憂。產(chǎn)業(yè)債主流行業(yè)中，不同行業(yè)分四檔主體超額利差分布情況2024/3/22超額利差（較隱含AAA級(jí)利差，單位：BP）食品飲料石油石化公用事業(yè)交通運(yùn)輸綜合前10%主體前10%-50%主體

后10%-50%主體后10%主體6-311533024302941674389676434100861135110015618718719322228834636743659564391112131523182023231826233234非銀金融鋼鐵71213111311111112有色金屬商貿(mào)零售建筑裝飾建筑材料基礎(chǔ)化工煤炭房地產(chǎn)資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：將目前主流產(chǎn)業(yè)債行業(yè)發(fā)債主體（剔除已出險(xiǎn)的主體），按照3月22日的主體平均利差排序分為前10%主體（平均利差最低的）、前10%-50%主體、后10%-50%主體、后10%主體。81.1.4

各行業(yè)超額利差收窄程度存在分化

煤炭、鋼鐵行業(yè)債券前期在中下游景氣趨勢(shì)較為平淡的環(huán)境中受到固收投資者青睞。??2022年以來(lái)煤價(jià)堅(jiān)挺，行業(yè)整體現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，煤炭行業(yè)后10%-50%的主體超額利差持續(xù)下行。鋼鐵行業(yè)基本面觸底后的修復(fù)預(yù)期帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)行挖掘和下沉，鋼鐵行業(yè)不同層級(jí)主體的利差均下行。煤炭行業(yè)超額利差（BP）鋼鐵行業(yè)超額利差（BP）BP10008006004002000120010008006004002000BP前10%前10%-50%后10%-50%后10%前10%前10%-50%后10%-50%后10%建筑材料行業(yè)超額利差（BP）石油石化行業(yè)超額利差（BP）BPBPBP160100080060040020005004003002001000140120100806040200-100前10%前10%-50%后10%-50%后10%前10%前10%-50%后10%-50%后10%（右軸）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究91.1.5

各行業(yè)超額利差收窄程度存在分化公用事業(yè)行業(yè)超額利差（BP）建筑裝飾行業(yè)超額利差（BP）BPBP6005004003002001000350300250200150100500前10%前10%-50%后10%-50%后10%前10%前10%-50%后10%-50%后10%綜合行業(yè)超額利差（BP）非銀金融行業(yè)超額利差（BP）BPBPBP400350300250200150100502502001501005020001500100050000-500前10%前10%-50%后10%-50%后10%（右軸）前10%前10%-50%后10%-50%后10%資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究101.1.6

各行業(yè)超額利差收窄程度存在分化有色金屬行業(yè)超額利差（BP）食品飲料行業(yè)超額利差（BP）BPBPBP35030025020015010050600500400300200100070060050040030020010000前10%前10%-50%后10%（右軸）前10%前10%-50%后10%-50%后10%后10%-50%基礎(chǔ)化工行業(yè)超額利差（BP）交通運(yùn)輸行業(yè)超額利差（BP）BPBP70030025020015010050BP2500200015001000500600500400300200100000-100前10%前10%-50%后10%（右軸）前10%前10%-50%后10%-50%后10%后10%-50%11資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究1.1.7

各行業(yè)超額利差收窄程度存在分化房地產(chǎn)行業(yè)超額利差（BP）商貿(mào)零售行業(yè)超額利差（BP）BPBP300250200150100503000250020001500100050010009008007006005004003002001000BP00前10%前10%-50%后10%-50%后10%（右軸）前10%前10%-50%后10%-50%后10%資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究121.2.1

維度二：公募基金重倉(cāng)產(chǎn)業(yè)債看需求

2018年以來(lái)，公募基金重倉(cāng)券整體向利率債傾斜。2023年末公募基金重倉(cāng)券中，一般信用債的規(guī)模整體較2022年末小幅下降。

公募基金對(duì)于一般信用債的持倉(cāng)向城投債傾斜，產(chǎn)業(yè)債的重倉(cāng)規(guī)模占比有所下降。2022年末該占比為80.2%，2023年下半年大幅下降至年末的73.6%。2018年末以來(lái)公募基金重倉(cāng)券中，一般信用債2018年末-2023年末，公募基金重倉(cāng)券中，產(chǎn)業(yè)債規(guī)模增長(zhǎng)不及利率債和金融債和城投債占比情況100%80%60%40%20%億元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000%2018年末

2019年末

2020年末

2021年末

2022年末

2023年末產(chǎn)業(yè)債重倉(cāng)規(guī)模占比城投債重倉(cāng)規(guī)模占比資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究2023年公募基金重倉(cāng)券中，產(chǎn)業(yè)債在非金融信用債中的占比下降100%80%60%40%20%0%2018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/12/31可交換債+可轉(zhuǎn)債一般信用債利率債金融債同業(yè)存單其他信用債2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4產(chǎn)業(yè)債重倉(cāng)規(guī)模占比城投債重倉(cāng)規(guī)模占比資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究13資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究1.2.2

公募基金重倉(cāng)產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)占比變化

2023年末公募基金重倉(cāng)的產(chǎn)業(yè)債中，建筑裝飾、房地產(chǎn)、煤炭、綜合、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、電子行業(yè)的持倉(cāng)規(guī)模占比較2022年末有所增加。公募基金重倉(cāng)產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)占比變化2023年末較2023年末較行業(yè)2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年末2018年末占比

