目錄一、以煤為主的多元化地方國企 6實控人為河北國資委，股權結構復雜 6多樣化經營，以煤炭為核心 6區位優勢大，焦煤占比較多 7二、漫長的化債挑戰 弱資質國企風險共振 11冀中債務風險演化 12救贖與反思 13政府背書與增信，恢復信心 14金融機構支持，轉危為安 15資產處置，有舍有得 192.3.4“強子”救“弱母” 20減員降本，眾志成城 22化債后的反思 23冀中化債案例值得回溯 24三、極端結構與合理結構 25煤炭發債主體極端公開債務結構測算 25煤炭發債主體合理公開債結構探討 26合理區間與信用遷徙 27四、煤炭新一輪信用周期展望 29為什么會有新一輪煤炭信用周期？ 29風險展望穩定，行業仍有融資需求 29債券市場“資產荒+策略荒”，行業或迎改善債務結構的窗口期 30煤炭新信用周期特征展望 32五、 投資建議 37六、 風險提示 37圖表目錄圖1：冀中能源集團及主要子公司股權結構復雜（截至2023年9月末） 6圖2：冀中能源集團子行業收入表現（億元） 7圖3：冀中能源集團子行業毛利潤表現（億元） 7圖4：冀中能源集團毛利率表現 7圖5：冀中能源集團子行業毛利率表現 7圖6：冀中能源集團總部所處14個億噸級冀中煤炭基地 8圖7：弱資質國企風險共振示意 圖8：冀中能源集團債務風險演化 12圖9：冀中能源集團有息債務結構變化（億元） 13圖10：冀中能源集團新發債情況（億元） 13圖冀中能源集團及關聯主體公開債余額（億元） 13圖12：冀中能源集團信貸額度使用情況 15圖13：冀中能源集團不同銀行授信使用情況跟蹤（億元） 16圖14：冀中能源集團借款結構變化（億元） 17圖15：冀中能源集團綜合融資成本（%） 19圖16：冀中集團財務公司存款來源 21圖17：冀中集團財務公司貸款去向 21圖18：冀中能源16-22年分紅情況 22圖19：華北制藥16-22年分紅情況 22圖20：冀中能源集團人力資源情況（人） 23圖21：冀中能源集團人均總成本 23圖22：冀中能源集團資產負債率表現 24圖23：冀中能源集團利息覆蓋情況 24圖24：永煤事件期間部分主體未形成風險共振 27圖25：永煤事件后的信用遷徙 28圖26：動力煤長協價堅挺（元噸） 29圖27：動力煤市場價維持高位（元/噸） 29圖28：煉焦煤市場價波動較大（元/噸） 30圖29：煉焦煤長協價提供支撐（元/噸） 30圖30：國債1-10年期限利差處于低位 31圖31：國債1-30年期限利差處于低位 31圖32：各期限AAA城投債收益率大幅下行（%） 31圖33：各期限AA-城投債收益率大幅下行（%） 31圖34：AAA產業債利差走勢 32圖35：3年期與1年期AAA產業債利差倒掛 32圖36：冀中能源集團1Y和3Y信用債發行利率走勢（%） 33圖37：不同時期的煤炭10Y信用債發行利率走勢 34表1：20-22年冀中能源集團前五大客戶分布 8表2：冀中能源集團煤炭儲量、產能、產量及儲采比 9表3：冀中能源集團煤種分布（截至222年（億噸） 10表4：河北省政府多次給予冀中能源集團外部支持 14表5：冀中能源集團受限資金情況（億元） 17表6：冀中能源集團上市公司股權質押情況 17表7：冀中能源集團非上市公司股權質押情況 18表8：2019-22年冀中能源集團母公司長股投變動 19表9：冀中能源多次向冀中能源集團提供支持 20表10：華北制藥多次向冀中能源集團提供支持 21表各煤炭發債主體YY評級變動 25表12：公開債合理結構與極端結構 35表13：主要煤炭發債集團主體“公開債/有息負債”和“短期公開債/公開債” 35表14：山西主要煤炭主體公開債占比 35表15：山西主要煤炭主體“短期公開債/公開債” 36一、以煤為主的多元化地方國企實控人為河北國資委，股權結構復雜冀中能源集團有限責任公司（）前身是由河北金牛能源集團有限責任公司和冀中能源峰2008年合并重組而來。公司大股東和實控人為河北省國資委，持股比例100%202322家，2（000937.S制藥股份有限公司（600812.S。受過往債務風險沖擊，冀中能源集團內部股權結構較為復雜。圖1：冀中能源集團及主要子公司股權結構復雜（截至2023年9月末）資料來源《：23冀中能源SCP011(科創票據)-冀中能源集團有限責任公司2023年度第十一期超短期融資券(科創票據)續發募集說明書》多樣化經營，以煤炭為核心小，對整體業績貢獻度有限。圖2：冀中能源集團子行業收入表現（億元） 圖3：冀中能源集團子行業毛利潤表現（億元）202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，

