證券研究報告

港股公司動態中通快遞-W(2057.HK)極致成本和產能優勢造就超額利潤，三底疊加推動入通后估值修復發布日期：2024年3月3日行業動態信息及核心觀點中通快遞-W(2057.HK)

被納入“港股通”名單

3月1日，中通快遞被納入“港股通”名單，并將于3月4日正式生效。成功進入港股通名單，將提升中通快遞的市場流動性，也意味著內地投資者將可以直接買賣港股中通快遞股票。

由于中通快遞在美港兩地上市，由此，也將進一步擴大中通快遞在資本市場的知名度及影響力，提升估值溢價空間，其在中國香港資本市場的稀缺價值將進一步凸顯出來。整體上看，作為市場份額最高的快遞公司，不僅對短線資金有吸引力，更有望吸引長線資金。核心觀點：中通順利進入港股通，將會讓目前國內機構持倉快遞物流板塊資金進入，一方面解決其港股流動性問題，一方面會切換估值風格（外資比較注重市占率，內資目前更關注盈利和分紅）。1、快遞行業產業政策托底期、資本開支低谷期、競爭利空出盡期“三期共現”，新產能周期催生格局及價格觸底改善。2、中通快遞一貫的共建共享機制、極致的成本領先策略、持續的產能投入優勢“三駕馬車”共同造就超額利潤。3、監管政策底、市場競爭底、股價超跌底“三底疊加”，推動公司納入港股通后估值空間修復。2內容摘要

行業現狀：“三期共現”，新產能周期催生格局及價格觸底改善快遞板塊估值中樞2024年有望盈利觸底后持續上揚且賠率低1、產業政策托底期：雖然監管紅線減緩行業短期出清節奏，但高質量發展要求仍指明行業中長期格局方向。2、資本開支低谷期：2024年行業供給端主線為產能高利用率和低投產率持續超預期降本，料年底開啟新產能周期，板塊將迎來格局分化和價格重要拐點。3、競爭利空出盡期：伴隨新進入者起網期和尾部公司補產能期進入結束，紛亂的市場格局逐漸清晰且市場擔心的慘烈價格戰預期基本關閉。

公司地位：“三駕馬車”，機制、成本和產能共同造就超額利潤1、一貫的共建共享機制：（1）通過股權鏈接加盟商及核心員工利益；（2）構建具備穩定、豐富的行業經驗和創業精神管理團隊；（3）通過良好的管理和賦能機制造就穩定性較好的加盟商網絡。2、極致的成本領先策略：公司是國內市場占有率第一且盈利規模第一的綜合性快遞物流運營商，在單票價格方面逐漸形成一定的溢價，形成的溢價源于成本端持續的成本下降，背后本質是加盟制帶來的組織能動性和極致成本下帶來的價格優勢。推動單票成本持續改善的邊際效應在減弱，但成本下降并非終局，干線直鏈化高頻化，減少中轉次數，降低中轉和運輸成本。3、持續的產能投入優勢：前瞻性產能規劃布局的中通快遞，主導市場格局的演化，行業不同玩家均在不斷彌補與中通的產能差距，但差距仍未明顯拉進。3內容摘要

投資機遇：“三底疊加”，推動公司納入港股通后估值空間修復1、監管政策底：保護中通可以免于短期業績被烈性價格競爭拖累，更加聚焦能力構建。2、市場競爭底：行業出清取決于產能競爭，重要時間拐點會出現在24年下半年。3、股價超跌底：過往半年股價超跌后，入通有望推動百億南向資金助推估值修復。

投資建議：中通順利進入港股通，將會讓目前國內機構持倉快遞物流板塊資金進入，一方面解決其港股流動性問題，一方面會切換估值風格（外資比較注重市占率，內資目前更關注盈利和分紅）。中通股價自去年三季報業績公布后，由于市場對看似無限制的產能增加和有限的需求之間帶來持續價格戰和出清預期受阻的反應。目前公司港股流通市值約1160億元人民幣，預計23-25年公司歸屬母公司凈利潤為90/100/110億元；對應2023-25年PE分別為12.9/11.6/10.5倍。參考目前快遞行業中通達系估值水平，公司以及韻達、圓通、申通過去五年平均數進行計算，P/E平均水平19.6x，但考慮現有悲觀情緒約6成折價，假設修復到15x，不考慮龍頭公司10-20%溢價，對應2024年市值預期仍有可觀空間。4目錄行業現狀：“三期共現”，新產能周期催生格局及價格觸底改善11、產業政策托底期2、資本開支低谷期3、競爭利空出盡期公司地位：“三駕馬車”，機制、成本和產能共同造就超額利潤投資機遇：“三底疊加”，推動公司納入港股通后估值空間修復風險分析234快遞板塊“三期共現”確立估值底部，新產能周期催生格局及價格觸底改善1、整體估值中樞在上半年仍有下行繼續探底風險

不論是從P/E還是EV/EBITDA視角，還是國內國際視角來看，快遞板塊估值已經處于歷史地位水平：（1）P/E估值：2023年國內加盟制快遞估值倍數中樞（不含申通和極兔）為15.4x，首次低至接近15x，其中圓通速遞不到13x的低估值水平，僅高于德國郵政近兩年的8.4x和10.9x。（2）EV/EBITDA估值：2023年估值倍數中樞8.0x，首次跌破10x，其中圓通、韻達的低估值水平，是近7年內全球快遞行業的最低水平。圖表：全球主要快遞企業PE(TTM)歷史變化情況圖表：全球主要快遞企業EV/EBITDA變化情況過往7年

與估值中過往7年

與估值中2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年平均樞關系平均樞關系韻達圓通20.519.916.316.211.98.815.911.415.211.414.810.323.217.815.111.818.238.29.89.16.05.213.444.7%韻達圓通24.332.528.215.921.717.319.812.827.717.727.919.326.621.731.750.150.942.928.617.615.912.917.440.0-44.78.325.513.316.020.410.917.228.056.7%23.226.455.6%65.7%10.916.215.647.5%73.0%54.8%中通35.424.6中通14.07.014.710.211.8申通-67.3-34.35.2