2022年末占比變化變化交通運(yùn)輸公用事業(yè)非銀金融建筑裝飾房地產(chǎn)16%13%9%6%10%4%7%4%9%3%1%2%1%2%1%1%1%1%1%2%0%1%0%0%1%1%0%0%0%16%12%8%7%12%5%7%6%5%4%2%2%1%0%1%1%1%1%1%2%0%2%0%0%1%2%0%0%0%14%15%9%8%12%6%4%4%7%3%2%2%1%1%2%1%2%1%1%1%1%2%1%0%0%2%0%0%0%19%20%8%7%9%5%4%3%6%2%1%1%1%1%1%1%1%1%0%2%1%1%0%0%0%0%0%0%0%16%19%12%8%8%5%4%4%6%2%2%2%1%1%1%1%2%1%1%1%0%1%0%0%0%0%0%0%0%13%13%13%12%11%6%6%4%3%3%3%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%0%0%0%0%0%0%0%0%-3%1%3%6%1%2%-1%0%-6%-1%1%0%0%0%0%1%0%0%0%-1%0%0%0%0%-1%-1%0%0%0%-3%-6%0%4%3%1%2%1%-3%1%0%0%1%1%0%0%-1%0%0%0%0%-1%0%0%0%0%0%0%0%綜合煤炭鋼鐵石油石化有色金屬商貿(mào)零售食品飲料建筑材料電子社會(huì)服務(wù)環(huán)保基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備汽車(chē)傳媒農(nóng)林牧漁通信紡織服飾家用電器輕工制造資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究141.3.1

維度三：成交換手率看流動(dòng)性產(chǎn)業(yè)債中期票據(jù)分行業(yè)的換手率、季度換手率情況

分行業(yè)看，以中期票據(jù)為例，2023年建筑裝飾、煤炭、綜中票債券存量中票年換手率中票季度換手率滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q手率（截至2024/3/12）行業(yè)2023Q1季度換手率2023Q2季度換手率2023Q3季度換手率2023Q4季度換手率2024/3/12債券存量（億元）2022年換2023年換手率合、鋼鐵、有色金屬、商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)換手率較高（年度換手率都在150%以上）。手率162%134%39%33%35%30%26%公用事業(yè)建筑裝飾房地產(chǎn)交通運(yùn)輸非銀金融煤炭117608379837883696962451536971990152%170%138%136%172%150%168%172%149%135%126%169%158%183%48%37%34%38%43%38%48%39%37%36%37%41%34%48%43%39%35%27%40%50%46%40%36%32%28%50%41%47%34%37%34%30%45%50%42%

從最近滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q手率來(lái)看（截至2024/3/12），計(jì)算機(jī)、綜合、建筑材料、機(jī)械設(shè)備、煤炭、基礎(chǔ)化工行業(yè)的換手率相對(duì)較好。綜合鋼鐵153%111%153%154%100%166%37%29%42%32%18%42%43%25%38%41%34%47%37%39%41%有色金屬石油石化17261655商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)基礎(chǔ)化工環(huán)保15081478943763759749562482341245230229169112110147%150%162%187%184%136%133%176%115%130%110%106%107%126%162%125%150%153%161%170%140%167%113%145%157%133%97%41%36%34%42%49%37%33%44%29%43%22%27%19%33%37%29%39%48%40%40%42%29%25%30%61%32%25%41%41%33%39%29%42%43%35%53%41%45%32%42%27%36%44%44%43%30%34%55%38%49%24%28%41%49%26%24%41%45%35%35%32%49%34%47%28%43%38%35%23%66%電子食品飲料建筑材料醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備汽車(chē)傳媒電力設(shè)備農(nóng)林牧漁紡織服飾計(jì)算機(jī)116%資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：存量規(guī)模在100億元以下的行業(yè)由于樣本較少容易受到單個(gè)主體影響，因此未展示。151.3.2

分行業(yè)成交數(shù)據(jù)與流動(dòng)性分析產(chǎn)業(yè)債短期融資券分行業(yè)的換手率、季度換手率情況

以短期融資券為例，產(chǎn)業(yè)債存量較大的行業(yè)中，2023短融債券存量短融年換手率短融季度換手率滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q手率（截至2024/3/12）行業(yè)2024/3/12債券存量（億元）2023Q1季度換手率2023Q2季度換手率2023Q3季度換手率2023Q4季度換手率年交通運(yùn)輸、建筑裝飾、煤炭行業(yè)的換手率較高，年度換手率均達(dá)到550%以上。2022年2023年換手率換手率交通運(yùn)輸公用事業(yè)建筑裝飾非銀金融房地產(chǎn)綜合508%534%618%376%362%384%440%298%549%511%499%435%1396%359%482%918%505%447%561%573%392%551%524%608%430%433%484%393%580%434%445%511%352%712%387%474%979%424%422%666%424%335%117%128%142%119%110%111%81%123%125%115%105%93%122%144%121%95%124%119%133%83%96%79%85%69%86%60%87%80%76%70%82%68%71%77%39%44%94%56%88%79%95%22272216213912561226803568479458434379301293248227200190148134108100

