內容目錄核心邏輯 5公司正面臨周期考驗中，股價自2022年中高點后持續承壓 5我們認為顆粒硅、CCZ、鈣鈦礦是符合光伏第一性原理的破壞式創新技術 6一、公司介紹：全球領先的硅基材料供應商、顆粒硅龍頭 7歷史復盤：風雨之后，光伏老兵重新起航 7公司近況：聚焦硅料主業穩步成長，財務狀況迅速改善 8產能逐步釋放，主業健康發展 8業績扭虧后迅速增長，財務狀況大幅改善 10二、行業分析：硅料即將企穩，下一戰比拼技術 12光伏供需：裝機需求超預期增長，但硅料供需轉變價格進入底部區間 12硅料環節：出生決定命運，顆粒硅生產工藝決定其低耗高品質特性 14三、顆粒硅：革自己的命，十年磨一劍 15品質：決定產品競爭力的關鍵，顆粒硅參數可達N型需求 15氫跳和雜質“短板”基本解決，濁度問題逐步改善 15應用：顆粒硅屢簽長單，CCz+顆粒硅助力公司構建上下游生態 16顆粒硅屢獲長單，產品質量得到客戶認可 16顆粒硅具備流動性優勢，是連續直拉單晶技術和自動化產線最適配的原材料 17成本：顆粒硅成本大幅改善，看好公司長期盈利能力 17碳足跡：顆粒硅低碳價值潛力巨大，布局海外具備天然優勢 18顆粒硅低碳屬性構筑其差異化的獨立賽道 18海外多晶硅市場存在機遇，顆粒硅具備先發天然優勢 20四、新業務展望：CCz+鈣鈦礦，助力第二成長曲線發展 21CCz：顛覆性拉晶技術，助推顆粒硅提升其市場占有率 21CCz拉晶技術理論上擁有更高的拉晶效率和更好的品質輸出 21CCz部分技術難點仍在攻堅階段，目前已有相應的解決方案 21顆粒硅+CCz+N型單晶，光伏上游新生態市場潛力巨大 22鈣鈦礦：大尺寸組件行業領先，GW級產線正在規劃 23五、業績預測、估值分析和投資建議 25業績預測 25估值分析及投資建議 26風險提示 27圖表目錄圖表1：協鑫科技2020.08–2024.02股價復盤（股價單位：港元） 5圖表2：公司產品結構變化歷程 8圖表3：2023年公司產品結構 8圖表4：公司多晶硅產量及8圖表5：公司多晶硅銷量及產銷率 8圖表6：公司硅片產量及9圖表7：公司硅片銷量、及產銷率 9圖表8：公司收入及10圖表9：公司毛利潤及毛利率 10圖表10：公司歸母凈利潤 10圖表11：公司銷售、管理、財務費用率 11圖表12：公司財務狀況和償債能力改善 11圖表13：2007-2023E全球年新增光伏裝機量趨勢（單位：GW） 12圖表14：2018.02-2024.02硅料價格走勢（單位：元/kg） 13圖表15：2024年N型硅料需求測算 13圖表16：棒狀硅破碎而成的塊狀硅形態 14圖表17：顆粒硅形態 14圖表18：硅烷流化床法顆粒硅及改良西門子法棒狀硅成本/碳排放差異 14圖表19：顆粒硅氫跳和雜質高問題逐漸得到解決 15圖表20：2023Q1-Q4顆粒硅總金屬雜質含量品質爬坡情況 15圖表21：顆粒硅在N型拉晶中頭部少子電阻比數據 15圖表22：顆粒硅濁度水平（NTU）＜120的產品比例 16圖表23：當前合同期限內所簽長單詳情 16圖表24：協鑫科技顆粒硅產品及棒狀硅行業平均水平在假設條件下的成本測算模型 18圖表25：光伏產業鏈各環節碳排放比較 19圖表26：顆粒硅獲得法國國家能源署37kgCO2/kg碳足跡認證 19圖表27：顆粒硅制作的低碳組件獲得碳足跡認證 19圖表28：顆粒硅&棒狀硅在海外建廠難點對比分析 20圖表29：CCz生產流程示意圖 21圖表30：單晶硅棒電阻率示意圖：CCz電阻率更均勻分布 21圖表31：CCz生產流程示意圖 22圖表32：CCz熔料區和拉景區示意圖 22圖表33：協鑫科技顆粒硅+CCz+N型拉晶戰略圖 23圖表34：協鑫光電100兆瓦1m×2m鈣鈦礦組件中試線 23圖表35：協鑫鈣鈦礦組件BIPV場景應用 23圖表36：公司業務收入、毛利率及擁有人應占凈利潤預測（單位：億元） 25圖表37：2022-2025E同業可比公司估值及盈利預測（港元匯率按1：0.9207計） 26核心邏輯公司正面臨周期考驗中，股價自2022年中高點后持續承壓協鑫科技的主營業務是光伏材料制造，其中以多晶硅料的生產及銷售為主。2021年開始，隨著光伏行業需求的爆發，多晶硅料作為光伏組件最重要的原材料之一，需求端出現了急速上升；同時，因為多晶硅制造屬于化工生產行業，具備重資產、啟停時間長、高壁壘等特性，導致該環節新投產能擴產速度慢，出現了供需緊張的情況（反應到價格上，多晶硅致密料價格由220年不到0元/g向上突破至02年超00元/g。在此階段硅料生產2022年中達到了歷史高點，市值超1000億港元。然而，隨著硅料產能的快速釋放，硅料供需格局扭轉，雖然光伏需求依然高景氣增長，但202360元/kg區間震21港元以下的超跌區間。