767.9%申通8.68.38.07.9極兔-44.7

100.0%極兔平均順豐8.3

100.0%14.116.015.59.3平均25.228.428.822.753.417.830.217.934.815.48.523.228.120.118.330.920.223.532.556.831.828.145.819.836.515.595.928.914.018.515.034.59.140.713.413.114.28.418.844.321.717.236.215.226.944.1%57.5%61.4%92.7%56.2%72.0%63.9%18.222.313.19.910.415.212.47.213.513.715.012.46.716.525.236.214.28.620.817.310.17.311.010.59.156.7%49.3%82.4%82.7%99.8%79.9%75.5%順豐UPSUPS12.87.7Fedex雅瑪多德國郵政平均Fedex雅瑪多德國郵政平均6.270.514.128.711.09.814.96.66.55.68.88.97.27.57.44.95.67.011.318.013.211.311.018.39.77.38.6數據：Wind，中信建投在經濟周期順行及市場情緒轉好以前，行業基本面短期仍有壓力

需求端：不排除行業增速由中高速往中低速切換，預計2024和2025年件量增速為低雙位數或高個位數；

價格端：市場目前較為一致判斷為仍有下行空間但空間有限。圖表：2016-2026年快遞行業業務件量及增速變化圖表：2016-2026年快遞行業單價變化趨勢數據：Wind，國家郵政局，中信建投71、產業政策托底期雖然監管紅線減緩行業短期出清節奏，但高質量發展要求仍指明行業中長期格局方向

2023年經過市場與監管博弈，再次明確了“保障小哥收入”以及“不能虧損競爭”的監管底線。這一結果表明：主管部門態度是，快遞板塊的短期快速出清，雖然有利于市場格局優化向好，但前提則是龍頭公司有能力消化格局出清后溢出的件量份額及十萬量級快遞小哥就業問題，并同時保障全國電商產業有穩定的履約費率短期不能快速提升，而不是惡性價格競爭后的出清。例如：目前各家產能利用率均在80%以上且存在重復產能，因此假設由于惡性價格戰導致出清，一方面龍頭公司即使能承接幾十萬小哥的就業及相關業務量，但消化和整合重復產能需要時間，存在優化淘汰部分產能和員工的可能。

產業政策托底并不意味著叫停競爭，而是不斷在鼓勵充分競爭與整合。價格托底政策保護優秀公司可以免于短期業績被烈性價格競爭拖累，而是更加聚焦能力構建，觀察2020年和今年Q3兩次價格競爭，雖然降價并不是影響快遞企業盈利的唯一原因，但基本只要出現價格負增長，則一定會對當期利潤產生負面。同時，守住盈利底線的市場競爭，可以回歸到降本增效的硬實力對抗，而不是短期策略博弈，基本哪家快遞企業降本領先、哪家就能在市占率和盈利方面具備優勢。圖表：主要快遞公司日均件量及預估產能利用率圖表：主要快遞公司全網員工人數及人均效能水平圖表：四家快遞企業季度平均價格與歸母凈利同比增速數據：Wind，國家統計局，公司公告，中信建投82、資本開支低谷期2024年行業供給端主線為產能高利用率和低投產率持續超預期降本，料年底開啟新產能周期，板塊將迎來格局分化和價格重要拐點

2024年行業步入第三輪產能周期結束階段，與前兩輪周期一樣，伴隨著自動化和數字化帶來產能效能提升，核心運營成本仍可持續下降但空間逐漸收窄，各家快遞企業更加注重模式創新與定價策略調整，以圖呈現降本領先的α機遇。圖表：2018年以來TOP5快遞公司（順豐、中通、圓通、韻達、申通）資產產能與市占率、單價、單票凈利同比增速關系數據：Wind，公司公告，中信建投93、競爭利空出盡期伴隨新進入者起網期和尾部公司補產能期進入結束，紛亂的市場格局逐漸清晰且市場擔心的慘烈價格戰預期基本關閉

伴隨2023年極兔收購順豐的豐網業務以及自身完成港股上市，從目前融資金額大幅縮水且已基本實現盈虧平衡的現狀看，之前市場預期戰略低價燒錢、搶量提份額的擔心已經基本不現實。反而，極兔伴隨業務量的增加，價格也在逐漸提升，并非“以價換量”的搶量策略。

2024年是申通三年（2022-2024年）百億補產能規劃的最后一年，近年來申通逆行業產能周期快速彌補產能短板。所以為保持快速增長產能的利用率，因此低價保證市場份額是申通的主要目標，目前進本基本達成。后續考慮管理層激勵、再融資、阿里菜鳥行權等因素，判斷2024年申通更會在權衡利潤的情況下追求市占率。圖表：極兔中國快遞價格與業務件量變化圖表：申通快遞價格與業務量市占率的關系圖表：通達系四家年度資本開支變化情況數據：Wind，公司公告，中信建投10小結：快遞板塊估值中樞2024年有望盈利觸底后持續上揚且賠率低

依照本報告前文分析，第四輪產能周期大概率會在2024年底開啟，所以決定了下半年有望伴隨格局優化及價格提升出現上揚。（1）行業整體價格提升：參照前三輪產能周期走向，在產能投入高峰期過后半年左右，由于短期折舊攤銷成本提升，快遞企業總部層面必定通過短期提升定價水平來平衡成本抬升，但需要一劑像上輪類似于2021年9月價格監管政策一樣的催化劑。（2）競爭格局加速分化：基于目前融資能力和再投資能力的差異，并非每家公司都能如前三輪周期一樣順利追加產能，因此產能投資策略的分化，會加速體現在定價策略、盈利能力以及終端穩定性方面。無法持續投產的公司，無法或虧本地承接業務需求實現正反饋機制生效，相反會導致網絡動蕩及最終出清。

快遞行業已由成長期向穩定期轉變的“供給為王的新周期”，2024年底、2025年初將是快遞市場格局重塑的關鍵時期，明年需求減弱及超預期降本會造成短期價格消耗戰。但迎來的第四輪產能周期擴張期是快遞板塊2024年最大的β——加速重構快遞行業同質化服務出清，并出現為期半年左右的價格提升周期。