從最近滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q手率來(lái)看（截至2024/3/12），交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、建筑材料、電子、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、建筑裝飾行業(yè)的換手率相對(duì)較高。92%74%85%141%105%83%88%商貿(mào)零售煤炭95%69%155%113%94%93%87%鋼鐵90%108%78%116%99%有色金屬環(huán)保116%73%109%98%111%85%94%基礎(chǔ)化工石油石化社會(huì)服務(wù)醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備建筑材料傳媒104%110%78%78%143%94%89%142%80%83%102%131%98%113%150%122%91%83%108%163%87%102%49%73%115%85%93%電子153%100%69%125%72%98%汽車(chē)115%69%130%99%農(nóng)林牧漁87%資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：存量規(guī)模在100億元以下的行業(yè)由于樣本較少容易受到單個(gè)主體影響，因此未展示。此外，食品飲料、通信行業(yè)的債券在季末與非季末的規(guī)模差別較大，用季初季末平均值作為分母計(jì)算換手率，容易產(chǎn)生較大的誤差，也未展示。161.3.3

分隱含評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)與流動(dòng)性分析產(chǎn)業(yè)債中期票據(jù)分行業(yè)的換手率、季度換手率情況中票債券存量

中期票據(jù)：2023年下半年隱含評(píng)級(jí)為AA-、AA（2）、AA的季度換手率普遍都在40%以上。較2022年，2023年隱含評(píng)級(jí)為AA、AA（2）和AA-換手率均有所提升。中票年換手率中票季度換手率中債隱含評(píng)級(jí)2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q2024/3/12債券存量（億元）2022年

2023年季度換手率季度換手率季度換手率季度換手率手率（截至換手率換手率2024/3/12）AAA+AAAAAA-AA+AA110%156%174%163%161%146%111%98%81%125%163%162%169%190%201%63%28%34%47%42%45%49%39%19%23%27%30%37%41%41%47%46%17%6%16%32%42%42%43%48%69%13%0%15%30%38%38%42%47%93%27%0%18%30%36%39%40%43%69%17%0%549015075747418569150912793136473AA(2)AA-A+A90%37%15資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：隱含評(píng)級(jí)在A級(jí)以下的樣本數(shù)較少，未展示換手率數(shù)據(jù)

短期融資券：2023年隱含評(píng)級(jí)為AAA+、AAA、AAA-和AA+的季度換手率表現(xiàn)較好，均高于100%。從邊際變化看，隱含評(píng)級(jí)為AA、AA-的產(chǎn)業(yè)債短融換手率提升幅度均較大，反映出市場(chǎng)短債下沉的策略。產(chǎn)業(yè)債短期融資券分行業(yè)的換手率、季度換手率情況短融年換手率短融季度換手率短融債券存量中債隱含評(píng)級(jí)2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q

2024/3/12債2022年

2023年季度換手率季度換手率季度換手率季度換手率手率（截至券存量（億元）換手率換手率2024/3/12）AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+613%608%795%507%337%314%262%277%497%628%911%520%403%345%440%253%119%136%161%121%107%99%109%135%177%110%86%122%131%181%106%92%110%136%184%113%76%56%103%109%87%67%59%51%24%1137304824603925374494472%89%81%79%87%41%137%46%76%16%3082250%資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：隱含評(píng)級(jí)在A+級(jí)以下的樣本數(shù)較少，未展示換手率數(shù)據(jù)171.3.4

永續(xù)品種具有高票息優(yōu)勢(shì)

永續(xù)品種具有高票息優(yōu)勢(shì)，受到市場(chǎng)較強(qiáng)的關(guān)注，但從成交看，產(chǎn)業(yè)類(lèi)永續(xù)債流動(dòng)性并未有持續(xù)性的上漲。近三個(gè)月煤炭、社會(huì)服務(wù)、鋼鐵、基礎(chǔ)化工行業(yè)的永續(xù)債換手率較高。相較2022年，2023年煤炭行業(yè)永續(xù)債換手率下降，社會(huì)服務(wù)、鋼鐵、基礎(chǔ)化工行業(yè)換手率提升。產(chǎn)業(yè)類(lèi)永續(xù)債分行業(yè)換手率情況

隱含評(píng)級(jí)為AA-和AA(2)的永續(xù)債換手率在2023Q4出現(xiàn)短暫性的提升。相較2022年，除AAA+外，2023年其他A+級(jí)及以上隱含評(píng)級(jí)的永續(xù)債年換手率均有所上升。永續(xù)債債券存量永續(xù)債年換手率永續(xù)債季度換手率滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q手率（截至2024/3/12）行業(yè)2024/3/12債券存量（億元）2023Q1季度換手率2023Q2季度換手率2023Q3季度換手率2023Q4季度換手率2022年2023年換手率換手率公用事業(yè)建筑裝飾交通運(yùn)輸煤炭99%75%129%90%37%27%29%33%12%42%37%33%29%16%11%38%50%2%28%18%29%30%9%34%22%24%30%7%27%22%21%46%19%53%25%25%31%21%14%45%23%50%12%27%10%22%16%21%13%0%20%15%24%34%23%33%21%20%24%6%680566282845197713208197857555735575084263223142411851511339883%103%132%46%147%35%石油石化鋼鐵產(chǎn)業(yè)類(lèi)永續(xù)債分隱含評(píng)級(jí)換手率情況118%96%155%132%122%125%58%42%32%32%31%11%10%41%35%13%14%30%20%29%27%11%53%0%34%44%32%33%9%綜合永續(xù)債債券存量永續(xù)債年換手率永續(xù)債季度換手率房地產(chǎn)116%132%37%有色金屬建筑材料非銀金融社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售基礎(chǔ)化工環(huán)保中債隱含評(píng)級(jí)滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q手率（截至2024/3/12）2024/3/12債券存量（億元）2022年換手率2023Q1季度換手率2023Q2023Q3季度換手率2023Q2023年換手率57%47%10%34%42%2%12%34%25%29%12%24%6%2季度換4季度手率換手率111%189%41%161%156%60%AAA+AAAAAA-AA+AA176%87%104%93%27%24%30%31%38%51%32%24%0%23%21%20%27%33%53%36%15%0%63%24%24%25%34%47%40%1%23%21%17%25%34%72%92%0%9%20%14%19%26%30%63%0%9565%67%17%26%25%31%38%17%22%0%21%15%29%23%10%8%4145673381805109306電子71%87%70%92%食品飲料醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備計(jì)算機(jī)66%81%93%105%137%199%172%57%101%80%95%9%112%195%105%28%82%17%2%AA(2)AA-A+24%55%6411132033%111%0%11%0%27%0%20紡織服飾農(nóng)林牧漁127%140%15A64%0%0%0%0%15254%105%54%70%24%10%5資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究181.4.1