202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，圖4：冀中能源集團毛利率表現 圖5：冀中能源集團子行業毛利率表現202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，

202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，區位優勢大，焦煤占比較多總部地處冀中煤炭基地，區位優勢強。冀中能源集團總部所處礦區為全國首批14個億噸同時，該區也位于京津冀經濟圈內，京津冀經濟圈為我國三大城市群和重要工業聚集區之一，圖6：冀中能源集團總部所處14個億噸級冀中煤炭基地資料來源：礦業匯，占煤炭銷售收入比例%主要客戶2020年主要客戶占煤炭銷售收入比例%主要客戶2020年主要客戶2021年主要客戶2022年鋼鐵行業中國寶武鋼鐵集團所屬單位5.88%武漢鋼鐵股份有限公司3.46%武漢鋼鐵有限公司3.56%河鋼集團有限公司及所屬單位5.70%河鋼股份有限公司2.10%河鋼股份有限公司2.80%首鋼集團有限公司所屬單位1.28%山東鋼鐵集團日照有限公司1.93%天津鐵廠2.61%山東鋼鐵集團有限公司0.93%湖南華菱湘潭鋼鐵有限公司1.31%武安瑞川貿易有限公司2.27%邢臺鋼鐵有限責任公0.91%邢臺市建龍邢鋼科技有限責1.07%山東鋼鐵集團日照有限2.06%行業司任公司公司電力行業河北建投能源投資股份有限公司所屬單位2.39%河北華豐能源科技發展有限公司1.08%河北華豐能源科技發展有限公司1.21%中國大唐集團有限公司所屬單位1.97%河北建投沙河發電有限責任公司0.97%深圳能源集團股份有限公司0.89%邢臺國泰發電有限責任公司0.62%內蒙古和錦盛再生資源有限公司0.91%中國石油化工股份有限公司0.84%河北邯峰發電有限責任公司0.51%秦皇島華港鵬輝貿易有限公司0.82%河北建投沙河發電有限責任公司0.79%國家能源投資集團有限公司所屬單位0.47%中國石油化工股份有限公司勝利油田分公司物資供應處0.57%邢臺國泰發電有限責任公司0.72%資料來源：《冀中能源集團有限責任公司2021年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責任公司2022年度第六期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責任公司2023年度第七期超短期融資券基礎募集說明書》，202120202021年完成退出并進行了核減，2022120萬噸/年的山西大遠礦。由于公司部年度第二期超短期融資券20202021年度第一期超短期融資券202220242021598373.41；2022年底605850，儲采比波動較大。表2：冀中能源集團煤炭儲量、產能、產量及儲采比項目20182019202020212022總地質儲量（億噸）132.18111.97126.35125.9686.09可采儲量（億噸）53.0742.4143.4043.9229.28核定產能（萬噸/年）6247.006337.006437.005983.006058.00產量（萬噸）5491.695461.375235.924776.514453.23儲采比84.9566.9267.4273.4148.33資料來源：《2020年度第二期超短期融資券募集說明書》《、2020年度第十期超短期融資券募集說明書》《、2021年度第一期超短期融資券募集說明書》、《2022年度第六期短期融資券募集說明書》，《冀中能源集團有限責任公司2024年度信用評級報告》，蒙古、新疆、陜西等省份。