在此期間，出現了較FBR顆粒硅產品的迭代性質疑、N型時代下顆粒硅能否達到下游品質要求的懷疑、CCz拉晶技術的必要性討論等聲音。圖表1：協鑫科技2020.08–2024.02股價復盤（股價單位：港元）資料來源：，公司公告，公司官網，我們認為顆粒硅、CCZ、鈣鈦礦是符合光伏第一性原理的破壞式創新技術降本增效是光伏行業的第一性原理。公司的核心科技FBR顆粒硅技術、CCZ連續直拉單晶技術、鈣鈦礦技術均具備降本增效特性，且降幅/增幅顯著，屬于破壞式創新。顆粒硅：FBRSiH4裂解所得，而硅烷氣活躍的化學特性使其理論上具備“不需要過度催化的情況下就能獲得更高純的硅單質”的特性，反應在生產上就是根據公司年報材料披露數據，鑫元基地第四季度顆粒硅平均生產成本已低至人民幣35.9元/kg，后續仍存在較大下降空間。品質端數據迅速提升，20235元素總金屬雜質含量≤1ppbw90%NTOPConCCz：連續直拉單晶技術（CCz）的應用是顆粒硅市占率實現突破的關鍵點，也是公司未來成長的重要第二曲線。CCz連續直拉單晶技術采用特殊單晶爐，將晶棒拉制與加料融化同時進行，縮短單位拉晶時間，增加拉晶效率。目前協鑫CCz200MW中試185kg/d2023N型晶棒頭部少子壽命均值和氧含量接近同期RCz拉晶工藝水平，有利于進一步降低拉晶端非硅成本。后續實現晶棒品質穩定后，流動性更佳的顆粒硅是該技術天然的適配性原料，或顛覆目前現有的拉晶環節市場格局，孕育新的商業模式，實現“CCz+顆粒硅”聯動生態。鈣鈦礦：1mx2m的19.04%0.226.34%的轉換效率，并已全面投運全球最大商用尺寸兆瓦級鈣鈦礦組件光伏示范項目。鈣鈦礦光伏電池作為市場最關注的下一代光伏技術，公司依然跑在了行業前列。雖然目前還處于量產商業化加速階段，但該技術儲配仍是公司最核心的科研資產。綜上，我們判斷目前市場對公司的定位仍在“受周期下行影響的光伏硅料供應商”，從而給予其較低的估值水平。然而，隨著1）中短期內，顆粒硅在下游拉晶應用端適用性問題的克服，在2024年報表端實現高于行業平均的盈利水平；2）中長期看，公司儲備的多項技術取得研發進展，形成獨特的光伏生產體系，公司有望緩和供需矛盾日益突出的光伏行業，實現超額收益，獲得獨立的估值水平。一、公司介紹：全球領先的硅基材料供應商、顆粒硅龍頭軍供應商之一。在經歷一段艱難期后，公司立足科技推動行業發展，創新改變公司命運，沉寂多年的協鑫致力于鉆研使用硅烷流化床法制造顆粒硅技術，在棒狀硅的發展如火如荼的這些年，市場對顆粒硅的未來將信將疑，公司常年來也備受質疑。直到公司徐州顆粒硅產能陸續投放，樂山和包頭的產能也陸續投產，顆粒硅已實現了量產突破，成本不斷降低的同時，品質也不斷提升。歷史復盤：風雨之后，光伏老兵重新起航2006成立初期（2009年以前：2007年港股上市。擴張·輝煌時期（2009-2015年：公司進入硅料、硅片、光伏電站領域。硅料：2009年通過收購江蘇中能，公司成為全國最大、全球領先的多晶硅供應商。2010年公司開始布局顆粒硅產能，2012年產出標準硅烷氣并實現顆粒硅中試。調整·修煉時期（2016-2020年：業務進展緩慢，收購Ssn推進研發。硅料領域：1）顆粒硅方面：2017SunEdisonCCz、FBR核心工藝在國內落地。2）半導體多晶硅方面，2015年江蘇中能與ICF合資成立鑫華半導體，從事電子級多晶硅研發。2018年實現批量投產。鈣鈦礦領域：2020100MW鈣鈦礦太陽能電池組件生產線開始建設。翻盤·再起航時期（2021年至今：聚焦硅料主業，發力R顆粒硅技術。從2021年量產至今，顆粒硅從產量、成本、品質三個重要維度均取得出色成績。我們認為2024年硅料行業仍處于底部周期面臨成本考驗，顆粒硅憑借其優秀的成本及品質控制水平，具備實現底部周期逆勢盈利的可能性。產量：2023112年半140100%2定量產出貨已實屬不易，從1到40的突破并完成頭部客戶覆蓋驗證了技術20231202394.23.01.31.20.982%。成本：2023735.68元/kg30元/kg品質：0.5ppbw90%，在生產端已不存在品質障礙，氫跳等顆粒硅應用問題也已解決，后續需更多加強客戶應用端磨合。經過多年的調整修煉，公司硅料業務重新進入快速發展軌道，有望再造輝煌。盡管2019年新疆協鑫出表，公司硅料業務仍然取得不錯的收益，營收占比一路攀升。2023年，硅料收入占比高達51.7%，未來伴隨著顆粒硅產能陸續落地，我們預計公司在硅料行業的領先地位將進一步得到鞏固，硅料在公司的核心地位亦將日益提升。圖表2：司產結構化歷程 圖表3：2023年司產品構90%80%60%50%30%20%10%

