第2講資本成本與資本結(jié)構(gòu)理論2.1資本成本2.2資本結(jié)構(gòu)理論2.3資本結(jié)構(gòu)影響因素2024/5/91【學(xué)習(xí)目標(biāo)】

通過本章學(xué)習(xí):

掌握不同來源資本成本及其確定方法；了解現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系；熟悉資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本的關(guān)系；掌握資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素。2024/5/922.1資本成本

這里所涉及的“資本”是指為購置公司資產(chǎn)所需籌措的全部資本，它體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表右方的各個(gè)項(xiàng)目上，包括負(fù)債（短期負(fù)債和長期負(fù)債）和股東權(quán)益。從理論上說，資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率。

資本凈額是指公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用（如委托金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)行股票、債券所支付的注冊費(fèi)、代辦費(fèi)、向銀行取得借款支付的手續(xù)費(fèi)）后的剩余部分；

未來資本流出是指公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等。2024/5/932.1.1債券資本成本

債券資本成本是指發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。其公式為：式中：B0代表債券發(fā)行額；Bt代表第t年末償還債券的本金；It代表第t年末支付的債券利息;Kb代表債券的資本成本；T代表所得稅稅率；F0代表第0期支付的債券發(fā)行費(fèi)。

2024/5/94如果公司發(fā)行的債券是按面值發(fā)行的，并且每年支付利息一次，到期還本，那么上述公式可轉(zhuǎn)化為：式中：Bn表示債券的面值或本金(Bn=B0)。

【例2-1】為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%。假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本，則該債券的成本可通過下列方式求得：2024/5/95根據(jù)EXCEL中財(cái)務(wù)函數(shù)的“IRR”可得到：Kb=8.29%。如果債券期限很長，且每年債券利息相同，則可視作永續(xù)年金，利用簡化的公式計(jì)算債券資本成本的近似值，即：按上例：注意在上述計(jì)算中，假設(shè)債券按面值發(fā)行，且沒有考慮債券發(fā)行費(fèi)的攤銷、債券溢、折價(jià)攤銷及其稅賦作用。

2024/5/962.1.2銀行借款資本成本長期借款作為公司的借入資本，其計(jì)算方法與債務(wù)資本成本相同。在實(shí)際工作中，銀行借款成本的計(jì)算應(yīng)考慮以下兩種情況：

第一，補(bǔ)償性余額。公司申請長期借款，銀行往往要求借款人從貸款總額中扣留一部分以無息回存的方式作為擔(dān)保。在這種情況下,公司實(shí)際使用的資本成本(Kd)將比原來有所提高。

【例2-2】假設(shè)某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次全部還本,所得稅稅率為35%，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。則該項(xiàng)借款的資本成本為：在上例中，如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額，則公司的實(shí)際借款資本成本為：2024/5/97

第二，貸款名義利率與有效利率。通常，銀行借款合約中規(guī)定的利率是年名義利率，如果每年付息期數(shù)超過一次，則有效利率大于名義利率。2.1.3優(yōu)先股資本成本

優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券，與債券相同之處是要定期支付股息，不同之處是，它沒有到期日。與普通股相同之處是同為股權(quán)資本，其股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。因此，從某種意義上說，優(yōu)先股恰似一種無期限的債券。如果優(yōu)先股的股利每年相等，則可視為永續(xù)年金而采用下列公式計(jì)算其資本成本：實(shí)際貸款利率為：

2024/5/98式中：Kp代表優(yōu)先股資本成本；Dp代表優(yōu)先股年股息；

P0代表優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格。

【例2-3】假設(shè)某公司發(fā)行面值100元的優(yōu)先股，籌資費(fèi)率為4%，股息率為9%，優(yōu)先股按面值銷售,假設(shè)所得稅稅率為30%,則發(fā)行優(yōu)先股的資本成本為：