煤種方面，公司所產煤種包含煉焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣煤、瘦202420239月末煉焦煤約占51%，占比較高；2022年末，公司擁有23座洗煤廠，其中煉焦煤原煤入洗能力3,701萬噸/年，動力煤原煤入洗能力1,531萬噸/年。表3截至2022年億噸）序號資源所在地地質儲量可采儲量煤種1峰峰礦區11.391.58焦煤、肥煤、無煙煤2邯鄲礦區1.380.34無煙煤為主3邢臺礦區21.922.171/3焦煤、氣煤、肥煤為主河北省小計34.694.09-內蒙古小計25.1512.47長焰煤山西省小計17.228.16焦煤、瘦煤、貧煤新疆小計6.613.64焦煤云南省小計0.980.31焦煤、1/3焦煤、肥煤陜西省小計1.440.61電煤合計86.0929.28資料來源：《冀中能源集團24年信用評級報告》，二、漫長的化債挑戰弱資質國企風險共振2020年前后國企輿情引發市場高度關注，冀中能源集團信用環境遭沖擊。2020年前后2020102020月的永煤事件則導致弱資質國企風險徹底爆發。風險釋放后迅速形成“產業+立“631”債務償還機制、審議通過《河南能源化工集團改革重生方案》等；山西除了加速復較為緩慢。冀中能源集團在此次事件沖擊下，信用環境遭較大沖擊。圖7：弱資質國企風險共振示意資料來源：冀中債務風險演化風險點主要集中在物流板塊債務風險、母公司債務負擔重以及短期流動性壓力等方面。2020年以來，物流板塊下屬國際物流2021年的技術性違約以及與銀行商討債委會方案等負面中。圖8：冀中能源集團債務風險演化資料來源：發債困難導致冀中能源集團進入漫長的化債挑戰。受到信用沖擊后，冀中能源集團在2021Q12022Q2102023Q465個季度均無新發債，屬于極端階段，之后壓力逐步放輕。7005%。圖9：冀中能源集團有息債務結構變化（億元）資料來源：，圖10：冀中能源集團新發債情況（億元） 圖冀中能源集團及關聯主體公開債余額（億元）資料來源：，備注：債券余額按每季度最后一日計算。救贖與反思

資料來源：，備注：關聯主體包括冀中能源、華北制藥、國際物流、峰峰集團。值得注意的是，得益于公司所獲得的外部支持和自身努力，化債期間并無實質性違約。因此，其在化債期間的行動具示范意義。政府背書與增信，恢復信心公司雖在河北省國企序列中系統重要性300130（2022億元劃撥資產，增強資產質量。20231月河北省國資委下發的《關于原河北中達集團（冀國資發產權[20221號10051%85%90%62%股權以股權投資的形式注入公司，再次增強公司資產質量。表4：河北省政府多次給予冀中能源集團外部支持時間支持事項2020年9月河北省國資委授權，河北建投牽頭組建河北省國企信用保障有限責任公司，河北國企信用保障公司聯合省內國有企業和金融機構等單位，共同發起設立總規模300億元的河北省國企信用保障基金（150億元急”和“增信”方式提供信用保障支持。2021年3月企改革發展基金向公司增資不超過130億元。2023年1月河北國資委下發《關于原河北中達集團在陜投資的“一公司三礦”股權劃轉注入冀中能源集團以及無償劃出部分股權的批復（冀國資發產權[22]1號51%85%90%62%投資方式注入至公司，并按照審計、評估后的凈資產值增加公司國家資本金。資料來源：《冀中能源集團24年評級報告》，金融機構支持，轉危為安公司得以順利化解短期債務危機離不開金融機構的幫助。2020年以來公開債圖12：冀中能源集團信貸額度使用情況資料來源：，圖13：冀中能源集團不同銀行授信使用情況跟蹤（億元）資料來源：《冀中能源集團有限責任公司2020年度第十期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責任公司2023年度第七期超短期融資券基礎募集說明書》，圖14：冀中能源集團借款結構變化（億元）資料來源：，表5：冀中能源集團受限資金情況（億元）受限部分2019年末2020年末2022年三月2022年末受限原因貨幣資金47.972.767.92144.85保證金等固定資產48.6464.5358.9956.72抵質押借款、融資租賃無形資產9.615.117.6612.62抵押借款存貨0.02合計106.15142.36134.57214.19202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，表6：冀中能源集團上市公司股權質押情況上市公司股權質押占持有股份數的比例2019年末2021年4月15日2022年2月16日2022531日2023年9月末冀中能源43.26%35.85%57.16%46.04%47.54%華北制藥23.29%21.19%37.69%21.19%金?