2006

其他2008

電力銷售2012

硅料2016

硅片2020 2022

13.1%13.1%0.6%34.5%51.7%硅片 硅料 電力銷售 其他資料來源：， 資料來源：，公司近況：聚焦硅料主業穩步成長，財務狀況迅速改善硅料產能逐步釋放，產、銷量大幅增長。伴隨著徐州、樂山、包頭、呼和浩特顆粒硅202323.2121.8%202322.6140.8%，圖表4：司多硅產及YoY 圖表5：司多硅銷及產率25.0

多晶硅量（噸）

140% 25

多晶硅量（噸） YoY 產銷率160.0%

4.2

12.8%

120.0% 121.8%120% 20100%80% 1510.560% 1040%20% 50%

132.8% 140.8%140.0%120.0%84.7% 89.7% 97.4%100.0%9.7%2020 2021 2022 2023

02020 2021 2022

0.0%資料來源：公司公告，（注：由于2019年新疆協鑫出表，僅統計2020年及以后的多晶硅產量數據。）

資料來源：公司公告，（注：由于2019年新疆協鑫出表，僅統計2020年及以后的多晶硅銷量數據。）20192023（）201931GW51.1GW，CAGR13.2%；銷量（）32GW51.9GW，CAGR12.9%圖表6：司硅產及YoY 圖表7：司硅銷量YoY及銷率產量（GW） YoY60504030201002017201820192020202120222023