2024/5/992.1.4普通股資本成本1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法股票市場價(jià)格的大小與其預(yù)期未來收益水平高低有直接關(guān)系.當(dāng)公司發(fā)行新股時(shí)，公司發(fā)行股票所獲得的資本為（P0-F0),其中P0為股票發(fā)行價(jià)格，Pn為第n期的股票價(jià)格，F(xiàn)為籌資費(fèi)。用D1，D2，…，Dt，…表示第t期的現(xiàn)金股利，用Ks表示股票投資者要求的收益率，則股票價(jià)格等于預(yù)期收益的現(xiàn)值,而折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率就是普通股的資本成本。2024/5/910如果知道公司的股票價(jià)格以及其預(yù)計(jì)發(fā)放的股利，就可以運(yùn)用上述公式來估計(jì)該公司股票籌資成本。這一過程同估算負(fù)債成本的過程相似。但不同的是，人們可以知道債券的到期利息率，卻無法知道股票確切的預(yù)計(jì)股利。如果對股利未來增長率做些假設(shè)，這一困難就可以被克服。以固定增長股為例，假設(shè)每年的股利D的增長率g固定不變，則發(fā)行新普通股的資本成本Ks為：

【例2-4】

假設(shè)某公司發(fā)行普通股，發(fā)行價(jià)格200元，籌資費(fèi)率3%，所得稅稅率為30%，第一年股利為每股15元，以后每年可按6%遞增，則普通股的資本成本為：2024/5/911在實(shí)務(wù)中，對公司發(fā)放股利的不定期觀察表明，股利既不是保持恒定不變，也不是永遠(yuǎn)按照恒定比率增長，甚至有的公司根本不發(fā)放股利，或者至少在一定時(shí)期內(nèi)不發(fā)放股利。對于這些公司，除需預(yù)測公司發(fā)放的股利是多少，還需要預(yù)測公司什么時(shí)候發(fā)放股利。因此上述公式只適用于那些定期發(fā)放股利，股利增長十分穩(wěn)定的公司，如公用事業(yè)公司。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模式

如果不是通過估計(jì)公司未來股利求得股權(quán)資本成本，而是通過估計(jì)公司普通股的預(yù)期收益率進(jìn)行估算，即可根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定的普通股必要收益率直接確定普通股資本成本。2024/5/912用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetsPricingModel）確定普通股的資金成本，計(jì)算公式為：2024/5/9132.1.5留存收益成本對大多數(shù)公司來說，為擴(kuò)建和改建現(xiàn)有資產(chǎn)而新籌集的大部分資本來自公司稅后利潤中的留存收益部分。這部分留存收益是股東權(quán)益的一部分，屬于股東對公司的追加投資。股東放棄一定的股利，意味著預(yù)期將獲取更多的股利。因此自然要求與直接購買普通股票的投資者一樣的收益。假定對股利不征稅，公司使用這部分資本的成本和普通股資本成本相同，差別在于它不必考慮發(fā)行費(fèi)。留存收益資本成本（Ke）可按下式計(jì)算：

只適用于股利每年穩(wěn)定增長的公司2024/5/9142.1.6加權(quán)平均資本成本公司綜合資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。其計(jì)算公式為：式中：Kw代表加權(quán)平均資本成本；Wj代表第j種資本來源所占比重；Kj代表第j種資本來源的資本成本。

計(jì)算加權(quán)平均資本成本的方法有兩種：一種是以賬面價(jià)值為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均；

一種是以市場價(jià)格為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均。2024/5/915【例2-5】公司假設(shè)某公司資本總額(按賬面價(jià)值)為100萬元，其中長期債券30萬元，優(yōu)先股20萬元，普通股40萬元，留存收益10萬元；經(jīng)測算其各自成本依次為9%,12%,16%和14%。則加權(quán)平均資本成本為：2024/5/9162.2.1基本概念狹義的資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本（負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實(shí)務(wù)中通常用狹義資本結(jié)構(gòu)的概念。

2.2資本結(jié)構(gòu)理論2024/5/917在理想市場下（不考慮稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和資本市場的交易成本的情況下），由于市場上套利機(jī)制的作用，公司價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同但資本結(jié)構(gòu)不同的公司，其總價(jià)值相等。或者說，當(dāng)公司的債務(wù)比重由零增至100%時(shí)，公司資本成本及公司價(jià)值不會因此而改變。2.2.2

MM無稅理論

(MMtheory)美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和Miller(1958)認(rèn)為:2024/5/918

按照這一理論，只要息稅前利潤相等，那么處于同一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級的公司，無論是負(fù)債經(jīng)營還是無負(fù)債經(jīng)營，其總價(jià)值相等。這一理論被稱為MM無稅理論。

式中：VU——無負(fù)債公司價(jià)值；VL——負(fù)債公司價(jià)值；KW——加權(quán)平均資本成本；KSU——無負(fù)債公司股本成本或無負(fù)債公司股東要求的收益率；KSL——負(fù)債公司股本成本或負(fù)債公司股東要求的收益率。