行業整體空翻多大邏輯下，投資頭部公司具備β和α疊加效益且賠率低，而能擺脫產能再投資桎梏的尾部公司預期差和彈性空間較大。建議關注具備持續產能造血能力的公司。中通快遞作為電商快遞的絕對龍頭，目前正處于度過產能峰值后的利潤釋放期，在產能投入具備較好的前瞻性，在第四輪產能周期來臨時，擁有超過市場平均水平的單票盈利能力和潛在融資能力，具備較為充足的造血和抗風險能力。目錄行業現狀：“三期共現”，新產能周期催生格局及價格觸底改善公司地位：“三駕馬車”，機制、成本和產能共同造就超額利潤121、一貫的共建共享機制2、極致的成本領先策略3、持續的產能投入優勢投資機遇：“三底疊加”，推動公司納入港股通后估值空間修復風險分析34中通發展歷程回顧敢為人先、穩字當頭，持續產能投入造就規模經濟護城河

中通快遞是通達系中成立最晚的公司（2002年5月），但2016年10月成功登陸美國紐交所，創當年美國證券市場最大IPO。

歷經

“敢為人先、穩字當頭”

20余年的發展，通過“利益理順”（行業率先有償派費及轉運中心直營化）、“數字化”（推廣電子面單及自動化分揀設備）、“末端變革”（鋪設兔喜驛站及加盟商網絡建設），持續推進全鏈條產能優化，鑄就了成本領先的產能護城河。圖表：快遞行業件量增速及中通快遞發展重大里程碑高速發展期（10-16）龍頭競爭期（17-至今）起步期（00-03）蓄力期（04-09）1,2001,000800600400200080%60%40%20%0%62%55%57%52%51%48%31%83430%28%40126%26%2327%50725%63523%15%23%1921%4.222%1116%8.715%7.513%1211%5.32%1,083

1,1064.86.6153757921402073132000

2001

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2022中通快遞上海成立??率先開通省際直通車；隨后開始將車輛外包轉為自己投資買車中通率先有效實

開始推進轉運中心最早采用電子面單10月，登錄美國紐交所阿里巴巴領投13.8億美金率先推進末端驛站建設發行10億美金????施“有償派費”和預付款結算直營化可轉債為通達系最晚利益理順加盟商層面大規模自動化末端變革??收購16個加盟商轉運中心與中科院開發第一代自動化分揀；推出快遞員數字終端“掌中通”順豐成為國內??新《中華人民共和國郵極兔正式在國內起網第一家使用全貨運專機的民營速遞企業。政法》出臺，首次明確快遞行業：快遞企業的法律地位淘寶首次推行雙十一數字化數據：公司公告，國家郵政局，中信建投13“利益理順”和“數字化”的超前布局成為中通2017年登上、保持并擴大行業市占率第一地位的重要因素圖表：2012年以來快遞行業市場格局及關鍵里程碑事件順豐控股中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞極兔中國百世快遞郵政EMS京東快遞2003年：順豐開辟航運市場，與揚子江快運簽下合同，揚子江快運的5架737全貨機全部由順豐租下，其中3架用于承運快件。順豐成為國內第一家使用全貨運專機的民營速遞企業。申通第一圓通第一率先完成產能投入中通第一率先推動產能自有化和自動化韻達超越圓通，百世超越申通22.1%15.8%行業先驅（韻達背后拼多多、百世背后阿里）17.4%2005年：圓通速遞率先、申通快遞緊跟著接入阿里巴巴淘寶平臺，合作“推薦快遞”。12.1%13.9%12.1%11.7%10.9%2008年：中通和申通率先有效實施“有償派費”和預付款結算，對均衡全網利益特別是促進邊遠地區網絡發展起到決定性作用10.0%9.3%7.7%6.9%5.3%4.1%極兔并購百世2.5%2009年：11月，淘寶平臺首次推行網銷打折活動，雙十一當天的銷售額達到5200萬，眾多快遞企業來不及反應，嚴重爆倉，耗費幾周時間才降所有快件處理完畢。格局震蕩2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年10月，圓通速遞

1月，韻達上借殼大楊創世，

市，蘇寧物流正式登陸A股。

全資收購天天12月，申通快遞

快遞；申通收購天天快遞，同時省內、省際班車全面鋪開中通收購8+16區域物流合作伙伴15年與中科院開發第一代自動化分揀唯品會終止自營快遞品駿業務，與順豐達成業務合作極兔與順豐豐

5月，京東物??2010年：申通開設一批直屬轉運中心，同年省內班車啟動。網同時正式在

流港股上市國內起網；10月，極兔收京東商城“封

購百世快遞殺”申通在深交所上市2月，順豐借殼上市資料：各家快遞公司年報及招股書，國家郵政局，中信建投141、一貫的共建共享機制（1）通過股權鏈接加盟商及核心員工利益

快遞的網絡效應和規模效應決定了總部+加盟商作為一個整體的競爭力是核心，并且不能有短板，需要總部+加盟商共同投資共同發力，總部推出的制度和生產力的迭代的阻礙要達到最小，才可以取得比行業更高質量更優的發展。

中通股權結構：中通快遞采用“同股不同權”方式，公司股本包括A類（1股1票）和B類（1股10票）普通股。截止2023年H1，公司創始人、董事長兼CEO賴梅松持有公司普通股比重為25.72%，總投票權比重為77.16%，為公司實際控制人。

總部與加盟商的利益共享，在調動加盟商積極性的基礎上，增強網絡穩定性：上市前通過股權收購加盟商，實現利益共享、增強網絡穩定。2010

年，中通對全網進行股份制改革，董事長賴梅松出讓自己20%的管理股，并且對自己和幾個股東的股份進行壓縮，一共用45%的股份收購華南、華北、華中等地的分公司，實現了轉運中心直營化；推進多種形式的員工持股，上市前中通高管、員工的持股比例為26.5%。圖表：中通快遞股權架構（截止2023H1）圖表：主要快遞企業上市前（IPO、借殼）股權結構及中通上市前加盟商股比收購完成時間2010-2011年2010年底2007年區域公司中通上市前股比12.5%持股比例投票權比例股東名稱股東背景（%）北京Zto