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

硅片銷量（GW） YoY 產銷率60 120%50 100%40 80%30 60%20 40%10 20%0 0%2017201820192020202120222023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，1.2.2業績扭虧后迅速增長，財務狀況大幅改善2021年公司扭虧為盈，2022年業績進一步迅速改善。受531新政光伏退補影響，2018-2020202056.72021-2022游價格迅速攀升，疊加2022年產能釋放，公司業績迅速反彈。收入方面，2021-2023169/359/3372023圖表8：公司收入及YoY0

收入（元） YoY2017 2018 2019 2020 2021 2022

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：公司公告，圖表9：司毛潤及利率 圖表10：公歸母凈潤0

毛利（元） 毛利率2017201820192020202120222023

60%50%40%30%20%10%0%

0

2017

歸母凈利潤（億元）2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，公司出售大量光伏電站回籠資金，財務費用率和管理費用率顯著改善，財務狀況大幅好轉。2021202021.5%20211.9%202270%+40%-50%1圖表11：公銷售、理、務用率 圖表12：公財務狀和償能改善

銷售費用率 管理費率 財務費率2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

資產負債（LHS） 流動比率速動比率（RHS）2017201820192020202120222023

1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0資料來源：公司公告， 資料來源：，二、行業分析：硅料即將企穩，下一戰比拼技術光伏供需：裝機需求超預期增長，但硅料供需轉變價格進入底部區間2023年需求超預期增長有望達到400GW，2024光伏發展歷史，我們可以將全球光伏發展歷程總結為20-2022013-20182019回顧2023350GW400GW2022年數據增長39%-58%2024IRR圖表13：2007-2023E全球年新增光伏裝機量趨勢（單位：GW）資料來源：BNEF，中國清潔機制發展基金，嘉興市光伏行業協會，國家能源網，網易訂閱，近年來，在國家“雙碳戰略”推動下，光伏產業鏈迎來大爆發，在下游光伏裝機需求持60/kg300元/kg2023年啟，隨68元/kg。圖表14：2018.02-2024.02硅料價格走勢（單位：元/kg）0

2068860

303

230

8268 6826/Feb/1827/Aug/184/Mar/192/Sep/1910/Mar/209/Sep/2010/Mar/218/Sep/219/Mar/227/Sep/221/Mar/2320/Sep/23資料來源：Infolink，N2024NTOPCon500GW1：1.252.17g/W10%150萬噸。假設明年N65%N95P5515：2024年N2024年基本需求假設2024年N型需求假設全球光伏需求(GW)500N型電池(GW)P型電池(GW)容配比1.25406219所需組件/電池/硅片(GW)625N型硅料(萬噸)P型硅料(萬噸)硅耗（g/W）2.179455名義所需硅料（萬噸）136產業鏈周轉庫存系數10實際所需硅料（萬噸）149資料來源：測算/2023-20252）硅料供給過剩，下游廠商對品質不硅料環節：出生決定命運，顆粒硅生產工藝決定其低耗高品質特性頭部企業大規模擴產，采用完全不同的技術路線。大部分硅料企業所使用的是三氯氫硅西門子法（改良西門子法）制造的棒狀硅，而協鑫的硅料產品是硅烷流化床法制造的顆粒硅。其中棒狀硅在生產過程中還會破碎為塊狀硅再進行銷售，顆粒硅為具備流動性的球形硅料顆粒。圖表16：棒硅破碎成的狀形態 圖表17：顆硅形態 資料來源：公司官網， 資料來源：公司官網，N2023SiH4圖表18：硅烷流化床法顆粒硅及改良西門子法棒狀硅成本/碳排放差異資料來源：公司官網推介材料，綜上，顆粒硅和棒狀硅不只是形態不同的多晶硅，顆粒硅具備更低的成本水平優勢及的降碳屬性。為主要生產技術，而顆粒硅由于產品質量等問題常年受到質疑。因此，公司可以歸類為硅料企業，但是顆粒硅產品具備更強的經濟性和溢價潛力，更值得期待。三、顆粒硅：革自己的命，十年磨一劍N型需求盡管顆粒硅擁有許多令人著迷的優點，但過去發展多年卻不溫不火，主要的限制在于技術尚未成熟，產品質量不能很好地滿足下游生產需要。最受質疑的兩大問題便是氫跳和雜質較高。中，氫鍵斷裂，可能會把顆粒硅從液面上彈起 改變投料方式、熱場控制、氣流控制、設備大 已基本解決來，粘到熱屏，隨著拉晶時候的溫度提高，熔 型化、脫氫等方式?；粝聛怼⒂绊懸好嫫椒€，使其成晶率降低。中，氫鍵斷裂，可能會把顆粒硅從液面上彈起 改變投料方式、熱場控制、氣流控制、設備大 已基本解決來，粘到熱屏，隨著拉晶時候的溫度提高，熔 型化、脫氫等方式?；粝聛怼⒂绊懸好嫫椒€，使其成晶率降低。氫跳顆粒硅生產中氫含量更高。在拉晶升溫的過程問題 詳細解釋 解決方法 解決進展雜質高