有負(fù)債公司權(quán)益資本市場價(jià)值有負(fù)債公司借入資本市場價(jià)值2024/5/919按MM模型，公司價(jià)值和資本成本在均衡條件下獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)。從公司財(cái)務(wù)的角度分析，公司價(jià)值取決于公司未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的大小和資本成本的高低，而不取決于這些現(xiàn)金流量如何在債權(quán)人和股東之間進(jìn)行分配，即不取決于它怎樣獲得經(jīng)營所需的資本及其形成的比例關(guān)系。

【例2-6】

假設(shè)ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用5000萬元債券回購相同數(shù)額股票。為簡化，以UABC代表無負(fù)債籌資；LABC代表有負(fù)債籌資?；刭徆善鼻昂蟮馁Y本結(jié)構(gòu)見表2-62024/5/920表2-6資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（無所得稅）單位：萬元項(xiàng)目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前利潤（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）EBT(股東收入DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V）

1000015%——1500—1500150010000

500020%500010%15005001000150010000根據(jù)表2-6的資料，ABC公司負(fù)債為零和負(fù)債為5000萬元時(shí)的價(jià)值可計(jì)算如下：2024/5/921上述計(jì)算結(jié)果表明，在不考慮所得稅的條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化不影響公司價(jià)值的大小。

2024/5/9222.2.3MM含稅理論（含公司所得稅時(shí)的資本結(jié)構(gòu)）（無破產(chǎn)成本）

Modigliani和Miller(1963)認(rèn)為，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息可以抵稅，從而增加了公司稅后現(xiàn)金流，公司價(jià)值會隨著負(fù)債比率的提高而增加。即負(fù)債公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債公司價(jià)值加上稅賦節(jié)余的價(jià)值。這一理論通常被稱為MM含稅理論。T—企業(yè)所得稅率；B—借入資本

公式表明，考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會超過無負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。2024/5/923

【例2-7】

現(xiàn)以【例2-6】的資料為基礎(chǔ)，如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司資產(chǎn)產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量,提高公司資產(chǎn)的價(jià)值和股票價(jià)格。見表2-7。表2-7資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（含所得稅）單位：萬元項(xiàng)目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前利潤（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）稅前利潤（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V）

1000015%——1500—15007507507505000

500020%500010%15005001000500500100075002024/5/924考慮所得稅條件下，ABC公司負(fù)債為零和負(fù)債為5000萬元時(shí)的價(jià)值計(jì)算如下：

上述計(jì)算表明，公司采用負(fù)債籌資時(shí)的價(jià)值比無負(fù)債時(shí)價(jià)值多2500萬元,這2500萬元是由于利息減稅引起的。2024/5/9252.2.4權(quán)衡理論（Trade-offtheory）

權(quán)衡理論放松了MM無財(cái)務(wù)危機(jī)成本的假設(shè)，認(rèn)為負(fù)債不僅具有節(jié)稅價(jià)值，還會產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定就是在負(fù)債籌資產(chǎn)生的利弊之間的權(quán)衡。

（一）財(cái)務(wù)危機(jī)成本財(cái)務(wù)危機(jī)是指公司無力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。財(cái)務(wù)危機(jī)成本包括直接成本和間接成本。1.財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本

財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)不同又可分為兩種：

2024/5/926（1）公司破產(chǎn)時(shí)為所需經(jīng)歷的各項(xiàng)法律程序及其他有關(guān)工作所需支付的費(fèi)用，如在破產(chǎn)糾紛中所產(chǎn)生的律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開支等。（2）公司破產(chǎn)而引發(fā)的無形資產(chǎn)損失,如公司的技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展機(jī)會、人力資源等。這些無形資產(chǎn)是與公司的生存相聯(lián)系的，公司一旦破產(chǎn)，它所代表的技術(shù)優(yōu)勢、發(fā)展機(jī)會和為實(shí)現(xiàn)這種發(fā)展的人才力量的價(jià)值也隨之喪失，這部分成本對某些高科技公司是相當(dāng)大的。2024/5/927

2.財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本（1）公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和麻煩@。（2）發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價(jià)值的降低，這種情況在公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤為突出@。2024/5/928（二）代理成本

代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。也可以說，代理成本是指讓代理人代理委托人行為而導(dǎo)致的凈增成本。代理成本包括債務(wù)代理成本和股權(quán)代理成本兩種。