Lms

Holding

LimitedZto

Ljf

Holding

LimitedAlibaba

ZT

Investment

LimitedZto

Wjl

HoldingLimitedZTO

ES

Holding

LimitedCainiaoSmartLogistics

InvestmentLimitedNew

RetailStrategicOpportunitiesInvestments

2Limited淘寶中國控股有限公司菜鳥智能物流網絡(香港)有限公司賴梅松賴建法阿里巴巴王吉雷員工持股平臺25.7277.162.502.181.570.20廣東14.5%15%8.107.085.150.60其他省區-總部（包含華東地區）55%控股股東77.75%100%高管&員工2.25%P/E阿里巴巴-菜鳥0.710.22圓通速遞申通快遞韻達股份中通快遞順豐控股20%-阿里巴巴0.570.17-2.19%26.5%阿里巴巴-淘寶阿里巴巴-菜鳥0.410.040.130.0179.96%32.6%17.85%16.1%21.59%合計-47.7883.9468.4%10.01%資料：中通財報，中信建投151、一貫的共建共享機制（2）構建具備穩定、豐富的行業經驗和創業精神管理團隊

公司率先建立完善的現代化公司管理體系，引入職業經理人建立高度專業化的管理團隊。團隊具備穩定、豐富的行業經驗和創業精神。

公司團隊穩定，均是伴隨中通成長起來的核心人物。上市后迅速引進職業經理人，自2016年就開始從阿里、桐廬銀行等企業中引進行業優秀人才，致力于打造一支年輕化、專業化和職業化的經營管理團隊。

清晰的責任劃分和公平的績效考核，造就扎實的執行力：以結果為導向的業績指標，注重內部提拔，根據業績表現進行激勵等。圖表：中通快遞管理層情況（截止2023Q3）姓名職位學歷簡歷任職時間創始人、董事長兼CEO賴梅松高中

2002年5月創辦中通；超過21年快遞行業管理經驗，中國快遞協會副會長。2002董事兼資產管理中心副總裁2007年投資入股中通快遞，前北京直營公司副總經理，后成為中通快遞股東、副總裁；現任中通快遞股份有限公司董事王吉雷專科碩士本科200920172018副總裁，中國國際商會副會長。2017年6月起擔任中通快遞集團首席運營官；寧波大學金融本科，浙大EMBA，擁有30年的金融服務行業經驗，曾擔任浙江桐廬農村商業銀行董事長，以及桐廬農村合作銀行行長、董事長。胡紅群

董事兼首席運營官顏惠萍

首席財務官2018年5月起擔任中通快遞首席財務官；上海外國語大學及夏威夷太平洋大學畢業，加入中通之前，擔任過中國多家TMT和酒店行業的首席財務官，包括菜鳥和如家，并在通用電氣的美國和亞洲部門供職11年，加入通用前就職美國德勤。賴建昌先生是賴梅松先生的堂兄弟，是賴建法先生的堂弟。自中通成立起至2016年擔任公司網絡合作伙伴管理總監。。賴建昌先生，于2016年9月獲委任公司海外運營副總裁。賴建昌

海外運營副總裁信息技術和數字化運高中本科20022003自2003年7月起擔任公司的信息技術總監，并自2016年9月起擔任信息技術副總裁。2003年鹽城師范學院大專文憑，2014年獲得中國南京陸軍指揮學院管理學士學位。朱晶熙營副總裁資料：中通財報，中信建投161、一貫的共建共享機制（3）通過良好的管理和賦能機制造就穩定性較好的加盟商網絡

截至2022年6月底，中通金融自成立以來累計放款金額85.4億元，服務一級快遞網點2721家，服務網點覆蓋率接近50%。

中通比同行的真正優勢：中通藏富于“加盟商”，長期反哺加盟商，加盟商的投資能力領先。相比其他通達系對加盟商支持偏少，中通對網點在資金方面的支持和幫扶的力度較大；派費收入是加盟商的重要收入的企業，而且在持續穩定地提升。，中通在快遞公司中是向加盟商支付相對較多派費圖表：中通快遞對加盟商的金融支持情況圖表：中通快遞應收賬款（源于加盟商）高于友商圖表：四家快遞公司加盟商預估平均派費收入對比其中：億元

中通

應收賬款長期應融資應收款收款-融

圓通

韻達

申通資2017

3.52018

11.22019

17.42020

32.12021

34.52022

30.723Q3

25.92.90.65.25.14.90.0

14.6

4.2

10.60.0

18.5

7.2

11.95.5

16.5

8.4

9.719.7

16.1

10.0

11.214.1

18.5

19.0

10.413

11.9

17.2

11.59.3

15.0

15.6

12.26.06.87.59.3

11.18.2

9.55.7

10.9資料：中通金融官方公眾號，Wind，中信建投172、極致的成本領先策略公司是國內市場占有率第一且盈利規模第一的綜合性快遞物流運營商

公司業務以快遞服務為核心，圍繞客戶需求提供貨運代理、末端服務等物流延伸產品。形成了以快遞服務（收入約占92%）為核心，以貨代等為特色的綜合物流服務。近幾年營收增速的中樞在15%。圖表：中通快遞收入構成（2017-2022）圖表：中通快遞營業收入及增速變化（2017至今）營業收入-億元

增速快遞服務貨運代理服務物料銷售其他4003503002502001501005040%35%30%25%20%15%10%5%34.8%33.4%13.812.112.313.06.715.325.6%11.320.6%18.610.912.416.3%353.88.114.0%12.8325.8274.55.9257.32.79.0%219.0196.1154.0121.7130.62017176.02018221.12019252.12020304.12021278.000%201720182019202020212022

2023Q32022

2023Q3資料：中通財報，中信建投182、極致的成本領先策略中通在單票價格方面逐漸形成一定的溢價

公司快遞業務穩健增長，2023年中通快遞業務量達302億件，同比增長23.8%，市場份額達22.9%，排名行業第一。公司客戶以加盟商為主，近兩年直客收入占比下降（回落到15%以下），更多客戶和收益回歸加盟商。