流化床反應器內的硅顆粒是處在懸浮狀態，底部不斷有氣流進入，“沸騰”的硅顆粒會不斷沖擊反應器內壁，長時間運作下，容易使反應器內部受到腐蝕，常用的金屬材料會給反應體系帶入金屬污染，降低產品純度。

顆粒硅廠商在流化床內壁引入內襯材料，利用其高硬度、不會帶入金屬雜質等優勢，杜絕此環節的金屬污染。

已基本解決，金屬雜質≤1ppbw，仍在持續進步中。資料來源：鈦媒體，公司公告，通過改變投料方式、熱場控制、氣流控制、設備大型化、脫氫等方式，氫跳問題已基本解決。所謂氫跳指的是在下游拉晶環節中，氫鍵斷裂彈起顆粒硅，使其在未充分加熱的情況下接觸硅液引起濺硅，使硅棒成晶率降低。下游生產過程中，氫跳問題在小爐型1/4根據公司2023全年業績公告數據披露，2023年公司顆粒硅實現5元素總金屬雜質含量≤1ppbw90%50.5ppbw75%可完全對標N。圖表20：2023Q1-Q4顆硅總屬雜質量品爬坡況 圖表21：顆硅在N拉晶中部少子阻比據其他 0.5-1ppbw ≤0.5ppbw74%75%74%75%43%80%60%40%20%0%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4資料來源：公司公告，