當(dāng)股東向債權(quán)人借入資本后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系。資本一旦進(jìn)入公司，債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可能通過經(jīng)營者為使自身利益最大化而傷害債權(quán)人的利益。

2024/5/929為了防止公司股東濫用權(quán)力，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，債權(quán)人要對公司的投資行為做出種種限制，以防止債務(wù)人趁機(jī)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，損害債權(quán)人的利益，這些限制條款會增加公司的資本成本，從而給公司運(yùn)行帶來一定的困難。在考慮了所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值可按下式計(jì)算：式中:FPV—財(cái)務(wù)危機(jī)成本；APV—代理成本現(xiàn)值。公式右邊的前兩項(xiàng)代表了MM理論的思想，即負(fù)債越多，由此帶來的減稅收益也越多，公司的價(jià)值就越大。2024/5/930在圖2-2中,負(fù)債額為B*時(shí)的資本結(jié)構(gòu)可使公司價(jià)值達(dá)到最大。圖2-2公司價(jià)值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系2024/5/931在實(shí)際工作中，負(fù)債減稅收益是可以估算的，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本所引起的價(jià)值降低卻幾乎是主觀臆斷的。人們只知道這些成本將隨著負(fù)債的增加而增加，但不知這之間確切的數(shù)學(xué)關(guān)系，所以，找到理論上的最有資本結(jié)構(gòu)是很困難的。2024/5/9322.2.6信息不對稱理論（InformationAsymmetry）在MM理論中，假設(shè)投資者和經(jīng)營者在獲得公司信息的能力和可能性上都是均等的。羅斯（Ross）認(rèn)為：事實(shí)上，公司經(jīng)營者總是更了解公司的內(nèi)部經(jīng)營情況，總是掌握著投資者所無法知道的信息，這就是所謂的信息不對稱性。羅斯（Ross）認(rèn)為：負(fù)債籌資的比例是區(qū)別高質(zhì)量的公司與低質(zhì)量的公司的信號。因?yàn)椋哔|(zhì)量的公司具有較強(qiáng)的償債能力，能承受高負(fù)債籌資比例帶來的還本付息的壓力，而低質(zhì)量公司則無法承受。

公司資本結(jié)構(gòu)變化通常會向市場傳遞不同的信息，管理當(dāng)局發(fā)行新債的行為會被投資者認(rèn)為是“好消息”，而發(fā)行新股的行為則會被認(rèn)為是“壞消息”。2024/5/9332.2.7融資優(yōu)序理論（Peckingordertheory）

1984年邁爾斯（Myers）提出了在信息不對稱條件下公司籌資的順序，即融資優(yōu)序理論，根據(jù)這一理論，公司籌資的順序應(yīng)當(dāng)為：

第一，內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊資本等。因?yàn)槭褂眠@部分資本對公司價(jià)值通常不會引起錯(cuò)誤信號，而且這部分資本的使用成本較低。

第二，負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。負(fù)債籌資對股票市場價(jià)值影響很小，由于債務(wù)通常有抵押擔(dān)保或保護(hù)性條款，因此信息不對稱對負(fù)債籌資影響不大，即負(fù)債價(jià)值被錯(cuò)估的可能性較小。2024/5/934

第三，股票籌資，股票籌資通常是一項(xiàng)極普通、易被投資者所接受的籌資方式。但在信息不對稱環(huán)境中，卻成為一種風(fēng)險(xiǎn)極大、代價(jià)很高的籌資方式。這個(gè)結(jié)論與美國1965～1982年公司籌資的結(jié)構(gòu)基本相符，這一期間內(nèi)公司內(nèi)部積累資本占總資本的61%，債務(wù)占23%，新發(fā)行股票平均每年僅占2.7%。2024/5/935影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素很多，在實(shí)務(wù)中，公司財(cái)務(wù)經(jīng)理用來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)所需考慮的幾個(gè)因素，可用其首字母縮略詞FRICTO來描述：

靈活性(Flexibility)，即公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性；風(fēng)險(xiǎn)性(Risk)，即財(cái)務(wù)杠桿對公司破產(chǎn)和股東收益變動的影響；收益性(Income)，即舉債籌資對每股收益或股東收益水平的影響；

2.3資本結(jié)構(gòu)影響因素2024/5/936控制權(quán)(Control)，即公司籌資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間分配的相互作用；時(shí)間性(Timing)，即公司發(fā)行證券的時(shí)機(jī)選