與通達系友商相比，中通快遞單票收入逐漸形成一定溢價，但整體仍伴隨單票成本持續優化，價格呈下降趨勢。圖表：中通快遞業務量及市占率（2017-2022）業務量（億件）

市場占有率圖表：通達系不含派費的單票價格比較（2017-2022）中通快遞圓通快遞韻達股份申通快遞2.5223.1%3002502001501005025%20%15%10%5%22.1%20.4%

20.6%1.9619.1%1.8116.8%15.5%1.621.511.341.291.231.2462.285.2121.2

170.02

222.9

243.8921500%0.5201720182019

2020

2021

2022

2023Q32023H12017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年資料：Wind，公司財報，中信建投；注：存在統計口徑及公司調節的影響，會產生一定誤差192、極致的成本領先策略中通形成的溢價源于成本端持續的成本下降

公司營業成本主要是快遞服務成本，快遞業務成本主要由干線運輸成本和分揀中心成本構成（不含派費成本），以上兩項占營業成本的比例穩定在75%-80%。

中通快遞核心成本（干線運輸+轉運）優勢領先：2020年之前，單票成本和行業第二的圓通有0.1元以上的優勢，2020-2022年基本一致（中通對資產優化實現終端溢價和成本端更好均衡，并不一味追求成本下降），但2023前三季度優勢創新拉開到接近4分的水平。圖表：中通快遞營業成本構成（2017-2022）圖表：中通快遞及行業友商單票核心成本構成（2017-2023Q3）干線運輸成本分揀中心成本中通韻達圓通申通24.41.351.150.950.750.5532.041.167.752.278.560.096.31.161.0448.00.9657.674.7114.9202187.0124.80.830.820.820.7320172018201920202022

2023Q3201720182019202020212022

2023Q3資料：Wind，中通財報，中信建投202、極致的成本領先策略背后本質是加盟制帶來的組織能動性和極致成本下帶來的價格優勢

加盟制帶來的組織能動性：一方面體現在起網階段的可擴展性，打天下階段利用大型加盟商的底盤和權力，快速進行地域覆蓋和擴張；一方面體現在擴張階段的組織靈活性，通過因地制宜的決策機制（激勵相容配合成本積壓）。

極致成本下帶來的價格優勢：主要體現在資本效率方面，較低的攬件和派件終端網點搭建和運營成本，讓加盟制產生成本優勢。圖表：快遞加盟制模式的核心競爭力

確保產權歸屬及市場化的收購對價，經營管理策略1經營管理策略2

使區域經營產權升值的有效辦法，不是對加盟商實施最為嚴格的考核標準，而是為區域經營者提供充足的基礎設施；?能夠讓企業對社會資金及優秀人才的吸引力大幅提升以換股形式收購區域加盟商，使加盟商以公司高管形式持有總部股份，調動其積極性總部持續投資骨干基礎設施，賦能加盟商逐步將分揀中心的產權收回總部真正決定加盟制快遞成敗的是

成本控制

使區域經營者更具相對競爭力，獲取加盟商信任，引導加盟商提前擴張產能，進行再投資。產權清晰換股變現、資產溢價主要是四個方面：土地使用權、分揀中心、干線車輛、自動化設備資料：中通投資者關系材料，中信建投212、極致的成本領先策略推動單票成本持續改善的邊際效應在減弱，但成本下降并非終局

不管是自建還是租賃產能，在起網階段只要有持續產能的投入，均帶來了較強的網絡效應和規模效應。在這一階段下哪家快遞品牌的建設進度更快、哪家就能在短期內獲得領先的成本優勢，就能產生超出行業平均的利潤。

但一方面這種成本領先優勢，會被競爭對手跟進模仿，隨著時間推移超額收益被抹平；一方面，隨著線路拉直、滿載率提升，網絡規模效應逐漸減弱，尤其是邁過3000萬/日后，在現有網絡和組織模式下，已經難以繼續推動單票成本的持續改善。

但成本優化并未形成終局，產能利用率提升、自動化提升效率、包裹周轉層級縮減等舉措，仍使得成本有下降空間。同時，盡管在頭部企業之間不存在絕對成本壁壘，但落后者的學習能力和資金實力，會讓追趕的難度加大。圖表：通達系的快遞單票成本變化曲線（2014-2022）中通韻達圓通申通百世32.521.510.5010002000300040005000600070008000資料：Wind，中信建投222、極致的成本領先策略干線直鏈化高頻化，減少中轉次數，降低中轉和運輸成本

運輸成本方面，中通的自有車輛比例、高運力貨車比例最高，在同等裝載率情況下，自有車輛比例和大車比例較高可以產生相對比較明顯的成本優勢。目前由于中通小車換大車以及發車頻次提升，運力利用率在爬坡中，但仍有空間。

未來持續優化運輸成本的方式：干線直鏈化（線路拉直+提升運營頻次）。直鏈化是難但長期且正確的事情，快遞企業從零起網做到2次及以上轉運的集散網絡，可以循序漸進，但若從多次轉運，通過末端站點直發而不過轉運中心，這需要“件量達到較大規模”且“終端網點具備集包分撥能力（加盟商投入資本開支）”，壁壘體現在投資及技術、規劃和管理的能力。

中通當前鼓勵縣級城市購置土地建小分撥中心，布局“三網疊加”（中心-中心、中心-站點、

站點-站點），前期規劃未來幾年將有100個左右直營分撥中心，200-300個站點可直達的小分撥中心。

驛站直送也是主要方向直鏈化方向，從目的地轉運中心發往重點驛站，通過模式創新對全鏈條成本進行持續優化，減少站點運營成本。圖表：通達系快遞干線運力構成情況（2017-2023H1）圖表：中通快遞“干線直鏈化”示意圖最后一公里派件環節加盟商干線運輸車輛（臺）201748003484201854003511510044782019202020212022