維度四：一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)看需求邊際變化

受益于信用債融資成本降低、相比于信貸的性價(jià)比提升，2024年以來(lái)產(chǎn)業(yè)債凈融資回暖。2024年1月、2月產(chǎn)業(yè)債凈融資額分別為3293億元、1399億元，對(duì)比2023年全年產(chǎn)業(yè)債合計(jì)凈融資流出1760億元，有明顯改善。

從結(jié)構(gòu)上看，產(chǎn)業(yè)債不同屬性的分化仍然明顯，產(chǎn)業(yè)債凈融資增量主要來(lái)自央國(guó)企。2024年以來(lái)產(chǎn)業(yè)債凈融資出現(xiàn)改善民企債券凈融資在1月回正，2月再次轉(zhuǎn)負(fù)億元4,0003,0002,0001,0000億元500-50-100-150-200-250-300-350-1,000-2,000-3,000產(chǎn)業(yè)債凈融資額(億元)城投債凈融資額(億元)民營(yíng)企業(yè)債券凈融資額（億元）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：統(tǒng)計(jì)口徑為短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具（剔除金注：統(tǒng)計(jì)口徑為短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具（剔除金融行業(yè)所發(fā)行的）融行業(yè)所發(fā)行的），城投債為Wind口徑191.4.2

高票息產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企債認(rèn)購(gòu)情緒較好分行業(yè)認(rèn)購(gòu)情況

3月以來(lái)，債券樣本規(guī)模較大的行3月中標(biāo)3月樣本對(duì)業(yè)中，多元金融、綜合、電力、煤炭開(kāi)采行業(yè)的平均全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍3月平均全場(chǎng)

1月中標(biāo)

2月中標(biāo)

利率（%

1月樣本對(duì)

2月樣本對(duì)

應(yīng)的發(fā)行規(guī)倍數(shù)（截至3

利率（

利率（

，截至3

應(yīng)的發(fā)行規(guī)

應(yīng)的發(fā)行規(guī)

模（億元，城投/1月平均

2月平均全場(chǎng)倍數(shù)

全場(chǎng)倍數(shù)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)業(yè)月19日）%）%）月19日

模（億元）

模（億元）

截至3月19）日）城投

對(duì)比組：城投數(shù)較高、認(rèn)購(gòu)倍數(shù)平均值在3以上。4.43.12.93.42.73.82.72.85.32.73.31.03.93.12.48.4-4.73.03.13.52.92.63.03.0-3.73.22.57.58.82.91.95.82.03.22.52.03.42.12.0-2.33.51.62.32.91.44.33.7-2.33.03.71.92.12.21.64.32.03.91.13.72.12.23.1%3.1%3.2%3.3%3.1%3.2%3.3%3.4%3.0%3.0%3.3%2.8%2.8%2.8%3.0%3.0%-2.8%2.9%2.9%2.9%3.0%3.0%3.7%2.9%-2.8%2.8%2.9%2.9%2.7%2.8%3.1%3.2%2.4%2.6%2.8%2.5%2.6%2.8%2.8%-2.9%2.6%3.6%2.9%2.8%3.7%2.6%2.9%-2.7%3.6%2.6%2.4%3.1%2.3%3.4%2.6%2.7%2.4%6.8%2.3%2.7%2.6%1,10469132405442632810131411,44420414010270905380-1,86626011113978636165100564863395043-3024103026151622-20202015101515561051055多元金融貿(mào)易綜合電力

港口、高速公路，專(zhuān)業(yè)工程行業(yè)基礎(chǔ)建設(shè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)煤炭開(kāi)采鐵路運(yùn)輸港口旅游綜合房屋建設(shè)高速公路環(huán)保工程及服務(wù)鋼鐵化學(xué)制品水泥制造專(zhuān)業(yè)工程工業(yè)金屬物流醫(yī)藥商業(yè)一般零售飲料制造白色家電運(yùn)輸設(shè)備食品加工化學(xué)原料電機(jī)水務(wù)通信設(shè)備種植業(yè)高低壓設(shè)備農(nóng)業(yè)綜合園區(qū)開(kāi)發(fā)商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)服裝家紡中藥的平均全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高。5.34.23.43.52.42.83.22.23.41.4-2.8%3.1%2.7%2.9%2.7%2.9%2.7%2.9%2.9%2.4%-35221430201543152020-83128----1.33.42.624.83.3-3.2%3.2%3.3%4.0%2.8%-9產(chǎn)業(yè)5--6-3.7-3.4%-115-6-----5.4--2.7%--20----------------5.41.71.0--2.9%2.5%2.3%--4-1.0-5.2%-430--2.4-----2.1--3.0%--83.0%-6-----4.3-4.2--3.2%-2.7%--5-----航空運(yùn)輸電源設(shè)備-2.7-5-2.7%-5資料：Dealing

