內容目錄產業鏈：硅料價格加速趕底，有望促進下游排產至終端需求釋放 4價格：硅料價格快速下跌，組件價格相對堅挺，光伏玻璃價格上漲 4盈利測算：硅料價格跌破企業生產成本，硅片環節持續虧損，下游盈利修復 6排產：終端排產維持高位，4月組件排產環增4/同增至58GW 6需求：國內裝機略有波動，海外需求維持高景氣 72.1國內裝機：24Q1新增裝機45.74GW，同比+36 7出口：Q1剔除印度后電池組件出口量同+22.3，海外需求高景氣 8成本大幅下降，2024年需求彈性有望持續超預期 10集采數據跟蹤：N型定標價格中樞基本持平 11量：4月招標/開標/定標量同比下滑 11價：N/P價差維持0.04-0.05元型定標價格中樞基本持平 11行業重要事件更新 12美國對東南亞關稅政策風云再起，壁壘利潤或長期存在，利好率先赴美設廠企業及海外輔材產能 12投資建議 13關注率先實現盈利修復、邊際改善顯著、需求超預期背景下存在較好的盈利彈性的環節 13風險提示 16圖表目錄圖表1：3-4月光伏產業鏈主要產品價格 4圖表2：不同品質硅料價格及價差（萬/噸，截至2024年4月17日） 4圖表3：硅片價格（元/片） 5圖表4：電池片價格（元/W） 5圖表5：組件價格（元/W） 5圖表6：各區域組件價格（USD/W） 5圖表7：光伏玻璃價格（元/平） 6圖表8：光伏EVA樹脂報價（元/噸） 6圖表9：光伏產業鏈各環節單位盈利情況（測算，截至2024/4/17） 6圖表10：硅料月產量及排產情況 7圖表11：單晶硅片月產量及排產情況 7圖表12：單晶電池片月產量及排產情況 7圖表13：組件月產量及排產情況 7圖表14：國內光伏新增裝機（萬千瓦） 8圖表15：國內月度光伏新增裝機（GW，） 8圖表16：國內組件&電池出口規模（MW，） 8圖表17：月度組件出口規模（MW） 9圖表18：1-3月組件主要出口地區分布 9圖表19：1-3月組件前十大出口地區（MW） 9圖表20：歐洲主要國家組件出口數據（MW，） 9圖表21：1-3月電池片主要出口國家分布 10圖表22：1-3月前十大電池片出口國（MW，） 10圖表23：2024E全球光伏新增裝機高增（GW，交流側） 10圖表24：央國企大型組件集采月度招標量（GW） 11圖表25：央國企大型組件集采月度定標量（GW） 11圖表26：2023年組件招標分布 11圖表27：2024年月組件招標分布 11圖表28：3-4月典型集采項目投標明細 12圖表29：3-4月央國企大型組件典型集采項目中標明細 12圖表30：核心標的估值表（元/股，億元，倍） 15產業鏈：硅料價格加速趕底，有望促進下游排產至終端需求釋放價格：硅料價格快速下跌，組件價格相對堅挺，光伏玻璃價格上漲輔材方面，43圖表1：3-4月光伏產業鏈主要產品價格多晶硅（萬元/噸）單晶硅片（元/片）電池片（元/W）組件（元/W）光伏玻璃（元/平）光伏膠膜（元/平，460g）EVA樹脂光伏料均價（萬元/噸）致密料N-棒狀硅N-顆粒硅NP價差顆粒硅價差P-182P-210N-182N-210P-182P-210TOPCon-182NP價差P-雙面182P-雙面210TOPCon-NP價差3.2mm2.0mm透明EVAEVAPOE2024/3/66.047.216.201.171.012.052.801.953.050.390.380.470.080.920.950.960.0425.5016.507.488.1713.461.322024/3/136.007.216.201.211.012.002.701.903.000.390.380.470.080.920.950.960.0425.5016.507.488.1713.461.342024/3/206.00-6.08--1.902.601.852.950.380.370.470.090.920.950.960.0425.5016.507.488.1713.461.342024/3/27--6.01--1.802.501.752.700.370.360.460.090.920.950.960.0425.7516.507.488.1713.461.373月漲跌幅-1.2%--1.5%0.07-0.10-12.2%-10.7%-12.5%-12.9%-5.1%-5.3%-2.1%0.01----1.0%----7.9%2024/4/3-6.065.50-0.561.702.301.702.700.360.350.430.070.900.920.950.0526.2518.257.668.1712.541.372024/4/104.875.865.200.990.661.702.201.602.500.360.350.420.060.880.900.940.0626.5018.507.668.1712.541.372024/4/174.595.254.750.660.501.702.101.602.300.350.350.410.060.880.900.940.0626.5018.507.668.1712.541.354月漲跌幅-23.5%-27.2%-21.0%-0.55-0.51-5.6%-16.0%-8.6%-14.8%-5.4%-2.8%-10.9%-0.03-4.3%-5.3%-2.1%0.022.9%12.1%2.4%--6.8%-0.9%來源：硅業分會、InfoLink、卓創資訊，1）4月硅料價格快速下跌，N/P、顆粒硅價差收窄34P/N/N4.59/5.25/4.75/0.66/噸，N0.5/噸。圖表2：不同品質硅料價格及價差（萬元/噸，截至2024年4月17日）棒狀硅價差（右軸） 型棒狀硅/顆粒硅價差（右軸30 致密料 型棒狀硅N型顆粒硅25