2023H1首公里攬件環節全國快遞核心網絡中通韻達圓通申通7350

10450

10900

11000

10000444555005200455050004217494076004444559070005080559064004989加盟制快遞品牌總部3485加盟商自有車輛占比中通20172018201920202021100%2022

2023H175%46%83%51%24%66%88%57%28%70%93%100%100%韻達圓通申通二級轉運一級轉運62%83%71%90%76%95%83%100%派件網點攬件網點46%收件人大運力車輛占比201738%20182019202020212022

2023H1中通韻達圓通申通52%63%76%83%88%93%干集包倉轉運中心驛站與快遞柜45%48%54%65%75%80%23資料：快遞公司年報，中信建投；注：有圖紅色實線箭頭為現有快遞公司主要鏈路，黃色虛線為中通“干線直鏈化”主要鏈路233、持續的產能投入優勢前瞻性產能規劃布局的中通快遞，主導市場格局的演化

2021年前，各家公司資本開支節奏與當季行業件量增速基本吻合，反映了其對未來資本投入的意愿；

2021年后，各家公司開始思考進行前置性的產能投入，以應對不確定性時代的企業發展，但它們對快遞行業市場件量增長預判發生分歧，其中中通快遞投入節奏具備前瞻性。圖表：中通、韻達、圓通及申通2017-2023Q3年資本開支與行業件量增速變化趨勢中通-資本開支增速韻達-資本開支增速圓通-資本開支增速申通-資本開支增速行業件量同比增速（右軸）行業件量同比增速（右軸）行業件量同比增速（右軸）行業件量同比增速（右軸）資料：國家郵政局，Wind，中信建投243、持續的產能投入優勢行業不同玩家均在不斷彌補與中通的產能差距，但差距仍未明顯拉進

過去5年，快遞公司基本都實現了6倍左右的固定資產增加，補足了產能短板；但在件量層面與中通差距仍然未縮小。

中通單票盈利能力和穩定的現金流支撐持續的潛在融資能力：由于中通較強的現金流能力，幫助企業實現了“融資-資本開支-在建工程-固定資產-市場份額”的正向循環，也獲得了超過市場平均水平的超額收益，也決定了公司長期可持續的競爭優勢。圖表：圓通、韻達、申通三家公司與中通在固定資產與件量的相對比例（以中通2017年Q1數值為1）圖表：2017-2023Q3單票現金流變化趨勢中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞0.310.220.150.140.140.120.04資料：Wind，中信建投；注：中通快遞的固定資產=歷年財報資產負債表中物業及資產-附注中披露的在建工程；單位資產業務量=年度業務量25/（固定資產+使用權資產+無形資產總凈值）3、持續的產能投入優勢中通轉運中心數量及布局方面均具備領先

轉運中心的數量和分布上的優勢，是中通網絡效率和成本更有優勢的充分條件，在此基礎上，通過自動化設備和精細化的管理，是的中轉成本和運輸成本的下降成為現實

數量上看，截止23H1，中通96個（其中直營87個），圓通、韻達、申通都在75個以內（注：圓通和韻達沒有披露非自營的量，預計自營比例也比較高）

分布上看，中通全國布局更加均衡，在件量較多的省份布局也相對更多。中通的9個非直營的轉運中心，基本處在新疆、青海、甘肅、內蒙等件量密度較小的地區（另外上海有1個，海南和廣東徐聞各有1個）圖表：通達系轉運中心數量對比2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H1中通其中：自營7670645340867867556860918273596861948475676864998875768177988774767672968770757470圓通韻達申通其中：自營資料：快遞公司年報，中信建投26毛利率基本維持在20%-30%區間，良好的負債率維持較好期間費用

中通快遞毛利率基本維持在20%-30%區間：公司核心的快遞服務毛利率近年止跌企穩保持30%-35%左右（2020-21年由于價格戰，所以下降明顯）；

中通的單票費用最低且中通的單票費用穩中略有下降：雖然看到規模效應比較少，但財務費用的優勢讓單票期間費用領先優勢。圖表：中通快遞毛利率情況（2017-2023Q3）圖表：中通快遞與其他快遞期間費用對比單票期間費用中通圓通韻達申通2017

2018

2019

2020

2021

20220.10

0.10

0.08

0.07

0.07

0.070.13

0.16

0.14

0.09

0.08

0.080.16

0.14

0.13

0.11

0.12

0.160.08

0.08

0.10

0.09

0.09

0.09整體快遞服務45%40%35%30%25%20%41.8%30.5%41.0%40.6%33.3%36.4%36.3%30.7%其中：單票銷售+管理+研發費用

2017

2018

2019

2020

2021

20220.13

0.14

0.13

0.10

0.08

0.0934.6%25.6%中通圓通韻達申通33.5%0.13

0.17

0.13

0.09

0.07

0.080.16

0.15

0.13

0.10

0.11

0.130.10

0.10

0.11

0.09

0.07

0.0829.9%2019其中：單票財務費用

2017

2018

2019

2020

2021

2022-0.02

-0.05

-0.05

-0.02

-0.01

-0.0123.1%2020中通圓通韻達申通21.7%20210.00

0.00

0.01

0.00

0.00

0.000.00

0.00

0.00

0.00

0.01

0.03-0.02

-0.02

-0.01

0.00

0.01

0.01201720182022

2023Q3資料：中通財報，Wind，中信建投27中通單票歸母凈利潤和其它通達系相比優勢持續擴大

中通2015年以來凈利潤保持較好增長，利潤增速在2020-2021受疫情及價格戰影響增速放緩，但歸母凈利率伴隨20-21年行業價格戰結束，目前基本回到20年之前25%左右水平。圖表：中通快遞歸母凈利潤情況（2017-2023Q3）圖表：中通快遞與其他快遞單票歸母凈利對比（元/件）歸母凈利潤（億元）歸母凈利率單票歸母凈利潤順豐控股2017

2018

2019

2020

2021

2022

20231.56

1.18

1.20

0.90

0.40

0.56

0.530.51

0.51

0.47

0.25

0.21

0.28

0.308070605040302010030%25%20%15%10%5%25.7%24.9%24.2%23.6%19.2%17.1%中通快遞15.6%韻達股份0.340.280.380.390.290.400.260.180.190.100.140.080.130.080.220.030.060.130.01圓通速遞31.643.856.743.147.568.165.6申通快遞0.00