Matrix（DM固收投研終端），申萬(wàn)宏源研究注：統(tǒng)計(jì)日期為2024/3/19201.4.2

高票息產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企債認(rèn)購(gòu)情緒較好

3月以來(lái)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在5倍及以上的信用債以地方國(guó)企為主。2024年以來(lái)全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在5倍及以上的產(chǎn)業(yè)債明細(xì)計(jì)劃發(fā)行規(guī)模（億元發(fā)行月份2024年1月2024年1月債券簡(jiǎn)稱(chēng)全場(chǎng)倍數(shù)5.5中標(biāo)利率2.78%發(fā)行期限(年)主體名稱(chēng)省主體評(píng)級(jí)AA+行業(yè)高速公路綜合性質(zhì)）24晉交投MTN00124津渤海SCP0011.70.71.7山西省交通開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限公司天津渤海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司山西省天津市地方國(guó)企地方國(guó)企6.33.00%0.7AAA2024年1月2024年1月2024年1月2024年1月2024年1月2024年1月2024年1月2024年1月2024年1月2024年1月2024年1月24西岸金融PPN001B24魯中投資PPN00124云天化MTN001(科創(chuàng)票據(jù))24廈軌綠色債018.48.828.35.35.224.85.47.05.36.25.93.35%5.00%2.70%3.04%3.31%4.00%3.20%2.76%2.98%2.70%2.80%23+22.2102.03.02.310.02.00.73.03.02.01.00.7青島西海岸金融發(fā)展有限公司山東魯中投資有限責(zé)任公司云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司廈門(mén)軌道建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司武漢金融控股(集團(tuán))有限公司山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司濟(jì)南高新財(cái)金投資有限公司廣州市凈水有限公司山東省山東省云南省福建省湖北省山東省山東省廣東省北京市云南省甘肅省AA貿(mào)易地方國(guó)企地方國(guó)企AA綜合AA+AAAAAAAA+AA+AAAAA化學(xué)制品鐵路運(yùn)輸多元金融一般零售多元金融水務(wù)地方國(guó)企地方國(guó)企24武金控MTN00124魯商SCP0012+N0.73+23地方國(guó)企地方國(guó)企24濟(jì)財(cái)K1地方國(guó)企24廣州凈水GN00124朗姿MTN001地方國(guó)企2朗姿股份有限公司服裝家紡化學(xué)制品機(jī)場(chǎng)民營(yíng)相對(duì)控股企業(yè)地方國(guó)企24云天化CP001(科創(chuàng)票據(jù))24甘肅機(jī)場(chǎng)SCP0011云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司甘肅省民航機(jī)場(chǎng)集團(tuán)有限公司AA+AA+0.7地方國(guó)企2024年1月24金鼎產(chǎn)融SCP0016.13.00%0.50.5四川能投金鼎產(chǎn)融控股集團(tuán)有限公司四川省AA+多元金融地方國(guó)企2024年1月2024年1月2024年2月2024年2月2024年2月2024年2月2024年2月2024年2月2024年2月2024年3月2024年3月2024年3月2024年3月2024年3月2024年3月2024年3月2024年3月2024年3月2024年3月24新疆城建CP00124發(fā)展0120.05.92.77%2.69%3.20%3.30%2.45%3.70%2.52%2.70%2.78%3.00%3.80%2.67%2.70%3.00%3.00%3.80%4.50%2.47%4.30%131.03.0新疆城建(集團(tuán))股份有限公司山東發(fā)展投資控股集團(tuán)有限公司廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)有限公司云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司新疆AAAAAAAAAA+AAAAA+AA+AAAAAAAAAAAAAAAAAA-基礎(chǔ)建設(shè)綜合地方國(guó)企地方國(guó)企山東省廣西24北部灣MTN00324云天化MTN002(科創(chuàng)票據(jù))24中航租賃CP00124陜西旅游MTN00224連云金控SCP00124中車(chē)集MTN00124京國(guó)資MTN001A24京能?chē)?guó)際MTN00124云能投MTN00424渝高速M(fèi)TN00224浙能源MTN00124津融資產(chǎn)PPN00124澳柯瑪集MTN00124魯中投資PPN00224易鑫租賃SCP00124新疆能源CP00124豫能化PPN00112.06.52+N310.06.0港口地方國(guó)企云南省上海市陜西省江蘇省北京市北京市北京市云南省重慶市浙江省天津市山東省山東省上海市新疆化學(xué)制品多元金融旅游綜合綜合地方國(guó)企6.0110.02.0中航國(guó)際融資租賃有限公司陜西旅游集團(tuán)有限公司國(guó)有相對(duì)控股企業(yè)地方國(guó)企5.935.80.710102+N2+N54.0連云港市金融控股集團(tuán)有限公司中國(guó)中車(chē)集團(tuán)有限公司地方國(guó)企5.420.012.58.0運(yùn)輸設(shè)備綜合中央國(guó)有企業(yè)地方國(guó)企5.3北京國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理有限公司北京能源國(guó)際控股有限公司云南省能源投資集團(tuán)有限公司重慶高速公路集團(tuán)有限公司浙江省能源集團(tuán)有限公司31.369.95.9電力地方國(guó)企5.0綜合地方國(guó)企10.010.05.0高速公路電力地方國(guó)企7.1101地方國(guó)企14.07.0天津津融資產(chǎn)管理有限公司青島澳柯瑪控股集團(tuán)有限公司山東魯中投資有限責(zé)任公司上海易鑫融資租賃有限公司新疆能源(集團(tuán))有限責(zé)任公司河南能源集團(tuán)有限公司多元金融白色家電綜合地方國(guó)企2+13+20.717.0AA地方國(guó)企14.55.35.0AA地方國(guó)企1.0AA+AA+BB多元金融貿(mào)易中外合資企業(yè)地方國(guó)企5.95.022.72+110.0河南省煤炭開(kāi)采地方國(guó)企資料：Dealing