；?9.99%49.99%202122年評級報告》、《冀中能源集團24年評級報告》，表7：冀中能源集團非上市公司股權質押情況21年末22年末下屬公司股權抵/質押權人下屬公司股權抵/質押權人峰峰集團46.39%股權中國金谷國際信托有限責任公司峰峰集團46.39%股權中國金谷國際信托有限責任公司峰峰集團39.34%股權開灤（集團）有限責任公司峰峰集團39.34%股權開灤（集團）有限責任公司峰峰集團5%股權河北港口集團有限公司峰峰集團5%股權河北港口集團有限公司峰峰集團3.93%股權廊坊銀行石家莊分行峰峰集團3.93%股權廊坊銀行石家莊分行邯礦集團78.53%股權中國銀行股份有限公司邯鄲分行邯礦集團78.53%股權中國銀行股份有限公司邯鄲分行邢礦集團90%股權上海浦東發展銀行股份有限公司石家莊分行邢礦集團90%股權上海浦東發展銀行股份有限公司石家莊分行邢礦集團7%股權石家莊創冠投資邢礦集團7%股權石家莊創冠投資邢礦集團2.29%股權廊坊銀行石家莊分行邢礦集團2.29%股權廊坊銀行石家莊分行井礦集團100%股權河北高速公路集團有限公司井礦集團100%股權河北高速公路集團有限公司山西冀中100%股權河北港口集團有限公司山西冀中100%股權河北港口集團有限公司裝備集團100%股權中國建設建行股份有限公司邯鄲高開支行裝備集團100%股權中國建設建行股份有限公司邯鄲高開支行財務公司45%股權上海浦東發展銀行股份有限公司石家莊分行張礦集團100%股權河北銀行邢臺分行邯鄲寶峰礦業有限公司56%股權河北建投能源投資股份有限公司邯鄲寶峰礦業有限公司56%股權河北建投能源投資股份有限公司華藥集團10%股權河北港口集團有限公司華藥集團10%股權河北港口集團有限公司資料來源：《冀中能源集團2022年度第一期超短期融資券募集說明書》，《冀中能源集團2023年度第七期超短期融資券基礎募集說明書》，圖15：冀中能源集團綜合融資成本（%）資料來源：，資產處置，有舍有得為緩解流動性壓力和提升資產質量，母公司陸陸續續轉讓和處置了部分資產。根據母公司長期股權投資項目變動，20-2270表8：2019-22年冀中能源集團母公司長股投變動被投資單位（億元）2019年2020年2021年2022年一、子公司邢礦集團24.1544.2044.2024.20邯礦集團12.9512.9513.0313.03翼中股份49.1949.1936.3536.85張礦集團25.5225.5226.2226.22機械裝備4.334.334.334.33峰峰集團47.3247.3247.4047.40井礦集團4.224.224.314.31財務公司9.239.2314.6314.63華藥集團8.058.058.058.05華藥股份29.9516.0916.0916.09山西冀中20.0020.00金牛貿易0.490.490.490.49被投資單位（億元）2019年2020年2021年2022年河北航空25.0025.00惠寧化工0.310.310.310.31北京金牛0.090.090.090.09國際物流68.0068.0068.0068.00河北充填0.05金?；?.13陶一礦業0.110.110.110.11德旺礦業1.751.751.751.75章泰礦業2.012.012.012.01華北醫療5.035.035.035.03金譽物業1.161.161.16新能源1.16煤炭研究院0.060.060.210.21物產金屬0.310.310.310.31華通金屬0.870.870.870.87青龍煤業5.09火石咀24.68二、聯營企業石家莊創冠投資中心(有限合伙)0.050.05合計353.38326.29294.97320.16資料來源201920202021中能源集團2022年財報》，“強子”救“弱母”表9：冀中能源多次向冀中能源集團提供支持時間事項2020年7月現金收購山西冀能青龍煤業有限公司30%股權及托管60%股權。