-0.080%201720182019202020212022

2023Q3資料：中通財報，Wind，中信建投28目錄行業現狀：“三期共現”，新產能周期催生格局及價格觸底改善公司地位：“三駕馬車”，機制、成本和產能共同造就超額利潤投資機遇：“三底疊加”，推動公司納入港股通后估值空間修復1231、監管政策底2、市場競爭底3、股價超跌底風險分析4投資機遇1：監管政策底政策底保護中通可以免于短期業績被烈性價格競爭拖累，更加聚焦能力構建

2023年經過市場與監管博弈，雖然監管紅線減緩行業短期出清節奏，并不意味著叫停競爭，而是不斷在鼓勵充分競爭與整合。結合2024年初陸續發布的《快遞市場管理辦法》等，尤其是對市場關心的“價格戰、加盟網絡穩定性、刷單、最后一公里投遞”等問題給予了明確的政策制度規定?！罢叩住?/p>

更多是保護頭部公司可以免于短期業績被烈性價格競爭拖累，更加聚焦能力構建。

中通目前可以通過堅決執行監管部門社保新政等，將監管和成本壓力轉嫁于友商并間接借助頭部溢價實現“合規化出清”。中通目前是唯一有能力消化格局出清后溢出的件量份額及十萬量級快遞小哥就業問題公司。圖表：新舊兩版《快遞市場管理辦法》變化對比（局部）圖表：加盟制快遞公司全鏈路人工成本增加額度在社保繳足假設下敏感性測算2013版2023版假設社保對非自有員工用工成本

2023年單票成……維護國家安全和公共安全……保護

【修改】……保障快遞服務質量和安全……維護用戶、快遞從業人員和用戶合法權益……員工人數構成自有員工成本第一條影響的幅度本經營快遞業務的企業的合法權益……【修改】……從事快遞業務經營、使用快遞服務以及對快遞市場實施監第二條

……從事快遞業務經營活動……督管理……快遞企業第三條

快遞的定義【刪除】財報中顯……依法經營，誠實守信，公平競爭……全網員工數自有員

人工成

人工

人均成假設增第四條【修改】……遵守法律法規和公序良俗，依法節約資源、保護生態環境示簽署勞動合同人數（萬人）現有(元/件）工本（億

成本

本（萬元）

占比

元/月）1%

2%

3%

4%

5%加3%公民的通信自由和通信秘密受法律保護。除因國家安全或者追查刑事犯罪的需要，由公安機關、國家安全機關

【修改】用戶使用快遞服務應當遵守法律、行政法規以及國務院和國（萬人）占比后影響第五條

或者檢察機關依照法律規定的程序對

務院有關部門關于禁止寄遞或者限制寄遞物品的規定，真實、準確地通信進行檢查外，任何組織或者個人

向經營快遞業務的企業提供使用快遞服務所必需的信息。不得以任何理由侵犯他人的通信自由中通圓通韻達申通極兔23211918281.69

7.3%1.72

8.2%1.26

6.6%1.83

10.2%19.6

4.8%0.97

0.9%

1.8%

2.7%

3.6%

4.4%

0.71

0.0191.15

0.9%

1.7%

2.6%

3.4%

4.3%

2.17

0.0561.21

0.9%

1.8%

2.6%

3.5%

4.4%

2.14

0.0560.81

0.9%

1.7%

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4.3%

2.18

0.0571.76

0.3%

0.6%

0.9%

1.2%

1.5%

2.41

0.021和通信秘密。23.8

5.8%18.3

4.2%……促進發展的原則，規范快遞服務，第七條【修改】……支持高質量發展，加強線上線下一體化監督管理滿足經濟社會發展的需要快遞行業協會……為企業提供信息、培【修改】快遞行業組織應當維護經營快遞業務的企業、快遞末端網點和快遞從業人員的合法權益……倡導企業守法、誠信、安全、綠色經營。第八條

訓等方面的服務，促進快遞行業的健康發展。17.8

5.5%52.6【新增】經營快遞業務的企業應當堅持綠色低碳發展，落實生態環境保護責任。經營快遞業務的企業應當按照國家規定，推進快遞包裝標準化、循環化、減量化、無害化，避免過度包裝。第九條-12.65

45.2%

266.7%資料：交通運輸部，中信建投；注：全鏈條人工成本并非均有總部、加盟商或勞務中介一方承擔30投資機遇2：市場競爭底行業出清取決于產能競爭，重要時間拐點會出現在24年下半年

如第二部分所述，雖然下降的斜率變緩，但中通當前仍在持續的成本下降過程中，規模經濟并未發生逆轉，中通有望一方面通過提高產能利用率，一方面通過結構化降本，持續降低總部及加盟商成本，并通過價格競爭壓制競爭對手的產能利用率和資產投入的效率，實現份額的持續提升。

行業發展到現在，基本可以判斷不會有新進入者，而行業的商業模式和屬性決定了難有躺平，出清會是確定方向。2024年下半年迎來的第四輪產能周期擴張期是快遞板塊最大的β——加速重構快遞行業同質化服務出清，并出現為期半年左右的價格提升周期。

中通快遞作為電商快遞的絕對龍頭，目前正處于度過產能峰值后的利潤釋放期，在產能投入具備較好的前瞻性，在第四輪產能周期來臨時，擁有超過市場平均水平的單票盈利能力和潛在融資能力，具備較為充足的造血和抗風險能力。圖表：加盟制快遞價格形成的互利共生機制

站在加盟制快遞總部的視角：其收入項于為

站在各級快遞加盟商的視角：終端加盟商提供“干線運輸、中轉及代收代付派費”的服務，因此總部日常經營最重要的兩件事：互利共生

在市場中各家快遞品牌尚未形成差異化時，加盟哪家公司賺錢更多取決于件量增速和該地區市場占有率；

一是不斷投入產能并持續提升利用率；

由于加盟商“購買面單”價格相對透明，因此通過完成更多總部KPI后獲取返點獎勵，是加盟商經營的最大動力。二是通過派費政策對整體全國網絡服務價格及加盟商結構進行調節。派費+返點價格降派費、提高返點件量量升降價產能31投資機遇3：股價超跌底過往半年股價超跌后，入通有望推動百億南向資金助推估值修復