Matrix（DM固收投研終端），申萬(wàn)宏源研究21注：統(tǒng)計(jì)日期為2024/3/191.5

產(chǎn)業(yè)債靜態(tài)票息的賺錢(qián)效應(yīng)減弱，預(yù)計(jì)對(duì)流動(dòng)性較好的品種偏好提升

保持流動(dòng)性、“抗波動(dòng)”（防范估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)）或是當(dāng)下的主要訴求。非法人產(chǎn)品可能已經(jīng)轉(zhuǎn)向防守思維，預(yù)計(jì)對(duì)流動(dòng)性較好的品種偏好提升。

票息策略上，優(yōu)質(zhì)主體拉久期、短端信用下沉的博弈仍在繼續(xù)，需要關(guān)注：

（1）永續(xù)債品種利差前期引起市場(chǎng)關(guān)注和博弈，但從成交來(lái)看，產(chǎn)業(yè)類(lèi)永續(xù)債流動(dòng)性并未有持續(xù)性的上漲，預(yù)計(jì)買(mǎi)入方主要放在“持有至到期”賬戶，導(dǎo)致近三個(gè)月?lián)Q手率邊際有所下降。

（2）近期部分區(qū)域產(chǎn)業(yè)國(guó)企發(fā)行票息較高債券，一級(jí)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均較高（如山東、云南等省份的產(chǎn)業(yè)類(lèi)省級(jí)國(guó)企所發(fā)行債券）。產(chǎn)業(yè)國(guó)企受到“穩(wěn)杠桿”的硬約束，供不應(yīng)求的格局短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。但中期來(lái)看，由于產(chǎn)業(yè)國(guó)企“剛兌”預(yù)期已被打破，如果弱資質(zhì)國(guó)企在信用利差性價(jià)比出清后，市場(chǎng)可能轉(zhuǎn)向防守思維。

央國(guó)企債券篩選思路將在第二章討論22資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容1.

利差、換手、認(rèn)購(gòu)、持倉(cāng)四維度復(fù)盤(pán)2.

基于屬性、規(guī)模及基本面的個(gè)券篩選3.

策略：關(guān)注央企債拉久期、產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企基本面改善、CRMW增信機(jī)會(huì)232.1

屬性、規(guī)模、ROA、債務(wù)率指標(biāo)將發(fā)債主體劃分十二類(lèi)

資產(chǎn)規(guī)模+屬性?我們?cè)?021年8月16日《市場(chǎng)如何為國(guó)企債券信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)？》報(bào)告中分析，市場(chǎng)對(duì)央企更看重資產(chǎn)規(guī)模大小。樣本資產(chǎn)規(guī)模在1000億元以上的央企較受市場(chǎng)認(rèn)可。同樣的，市場(chǎng)對(duì)大中型產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企資質(zhì)更加認(rèn)可：總資產(chǎn)在500億元以上的主體來(lái)看利差沒(méi)有明顯差距，但總資產(chǎn)500億元以下的企業(yè)發(fā)債信用利差差距明顯。??非國(guó)企方面，市場(chǎng)對(duì)非國(guó)企

ROA

要求更高，ROA

高于

8%的非國(guó)企發(fā)債信用利差才有較明顯優(yōu)勢(shì)，而

ROA

高于

5%的產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企和

ROA

高于

2%的央企相較其他企業(yè)就已具備比較強(qiáng)的信用利差優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，國(guó)企屬性不僅整體降低企業(yè)發(fā)債信用利差，也影響市場(chǎng)對(duì)不同財(cái)務(wù)指標(biāo)的重視程度。按照上述思路，將發(fā)債主體劃分為十二個(gè)類(lèi)別的主體央企分類(lèi)（1）資產(chǎn)規(guī)模在1000億元以上地方國(guó)企分類(lèi)非國(guó)企分類(lèi)（剔除非銀金融行業(yè)）（1）資產(chǎn)規(guī)模在500億元以上

（1）資產(chǎn)規(guī)模在500億元以上

（4）資產(chǎn)規(guī)模在500億元以上的的，近三年平均ROA高于8%的

的，近三年平均ROA低于8%的（2）資產(chǎn)規(guī)模在1000億元以下

（2）資產(chǎn)規(guī)模在500億元以下

（2）資產(chǎn)規(guī)模在500億元以下，（5）資產(chǎn)規(guī)模在500億元以下，的、過(guò)去三年平均ROA高于2%

的、過(guò)去三年平均ROA高于5%

近三年平均ROA高于8%的、帶

近三年平均ROA高于8%的、帶的的息債務(wù)/資產(chǎn)低于30%的息債務(wù)/資產(chǎn)高于30%的（3）資產(chǎn)規(guī)模在1000億元以下的、過(guò)去三年平均ROA低于2%的（3）資產(chǎn)規(guī)模在500億元以下，（6）資產(chǎn)規(guī)模在500億元以下，近三年平均ROA低于8%的、帶