2.52.05.255 0

1.51.00.50.023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04來源：硅業分會，硅片價格持續下跌，部分企業減產：有支撐；PERC圖表3：硅片價格（元/片） 圖表4：電池片價格（元/W） P-182NP價差-210（右軸）N-182NP價差-182（右軸）P-210N-2101.68 0.57 0.46 0.35 0.24 0.13 0.02 (0.1)1 (0.2)

1.00.80.60.40.20.0

NP價差（右軸）NP價差（右軸）PERC-210PERC-182TOPCon1820.410.350.120.100.080.060.040.020.00來源：InfoLink，，截至2024-4-17 來源：InfoLink，，截至2024-4-17組件價格相對堅挺，開工率分化：PERC0.1-0.110.12-0.13至0.11-0.12美元，美國仍以執行前期0.33-0.35美元的集中式項目為主。圖表5：組件價格（/W） 圖6：各區域組件價格USD/）2.11.91.71.5

價差（右軸） 182-PERC210-PERC 182-TOPCon210-HJT 國內集中式0.330.30.300.220.330.30.300.220.20.10.1250.120.115

0.160.140.120.100.08

0.4

印度本土產PERC組件 印度TOPCon組件美國PERC組件 美國TOPCon組件歐洲PERC組件 歐洲TOPCon組件1.1

0.060.040.90.7

0.020.00

0.0 來源：InfoLink，，截至2024-4-17 來源：InfoLink，，截至2024-4-174膠膜及EVA樹脂價格基本持穩：；43圖表7：光伏玻璃價格（元/平） 圖表8：光伏EVA樹脂報價（元/噸）3.2鍍膜光伏玻璃2.03.2鍍膜光伏玻璃2.0鍍膜光伏玻璃26.518.52725232119 17 15

聯泓 斯爾邦（盛虹） 浙石化 中科煉化80002023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04來源：InfoLink，，截至2024-4-17 來源：卓創資訊，，截至2024-4-19盈利測算：硅料價格跌破企業生產成本，硅片環節持續虧損，下游盈利修復硅料：價格下跌盈利承壓，當前價格已跌破企業生產成本，達到部分企業現金成本；硅片：測算硅片成本倒掛，降價后盈利壓力加劇，部分二三線企業因成本壓力出現停產現象；電池片：前期硅片快速降價電池片盈利修復，近期電池跌價疊加銀漿快速漲價導致盈利波動；組件：組件價格持穩，硅料成本快速下降帶動組件盈利修復。圖表9：光伏產業鏈各環節單位盈利情況（測算，截至2024/4/17）致密料毛利（元左軸） 型料毛利（元左軸） 硅片毛利（元/W)電池片毛利（元/W) TOPCon電池片毛利（元/W) 組件毛利（元/W)TOPCon組件毛利（元/W) 一體化毛利（/W) TOPCon一體化毛利（元0.3350.22515 0.15(5)