資料來源：公司2023業績推介ppt，公司官網，濁度問題影響其應用表現，顆粒硅濁度水平逐月提升。當前顆粒硅雖然在品質端已處于行業領先水平，但受濁度問題影響，在N型拉晶應用使用濁度較高的顆粒硅產品會導向。根據公司2023全年業績公告數據披露，顆粒硅在濁度方面持續優化，＜120NTU100NTU70%2023圖表22：顆粒硅濁度水平（NTU）＜120的產品比例資料來源：公司2023業績推介ppt，公司官網，應用：顆粒硅屢簽長單，CCz+顆粒硅助力公司構建上下游生態伴隨著顆粒硅技術發展日益成熟，下游客戶陸續開始與公司簽訂長單。例如，與中環35萬噸的購銷合作長單框架協議中指出，每年多晶硅供應量之中將包括較大比例的顆14.58圖表23：當前合同期限內所簽長單詳情簽訂時間客戶采購數量產品類型訂單金額訂單期限2021年2月2日中環35萬噸顆粒硅+棒狀硅根據市場價格確定2022年1月-2026年12月2021年5月18日上機3.1萬噸硅料預計50.84億元2021年6月-2023年12月2021年5月27日晶澳14.58萬噸顆粒硅根據市場價格確定2021年7月-2026年6月2021年9月22日雙良5.275萬噸顆粒硅+棒狀硅預計112.09億元2021年9月-2026年12月2021年11月18日上機≥9.75萬噸顆粒硅+棒狀硅預計262億元2022年1月-2026年12月2022年9月23日愛康4.584萬噸硅料預計140.82億元2022年9月-2027年12月2024年4月3日隆基42.5萬噸顆粒硅-2024年-2026年資料來源：各公司公告，顆粒硅外形為2mmAGVCCz圖表6：流動性出色的顆粒硅產品在加料自動化和CCz側加料導入方面具有進一步降本潛力資料來源：公司官網材料，成本：顆粒硅成本大幅改善，看好公司長期盈利能力根據公司202335.9/kg。而在202335.68元/kg。因此，即使各生產基地電價、能源價格、人工等均有差異，但我們可以合理推斷在滿產情況下，顆粒硅的生產成本水平應該在35元/kg左右。CPIA2023-2024CPIA202312元/kg，電價0.3元/kWh，水價6元/噸，蒸汽價格0.15元/kg的工業場景中（8元。根據CPIA數據，硅料行業平均硅單耗1.08kg/kg-Si，電耗57kWh/kg-Si，水耗0.08t/kg-Si9.1kg/kg-Si。13.8kWh/kg-Si，0.066t/kg-Si15.3kg/kg-Si1.08kg/kg-Si對比協鑫科技顆粒硅和棒狀硅行業平均后，在該假設情況下顆粒硅現金成本理論12元/kg的優勢。圖表24：協鑫科技顆粒硅產品及棒狀硅行業平均水平在假設條件下的成本測算模型棒狀硅（行業平均）顆粒硅（協鑫科技）工業硅成本（元/kg）12.9612.96-硅單耗（kg/kg）1.081.08-工業硅價（元/kg）1212電力成本（元/kg）17.14.14-電單耗（kWh/kg）5713.8-電價（元/kWh）0.30.3水耗成本（元/kg）0.480.42-水單耗（t/kg）0.080.07-水價（元/t）66蒸汽成本（元/kg）1.372.30-蒸汽單耗（kg/kg）9.115.3-蒸汽價（元/kg）0.150.15其他成本（元/kg）88現金成本合計（元/kg）39.9127.82資料來源：CPIA，協鑫科技公司公告及官網推介材料，，新疆發改委，測算碳足跡：顆粒硅低碳價值潛力巨大，布局海外具備天然優勢光伏發電作為未來主流的清潔能源發電方式，肩負著全球能源“碳中和”使命。然而，在現有技術情況下，光伏發電系統中的主體——光伏組件的各制造環節中，多晶硅單位制造能耗及碳排放量均幾乎占據整個原材料能耗的50%，是光伏產業鏈能耗“痛點”環節。多晶硅制造巨大的碳排放，延長了光伏組件發電的“碳回收”周期，使多晶硅生產商在制造綠色能源產品時常常被打上“能耗大戶”的標簽。在此情況下，低能耗工藝路線的硅烷流化床法顆粒硅產品成為了一個解決光伏產業鏈能耗高的解決方案。根據公司官網材料數據，使用顆粒硅可減少碳排放量74.3%，使硅料端不再成為光伏產業鏈環節中耗能最高的環節。圖表25：光伏產業鏈各環節碳排放比較資料來源：公司官網材料，供了新的工藝路線。2021年，公司獲得由法國國家能源署頒發的碳足跡認證證書，顆37/20227PERC400-450/10%-20%材料端，通過碳價值體現亦獲得相應的溢價空間。圖表26：顆硅獲得國國能署37kgCO2/kg碳足認證 圖表27：顆硅制作低碳件得碳足認證資料來源：公司對外推介材料，公司官網， 資料來源：公司對外推介材料，公司官網，2022年，光伏產品（硅片、電池片、組件）出口51280%153.6GW然而，隨著歐美各國推動本國清潔能源技術發展和完善制造產業鏈的戰略制定，中國光伏制造的出口將在未來存在較大風險及隱患。在此大背景下，美國太陽能制造法案“A）“RA）陸續出臺，歐盟為保障產品的海外市場渠道通順，順利打開海外市場，中國光伏企業紛紛赴美進行深度考察，并考慮在美建設生產基地以保障產品海外銷售通暢。多晶硅行業作為光伏行業最上游不可缺少的原料環節，卻因改良西門子法工藝高耗能、重資本、重化工業的特殊屬性，難以在海外建廠，且投資回報風險高。相比之下，硅烷流化床法簡潔高效、耗能較低的工藝路線在海外產能落地具備天然優勢。圖表28：顆粒硅&棒狀硅在海外建廠難點對比分析海外建廠難點硅烷流化床法顆粒硅改良西門子法棒狀硅電價高昂單位電耗13.8kWh/kg單位電耗57kWh/kg人工成本高每萬噸人力65人每萬噸人力160人土地費用高每萬噸占地60畝每萬噸占地200畝環境許可獲取難度大碳足跡37CO2//kg瓦克碳足跡57.559CO2//kg政策風險大風險存在風險存在資料來源：CPIA，公司官網材料，綜上，我們認為顆粒硅在海外的建廠是實現產品差異化布局的重要一步，公司也正在積極尋找海外布局的機會，充分發揮其海外產能落地優勢。四、新業務展望：CCz+鈣鈦礦，助力第二成長曲線發展CCz：顛覆性拉晶技術，助推顆粒硅提升其市場占有率CCz（ContinuousCzocharlski）8-10續加料的CCzPPERCNCCzCCz1）RCzCCz30%；2）20%拉制的單晶硅棒擁有更均衡的電阻圖表29：CCz產流示意圖 圖表30：單硅棒電率示圖：CCz電阻更均分布資料來源：公司官網材料， 資料來源：公司官網材料，CCzCCzCCzCCz綜上，CCz1）CCz2）使用了雙層坩堝的CCzCCz技圖表31：CCz產流示意圖 圖表32：CCz料區拉景示圖資料來源：《Methodofmanufacturingsiliconmoncrystalusingcontinuousczochralskimethod》—NaokiNagai，IsamuHarada，MichiakiOda等，