近三年平均ROA低于8%的、帶（3）資產(chǎn)規(guī)模在500億元以下、過(guò)去三年平均ROA低于5%的息債務(wù)/資產(chǎn)低于30%的息債務(wù)/資產(chǎn)高于30%的資料：申萬(wàn)宏源研究242.2

從主體類(lèi)別、票息看當(dāng)下稀缺資產(chǎn)

基于這十二個(gè)類(lèi)別的視角，我們認(rèn)為后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注的“稀缺”資產(chǎn)是以下類(lèi)別中票息相對(duì)較高、同時(shí)結(jié)合定性定量因素判斷基本面存在改善邏輯的：??????央企（1）：資產(chǎn)規(guī)模在1000億元以上的央企央企（2）：資產(chǎn)規(guī)模在1000億元以下的央企、ROA達(dá)到2%以上的央企產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（1）：資產(chǎn)規(guī)模在500億元以上的產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（2）：資產(chǎn)規(guī)模在500億元以下、ROA達(dá)到5%以上的產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企非國(guó)企（1）：資產(chǎn)規(guī)模在500億元以上、ROA達(dá)到8%以上的非國(guó)企此外，非國(guó)企（4）（資產(chǎn)規(guī)模在500億元以上、ROA在8%以下的主體）并非板塊性推薦，但存在個(gè)體挖掘機(jī)會(huì)。注：本次劃分中，資產(chǎn)規(guī)模使用2023Q3數(shù)據(jù)，ROA使用23Q3(TTM)、22年、21年平均值，帶息債務(wù)/資產(chǎn)使用2023Q3數(shù)據(jù)?非國(guó)企（5）類(lèi)型僅有5億元樣本，因此在后續(xù)討論中剔除該類(lèi)數(shù)據(jù)。樣本債券規(guī)模分布永續(xù)債收益率在非永續(xù)債收益率在2.8%以下的占比（20240322）類(lèi)型非永續(xù)債存量規(guī)模（億元）永續(xù)債存量規(guī)模（億元）2.8%以下的占比（20240322）央企（1）央企（2）24,3731,78592528,2001,2753,846550471353,05212089%85%90%79%79%60%84%32%52%27%38%10,5897813806,290103237998%83%61%84%80%68%0%央企（3）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（1）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（2）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（3）非國(guó)企（1）非國(guó)企（2）--非國(guó)企（3）--非國(guó)企（4）7527%0%非國(guó)企（6）15資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：統(tǒng)計(jì)口徑為存續(xù)短融、中票、公司債、企業(yè)債（剔除Wind城25投債），部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的主體由于無(wú)法分類(lèi)，不進(jìn)入樣本2.3

各類(lèi)型主體的債券規(guī)模分布情況主體及期限分類(lèi)規(guī)則

央國(guó)企指標(biāo)重要性：規(guī)模>ROA帶息債務(wù)近三年平均ROA(2023TTM/2022/2021),%資產(chǎn)規(guī)模（2023Q3)/資產(chǎn)

指標(biāo)重要性排（2023

序的假設(shè)Q3）類(lèi)型

非國(guó)企指標(biāo)重要性：ROA>規(guī)模>帶息債務(wù)比央企（1）央企（2）央企（3）>=1000億元<1000億元<1000億元>=500億元<500億元<500億元>=500億元<500億元<500億元>=500億元<500億元<500億元-->=2%<2%--規(guī)模>ROA規(guī)模>ROA

從期限來(lái)看，央企（1）類(lèi)和產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（1）類(lèi)提供了5年以上信用債的挖-產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（1）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（2）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（3）非國(guó)企（1）-掘空間>=5%<5%>=8%>=8%>=8%<8%<8%<8%---非國(guó)企（2）<30%>=30%-分剩余期限的樣本分布情況(剔除永續(xù)債)非國(guó)企（3）ROA>規(guī)模>帶息債務(wù)比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%非國(guó)企（4）非國(guó)企（5）<30%>=30%非國(guó)企（6）剩余期限分類(lèi)具體篩選方法1年以內(nèi)到期1~2年到期2~3年到期3~5年到期5年以上到期24Q2-25Q1到期25Q2-26Q2到期26Q2-27Q3到期27Q2-29Q3到期29Q3以后到期1年內(nèi)到期的1~2年到期2~3年到期3~5年到期5年以上到期資料：申萬(wàn)宏源研究資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：剔除永續(xù)債，其他含提前贖回權(quán)債券假設(shè)提前贖回日為到期日262.4.1

數(shù)據(jù)驗(yàn)證：1年以內(nèi)的非國(guó)企債券同樣更被看重主體規(guī)模；地方國(guó)企（1）和（2）分化較小剩余期限在1年以內(nèi)的：信用利差箱型圖（20240322）剩余期限在1年以內(nèi)的：信用利差變動(dòng)BP3002001000BP60050040030020010002019/102020/102021/102022/102023/10產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（1）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（3）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（2）BP60040020002019/10/312020/10/312021/10/312022/10/312023/10/31非國(guó)企（1）非國(guó)企（4）非國(guó)企（2）非國(guó)企（6）非國(guó)企（3）5%分位中位數(shù)95%分位資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究

