第2講資本成本與資本結構理論2.1資本成本2.2資本結構理論2.3資本結構影響因素2024/5/91【學習目標】

通過本章學習:

掌握不同來源資本成本及其確定方法；了解現代資本結構與資本成本、公司價值的關系；熟悉資本結構與財務危機成本、代理成本的關系；掌握資本結構決策的影響因素。2024/5/922.1資本成本

這里所涉及的“資本”是指為購置公司資產所需籌措的全部資本，它體現在資產負債表右方的各個項目上，包括負債（短期負債和長期負債）和股東權益。從理論上說，資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現值與預計的未來資本流出量現值相等時的折現率或收益率。

資本凈額是指公司收到的全部資本扣除各種籌資費用（如委托金融機構代理發行股票、債券所支付的注冊費、代辦費、向銀行取得借款支付的手續費）后的剩余部分；

未來資本流出是指公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等。2024/5/932.1.1債券資本成本

債券資本成本是指發行債券時收到的現金凈流量的現值與預期未來現金流出量的現值相等時的折現率。其公式為：式中：B0代表債券發行額；Bt代表第t年末償還債券的本金；It代表第t年末支付的債券利息;Kb代表債券的資本成本；T代表所得稅稅率；F0代表第0期支付的債券發行費。

2024/5/94如果公司發行的債券是按面值發行的，并且每年支付利息一次，到期還本，那么上述公式可轉化為：式中：Bn表示債券的面值或本金(Bn=B0)。

【例2-1】為籌措項目資本，某公司決定發行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費率為5%，所得稅稅率為35%。假設債券每年付息一次，到期一次還本，則該債券的成本可通過下列方式求得：2024/5/95根據EXCEL中財務函數的“IRR”可得到：Kb=8.29%。如果債券期限很長，且每年債券利息相同，則可視作永續年金，利用簡化的公式計算債券資本成本的近似值，即：按上例：注意在上述計算中，假設債券按面值發行，且沒有考慮債券發行費的攤銷、債券溢、折價攤銷及其稅賦作用。

2024/5/962.1.2銀行借款資本成本長期借款作為公司的借入資本，其計算方法與債務資本成本相同。在實際工作中，銀行借款成本的計算應考慮以下兩種情況：

第一，補償性余額。公司申請長期借款，銀行往往要求借款人從貸款總額中扣留一部分以無息回存的方式作為擔保。在這種情況下,公司實際使用的資本成本(Kd)將比原來有所提高。

【例2-2】假設某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次全部還本,所得稅稅率為35%，假設不考慮籌資費。則該項借款的資本成本為：在上例中，如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額，則公司的實際借款資本成本為：2024/5/97

第二，貸款名義利率與有效利率。通常，銀行借款合約中規定的利率是年名義利率，如果每年付息期數超過一次，則有效利率大于名義利率。2.1.3優先股資本成本

優先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券，與債券相同之處是要定期支付股息，不同之處是，它沒有到期日。與普通股相同之處是同為股權資本，其股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節余而產生的收益。因此，從某種意義上說，優先股恰似一種無期限的債券。如果優先股的股利每年相等，則可視為永續年金而采用下列公式計算其資本成本：實際貸款利率為：

2024/5/98式中：Kp代表優先股資本成本；Dp代表優先股年股息；

P0代表優先股發行價格。

【例2-3】假設某公司發行面值100元的優先股，籌資費率為4%，股息率為9%，優先股按面值銷售,假設所得稅稅率為30%,則發行優先股的資本成本為：

2024/5/992.1.4普通股資本成本1.現金流量折現法股票市場價格的大小與其預期未來收益水平高低有直接關系.當公司發行新股時，公司發行股票所獲得的資本為（P0-F0),其中P0為股票發行價格，Pn為第n期的股票價格，F為籌資費。用D1，D2，…，Dt，…表示第t期的現金股利，用Ks表示股票投資者要求的收益率，則股票價格等于預期收益的現值,而折算現值所采用的折現率就是普通股的資本成本。2024/5/910如果知道公司的股票價格以及其預計發放的股利，就可以運用上述公式來估計該公司股票籌資成本。這一過程同估算負債成本的過程相似。但不同的是，人們可以知道債券的到期利息率，卻無法知道股票確切的預計股利。如果對股利未來增長率做些假設，這一困難就可以被克服。以固定增長股為例，假設每年的股利D的增長率g固定不變，則發行新普通股的資本成本Ks為：

【例2-4】

假設某公司發行普通股，發行價格200元，籌資費率3%，所得稅稅率為30%，第一年股利為每股15元，以后每年可按6%遞增，則普通股的資本成本為：2024/5/911在實務中，對公司發放股利的不定期觀察表明，股利既不是保持恒定不變，也不是永遠按照恒定比率增長，甚至有的公司根本不發放股利，或者至少在一定時期內不發放股利。對于這些公司，除需預測公司發放的股利是多少，還需要預測公司什么時候發放股利。因此上述公式只適用于那些定期發放股利，股利增長十分穩定的公司，如公用事業公司。