0.0(15)2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03

(0.1)來源：solarzoom、InfoLink，測算；說明：單位盈利為測算值，實際受到各家企業采購策略及技術水平不同或有所差異，建議關注“變化趨勢”為主；排產：終端排產維持高位，4月組件排產環增4/同增34至58GW/硅片//77（N536（N456GW，環比+3/+24/+29/+51。InfoLink//電池片/組件產出806（N5169（N型約47、58GW，環比+4/-6/+15/+4，隨著硅料價格觸底，低位穩定的原材價格有望促進下游排產和終端需求的持續釋放。4-579-80GWQ2371-72GW4N53G（754月專業硅片廠受庫存影響有減產計劃，但一體化企業排產穩中有升，預計4月產出環降6至67GW，其中N型約51GW（占比75)。圖表10：硅料月產量及排產情況 圖表11：單晶硅片月產量及排產情況 月產量（萬噸） 月產能（萬噸產能利用率（右軸）20 99.0%15105

105%100%95%90%85%

10080604020

月產量（GW） 月產能（GW）77.2%

100%80%60%40%20%02023/012023/042023/072023/102024/012024/04E

80%

0 0%2023/012023/042023/072023/102024/012024/04E來源：InfoLink， 來源：InfoLink，32961GW，N40GW（6641569GW，N47GW（18，占比約68組件：3/49/55-56GW，整體符合預期。458G（470-80圖表12：單晶電池片月產量及排產情況 圖表13：組件月產量及排產情況月產量（GW） 月產量（GW） 月產能（GW） 73.8%10073.8%

100%

100

100%80 80% 80 80%60 60% 60 60%40 40% 40 40%20 20% 20 20%0 0%2023/012023/042023/072023/102024/012024/04E

0 0%2023/012023/042023/072023/102024/012024/04E來源：InfoLink， 來源：InfoLink，需求：國內裝機略有波動，海外需求維持高景氣2.1國內裝機：24Q1新增裝機45.74GW，同比+3624Q145.74GW，同比+36，39.02GW，同比-32，我們預計3甚至更高（或以上2025圖表14：國內光伏新增裝機（萬千瓦，） 圖表15：國內月度光伏新增裝機（GW，）6000500040003000200010000

新增裝機（萬千瓦） 同比 環比500%400%300%200%100%0%-100%

2019 2020 2021 2022 2023 36.729.026036.729.0250403020100

100%80%60%40%20%0%2021/01-02 2022/01-02 2023/01-02 2024/01-02

1-2月 4月 6月 8月 10月 12月來源：能源局， 來源：能源局，出口：Q1+22.3，海外需求高景氣27GW，同比+19.41-2+10.1；其中組件/電池出口22.9/4.1GW，同比+16.9/+35.6，環比1-2月均值+24.0/-32.1。Q176GW，同比+39.7，剔除印度后同比+22.3，海外庫存消化及需增長進一步確認。組件：322.9GW，同比+17，1-2+24；59.9GW，同比+27.4，Q1+16.8。圖表16：國內組件&電池出口規模MW，）組件出口量電池出口量組件出口量電池出口量合計同比合計環比

100%80%60%15000 40%

20%0%-20%0 -40%來源：蓋錫咨詢，圖表17：月度組件出口規模（M） 圖18：1-3月組件主要出口地區分布2019 2020 20212019 2020 20211924817703其他34%18%11%澳大…法國 巴西10%3%日本希臘西班牙沙特阿拉伯巴基斯坦20000150001000050000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

3% 3% 3% 5% 8%來源：蓋錫咨詢， 來源：蓋錫咨詢，圖表19：1-3月組件前十大出口地區MW）0

1-3月組件出口量(MW) 同

10476797%10476797%425%3139119%181159%70%-20%18%-32%800%600%400%200%0%-200% 來源：蓋錫咨詢，39.1GW，40，同比-10，1-2+59，化進一步確認，經濟性支撐下廠家下單積極性提升。圖表20：歐洲主要國家組件出口數據MW，）0

月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月

60%20192023201920232020202420212024YoY20222024MoM90606145527940%30%20%10%0%-10%-20%-30%來源：蓋錫咨詢，電池片：3月池出口4.1GW，比+35.6，比月值比下或印度組件口量著增。電片出口同環印長。圖表21：1-3月電池片主要出口國家分布 圖22：1-3月前十大電池片出口國MW，）印度尼西亞2% 其他柬埔寨16%土耳其21%