注：圖中箱型（長(zhǎng)方形）為25%至75%分位分布200

BP150100央企（3）在21年4月利差逆勢(shì)提升，主要是因?yàn)椴糠掷钶^高的債券加入樣本502024/3/22

2021/5/31

2021/4/30

2021/3/31發(fā)行人中文名稱(chēng)證券簡(jiǎn)稱(chēng)上市日期信用利差信用利差信用利差信用利差0（BP)（BP)（BP)（BP)2019/102020/102021/10央企（2）2022/102023/10華潤(rùn)渝康資產(chǎn)管理有限公司招商局通商融資租賃有限公司保利文化集團(tuán)股份有限公司21渝康資產(chǎn)MTN00121通商租賃MTN00121保利文化MTN0012021/4/132021/4/162021/4/272021/4/282021/5/122021/5/262021/4/302021/4/2813715910690601366621116114320812513710968227178158223---------央企（1）央企（3）保利久聯(lián)控股集團(tuán)有限責(zé)任公司

21保利久聯(lián)MTN001資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究中建投租賃股份有限公司康佳集團(tuán)股份有限公司華電融資租賃有限公司西南水泥有限公司21中建投租MTN00121康佳0221華租01注：剔除永續(xù)債，其他含提前贖回權(quán)債券假設(shè)提前贖回日為到期日-1207021西南0161資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究272.4.2

1年~2年產(chǎn)業(yè)債：央企（2）和央企（3）利差接近剩余1年~2年以內(nèi)的：信用利差變動(dòng)剩余期限在1年~2年的：信用利差箱型圖（20240322）30025020015010050BPBP600500400300200100002020-062021-062022-062023-06產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（1）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（3）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（2）8006004002000BP2020-062021-062022-062023-06非國(guó)企（1）非國(guó)企（4）非國(guó)企（2）非國(guó)企（6）非國(guó)企（3）5%分位中位數(shù)95%分位資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究

注：圖中箱型（長(zhǎng)方形）為25%至75%分位分布200

BP15010050由于非國(guó)企（2）和非國(guó)企（6）對(duì)應(yīng)樣本較少，未放入圖中0央企（1）央企（2）央企（3）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：剔除永續(xù)債，其他含提前贖回權(quán)債券假設(shè)提前贖回日為到期日282.4.3

2年~3年產(chǎn)業(yè)債：央國(guó)企利差排序較為符合前述判斷剩余2年~3年以內(nèi)的：信用利差變P剩余期限在2年~3年的：信用利差箱型圖（20240322）BP60050040030020010006040200央企（1）央企（2）央企（3）25020015010050BP05%分位中位數(shù)95%分位產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（1）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（3）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（2）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究

注：圖中箱型（長(zhǎng)方形）為25%至75%分位分布由于非國(guó)企（2）和非國(guó)企（6）未有樣本，未放入圖中BP6004002000非國(guó)企（1）非國(guó)企（4）非國(guó)企（3）非國(guó)企（5）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究29注：剔除永續(xù)債，其他含提前贖回權(quán)債券假設(shè)提前贖回日為到期日2.4.4

3年~5年產(chǎn)業(yè)債：央企（2）和央企（3）利差較為接近剩余3年~5年以內(nèi)的：信用利差變動(dòng)剩余期限在3年~5年的：信用利差箱型圖（20240322）200

BPBP15010050400350300250200150100500央企（1）央企（2）央企（3）250BP20015010050002020-062021-062022-062023-06產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（1）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（3）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（2）5%分位中位數(shù)95%分位資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究

注：圖中箱型（長(zhǎng)方形）為25%至75%分位分布500

BP由于非國(guó)企（2）和非國(guó)企（6）未有樣本，未放入圖中40030020010002020-062021-062022-062023-06非國(guó)企（1）非國(guó)企（3）非國(guó)企（2）非國(guó)企（4）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究30注：剔除永續(xù)債，其他含提前贖回權(quán)債券假設(shè)提前贖回日作為到期日2.4.5

5年以上的：央國(guó)企內(nèi)部分化較大剩余5年以上的：信用利差變動(dòng)剩余期限在5年以上的：信用利差箱型圖（20240322）806040200BPBP180160140120100802020-062021-062022-062023-06央企（1）60350

BP30040250202001500100央企（1）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（1）5%分位

中位數(shù)

95%分位產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（3）500產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（1）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（3）產(chǎn)業(yè)地方國(guó)企（2）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究

注：圖中箱型（長(zhǎng)方形）為25%至75%分位分布由于非國(guó)企（2）和非國(guó)企（6）未有樣本，未放入圖中800

BP6004002000非國(guó)企（4）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究31注：剔除永續(xù)債，其他含提前贖回權(quán)債券假設(shè)提前贖回日作為到期日2.5.1

央企可挖掘行業(yè)主要為地產(chǎn)，短端關(guān)注公用、非銀、社服、交運(yùn)

央企可以關(guān)注（1）（2）類(lèi)別主體，即規(guī)模大的、或者盈利強(qiáng)的。?債券在定價(jià)上的稀缺性判斷：能夠提供比同主體類(lèi)別、同期限分類(lèi)的多數(shù)主體更高的票息，我們這里以大于所在類(lèi)別75%的利差分位數(shù)為篩選標(biāo)準(zhǔn)?央企債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)計(jì)保持低