2020年7月向冀中能源集團財務有限責任公司增資4.2億元。時間事項2020年8月向山西冀能青龍煤業有限公司增資8.1億元。2020年9月現金購買河北金?；?0%股份2020年9月現金購買華北制藥10%股份2021年8月與財務公司簽署《金融服務協議》，協議約定財務公司向股份公司提供存款、結算、貸款等金融服務，協議約定公司在財務的每日存款余額（含應計利息）最高不超過人民幣50億元。協議有效期3年。2023年8月向冀中能源集團財務有限責任公司增資4.55億元。2023年12月協議約定在財務的每日存款余額（含應計利息）最高不超過人民幣70億元。協議有效期3年。《冀中能源：關于與財務公司簽署《金融服務協議》暨關聯交易的公告（2021-08-21）》，《冀中能源關于向冀中能源集團財務有限責任公司增資暨關聯交易的公告》，《冀中能源關于與冀中能源集團財務有限責任公司簽署《金融服務協議》暨關聯交易的公告（2023-12-07）》，表10：華北制藥多次向冀中能源集團提供支持時間事項2020年4月51%100%股權及華北牌系列商標資產。2023年8月向冀中能源集團財務有限責任公司增資2.6億元。資料來源：《華北制藥關于籌劃發行股份購買資產事項的停牌公告》，《華北制藥-600812關于向冀中能源集團財務有限責任公司增資暨關聯交易的公告》，圖16：冀中集團財務公司存款來源 圖17：冀中集團財務公司貸款去向資料來源20192019年度風險2020《冀中能源：冀中能源集團財務有限責任公司二〇

資料來源20192019年度風險2020《冀中能源：冀中能源集團財務有限責任公司二〇二〇年度風險評估審核報告》、《冀中能源：冀中能源集團財務有限責任公司二〇二一年一至六月風險評估審核報告》、《冀中能源：冀中能源集團財務有限責任公司二〇二一年度風險評估審核報告》、《冀中能源：關于冀中能源集團財務有限責任公司風險評估審核報告》、《冀中能源-冀中能源關于冀中能源集團財務有限責任公司二〇二三年六月三十日風險評估審核報告》，

二〇年度風險評估審核報告》、《冀中能源：冀中能源集團財務有限責任公司二〇二一年一至六月風險評估審核報告》、《冀中能源：冀中能源集團財務有限責任公司二〇二一年度風險評估審核報告》、《冀中能源：關于冀中能源集團財務有限責任公司風險評估審核報告》、《冀中能源-冀中能源關于冀中能源集團財務有限責任公司二〇二三年六月三十日風險評估審核報告》，數據，20-2284.81179.94%128.99%79.27%；華北21549.69%。圖18：冀中能源16-22年分紅情況 圖19：華北制藥16-22年分紅情況資料來源：， 資料來源：，減員降本，眾志成城201820192020年度第十2021年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責任公司2022年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責任公司2023年度第六期超短期融資券基礎募集說明書》和數據，公22199.54%；221933.51%，221944.47%。人員大量減少和成本不斷壓降表現公司眾志成城，為公司化債增加了更多確定性。圖20：冀中能源集團人力資源情況（人） 圖21：冀中能源集團人均總成本20182019年度第十二期超短期融資券募集說2020年度第十2021年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責任公司2022年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責任公司2023年度第六期超短期融資券基礎募集說明書》，