中通順利進入港股通，將會讓目前國內機構持倉快遞物流板塊資金（2023年上半年有約770億機構資金持倉，不含順豐有220億）進入，一方面解決其港股流動性問題，一方面會切換估值風格（外資比較注重市占率，內資目前更關注盈利和分紅）。

中通快遞股價自去年三季報業績公布后，由于市場對看似無限制的產能增加和有限的需求之間帶來持續價格戰和出清預期受阻的反應。

當前雖然企業端仍有規模經濟，但是部分企業的加盟商端（網絡）端已經出現了不穩定的跡象，總部會在自身利潤和補貼加盟商之間做抉擇，如果加盟商撐不住，那么可能會出現網絡帶動的崩塌和出清；行業出清是巨大的β，留下的企業是α，對β和α的獎勵將是豐厚的。圖表：中通快遞上市以來股價變化情況（2017至今）持股市值韻達圓通申通德邦2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30

2023/9/30wind快遞指數-百元中通-美元95.69219.1626.8548.22171.7624.8840.87141.7231.2429.34123.462.06383328231813821年財報顯示，市占率未有提升23Q3業績宣布未達成市占率目標15.415.627.596.9918H1單票歸母凈利下滑明顯不含順豐合計順豐357.11724.61250.48589.22221.42544.69221.79418.6418年市占率再次提升2pct極兔收購百世快遞，行業加速出清中通股息率分紅比例投入資本回報率20200.86%32.48%9.72%20210.91%28.27%9.28%20221.37%31.02%11.51%低油價+高速費ROIC20大結束，減免

業務量提+中概退市風波得到緩解17年報出爐，市占率大幅提升1pct，并拉開后續差距升+貨代預期其他通達系股息率分紅比例20200.81%18.48%9.22%20210.58%17.42%8.36%20220.80%16.05%10.23%投入資本回報率ROIC資料：Wind，iFind，中信建投32股價走向影響因素：市占率、利潤、價格

市占率、利潤、價格成為新時代下，快遞行業股價影響的核心三要素：2020年底開始，件量市占率（相對）不再成為唯一決定快遞各家股價的關鍵因素，快遞公司的單票價格和盈利能力變得越來越重要。圖表：中通快遞上市以來股價變化影響因素中通單票歸母凈利潤（元/件）中通-市占率(右軸)中通股價-百美元中通單價-十元(右軸)“市占率”——以價換量0.800.700.600.500.400.300.200.100.0038%33%28%23%18%13%8%“市占率+利潤”資料：Wind，國家郵政局，中信建投33成長空間：保持份額和利潤增長率同時布局“高溢價產品”

中通快遞已經在電商快遞領域通過極致的成本領先優勢和網絡產能門檻，實現并保障未來在市場份額和利潤方面的穩定增長。

伴隨網絡內件量規模突破1億件以上，網絡中存在溢出的能力，可以在不明顯提升成本的情況下復用大網能力，并提升時效。

面對拓展散件業務（逆向退貨業務、商務時效業務、個人散件等）市場的兩大壁壘，中通正在加速布局“末端驛站”以解決攬派上門訴求”，與湖南航空合作“航空貨運公司”增強長距離干線運輸時效：

逆向退貨業務：目前退貨件市場近2000萬日均件量水平，其中抖音電商、拼多多及淘天菜鳥是最核心的發力點。

商務時效和其他散件業務：中通經過3年左右測試，近期升級“中通好快”和“中通飛快”產品，對標市場主流產品，做到1-2小時上門攬收，全網36小時左右履約，但在價格端可以有2元以上單票溢價。圖表：快遞需求金字塔圖表：退貨逆向場景快遞需求端分布京東唯品會及其3%他5%快手電商9%文件、信函、金融時效件（含商務件&個人件）1%阿里菜鳥日約1850萬件珠寶、高價生鮮、化妝品等10%35%電商件（中高端）抖音電商28%消費品、服飾、農產品、產業帶等低價格需求85%拼多多電商件（中低端）24%34資料：國家郵政局，海豚智庫，中信建投盈利預測及估值

由于中通快遞2023年業績基本完成指引（但市占率由于行業增速超預期，未完成），當前市場利潤預期低于wind一致預期。

我們認為，鑒于公司仍在歸母擴張期且整體經濟處于復蘇期，因此未來三年公司營業收入保持10%左右的增速預期，基本與快遞行業增速一致。

同時，中通快遞2023年預計凈利率為24%左右，公司快遞單票歸母凈利潤為0.3元/件左右，后續穩定在這一水平。

因此，預計公司23/24/25年分別實現收入392/430/467億（+10.8%/+9.7%/+8.6%），對應凈利潤為90.0/99.8/110.0億元。目前公司港股流通市值約1160億元人民幣，對應2023-25年PE分別為12.9/11.6/10.5倍。

參考目前快遞行業中通達系估值水平，公司以及韻達、圓通、申通過去五年平均數進行計算，P/E平均水平19.6x，但考慮現有悲觀情緒約6成折價，假設修復到15x，不考慮龍頭公司10-20%溢價，對應2024年市值預期為1425億元。圖表：中通快遞歸母凈利潤情況歸母凈利潤（億元）圖表：加盟制快遞公司歷史P/E估值情況公司2018年

2019年

2020年

2021年

2022年平均31.1wind一致預期預期韻達股份中通快遞圓通速遞申通快遞平均21.719.817.312.817.927.727.917.719.323.226.631.721.750.132.550.935.442.9-67.315.528.624.617.6-34.39.12022年A2023年E2024年E2025年E68.188.6-90.027.923.4-3.919.6105.6124.399.8110.0資料：Wind，中信建投35未來三年財務預測項目（億元）營業總收入（億元）2018