2.資本資產定價模式

如果不是通過估計公司未來股利求得股權資本成本，而是通過估計公司普通股的預期收益率進行估算，即可根據資本資產定價模型確定的普通股必要收益率直接確定普通股資本成本。2024/5/912用資本資產定價模型（CapitalAssetsPricingModel）確定普通股的資金成本，計算公式為：2024/5/9132.1.5留存收益成本對大多數公司來說，為擴建和改建現有資產而新籌集的大部分資本來自公司稅后利潤中的留存收益部分。這部分留存收益是股東權益的一部分，屬于股東對公司的追加投資。股東放棄一定的股利，意味著預期將獲取更多的股利。因此自然要求與直接購買普通股票的投資者一樣的收益。假定對股利不征稅，公司使用這部分資本的成本和普通股資本成本相同，差別在于它不必考慮發行費。留存收益資本成本（Ke）可按下式計算：

只適用于股利每年穩定增長的公司2024/5/9142.1.6加權平均資本成本公司綜合資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數的加權平均數。其計算公式為：式中：Kw代表加權平均資本成本；Wj代表第j種資本來源所占比重；Kj代表第j種資本來源的資本成本。

計算加權平均資本成本的方法有兩種：一種是以賬面價值為權數進行加權平均；

一種是以市場價格為權數進行加權平均。2024/5/915【例2-5】公司假設某公司資本總額(按賬面價值)為100萬元，其中長期債券30萬元，優先股20萬元，普通股40萬元，留存收益10萬元；經測算其各自成本依次為9%,12%,16%和14%。則加權平均資本成本為：2024/5/9162.2.1基本概念狹義的資本結構是指公司長期資本（負債、優先股、普通股）的構成及其比例關系。廣義的資本結構是指公司全部資本的構成及其比例關系。在實務中通常用狹義資本結構的概念。

2.2資本結構理論2024/5/917在理想市場下（不考慮稅收、財務危機成本和資本市場的交易成本的情況下），由于市場上套利機制的作用，公司價值將不受資本結構的影響，即經營風險相同但資本結構不同的公司，其總價值相等。或者說，當公司的債務比重由零增至100%時，公司資本成本及公司價值不會因此而改變。2.2.2

MM無稅理論

(MMtheory)美國的經濟學家Modigliani和Miller(1958)認為:2024/5/918

按照這一理論，只要息稅前利潤相等，那么處于同一經營風險等級的公司，無論是負債經營還是無負債經營，其總價值相等。這一理論被稱為MM無稅理論。

式中：VU——無負債公司價值；VL——負債公司價值；KW——加權平均資本成本；KSU——無負債公司股本成本或無負債公司股東要求的收益率；KSL——負債公司股本成本或負債公司股東要求的收益率。

有負債公司權益資本市場價值有負債公司借入資本市場價值2024/5/919按MM模型，公司價值和資本成本在均衡條件下獨立于資本結構。從公司財務的角度分析，公司價值取決于公司未來經營現金流量的大小和資本成本的高低，而不取決于這些現金流量如何在債權人和股東之間進行分配，即不取決于它怎樣獲得經營所需的資本及其形成的比例關系。

【例2-6】

假設ABC公司決定以負債籌資代替股權籌資，即用5000萬元債券回購相同數額股票。為簡化，以UABC代表無負債籌資；LABC代表有負債籌資。回購股票前后的資本結構見表2-62024/5/920表2-6資本結構與公司價值關系（無所得稅）單位：萬元項目UABC（負債=0）LABC（負債=5000）股權資本（S）股權資本成本（KS）負債資本（B）負債資本成本（Kb）息稅前利潤（EBIT）減：利息費用（I）EBT(股東收入DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V）

1000015%——1500—1500150010000

500020%500010%15005001000150010000根據表2-6的資料，ABC公司負債為零和負債為5000萬元時的價值可計算如下：2024/5/921上述計算結果表明，在不考慮所得稅的條件下，ABC公司資本結構變化不影響公司價值的大小。

2024/5/9222.2.3MM含稅理論（含公司所得稅時的資本結構）（無破產成本）

Modigliani和Miller(1963)認為，在考慮公司所得稅的情況下，由于利息可以抵稅，從而增加了公司稅后現金流，公司價值會隨著負債比率的提高而增加。即負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上稅賦節余的價值。這一理論通常被稱為MM含稅理論。T—企業所得稅率；B—借入資本

公式表明，考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。2024/5/923

【例2-7】

現以【例2-6】的資料為基礎，如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負債籌資代替股權籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司資產產生的稅后現金流量,提高公司資產的價值和股票價格。見表2-7。表2-7資本結構與公司價值關系（含所得稅）單位：萬元項目UABC（負債=0）LABC（負債=5000）股權資本（S）股權資本成本（KS）負債資本（B）負債資本成本（Kb）息稅前利潤（EBIT）減：利息費用（I）稅前利潤（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V）

1000015%——1500—15007507507505000

500020%500010%15005001000500500100075002024/5/924考慮所得稅條件下，ABC公司負債為零和負債為5000萬元時的價值計算如下：

上述計算表明，公司采用負債籌資時的價值比無負債時價值多2500萬元,這2500萬元是由于利息減稅引起的。2024/5/9252.2.4權衡理論（Trade-offtheory）