印度

71581092%71581092%827%34862585238%160%366%58%48582%131%39%247 244 185 0

月電池出口量(MW) 同比

1200%1000%800%600%400%200%0%-200%來源：蓋錫咨詢， 來源：蓋錫咨詢，成本大幅下降，2024年需求彈性有望持續超預期2023LCOE2024/投資回報率202420242023年光伏裝機需求超預期，有力證明了組件價格下降對光伏需求激發的有效性，主要202287GW我們預計2024年全球光伏交流側新增裝機同比增長28至約520GWac（700GW（甚至降息開啟2024圖表23：2024E全球光伏新增裝機高增（GW，交流側）來源：各國能源主管部門，預測集采數據跟蹤：N量：4月招標/開標/定標量同比下滑4222024/開標/定標量分別為63/105/53GW，同比-30/+54/-15。2024年4月招標/開標/定標量分別為19/21/19GW，同比-27/-6/-21。【統計口徑說明】招標：業主公布招標信息；開標：公布投標價格；定標：確定中標人/入圍名單圖表24：央國企大型組件集采月度招標量（GW） 圖表25：央國企大型組件集采月度定標量（GW）年 年 年 年 年 年21.118.621.118.611.112.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

18.812.318.812.311.010.9501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月來源：北極星太陽能光伏網，繪制；截至2024/4/22 來源：北極星太陽能光伏網，繪制；截至2024/4/22N型占比持續提升，N型產品加速滲透。招標結構方面，2023年組件招標明確類型的項目共241GW，其中N型占比49。2024年3-4月招標的項目中明確組件類型的項目型占比84型產品加滲透。圖表26：2023年組件招標分布 圖表27：2024年3-4月組件招標分布2023年招標分布 2024年3-4月招標分布未明確，44GW已明確，未明確，44GW已明確，P123GW118GW33.2GW已明確，P6.5GW來源：北極星太陽能光伏網，繪制；截至2024/1/31 來源：北極星太陽能光伏網，繪制；截至2024/4/22價：N/P價差維持0.04-0.05元W，N型定標價格中樞基本持平據不完全統計，3-4P0.82-0.86/W，N0.87-0.91元/WN/P0.04-0.05/W。圖表28：3-4月典型集采項目投標明細公告時間招標方容量（MW）P/N型功率單/雙面尺寸/W)/W)2024/3/14三峽集團500P545Wp及以上單/雙面0.862024/3/14三峽集團8500N575Wp及以上單/雙面0.910.052024/3/22中瓴星能300P550Wp及以上雙面0.852024/3/22中瓴星能500N575Wp及以上雙面0.890.042024/3/25航空工業新能源200N575Wp及以上單/雙面0.902024/4/3新華水電1000P單/雙面0.822024/4/3新華水電1000P單/雙面0.822024/4/3新華水電7000N單/雙面0.870.052024/4/7國投河北新能源100N580Wp及以上雙面0.892024/4/8中核（南京）1000N單/雙面0.882024/4/11中鋁寧夏能源74P550Wp及以上單面0.852024/4/11中鋁寧夏能源134N580Wp及以上雙面0.900.052024/4/12華電集團823.4N580Wp及以上雙面0.900.042024/4/12華電集團724.09N580Wp及以上雙面0.892024/4/13華電集團8000N雙面0.872024/4/14華電集團1000P單/雙面0.832024/4/18鞍峽清潔能源260N580Wp及以上雙面0.88來源：北極星太陽能光伏網，2024年4月N型定標價格中樞環比基本持平。2024年3月公布定標價的項目中，P型定標價0.83-0.84元/W，N型（除HJT）定標價0.88-0.89元/W。20244P0.84/W，N0.86-0.92/W，定標價格中樞環比基本持平。公告時間招標方公告時間招標方中標規模中標方中標價組件選型（MW）(元/W)2024/3/1貴州望謨縣大觀拉洋100一道0.86P/N型、雙面、550Wp及以上2024/3/4華能集團2000晶澳0.84P型、雙面2024/3/4華能集團7500晶澳0.89N型、雙面2024/3/4華能集團500東方日升1.03N型、單/雙面、HJT2024/3/22中瓴星能300通威0.83P型、雙面2024/3/22中瓴星能500通威0.88N型、雙面2024/4/3航空工業新能源200晶科0.92N型、雙面2024/4/10新華水電1000英利P型、單/雙面、1822024/4/10新華水電1000阿特斯P型、單/雙面、2102024/4/10新華水電7000英利N型、單/雙面2024/4/11國投河北新能源100正泰0.88N型、雙面2024/4/11中鋁寧夏能源74一道0.84P型、單面、550Wp及以上2024/4/11中鋁寧夏能源134一道0.89N型、雙面、580Wp及以上2024/4/15三峽集團500一道0.84P型、單/雙面、545Wp及以上2024/4/15三峽集團8500一道0.88N型、單/雙面、575Wp及以上2024/4/22鞍峽清潔能源260正泰0.86N型、雙面、580Wp及以上來源：北極星太陽能光伏網，；注：公示多個中標候選人時僅統計第一中標候選人，有多個入圍供應商時統計均價行業重要事件更新材產能417Qcells目前美國對東南亞光伏產能輸美正在實施的主要是三個政策：1）201關稅14.25（雙面組件豁免263）5GW201美國需美國需要擺QcellsQcells6投資建議關注率先實現盈利修復、邊際改善顯著、需求超預期背景下存在較好的盈利彈性的環節在近期硅料價格以跳水之勢快速趕底之后，我們預計終端觀望需求釋放和產業鏈價格5/關停為強信號的β修復行情。