20182019年度第十二期超短期融資券募集說2020年度第十2021年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責任公司2022年度第一期超短期融資券募集說明書》、《冀中能源集團有限責任公司2023年度第六期超短期融資券基礎募集說明書》，化債后的反思當前公司已經成功度過公開債務風波，但債務負擔并沒此外，考慮到公司復雜的治理結構，信用瑕疵仍在。圖22：冀中能源集團資產負債率表現 圖23：冀中能源集團利息覆蓋情況資料來源：， 資料來源：，冀中化債案例值得回溯措施成功度過難關后重新激活公開市場，值得稱贊的同時也為弱資質國企提供了一個應對債險的樣本。其次其次，在無實質違約的背景下，案例對弱資質國企在流動性危機下的應對具有較強啟發和指表11：各煤炭發債主體YY評級變動發債主體2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1山東能源集團44444陜西煤業化工集團4444-4-4-4-山西焦煤集團44444-4-4-淮南礦業集團5555-5-5-5-晉能控股裝備制造集團4445-5-5-5-晉能控股電力集團555665-5-晉能控股煤業集團5556-6-6-6-山西潞安集團5556-6-6-6-華陽新材料集團55566-6-6-冀中能源集團5578-87-7-資料來源：，三、極端結構與合理結構煤炭發債主體極端公開債務結構測算冀中化債過程中，公開債規?？焖傧陆?，借款和其他類融資大幅增加，債務結構問題值得關注。850202012季度（有息負債高峰階段46.57-47.27%（源、華北制藥、國際物流、峰峰集團）2020年全年相關公開債余額加總測算，將剩余期限小178.69%。煤炭發債主體合理公開債結構探討什么是公開債合理結構？在觸發風險時，若相關主體并無估值風險或估值風險相對較弱，則該主體的公開債務結構即為市場所交易出的合理結構。如何判斷合理公開債務結構？首先，從結果出發。如在永煤事件沖擊下，大部分主體的估值均有顯著波動，但部分主體的估值影響較小。相對而言，估值受影響較小的這部分主體更具備參考意義。值得注意的是，部分主體本身公開債存量比較小，若違約則代價太大，因此具備較強償債意愿，這類主體應排除。2020/11/102021/4/30，從估值波動的分布202023季度（有息負債高峰階段33.40-33.95%。圖24：永煤事件期間部分主體未形成風險共振資料來源：，備注：估值波動所截取的區間為2020/11/10至2021/4/30。合理區間與信用遷徙和市場反復博弈出來的，因此與極端結構不同的是合理結構或為區間。（公開債存續高峰在2022334.84%。期限結構方面，陜煤化集團及其關聯主體（陜煤化集團、陜西煤業）2022年內最高的短債占比為30.26%。圖25：永煤事件后的信用遷徙資料來源：，備注：包含關聯主體公開債務。四、煤炭新一輪信用周期展望低利率環境深刻影響冀中能源集團等煤炭國企的投資邏輯，后續行業有望迎來新信用周期。為什么會有新一輪煤炭信用周期？風險展望穩定，行業仍有融資需求圖26：動力煤長協價堅挺（元/噸） 圖27：動力煤市場價維持高位（元/噸）資料來源：， 資料來源：，勢。煉焦煤長協價為上下游自發形成的價格聯盟，作為焦煤價格的重要參考。2021年以來，雖有波動，但整體都維持較高位置。圖28：煉焦煤市場價波動較大（元/噸） 圖29：煉焦煤長協價提供支撐（元/噸）資料來源：， 資料來源：，23Q2+無論利率債還是信用債市場，當前均出現了“資產荒+策略荒”。10307MF利率期限結構極度平坦，1-101-30年期國債期限利差經過顯著收窄后，當前均處于低位。圖30：國債1-10年期限利差處于低位 圖31：國債1-30年期限利差處于低位資料來源：中證， 資料來源：中證，圖32：各期限AAA城投債收益率大幅下行（%） 圖33：各期限AA-城投債收益率大幅下行（%）資料來源：中證， 資料來源：中證，高等級產業債利差已經被壓縮至低位，31AAA產業債利差倒掛。產業債方22AAA產1AAA產業債利差倒掛。圖34：AAA產業債利差走勢 圖35：3年期與1年期AAA產業債利差倒掛資料來源：，備注：截至2023年3月27日。

資料來源：中證，煤炭新信用周期特征展望1Y和3Y100-200BP左右。在重啟發債后，冀3Y1Y3Y1Y。圖36：冀中能源集