權衡理論放松了MM無財務危機成本的假設，認為負債不僅具有節稅價值，還會產生財務危機成本和代理成本。最優資本結構的確定就是在負債籌資產生的利弊之間的權衡。

（一）財務危機成本財務危機是指公司無力支付到期債務或費用的一種經濟現象。財務危機成本包括直接成本和間接成本。1.財務危機直接成本

財務危機直接成本一般是指破產成本，按其性質不同又可分為兩種：

2024/5/926（1）公司破產時為所需經歷的各項法律程序及其他有關工作所需支付的費用，如在破產糾紛中所產生的律師費、法庭收費和行政開支等。（2）公司破產而引發的無形資產損失,如公司的技術優勢、發展機會、人力資源等。這些無形資產是與公司的生存相聯系的，公司一旦破產，它所代表的技術優勢、發展機會和為實現這種發展的人才力量的價值也隨之喪失，這部分成本對某些高科技公司是相當大的。2024/5/927

2.財務危機間接成本（1）公司發生財務危機但尚未破產時在經營管理方面遇到的各種困難和麻煩@。（2）發生財務危機時，由于債權人與債務人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價值的降低，這種情況在公司發生財務危機時尤為突出@。2024/5/928（二）代理成本

代理成本是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價，如設計和實施各種監督、約束、激勵和懲罰等措施而發生的成本。也可以說，代理成本是指讓代理人代理委托人行為而導致的凈增成本。代理成本包括債務代理成本和股權代理成本兩種。

當股東向債權人借入資本后，兩者便形成了一種委托代理關系。資本一旦進入公司，債權人就基本上失去了控制權，股東就可能通過經營者為使自身利益最大化而傷害債權人的利益。

2024/5/929為了防止公司股東濫用權力，轉嫁危機，債權人要對公司的投資行為做出種種限制，以防止債務人趁機轉移資產，損害債權人的利益，這些限制條款會增加公司的資本成本，從而給公司運行帶來一定的困難。在考慮了所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債公司的價值可按下式計算：式中:FPV—財務危機成本；APV—代理成本現值。公式右邊的前兩項代表了MM理論的思想，即負債越多，由此帶來的減稅收益也越多，公司的價值就越大。2024/5/930在圖2-2中,負債額為B*時的資本結構可使公司價值達到最大。圖2-2公司價值與財務危機成本、代理成本與負債比率的函數關系2024/5/931在實際工作中，負債減稅收益是可以估算的，但財務危機成本和代理成本所引起的價值降低卻幾乎是主觀臆斷的。人們只知道這些成本將隨著負債的增加而增加，但不知這之間確切的數學關系，所以，找到理論上的最有資本結構是很困難的。2024/5/9322.2.6信息不對稱理論（InformationAsymmetry）在MM理論中，假設投資者和經營者在獲得公司信息的能力和可能性上都是均等的。羅斯（Ross）認為：事實上，公司經營者總是更了解公司的內部經營情況，總是掌握著投資者所無法知道的信息，這就是所謂的信息不對稱性。羅斯（Ross）認為：負債籌資的比例是區別高質量的公司與低質量的公司的信號。因為，高質量的公司具有較強的償債能力，能承受高負債籌資比例帶來的還本付息的壓力，而低質量公司則無法承受。

公司資本結構變化通常會向市場傳遞不同的信息，管理當局發行新債的行為會被投資者認為是“好消息”，而發行新股的行為則會被認為是“壞消息”。2024/5/9332.2.7融資優序理論（Peckingordertheory）

1984年邁爾斯（Myers）提出了在信息不對稱條件下公司籌資的順序，即融資優序理論，根據這一理論，公司籌資的順序應當為：

第一，內部籌資，如留存收益，折舊資本等。因為使用這部分資本對公司價值通常不會引起錯誤信號，而且這部分資本的使用成本較低。

第二，負債籌資，如發行公司債券、可轉換債券等。負債籌資對股票市場價值影響很小，由于債務通常有抵押擔保或保護性條款，因此信息不對稱對負債籌資影響不大，即負債價值被錯估的可能性較小。2024/5/934

第三，股票籌資，股票籌資通常是一項極普通、易被投資者所接受的籌資方式。但在信息不對稱環境中，卻成為一種風險極大、代價很高的籌資方式。這個結論與美國1965～1982年公司籌資的結構基本相符，這一期間內公司內部積累資本占總資本的61%，債務占23%，新發行股票平均每年僅占2.7%。2024/5/935影響公司資本結構的因素很多，在實務中，公司財務經理用來進行資本結構設計所需考慮的幾個因素，可用其首字母縮略詞FRICTO來描述：

靈活性(Flexibility)，即公司后續發展中的籌資彈性；風險性(Risk)，即財務杠桿對公司破產和股東收益變動的影響；收益性(Income)，即舉債籌資對每股收益或股東收益水平的影響；

2.3資本結構影響因素2024/5/936控制權(Control)，即公司籌資與決策權在新舊股東、債權人和經營者之間分配的相互作用；時間性(Timing)，即公司發行證券的時機選