N700GWQ2（Q2（，也將對板塊情緒和估值中樞起到有效的支撐作用。2024β2024α（一可見，標的首選各環節在這一輪產能出清過程中展現出強勢盈利韌性和發展后勁的強α企業，尤其是在產品、產能布局、資金方面具有顯著優勢的頭部企業：12N/電池片價PP-1826、美國本土產能的企業才將具備高溢價市場的出貨能力。（二24H2-252024具體投資組合&主線：對中期盈利能力和長期競爭格局穩定性都存在低估的一體化組件龍頭：阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基綠能、通威股份；/憑借α突出的業務或產品線布局而具備穿越周期能力的強周期環節龍頭：通威股份、奧特維、高測股份、TCL//圖表30：核心標的估值表（元/股，億元，倍）環節證券代碼名稱貨幣股價總市值2022年歸母凈利2023E/A2024E2025E2026E歸母凈利PE歸母凈利PE歸母凈利PE歸母凈利PE組件688472.SH阿特斯CNY11.85437.0521.5740.351158.37778.706688223.SH晶科能源CNY7.50750.3929.3674.401048.021665.031283.249688599.SH天合光能CNY20.73451.7836.8070.92683.655104.044002459.SZ晶澳科技CNY14.33474.2755.3387.67599.885121.394601012.SH隆基綠能CNY18.781,423.16148.12146.4510193.957244.116硅料600438.SH通威股份CNY22.891,030.50257.26174.226174.566200.125688303.SH大全能源*CNY24.69529.59191.2157.63931.051739.411339.27133800.HK協鑫科技*HKD1.05282.86179.4627.701026.471137.54846.5961799.HK新特能源*HKD8.25117.98149.9647.95222.98529.17426.994硅片/電池002129.SZTCL中環CNY9.97403.1068.1977.59597.004126.383600481.SH雙良節能CNY6.96130.209.5620.90629.87436.434002865.SZ鈞達股份*CNY51.35117.367.178.161415.22818.96618.396600732.SH愛旭股份*CNY11.73214.5223.2824.27934.15651.064逆變器300274.SZ陽光電源CNY96.981,440.3035.9394.4015122.7712162.499193.877688348.SH昱能科技CNY64.4772.213.612.20333.51215.02146.8810300763.SZ錦浪科技*CNY55.02220.4610.609.992215.491420.9911688390.SH固德威*CNY95.37164.886.498.681914.841119.448688032.SH禾邁股份*CNY227.30189.385.335.20368.672212.0916605117.SH德業股份*CNY85.29366.8215.1719.311926.001433.5011光伏玻璃601865.SH福萊特CNY24.94586.4221.2327.602141.981456.881070.8586865.HK福萊特玻璃HKD17.42409.6023.7630.451345.46961.60776.7350968.HK信義光能HKD5.16459.7538.2041.871149.47962.59776.146600586.SH金晶科技CNY5.7882.583.564.62185.12166.06147.5711002623.SZ亞瑪頓*CNY19.6339.080.841.22321.89212.6815輔材603806.SH福斯特CNY24.06448.5215.7918.502426.301733.101439.7311688680.SH海優新材CNY37.0331.110.500.32974.4075.086003022.SZ聯泓新科CNY15.84211.558.664.46475.52386.743110.1321301266.SZ宇邦新材*CNY35.0236.421.001.51242.33163.1711301168.SZ通靈股份*CNY31.8238.181.161.65232.86133.9510688408.SH中信博*CNY84.65114.970.443.54325.06236.7717002897.SZ意華股份*CNY31.6661.442.401.44433.69174.9812耗材001269.SZ