資料來源：公司官網材料，拉晶區溫度梯度穩定性的優化主要有以下幾種手段：顆粒硅+CCz+N未來顆粒硅疊加CCz技術的使用于N鑫科技全資子公司中能硅業CCz185kg/d200MWCCzCCz技術的顆粒硅，其市占率或隨著CCzCCz的技術進展情況，若CCz圖表33：協鑫科技顆粒硅+CCz+N型拉晶戰略圖資料來源：公司官網材料，鈣鈦礦：大尺寸組件行業領先，GW級產線正在規劃量產元年之后將迎來鈣鈦礦技術實證應用的新紀元。協鑫科（于2017年建成業界10MW45cm×65cm2021鈦礦產業化進展加速，眾多參與者開始投建或建成中試、量產線。2021年，協鑫光電1m×2m100MW19.04%圖表34：協光電100瓦1m×2m鈣礦組中試線 圖表35：協鈣鈦礦件BIPV景應用資料來源：公司官網材料， 資料來源：公司官網材料，2022年底，協鑫光電宣布完成5億元人民幣B+輪融資，由淡馬錫投資、紅杉中國、IDG資本三家聯合領投，川流投資等機構跟投，大股東協鑫科技持續加碼，保持50%以上的股權比例。2023年1月，協鑫光電獲得由中國質量認證中心（CQC）頒發的鈣鈦礦組件BIPV光伏玻璃3C認證證書，送檢的鈣鈦礦組件產品成功通過了耐濕性、耐熱性、耐輻照性能、落球沖擊性能、霰彈袋沖擊性能等測試，充分驗證了協鑫光電鈣鈦礦產品品質性能與耐用性。量產化前夕資金充沛，BIPV（光伏建筑一體化）市場開拓順利，協鑫鈣鈦礦技術已初步成形。2023年協鑫光電繼續致力于鈣鈦礦技術研發與產能布局，以商用組件為研發目標并連續打破三項世界記錄，繼突破單結組件18%效率閾值之后，協鑫光電先后取得疊層組26.17%@1032cm2，26.34%@2048cm212鈦礦生產基地奠基儀式，計劃從產品類型、產能、尺寸、效率四個維度發力，生產1.2m×2.4m大尺寸組件。該項目將完全實現技術、裝備和材料國產化，標志著協鑫鈣五、業績預測、估值分析和投資建議業績預測光伏材料業務多晶硅料：2024年開始，公司多晶硅料銷售業務進入合理售價階段。我們判斷2024-2026kg60/65/7036.96/45.90/56.70211/282/3742024-202639、35、32元/kg節毛利率有望在三年內實現31.7%、43.1%、51.5%的逐步上升，對應營業成本為144/161/181拉晶切片：硅片板塊較快的增速亦得益于量價齊升。2023年公司整體硅片產能提升到58GW2024-20262024-2